第十章 剥夺问题

主要课程内容第一章企业制度的演进与公司治理学的诞生第二章公司治理学的理论基础内部治理第三章股东权益及保护第四章董事会制度第五章经理人激励性报酬机制外部治理第六章资本结构与公司融资决策第七章证券市场与控制权配置第八章机构投资者与公司治理第九章私募股权基金与公司治理公司治理模式第十二章公司治理的演进及其模式新兴治理第十章企业集团治理：剥夺型公司治理问题第十一章网络治理：公司治理的延伸公司治理实质及其基本问题第10章企业集团治理：剥夺型公司治理问题

10.1企业集团概述√10.2企业集团的剥夺结构10.3控制性股东及其剥夺行为10.4剥夺问题的解决

10.1企业集团概述10.1.1企业集团的定义

现代企业制度企业集团的概念子公司界定1、2、关联公司界定3、1、企业集团概念的界定

企业集团是现代企业的高级组织形式是以一个或多个实力强大、具有投资中心功能的大型企业为核心（母公司），以若干个在资产、资本、技术上有密切联系的企业为外围层（子公司或关联公司），通过产权安排、人事控制、商务协作等纽带所形成的一个稳定的多层次经济组织。

母公司子公司关联公司产权安排、人事控制、商务协作企业集团投资中心功能2、子公司的界定

法律标准：一个公司拥有另一个公司相当多的股份（通常认为超过50%）并对其进行实际控制时，称为母公司，被控制公司为子公司。—《企业集团登记暂行规定》

实质性标准：当公司A绝对控股B公司，或控制其董事会，使得A的意志能够在B公司的决策中得到充分体现，则称B为A的子公司。—《国际会计准则》

A公司B公司绝对控股控制董事会母公司子公司参股A公司B公司绝对控股母公司子公司3、关联公司的概念在制定财务或经营决策中，如果一公司有能力控制另一公司，或对另一方施加重大影响，且二者非母子公司，则认为他们是关联的。—国际会计准则委员会（IASC）

公司A以少数股权参股B公司，且公司A在公司B的董事会中只有发言权，其意志在公司B的体现程度取决于B公司董事会成员间讨价还价的结果，这样，我们称公司B为公司A的关联公司少数参股只有董事会发言权关联公司A公司B公司3、关联公司的概念公司A和公司B同为一公司的子公司，则二者为关联公司A公司B公司关联公司母公司子公司企业集团（母公司、子公司、关联公司）集团有限责任公司董事会经理部门部门部门部门A公司B公司A公司绝对控股B公司C公司参股、控制董事会子公司A公司B公司A公司B公司C公司关联公司少数参股、只有董事会发言权控股股东股东股东……10.1企业集团概述10.1.2企业集团的类型

金字塔结构企业集团交叉持股结构企业集团1、2、1、金字塔结构企业集团以股权为纽带，具有多层级、多链条控制结构特征的企业集团。金字塔结构（企业系族结构）多层级、多链条的集团控制结构实际控制人第一层公司第二层公司目标控制公司（上市公司）第N层公司实际控制间接控股金字塔结构企业集团特征：以东南亚为例家族主要的产业公司银行、证券公司或保险公司贸易公司或酒店、超市下属企业下属企业下属企业风险投资企业运输公司服务公司上市公司无关多元化家族直接控股通过交叉持股间接持有上市公司金字塔结构企业集团的分布现代企业制度古典企业制度南非德国巴西瑞典加拿大25%印尼67％新加坡55％台湾地区49％只要资本市场不是那样发达和有效，企业集团往往都存在着复杂的系族结构

我国企业集团实际形态：金字塔控股结构李如成先生（G）宁波盛达发展公司（H）宁波扇州新华投资有限公司（I）雅戈尔西服厂（J）雅戈尔集团股份有限公司（K）宁波英华服饰有限公司（L）宁波宜科科技实业股份有限公司（M）股票代码：00203623.9%10%2.57%92%33.61%100%90%10.27%17%我国企业集团实际形态：金字塔控股结构国务院国资委（A）中国华润总公司（B）中国华源集团有限公司（C）香港冠丰国际投资有限公司（D）上海华源投资发展集团有限公司（E）

