大蓝筹时代的领航者-2007年交通运输行业投资策略

大蓝筹时代的领航者——2007年交通运输行业投资策略海通证券研究所2006年11月00钮宇鸣港口及水运行业高级分析师

马婴航空及机场行业高级分析师

1对交通运输行业的整体判断：交通运输行业仍处于增长阶段，尤其是航运与航空运输，在可预期的未来，其增长率仍将远高于GDP增长率，不能将其完全定位于防御性品种2006年上半年交通运输行业整体走势弱于大盘，但最近半年收益与大盘相当，预计未来走势将强于大盘股指期货、融资融券的推出有助于交通运输板块整体活跃程度22006年以来交通运输行业整体走势弱于大盘资料来源：海通证券研究所3股指期货推出后，标的指数主要成份股的交投会更加活跃沪深300指数构成中，交通运输行业个股有31家，权重达到9.58%，交通运输行业沪深300指数的影响较大未来将有更多的指数或增强型指数基金选择沪深300指数作为基准指数，导致市场对相关成份股的需求增加股指期货的推出有助于行业整体活跃4交通运输行业中的优质蓝筹股是良好的融资融券标的物，从而对相关个股产生流动性溢价交通运输行业中的优质蓝筹股因其较好的流动性，将成为良好的融资融券标的物市场对融资融券的标的证券通常会有更大的需求，从而产生流动性溢价融资融券的推出将带来相关个股的流动性溢价5港口——外贸理性增长，资源垄断优势凸现航运——市场份额提高，引领中国能源运输市场机场——前景逐步明朗，估值水平有望提高航空——高度不确定性中的机会铁路——铁路大投资与行业体制改革带来投资机遇61.港口——外贸理性增长，资源垄断优势凸现72006年以来，我国对外贸易仍持续高增长，人民币升值、贸易摩擦、高油价等负面因素并没有阻碍中国出口强劲增长的势头中国效率不断提升的世界工厂已经成型，成为一个前所未有的配套齐全的低成本工业体系。世界各国通过贸易、投资、产业迁移，与这个体系的合作不断加深。中国的对外贸易增长进入理性发展阶段港口行业景气度与外贸增长率密切相关，在外贸持续增长的背景下，占有垄断优势的港口企业投资价值凸现建议重点关注天津港、盐田港港口：外贸理性发展，资源垄断优势凸现82005年以来我国月度外贸进出口总额及增长率

资料来源：海通证券研究所商务部

港口：外贸进出口总额持续高增长

2006年以来，我国外贸进出口总额的增长率始终保持在20%以上的高位9

2001年以来我国对外贸易增长率

资料来源：海通证券研究所商务部

港口：外贸进出口总额持续高增长在经历了2003、2004年35%以上的高增长后，2005年外贸进出口增长率回落到23%。预计2006年我国外贸进出口增长率将保持25%左右的高增长10货物吞吐量及增长率

资料来源：海通证券研究所、交通部

港口：货物、集装箱吞吐量保持高增长2006年以来，我国货物吞吐量和集装箱吞吐量在外贸进出口总额的强劲拉动下，都保持了20%左右的高增长率。从增长趋势看，由于铁矿石等大宗干散货的需求大幅上升，货物增长率表现出上升势头，而由于外贸结构中体积较大的纺织品、鞋类等货物的比重下降，集装箱吞吐量增长率逐年下降集装箱吞吐量及增长率

资料来源：海通证券研究所、交通部

112001年以来对外贸易顺差额（亿美元）

资料来源：海通证券研究所、商务部

港口：外贸顺差不断刷新记录2005年开始，我国出现巨额贸易顺差，且在2006年持续扩大，不断刷新历史记录。贸易顺差给集装箱港口货物吞吐量带来了大量空箱，使平均装卸费率出现下降趋势。12天津港集团与天津港码头资产66%61.14%100%100%天津港（600717.SH）天津港集团天津港发展（3882.HK） 公司持股比例 货物品种 备注 东方海陆 51% 集装箱 3个集装箱泊位，设计能力140万箱 五洲国际 40% 集装箱 4个集装箱泊位，设计能力150万箱 远航矿石码头 51% 铁矿石、煤炭 金属矿石年吞吐能力1000万吨，煤炭年吞吐能力200－400万吨煤码头分公司 煤炭

