有效资本市场Fama

有效资本市场：理论与实证的回顾F.Fama一.介绍文章首先对有效市场的“有效”作了解释：价格能够充分反映可获得的信息。然后介绍了本文的内容：先从理论谈起，然后进入三种有效程度市场的实证问题：反映了所有历史信息的弱有效市场，反映了所有公开信息的半强有效市场，没有人可以获得关于价格的特别信息的强有效市场。预告了结果：有效市场获得了支持。最后强调了文章会从理论着手，一些实证问题则根据一定的历史顺序进行。二.有效市场理论期望收益与“公平”博弈模型有效市场中“信息被充分反映在价格之中”是一个很模糊的说法。“期望收益理论”中市场均衡的条件可以用期望收益的形式给出，在其表达式中可以将历史信息表示出来。它具有重要的实证意义，特别是引入了公平博弈模型。在公平博弈模型中，收益的期望值为0，也就是说，任何策略的投资都不能获得超额的收益。半鞅模型半鞅指的是一个期望收益在时间序列上不减的模型；而当该期望收益为常数时，则是一个鞅。半鞅模型在对一些交易策略的实证研究中有重要价值。随机游走模型过去曾将“信息充分被反映”理解为连续价格变动是相互独立的，并且还认为是同分布的。这就几乎等同于随机游走模型的假设。而事实上在对“有效市场”的研究中，可以把随机游走模型看作公平博弈模型更强的形式。满足有效性的市场条件这些条件是有效市场的充分而非必要条件：（1）无交易成本（2）所有人能够免费获得一样的信息（3）所有人对信息有一样的分析推断能力。虽然由于现实不能满足这三个条件，但不一定就由此造成市场非有效；但他们可能是非有效的潜在原因。实证就是要验证他们对价格形成的影响。三.证据对三个有效层次的划分可以可帮助我们认识信息反映进价格的程度以及其中的原因。A.弱有效市场的检验随机游走与公平博弈：一点历史背景对价格的研究是从实证开始的，但这就缺乏了理论的支持。大家在寻找理论支持时，注意到了公平博弈模型和随机游走理模型。在此基础上进行了一些实证研究，从而逐渐形成了有效市场理论。随机游走文献中关于市场有效性的检验研究了序列协方差，认为大致为0，从而验证了独立性。但是如果仔细研究，还是从数据中能够找到非独立的线索。而事实上，有效市场成立与否并不依赖于随机游走是否一定成立。Filter方法中虽然存在利用极短期操作来获得超额报酬的可能,但任何的交易费用的存在都能够使得这种可能性消失。上述这些都从实证中给出了市场非有效的线索，但实际中并不能让我们拒绝市场有效。随机游走文献中关于独立性的其他检验“大波动跟随大波动”的现象，以及对指令和“反转”现象的研究都在一定程度上否定了随机游走模型中关于独立性的假设。但是，就算不具有独立性，也不能就此否定掉市场的有效性，即否定掉市场价格对信息的吸收能力。（由此可以看到，随机游走模型与有效市场并不是站在同一假设上的命题）分布上的证据分布在一定程度上决定了实证的方法和结论的表述。由正太分布逐渐到非正太分布。5.T-Bills市场中的公平博弈模型三种期限结构。验证了T-Bills市场是有效的。6.关于一个多证券期望收益模型的检验测量某一证券收益在多大程度上取决于其他证券的收益。（横向的相关性）虽然单只股票在各自的时间序列上市独立的，但某一时点各股票都受到一些共同因素的影响。同样的，各证券之间不独立，不代表市场就是非有效的。关于半强有效市场鞅模型的检验股价对信息的偏离和调整主要的研究方法是由FFJR四人的文章奠定的。研究了分股前后月内股价变化的回归残差序列以及其累计序列。研究发现在分股前残差累积不断上升，但在分股后则不变活着下降。表明一旦分股信息出来之后市场将对信息进行反应直至完全消化。支持了有效市场。关于公共信息的其他研究其他人在FFJR的基础上研究了美联储对利率调整的信息发放和公司对增发股票的信息发放对市场价格的影响。都支持有效市场。但提及内部人利用信息不对称获得超额收益的可能性，从而引出对强有效市场的验证。强有效市场的检验理论框架传统上对于共同基金是否能够获得超过市场收益的研究并不能严格算作对强有效市场验证的研究。因为并没有关心市场价格与信息的可获得性之间的关系。对强有效市场的验证就是要看有没有人能够获得特殊的信息并利用其创造超过市场的收益。这里引用了Sharpe的市场线来判断收益的超额性。实证结果有实证说明，哪怕不计各种费用，能够接触到一定特殊信息的共同基金也难以有显著的持续的超过市场收益的业绩。从而说明市场是有效的。但是这种验证确实只是局部的小范围的。还缺乏更多的验证。四.总结全文从对“有效”的表述开始，引入了期望收益模型和公平博弈模型。随后从理论的探讨中寻找到了公平博弈和随机游走模型，并由此开始了对实证研究评述。在对弱有效市场的验证中，作者进行了长篇述评。尽管存在大量时间序列上非独立性的证据，但他们一些符合公平博弈模型，另一些也不足以拒绝市场有效。其他一些证据也不足以拒绝有效市场。在对半强有效市场的验证中，基于FFJR的方法，先后有人研究了（1）分股（2）联储利率变动（3