上海华源企业发展股份有限公司（F）股票代码：600757100%9.136%100%57.91%40.27%3.61%1.51%2、交叉持股结构企业集团又称相互持股或交互持股，指在不同的企业之间互相参股，以达到某种特殊目的的现象。交叉持股这种形式，在日本比较多见日本企业交叉持股目的：——上世纪50年代，出于防止二级市场并购；保持与银行的关系

——

上世纪60年代防止被外国公司恶意收购日本六大企业集团交叉持股比例集团名称交叉持股比例三井集团三菱集团住友集团芙蓉集团第一劝银集团三和集团18.025.324.518.214.610.0日本三井集团交叉持股图樱花银行三井商社二目会三井矿山日本制铁所东芝集团三井造船三井石化日本制粉三井物产、三越百货丰田汽车第10章企业集团治理：剥夺型公司治理问题

10.1企业集团概述10.2企业集团的剥夺结构√10.3控制性股东及其剥夺行为10.4剥夺问题的解决

10.2企业集团的剥夺结构10.2.1金字塔结构

金字塔结构构成要素及运作机理金字塔结构的作用1、2、1、金字塔结构构成要素及运作机理实际控制人第一层公司第二层公司目标控制公司（上市公司）第N层公司终极控制股东（国有控制人、境内自然人和外资）

终极控制股东又称终极所有者，即金字塔结构企业集团中居核心地位，对子公司、关联公司拥有控制权的股东

层级终极控制股东到上市公司之间的控制链条所包含的控股层次数，须满足≥2的条件层级具有权力和利益传导机制的重要作用。层级越多，终极控制股东的隐蔽性越高。

金字塔结构企业集团1、金字塔结构构成要素及运作机理A（上市公司）终极控制权

控制权：指所有者所持有的股票所代表的投票权

终极控制权：控制链条中各层级投票权的最小值

总投票权：各控制链条中终极控制权之和

实际控制人第一层第二层第三层BCDFAV：总投票权n：间接控制链个数m：某一控制链条中层级的个数Ikt：第k控制链上第t各层级控股比例ABCD49%35%51%F60%金字塔结构企业集团终极控制权：35%1、金字塔结构构成要素及运作机理A（上市公司）终极现金流权

现金流权：指所有者所持有的股票所代表的收益权

终极现金流权：控制链条中各层级现金流权比例的乘积

总现金流权：各控制链条中终极现金流权之和

实际控制人第一层第二层第三层BCDFACF：总现金流权n：间接控制链个数m：某一控制链条中层级的个数Ikt：第k控制链上第t各层级控股比例ABCD49%35%51%F60%金字塔结构企业集团终极现金流权：5.2%1、金字塔结构构成要素及运作机理A（上市公司）现金流权与控制权的分离以现金流权与控制权的比值来度量，即CF/V

终极控制股东借助金字塔持股，以少量现金流权获取了更大的控制权，背离了“一股一票”原则

实际控制人第一层第二层第三层BCDFACF/V=0.052/0.35=0.15ABCD49%35%51%F60%金字塔结构企业集团控制权V：35%现金流权CF：5.2%偏离度：0.15关联交易：F从A处高价采购原材料，转移10万元A损失0.52万元收益，得到10万元现金，净收益为9.48万元案例：上海华源股份有限公司终级控制国务院国资委（A）中国华润总公司（B）中国华源集团有限公司（C）香港冠丰国际投资有限公司（D）上海华源投资发展集团有限公司（E）