2个泊位，设计年吞吐能力2000万吨 第五港埠 100% 铁矿石 4个金属矿石泊位，1个10万吨级金属矿石泊位 北港池三期 51% 集装箱 6个10万吨泊位，吞吐能力400万箱，前三个泊位2007年底建成 公司持股比例 货物品种 备注 第一港埠 100% 集装箱、钢铁 设计集装箱年吞吐能力30万箱 第三港埠 100% 钢铁

第四港埠 100% 铁矿石

神华煤炭码头 45% 煤炭 1个15万吨和2个7万吨泊位，吞吐量3500万吨，2006年底建成中石化30万吨原油码头 原油 设计年接卸能力2000万吨，预计2008年底建成使用 天津港联盟（北港池一期）40% 集装箱 4个泊位，设计年吞吐能力170万箱，预计2007年初建成

50.08%天津市政府津联集团天津发展（0882.HK） 公司持股比例 货物品种 备注 天津集装箱码头 100% 集装箱 4个集装箱泊位，设计能力160万箱

第二港埠 100% 散货、集装箱 1个小型集装箱泊位，6个散杂货泊位，处理粮食、钢铁、矿石、蔬果等一般货物 北港池二期 40% 集装箱 4个集装箱泊位，设计能力180万箱，2009年初建成使用

天津港：外延扩张提升公司价值13天津港：滨海新区规划拓展想象空间滨海新区规划，使天津港区在东北亚地区航运中转中心的竞争中增加了关键性的筹码政策的大力扶持，使未来五年内天津港腹地区域内FDI的增长前景非常看好，这将给天津港的集装箱业务带来充足的货源由于滨海新区将在2010年以后建成，维持2006年0.32元，2007年0.35元盈利预测。建议重点关注，7元以下买入14盐田港估值在港口板块中偏低盐田港：低PE，资产注入预期，兼具防御和进攻性特征资料来源：海通证券研究所152.航运——市场份额提高，引领中国能源运输市场16航运：市场份额提高，引领中国能源运输市场“国油国运”政策，使国内航运公司面临历史性机遇。我国已启动战略原油储备计划，对进口原油有持续需求。国内航运公司对进口原油的运输市场份额将从2005年的15%上升到2010年的50%中国对铁矿石等大宗干散货的需求，以及全球干散货运力增长的放缓，使2007年的BDI指数比较乐观。2008年以后的走势，仍取决于中国经济增长以及对大宗商品的需求在市场份额不断上升，运量有充分保证的情况下，我国航运企业的运力增长速度是盈利增长关键建议重点关注中海发展17原油运输：原油消耗量、运输量稳定增长美国和日本保持其原油消耗和进口超级大国的地位中国、印度是原油需求增加的主要动力。尤其是中国，启动原油战略储备机制，原油需求扩大，国内供给缺口使进口原油依存度不断扩大中国与非洲国家进行石油开采合作，运输距离较中东国家加长，增加对运力的需求其它因素：地区局势不稳定、突发性气象灾害18美国原油储备处于高位美国是全球最大的原油进口国，占全球原油进口总量的30%左右。美国的原油储备今年以来处在近七年来的高位。自然灾害、地区局势不稳定等因素，可能会使美国增加原油储备美国2000年以来原油储备（千桶）

资料来源：海通证券研究所、美国能源信息协会（EIA）

原油运输：原油需求增长率4%左右19原油运输：原油需求增长率4%左右中国和印度是原油进口需求增长最快的国家预计中国2006年的原油进口量为1.46亿吨，同比增长15%，2007年同比增长12%。由于中国正在启动原油储备机制，预计2008年—2010年，我国原油进口增长率将保持在10%左右，至2010年原油进口总量达到2.2亿吨，年复合增长率11.8%我国原油进口量及增长率

