第三章 金 融 市 场

第三章

金融市场教学要求:

本章要求了解金融市场的特征、分类和机构,掌握货币市场与证券市场的金融工具，能够根据金融市场运作的基本原理解释与分析影响金融市场变动的因素，以及我国金融市场的发展现状与前景。第三章

金融市场第一节金融市场概述第二节货币市场第三节

资本市场第四节

现代金融市场理论回本篇

至下章

回本章

至下节一、金融市场的概念二、金融市场的运行机制与分类三、金融市场的构成要素四、金融市场的功能五、金融市场的发展趋势第一节金融市场概述一、金融市场的概念

金融市场是买卖金融工具以融通资金的场所或机制。之所以把金融市场视作为一种场所，是因为只有这样才与市场的一般含义相吻合；之所以同时又把金融市场视作为一种机制，是因为金融市场上的融资活动既可以在固定场所进行，也可以不在固定场所进行，如果不在固定场所进行的融资活动就可以理解为一种融资机制。二、金融市场的运行机制与分类

1.金融市场的运行机制

其基本形式分直接融资与间接融资。金融市场货币资金运动示意图

(直接融资)

（一级市场）（一级市场）

金融市场货币资金运动示意图(间接融资)

2.金融市场的分类货币市场资本市场外汇市场黄金市场按交易对象一级市场二级市场按交易层次现货市场期货市场按交易方式短期市场长期市场按融资期限国内市场国际市场按地域分金融市场

三、金融市场的构成要素1、交易主体

2.交易对象

金融市场的交易对象或交易载体是货币资金，但在不同的场合，这种交易对象的表现是不同的。

3.交易工具即以书面形式发行和流通的交易契据、凭证等，也称信用工具或金融工具。

金融工具传统金融工具衍生金融工具票据、存单、债券、股票、基金等期货、期权、互换、远期利率协议等

4.交易价格

即货币资金的价格。

货币资金的价格表现出多样性：不同的对象价格表现不同：借贷资金的价格是利率或债券收益率；股票市场上是由股票的价格反映出资金的价格；外汇市场上则由汇率反映出货币资金的价格。

四、金融市场的功能资本积累功能资源配置功能调节经济功能反映经济功能

五、金融市场的发展趋势金融资产证券化所谓资产证券化，是指把流动性较差的资产，如金融机构的一些长期固定利率贷款或企业的应收账款等，通过商业银行或投资银行予以集中并重新组合，以这些资产作抵押来发行证券，实现相关债权的流动化。

融资证券化：证券形式的资产在金融市场的所占比重日益扩大；资产证券化：将流动性较低的金融资产经过重新组合和抵押而发行流动性较高的证券，对原先的资产赋予新的活力。

具体内容包括：市场交易的国际化；投融资活动的国际化；市场参与者的国际化；外汇市场的国际性和活跃性增强。2.金融市场国际化

主要表现为：减少或取消国与国之间对金融机构活动范围的限制；放松或解除外汇管制；放宽金融机构业务范围限制，允许业务交叉；放宽或取消对银行的利率管制，利率市场化改革。3.金融活动自由化至下节回本章

第二节货币市场一、短期借贷市场二、同业拆借市场三、商业票据市场四、短期债券市场五、回购市场六、ＣＤs市场回本章

至下节一、短期借贷市场指一年以内的资金借贷市场。主要是银行短期贷款市场。短期借贷的种类：主要是流动资金贷款。短期借款的期限：通常应在一年以内。

短期借贷的风险：从1998年开始，我国按国际惯例进行贷款５级分类管理，即正常、关注、次级、怀疑和损失，并以此为依据提取相应比例的风险保证金。二、同业拆借市场同业拆借期限：大多为1～5天，最长不超过６个月。自2007年起，我国拆借市场期限为1天、7天、14天、20天、30天、60天、90天、120天、6个月、9个月、1年等11个类型。

金融机构之间进行临时性资金头寸调剂的市场。此市场的形成与中央银行实行的存款准备金制度有关。

特点进入主体有严格限制融资期限较短交易手段比较先进交易额较大利率由供求双方议定

三、商业票据市场

——由商业票据的发行、承兑、贴现和再贴现所形成的市场。票据发行票据承兑票据贴现、再贴现、转贴现

四、短期债券市场1.国库券市场。指发行和交易由国家财政部发行、政府提供信用担保、期限在1年以内的短期债券的市场。2.企业短期融资券市场。短期融资券（以下简称融资券），是指企业依照规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。

融资券对银行间债券市场的机构投资人发行，只在银行间债券市场交易。融资券不对社会公众发行。

五、回购市场

——通过签订回购协议或逆回购协议办理短期抵押信贷的市场。所谓回购是指按照交易双方的协议，由卖方将一定数额的证券卖给买方，同时承诺若干日后按约定价格将该证券如数买回的一种交易方式。

回购实质上是一种以证券为质押品的短期融资形式。无论在我国还是在西方国家，国债都是主要的回购对象。证券购买者（贷出者）证券出售者（借入者）1.证券2.资金逆回购回购3.证券4.资金（本息）