上海华源企业发展股份有限公司（F）股票代码：600757100%9.136%100%57.91%40.27%3.61%1.51%直接所有权计算：直接控股股东是：中国华源集团有限公司V=40.27%；CF=40.27；CF/v=1终极所有权计算：（1）总现金流权计算CF1=A-B-C-D-F=100%×…=0.33%CF2=A-B-C-F=100%×…=3.68%CF3=A-B-C-E-F=100%×…=0.08%总现金流权CF=CF1+CF2+CF3=4.09%（2）总投票权计算V1=A-B-C-D-F=Min（…3.61%）=3.61%V2=A-B-C-F=Min（…9.136%…）=9.136%V3=A-B-C-E-F=Min（…1.51%）=1.51%总投票权V=V1+V2+V3=14.26%所有权和控制权的偏离程度：CF/V=4.09%/14.26%=0.287例：宁波宜科终极控制李如成先生（G）宁波盛达发展公司（H）宁波扇州新华投资有限公司（I）雅戈尔西服厂（J）雅戈尔集团股份有限公司（K）宁波英华服饰有限公司（L）宁波宜科科技实业股份有限公司（M）股票代码：00203623.9%10%2.57%92%33.61%100%90%10.27%17%直接所有权计算：直接控股股东是：宁波扇州新华投资V=17%；CF=17%；CF/v=1终极所有权计算：总现金流权：CF1=G-H-I-M=23.9%×…=3.61%；CF2=G-H-K-J-L-M=23.9%×…=0.02%CF3=G-H-K-L-M=23.9%×…=0.18%；CF4=G-H-K-M=23.9%×…=0.8%总现金流权：CF=CF1+CF2+CF3+CF4=4.61%例：宁波宜科终极控制李如成先生（G）宁波盛达发展公司（H）宁波扇州新华投资有限公司（I）雅戈尔西服厂（J）雅戈尔集团股份有限公司（K）宁波英华服饰有限公司（L）宁波宜科科技实业股份有限公司（M）股票代码：00203623.9%10%2.57%92%33.61%100%90%10.27%17%终极所有权计算：总投票权：V1=G-H-I-M=Min(…,17%)=17%；V2=G-H-K-J-L-M=Min(…,2.57%)=2.57%V3=G-H-K-L-M=Min(…,2.57%)=2.57%；V4=G-H-K-M=Min(…,10.27%)=10.27%总投票权：V=V1+V2+V3+V4=32.41%所有权和控制权的偏离程度：CF/V=4.61%/32.41%=0.142、金字塔结构的作用

可以实现融资的放大。当一个实际控制人有非常多个链条来控制其他企业的时候，就可以通过最初的少量资金控制更多的财富。通过金字塔方式，实际上就创造了小股东控制的结构（也简称为CMS结构），实现了现金流权和控制权的分离。10.2企业集团的剥夺结构10.2.2交叉持股结构

交叉持股结构含义案例一：2万元控制200万元1、2、案例二：Duke先生与其“四股之控”3、1、交叉持股含义ACB如果说金字塔结构是纵向的、链条式的结构，交叉持股的结构则是横向放大的结构。

好处：防止恶意收购与加强银行与企业之间关系副作用：削弱了其他股东对企业管理层的控制。

当交叉持股这种横向的剥夺结构和金字塔式的纵向剥夺结构结合在一起的时候，将形成更为隐蔽的小股东控制结构，其剥夺的力量将更强。

Sij：第j个公司持有第i个公司的股份比例，Si：控制者直接持有第i个公司的股份比例。如果控制者要控制整个集团的话，只要对每个i公司都满足直接控股和间接控股之和大于50％即可。

2、案例一：2万元控制200万元ABC其他投资者其他投资者49万49万1万1万50万50万通过交叉持股，实际控制人对A公司和B公司都实现了绝对控制。一方面，用自己的2万元控制了外部资金98万，同时，他也实现了对AB两个公司共计200万元市值的控制C先生1%B公司50%其他49%A公司（100万元）C先生1%A公司50%其他49%B公司（100万元）3、案例二：Duke先生与其“四股之控”C公司R公司上市公司WorkhouseDuke先生50%－150%－12股2股公众持股者50%－125%－125%－13股其他投资者49%其他投资者49%D先生2%其他49%R公司49%C公司D先生2%其他49%C公司49%R公司C公司24%R公司24%D先生3%公众49%上市公司10.2企业集团的剥夺结构10.2.3类别股份