资料来源：海通证券研究所、商务部

20原油运输：原油需求增长率4%左右中国从非洲进口原油将加长运距，增大对运力的需求为了给我国迅猛发展的经济提供助力，我国政府已将发展中非关系的重点逐渐转向了向非洲购买自然资源。来自非洲的石油目前在中国石油进口总量中占到三分之一，但随着中国对海外石油资源的依赖度逐渐增强，这一数字还有望继续增长非洲到中国的运输距离较中东长，非洲原油占我国原油进口总量的比例上升，使单船的运输周转期加长，增加了对运力的需求2121345671、中东–欧洲、北美2、中东–印度、东南亚、远东3、西非–北美4、美湾市场5、欧洲北海–北美6、俄罗斯–欧洲7、中东–地中海–欧洲–黑海市场原油运输：世界主要油轮运输航线22原油运输：运力增长率下降2007年运力供给增速为6.6%，2008—2010年，运力增速在3%以下2003年开始，中国经济的强劲增长带动了船舶制造业（集装箱、干散货、油轮）的景气度急剧回升。船台供应紧张直接导致新船交付量下降油轮漏油事件使国际组织加紧环保监管，大量单壳油轮将面临强制性拆解23原油运输：单壳油轮大量淘汰降低运力增长率目前全球有500艘左右VLCC，其中有1/3单壳油轮，即将在2010年前淘汰。而2010年前的VLCC新造船订单接近150条，运力基本保持平稳。考虑到全球原油需求约4%的增长，原油运输略显供不应求单壳油轮淘汰时间表

资料来源：海通证券研究所

24原油运输：运输价格保持平稳根据未来五年原油运输的供求关系，我们对2007—2010年的原油运价指数比较乐观。预计WS指数将在90—105点之间波动WS指数近15年来平均值及预测

资料来源：海通证券研究所BLOOMBURG

25干散货运输：需求增长由中国拉动铁矿石进口量及增长率

资料来源：海通证券研究所商务部

中国钢铁产能带动铁矿石需求铁矿石运输占全球干散货运输市场约30%，2003年以来，中国钢铁产能的大幅增长，带来了对进口铁矿石运输的高需求。预计未来三年内，我国对铁矿石的需求仍将保持增长，但增长率将由2004年的40%下降到2010年的5%左右26干散货运输：运力增长率下降CLARKSON预测：2006年，全球干散货拆船量为290万载重吨，总运力为2730万载重吨，为5年来最高，同比增长7%。2007年，全球干散货拆船量为680万载重吨，总运力为2260万载重吨，同比增长4.3%航运高峰带来造船企业景气度急剧回升，船厂订单排到2009年以后，有限的船台使船厂更愿意制造盈利较高的油轮和集装箱轮。未来三年干散货轮的新造运力增长率较低27干散货运输：2007年BDI运价指数较乐观基于对未来干散货运力增长的预测，我们认为2007年BDI指数平均值将会从2006年的3120点反弹到3500点左右，2008—2010年，我们对干散货运价指数保持谨慎乐观，关键仍取决于中国对大宗原材料的需求BDI指数近16年来平均值及预测