图示回购协议直接交易程序

六、CDs市场

——可转让大额定期存单发行和转让的市场。特点：

不记名,可转让流通；金额固定，起点较高；必须到期方可提取本息；

期限短，一般在一年以内；流动性较高，有一个活跃的二级市场；利率有固定，也有浮动。

中国人民银行于1989年发布大额可转让定期存单管理办法，大额可转让定期存单管理办法.doc1996年12月取消该业务。回本章

至下节第三节资本市场资本市场：长期借贷市场、证券市场（股票市场、债券市场、投资基金）

资本市场主要是指长期资金交易的场所，它包括证券市场和长期借贷市场。一、股票市场二、债券市场三、证券投资基金市场四、风险投资一、股票市场1.股票发行审核制度：注册制：即发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。证券主管机关的权力在于要求发行人提供的资料不包含任何不真实的陈述和事项，如果发行人未违反上述原则，证券主管机关应准予注册。核准制：即发行人在发行证券时，不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的证券发行申请。

（一）股票发行市场２.股票发行方式(按发行对象分类)：私募/公募３.证券承销方式:包销/代销4.股票发行价格：平价发行/溢价发行/折价发行5.股票发行类型:首次公开发行(IPO)上市公司增资发行向原股东配售向不特定对象公开募集股份(增发)发行可转换公司债券非公开发行股票(定向增发)

1.场内市场证券交易所：证券集中交易的场所。主板、创业板、中小企业板

（二）股票流通市场2.场外交易市场没有固定的集中的场所，由自营商组织交易。无法公开竞价，价格通过商议达成。管制较少，灵活方便。

店头市场（OTC）第三市场

——上市股票在场外交易形成的市场。

第四市场

——大机构或大的个人投资者绕开经纪人和自营商，利用计算机网络进行大宗证券交易形成的市场。杭萧钢构事件二、长期债券市场1.长期债券的品种结构

长期政府债券长期公司债券长期金融债券2.长期债券的发行方式：

集团认购招标发行非招标发行私募发行3.长期债券转让价格的确定转让价格是长期债券未来收益的现值，受持有期、计息方式等条件的影响。4.长期债券的评级评级原则：客观性原则对事不对人原则（英国、日本例外）债券信用等级的设置一般为三等九级两大类：两大类是指投资类和投机类，投资类包括一等的AAA、AA、A级和二等的BBB级，投机类包括二等的BB、B级和三等的CCC、CC、C级。国际知名的评级机构：标准普尔公司、穆迪公司5.债券的偿还

定期偿还：经过一定限期后，每过半年或1年偿还一定金额的本金。任意偿还：债券发行一段时间(保护期)后，发行人可以任意偿还债券的一部分或全部。三、证券投资基金市场

（一）投资基金的概念和种类

1.投资基金

指通过发行基金股份或受益凭证，将投资者分散的资金集中成一定规模并进行定向投资的周转资金，由专业管理人员分别投资于股票、债券或其他金融资产，并将投资收益分配给基金持有者的一种金融中介机构或金融工具。特点：（1）低成本的规模经营（2）低风险的分散投资（3）高效的专家管理（4）服务专业化

根据组织形式：①公司型基金：采用股份制公司形式。②契约型基金：依据信托契约组织的基金。2.投资基金的种类契约型基金公司型基金成立的法律依据信托法公司法是否具有法人资格无有投资者的地位仅是受益人受益人、股东发行凭证体现的关系信托关系信托关系所有权凭证运行期限契约期满终止永久性根据基金是否可以赎回：

①封闭式基金：基金发行成功以后封闭运行，投资者不允许再要求基金公司赎回，也不能再追加购买基金。

②开放式基金：基金发行成功以后，投资者可以要求基金公司赎回，也可以追加购买基金。

开放式基金封闭式基金基金是否可以变化可以随时申购和要求赎回不变期限无预定的存续期限发起时规定期限运行后的交易方式投资者和基金管理公司之间直接交易委托券商在二级市场按市价买卖交易价格单位基金资产净值二级市场价格投资的流动性需求流动性需求大流动性需求小根据投资目标：

①收入型基金：以获取当期最大收入为目标。

②成长型基金：以追求资本的长期增值为目标。

③平衡型基金：以净资产的稳定、可观的收入及适度成长为目标。

根据投资对象划分：①股票基金；②债券基金；③货币市场基金；④专门基金；⑤衍生基金和杠杆基金⑥套利基金；⑦雨伞基金；⑧基金中的基金。（二）证券投资基金市场的参与者

证券投资基金投资人：投资购买并实际持有基金的自然人和法人证券投资基金管理人：基金管理公司证券投资基金托管人：商业银行四、风险投资与创业板市场风险投资是由职业金融家投入新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一个权益型投资。其投资对象为暂无良好市场条件，但具有发展潜力的技术、资本密集、需投入巨额资金且回收期较长的投资。