类别股份概念案例：瑞典无冕之王-瓦伦堡家族1、2、类别股份概念

类别股份就是通过公司章程等手段实现差别投票权（differentialvotingrights），进而实现现金流权和控制权相互分离的结构。在这样的结构下，剥夺也成为了可能类别股份在一些国家被法律禁止，但在另外一些国家却很盛行，如瑞典和南非。在某些国家的公司里，由于存在着类别股份，有些股东出50％的资金，但却只享有25％的投票权，而另外50％的出资人却享有75％的投票权，实现了绝对控制。显然，类别股份是直接分离现金流权和控制权的方式，不需要借助于持股链条和交叉持股等手段。同时，它也比较直接，不具有隐蔽性。

案例：瑞典无冕之王-瓦伦堡家族：隐形的财富帝国

作为这些世界一流企业的第一或第二大股东，银瑞达每年从中获得1000亿美元以上的收益。北欧最大财团银瑞达(INVESTORAB)爱立信(Ericsson)伊莱克斯(Electrolux)ABB公司阿斯利康(AstraZeneca)富世华(Husqvarna)萨博(SAAB)北欧航空(SAS)瑞典Ｗallenberg家族斯德哥尔摩期权交易所(OMX)存在，但不可见(Essenonvidare)家族长彼得·瓦伦堡和瑞典公主莉莲案例：瑞典无冕之王-瓦伦堡家族：隐形的财富帝国北欧最大财团银瑞达(INVESTORAB)爱立信(Ericsson)伊莱克斯(Electrolux)ABB公司阿斯利康(AstraZeneca)富世华(Husqvarna)萨博(SAAB)北欧航空(SAS)瑞典Ｗallenberg家族斯德哥尔摩期权交易所(OMX)家族和实际控制人非常清楚，在信息比较流畅的情况下，家族不会以牺牲自己名誉去进行剥夺瑞典股票交易所40%市值由该家族控制。家族信托持有旗下主要控股公司40%投票权，现金流权只有20%主要控股公司再去持有下面的公司，比如，伊莱克斯：家族现金流权7%，投票权95%；爱立信：家族现金流权4%，投票权40%。第10章企业集团治理：剥夺型公司治理问题

10.1企业集团概述10.2企业集团的剥夺结构10.3控制性股东及其剥夺行为√10.4剥夺问题的解决

10.3控制性股东及其剥夺行为10.3.1控制性股东的普遍存在世界范围的企业控制性股东状况东亚国家及地区企业控制性股东状况1、2、中国大陆企业控制性股东状况3、THEJOURNALOFFINANCE.VOL.LIV,NO.2.APRIL1999CorporateOwnershiparoundtheWorldRAFAELLAPORTA,FLORENCIOLOPEZ-DE-SILANCEandANDREISHLEIFER（1）样本选择：27国大公司样本：各国前20名中型公司样本：股本≧50亿、最小的10名（2）终极控股股东类型：个人或家族国家被广泛持有的金融机构被广泛持有的公司其他投资者被分散持有的公司：没有一个终级所有者能够持有超过上述阈值的股份存在“实际控制人”的上市公司：如果有持股超过上述阈值的大股东（3）终极控股者阈值：10%20%1、世界范围的企业控制性股东状况LLS对世界27个国家公司的研究全球27个国家所有权结构的状况THEJOURNALOFFINANCE.VOL.LIV,NO.2.APRIL1999CorporateOwnershiparoundtheWorldRAFAELLAPORTA,FLORENCIOLOPEZ-DE-SILANCEandANDREISHLEIFER高股东保护程度：公司倾向于分散低股东保护程度：公司更倾向于有最终所有者第一个样本：大型公司阈值：20%广泛持有（持股＜20%）：美国、英国和日本：80%全世界范围：大约1/3阈值：10%广泛持有（持股＜10%）：现象更少见（日本只有50%）第二个样本：中型公司阈值：20%广泛持有（持股＜20%）：少之又少；日本只有30%阈值：10%广泛持有（持股＜10%）：现象更少见（英国只有10%）1、世界范围的企业控制性股东状况LLS对世界27个国家公司的研究控股股东类型大多为家族，其次为国家