资料来源：海通证券研究所BLOOMBURG

28中海发展2010年前油轮运力增长

资料来源：海通证券研究所，公司公告

中海发展2010年前干散货轮运力增长

资料来源：海通证券研究所，公司公告

中海发展：运力持续增长292006年：油价下跌带来的成本下降将在第四季度显现，盈利预测为0.80元/股2007年：影响公司业绩的关键因素有两点：内贸煤的合同价格和收购大股东资产对业绩的增厚程度。目前BDI指数保持在4000点上方，相对年初的2000点涨幅一倍，对2007年内贸煤炭合同谈判价格非常有利。预计2007年COA价格将比2006年上涨5%左右。收购大股东干散货资产，干散货运力增长45%，预计将增厚业绩0.15元左右。2007年盈利预测为0.97元/股2008年：业绩增长主要来自于运力增长。2007年下半年和2008年上半年，公司将有5艘5万吨油轮和1艘VLCC交付使用，加权运力同比增长13%。2008年盈利预测为1.10元/股中海发展：业绩增长预期明确30航运业周期性特征明显，估值普遍低于10倍PE。而中海发展的情况有所不同：“国油国运”政策背景下，中海发展的运量提升主要通过提高市场份额实现。公司在我国进口原油运输市场的份额将从2005年的5%上升到2010年的15%公司与中石化、中海油、神华集团等大客户的长期订单，锁定了运输量，并部分锁定了运输价格区间。使中海发展相对同行业其它公司，周期性特征较为不明显，业绩波动幅度较小，防御性更强中海发展在国内航运业占据寡头地位，业绩增长预期明确，估值应享有溢价。合理PE12倍，6个月目标价12元中海发展：估值提升带来投资机会313.机场——前景逐步明朗，估值水平有望提高32机场：前景逐步明朗，估值水平有望提高整体上市已成为国内机场类上市公司的发展趋势，目前最大的不确定因素是与整体上市相关的、未来的资本开支数额随着时间的推移，上述不确定性逐步降低，因不确定性带来的国内机场上市公司估值水平较低现象有望改变枢纽机场仍是国内外航空公司争夺市场份额的重中之重，再加上航权的逐步开放，枢纽机场的持续增长值得重点关注建议重点关注上海机场、深圳机场33机场：2006年前三季度国内各大机场经营及增长情况资料来源：民航总局34机场：2006年前三季度国内各大机场经营及增长情况资料来源：民航总局35资料来源：民航总局机场：2006年前三季度国内各大机场经营及增长情况36上海机场整体上市步伐加快注入资产可能包括：虹桥机场、浦东国际机场货站及货运区等经营性资产虹桥机场的扩建支出的主要不确定因素为土地成本，目前难于有明确的判断总体而言，预计整体上市后公司每股收益将增厚，有助于平滑2008年浦东二期转固带来的业绩波动，同时从根本上解决同业竞争问题。而未来虹桥机场扩建的资本支出规模将影响2010年以后的经营业绩上海机场：整体上市对上市公司而言利大于弊37我们坚定地看好上海机场长期投资价值作为中国的经济、金融中心，上海机场未来成为区域性国际航空枢纽港前景可期货运业务发展前景看好，包括UPS、DHL等物流巨头纷纷将亚太转运中心落户于浦东国际机场，国内航空公司如东方航空、中国国航等亦将上海作为其货运业务的中心目前上海机场的非航业务发展与其地位不相匹配，但这同时也显示未来的发展空间投资评级：买入，目标股价：20元随着上海机场整体上市的临近，关于公司前景的不确定性将逐步降低，上调目标股价20元，维持“买入”的投资评级上海机场：整体上市对上市公司而言利大于弊38资产注入及定向增发后每股收益将增厚注入资产帐面价值约人民币10—11亿元，而具体购买价格尚未确定资产重组完成后，深圳机场与控股股东在航空业务收入分成比例将有所调整，航空业务收入分成方式复杂化未来深圳机场资本开支主要为新（扩）建航站楼以及向控股股东收购第二根跑道对双流机场的股权投资收益可能超过大股东承诺2006年上半年双流机场盈利达到7884万元（股改时大股东承诺双流机场2006年净利润不低于10298万元，一半为5149万元）。我们认为，置换后深圳机场投资收益的稳定性和增长潜力得到了大幅提高，同时，新的会计准则的实施将进一步提高深圳机场投资收益深圳机场：资产注入及定向增发后每股收益将增厚39未来亮点定向增发完成后，控股股东持股比例上升，为引入战略投资者拓展空间，而预计战略投资者的引入对深圳机场的业务拓展与未来发展产生积极作用货运业务发展迅猛，成为未来业绩与盈利增长点盈利预测及投资评级预计2006年公司每股收益0.30元，增发后2007、2008年每股收益为0.35元、0.38元，按2007年预期市盈利18倍计算，目标股价6.3元，维持“买入”投资评级深圳机场：资产注入及定向增发后每股收益将增厚404.航空——高度不确定性中的机会41航空：高度不确定性中的机会航空业具有非常高的不确定性国内航空公司的公司治理结构、管理水平仍不能令人满意，竞争能力低下国内航空市场竞争程度的加剧短期来看，一些特定因素推动航空股成为市场热点人民币对美元汇率的升值航油价格的波动奥运会、世博会的召开429月份以来国内航空股走势明显强于大盘资料来源：海通证券研究所在国际原油价格回落、人民币对美元升值等因素推动下，9月份以来国内航空股走势明显强于大盘43航油：预计航油价格将稳步回落航油价格：至11月17日，新加坡航油价格为74.15美元/桶，而国内航油零售价为6210元人民币/吨，每吨差价已达1600元左右资料来源：Bloomberg,国家发改委，海通证券研究所44国内航空公司对航油价格变动的敏感性分析航油：预计航油价格将稳步回落45原油价格永远是单纯的市场供求因素所决定的，垄断与政治是影响原油中长期走势的决定性因素之一按美元计值的原油价格上涨幅度很大，但如果按一篮子货币来计值，其上涨幅度远没有想象中那么大未来按美元计值的原油价格的变化既取决于供求、政治等因素，也取决于美国的美元政策对国内航空公司而言，人民币对美元的升值可以在一定程度上对抗以美元计值的航油价格上涨航油：预计航油价格将稳步回落46人民币对美元汇率的升值形成的汇兑收益对国内航空公司当期业绩影响显著航空：人民币对美元的汇率升值47人民币升值直接带来航空公司经营成本的降低未来的购机成本航油成本以美元支付的起降费当期财务费用人民币升值对收入的影响是负面的人民币升值降低国内航空公司的国际竞争力国际业务收入比重越高，负面影响也越显著航空：人民币对美元的汇率升值48国际航空巨头在管理、规模等方面具备很大优势国内民营航空公司轻装上阵，亦带来不小的冲击航空：航空市场竞争加剧499月份以来随着国际原油价格的下跌以及人民币升值的回速，航空股大幅上涨，目前估值水平较高中国国航南方航空东方航空上海航空国泰航空新加坡航空A股股价4.513.813.112.99--A股PB2.11.73.11.7--H股股价4.283.341.50-18.9815.9H股PB2.01.51.7-1.81.4注：按11月17日收盘价计算南方航空及东方航空尚未股改航空业：目前国内A股市场航空股估值水平已偏高50中国国航：轻装上市的中国国航在最近两年里盈利能力大幅领先于国内同行，随着“星辰计划”的顺利实施，我们亦有理由相信公司未来管理能力以及盈利水平将进一步提高上海航空：在经营管理方面在业内处于领先地位，但发展受制于规模航空业：增持中国国航、上海航空515.铁路运输——改革带来投资机遇52铁路运输——改革带来投资机遇●

铁路运输是一个巨大的有广阔发展空间的市场。●垄断、封闭、计划的运行方式，使铁路运输行业过去不仅一直效益低下，投资者也因为政策壁垒的存在而无法进入●市场化的改革将彻底改变铁路运输行业的市场结构，同时也为投资者分享行业成长的收益创造机会●重点上市公司：大秦铁路53铁路运输：巨大的市场，广阔的发展空间

铁路运输是我国交通运输行业最重要的方式2005年全国旅客周转量构成2005年全国货运周转量构成54铁路运输：巨大的市场，广阔的发展空间过去20多年，一直处于高速增长阶段，在可预见的未来，这样的态势仍将持续我国铁路行业的运输效率居世界首位，这为铁路行业的盈利模式奠定了坚实基础2005年各国铁路换算密度比较（单位：万吨公里/公里）3550货运密度：世界第一客运密度：世界第三换算密度：世界第一换算密度约为世界平均水平的4倍资料来源：铁道部55制约铁路运输行业投资机会的主要因素●

铁路基础设施和运营对民间资本开放十分有限，投资主体单一，市场化融资程度不高，导致基础设施不足，严重制约了铁路运输行业的发展众多行业外资本无法分享行业发展的机会56我国铁路运输行业市场化改革的可能取向以全国骨干网络为主体，成立国有的垂直集成型的独立货、客运营商，同时在一定程度上对其他运营商开放权限在区域网络上，整合型轨道+列车服务公司和单纯运营商在更大程度上开展竞争更多的类似大秦铁路的区域专业铁路运输公司开放铁路物流行业，各种类型的专业物流公司提供高附加值服务在更大程度上放开价格自主权，增强铁路运输行业的盈利能力57我国铁路运输行业市场化改革的路径选择在区域网络上，特别是客运专线、煤炭通道、集装箱站场等，推进既有铁路运输企业的改制上市，鼓励各种社会资本和外资参与既有铁路运输企业的重组，搞活存量，扩充增量

典型案例：大秦铁路在区域网络上，鼓励社会资本参与新路网的建设，成立股份制整合型轨道+列车服务公司，并推动上市典型案例：武广、石太客运专线等股份制铁路公司58铁路运输行业的投资机会更多的类似广深铁路这样的区域专业客运公司（路轨+运营）将上市以“四纵四横”为主体或者京沪高速这样的垂直集成型独立运营商很有可能成为未来铁路运输行业的大型蓝筹股59大秦铁路：中国铁路行业体制改革的先行者

我们对大秦铁路未来进行资产收购的预期强烈我们认为大秦铁路将成为铁道部在资本市场上的一个重要的融资平台，未来将担负起收购其他铁路资产重任大秦铁路未来的增长模式将不仅依靠运量的增长，更主要将通过外延式收购来实现发展具体收购时间、收购方向以及方式取决于铁道部的态度以及国内铁路行业的改革进程60大秦铁路：中国铁路行业体制改革的先行者预计大秦线扩能至4亿吨的资本支出低于我们原先预期的2