结论：借助于金字塔结构和交叉持股，控制权和现金流权的分离更加彻底。在超过2/3的公司里，都存在一个超级控制者，在这些被大股东密切把持的公司里，经理人常常是超级股东的亲戚郎咸平、Claessens和Djankov关于“东亚国家所有权与控制分离”的研究论文发表在2000年的JournalofFinancialEcnomics杂志上分析了9个东亚国家2980家公司在1996年的所有权数据香港中文大学教授郎咸平2、东亚国家及地区企业控制性股东状况郎咸平对9个东亚国家2980家公司的研究3、中国大陆企业控制性股东状况数量（家）比例（%）终极所有者国家国有企业

机关事业单位

国务院国资委

地方国资委境内自然人外资企业分散持有1,1767981261041484203671116088.0259.739.437.7811.0831.4427.470.8211.98合计1336100

以20%投票权为阈值，在我国有88.02%的上市公司由终极所有者最终控制，只有11.98%的上市公司没有终极所有者，属于分散持有的类型。终极所有者平均持有39.63%的投票权（终极控制权）。说明我国上市公司的终极所有权结构高度集中

2006年沪深证交所1,336家上市公司终极所有权结构10.3控制性股东及其剥夺行为10.3.2控制性股东的剥夺行为剥夺的充分条件：小股东控制剥夺的方式：控制性股东的转移行为1、2、剥夺的充分条件：小股东控制大股东剥夺上市公司大股东除非是国有，否则……小股东上市公司剥夺损失以民营资本为核心的企业剥夺，一定是小股东控制！剥夺收入﹥剥夺损失剥夺收入﹤毁灭自身剥夺大股东控制小股东控制2、剥夺的方式：控制性股东的“转移”行为

“转移”行为的含义

实际控制人第一层公司第二层公司目标控制公司（上市公司）第N层公司金字塔结构企业集团隧道效应关联交易是指母子公司或者其子公司与在该公司直接或间接拥有权益，存在利害关系的关联公司之间所进行的交易。

正常关联交易：降低交易成本、优化资源配置

关联交易滥用：

转移或掩盖亏损、侵害他人利益

2、剥夺的方式：控制性股东的“转移”行为

资金拆借中的关联交易滥用母公司与关联公司窜通，高价向总公司供应原材料或以低价购买公司产品，在交易中获得超额利润转让、置换和出售资产中关联交易滥用子公司调高租金价格，或母公司以远高于市场价格的租金水平将资产租赁给子公司使用，或将不良资产和等额的账务剥离给子公司，有的上市公司将从母公司租来的总资产再转租。母公司通过资金拆借中的费用转移，对子公司进行盈余管理；母公司利用企业间的资金拆借，大量占用上市公司的资金产品买卖中的关联交易滥用2、剥夺的方式：控制性股东的“转移”行为

债务冲抵中的关联交易滥用一是母公司将不良资产委托给子公司经营，定额收取回报；二是子公司将稳定、高获利能力的资产以低收益的形式由母公司托管贷款担保中的关联交易滥用在行政干预或母公司的支配下，许多上市子公司违背自己的真实意愿为其关联公司提供担保母公司用自己的债务与上市公司债券冲抵，明显违背了股东与公司相独立的原则托管经营中的关联交易滥用无形资产的使用与买卖中的关联交易滥用母公司或关联公司向上市公司收取过高无形资产使用费，或无偿、低价使用上市公司的无形资产第10章企业集团治理：剥夺型公司治理问题

10.1企业集团概述10.2企业集团的剥夺结构10.3控制性股东及其剥夺行为10.4剥夺问题的解决√

10.4剥夺问题的解决10.4.1剥夺问题解决的重要意义剥夺问题的解决有利于公司价值的提升1、2、剥夺问题的解决有利于资本市场的可持续发展10.4.1剥夺问题解决的重要意义剥夺问题的解决有利于公司价值的提升大股东“掠夺”行为会导致公司市场价值下降；也会使管理层的经营努力得不到反映和认可，从而丧失勤勉尽责以提高公司业绩的积极性剥夺问题的解决有利于资本市场的可持续发展对整个证券市场而言，如果大股东“掠夺”中小股东的现象非常普