1.风险投资的概念

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至下节2.特点（1）高风险、高回报的可能性；（2）一般由高级专业人员管理；（3）以股权方式参与投资，但不占有和控制企业；（4）通过被投资企业上市和被购并实现资本最大增值。3.与银行贷款的区别银行贷款注重贷款的安全性，控制风险是其重要环节，而风险投资却追求高风险背后的高收益；银行贷款考虑资金的流动性，而风投投资期限较长，在长期投资中寻求增长；银行贷款注重投资企业的资金现状，而风险投资放眼未来的收益和高成长性；银行贷款注重企业的偿还能力，而风险投资注重企业的增长潜力；银行贷款一般投向发展成熟的企业，而风险投资偏好对新兴行业的投资。3.创业板市场创业板市场：是为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径的特别股票市场。世界上几乎所有的创业板市场都明确表示鼓励高新技术企业或者成长型中小企业申请在创业板发行上市。中国证监会批准在深圳证券交易所设立创业板，创业板于2009年10月23日举行了开板仪式。回本章

至下章一、资本资产定价理论二、有效市场理论三、资本结构理论四、行为金融理论第四节现代金融市场理论一、资本资产定价理论1.代表人物

马科维茨(1952年)、夏普(1964年)、米勒、斯科尔斯以及莫顿等人都为资本资产定价理论的发展作出了贡献。2.基本观点及推论市场投资组合假设：在投资者对金融资产的投资收益E(r)、风险以及各种金融资产之间的协方差的预期相同的情况下，金融资产的投资收益与风险必然存在以下线性关系：金融资产投资收益与风险的关系式式中,E(r)和分别表示投资者所投资的某种金融资产的预期收益和均方差，rf表示无风险收益率，E(rM)和M分别表示市场投资组合的预期收益和均方差。式中的线性关系可由下图中的资本市场线(CML)直观地反映出来。

图示金融资产的风险和收益之间的配比关系

风险溢价的决定公式该式由前面的金融资产投资收益与风险关系式转变而来。由此可见，风险溢价的大小取决于市场均衡的风险－收益比率（即CML线的斜率）和投资者的风险偏好程度。而前者是固定不变的，投资者只能通过改变风险偏好来影响风险溢价，这就重申了CAPM“只能通过承担更大的风险来谋求更高收益”的信条。

3.理论贡献

CAMP为消极投资战略——指数化投资提供了理论依据，而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。设为基金经理投资组合的平均收益率与市场投资组合的平均收益率之差，若

>0,说明基金经理取得了超额投资收益，即“跑赢大市”；反之亦然。4.局限性

CAMP的局限性主要表现在其理论假设前提的非现实性：①

市场投资组合的不完全性；②

市场不完全性导致的交易成本；③

从静态角度研究资产定价问题脱离实际，且决定资产价格的因素过于简单。二、有效市场理论基本观点：

就资本市场而言，如果资产价格反映了所能获得的全部信息，那么该资本市场就是有效率的。如果信息相当缓慢地散播到整个市场，而且投资者要花费一定的时间分析该信息，然后作出反应，则市场会存在反应过度或反映不足的问题，资产价格就可能偏离所能得到的相关信息所反应的价值。因此，信息量的大小和信息传播速度和范围会直接影响市场的有效性和证券的价格。如果资本市场是竞争性和有效率的，则投资的预期收益应等于资本的机会成本，即无风险的利率r。上述观点用公式表示为：E(Rt/It)＝(1+rt)

式中，E是在t时期对信息集It（包括rt）条件下预期值或期望值。Rt表示从t期到t+1期持有某种资产的总收益，Pt是t时期的价格。对于一种零交易费用的资产来说，上式可重新写为：

E(Pt+1/It)＝(1+rt)Pt或

[1/(1+rt)]E(Pt+1/It)=Pt1.弱式有效市场假说

弱式有效市场假说是指信息集It包括了过去的全部交易信息（即历史信息）。也就是说，当前价格完全反映了过去的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而不是对过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息并不能预测未来的价格变动。设Et为t时刻给定信息条件下的期望，Pt是今天的价格，Pt+1是明天的价格。如果市场属于弱式有效市场，那么今天的价格就是明天价格的期望值，即：

Et（Pt+1）=Pt

因此，在弱式有效市场上，预期的价格变动为零。2.半强式有效市场假说

当前价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而且反映了所有有关证券的能公开获得的信息。历史价格信息和能获得的公开信息就构成半强式有效市场假说的信息集It。在这里，公开信息包括公司财务报告、公司公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。与证券收益有关的信息能迅速体现在证券价格中。因此，在半强式有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获取超额收益。3.强式有效市场假说

在强式有效市场中，投资者能得到的所有信息均反应在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、所有能公开获得的信息和内幕信息，这三者共同构成强式有效市场假说的信息集It。在强式有效市场中，任何信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额收益。三、资本结构理论(一）资本结构的交易成本理论

1.MM定理的数理模型

假定不存在税收，企业的收益全部用于债务利息和股息的支付，用Bi

代表利息支付，E代表股息支付，企业收益T=Bi+E。企业市场价值V由债权市场价值（VB）和股权市场价值（VE）构成，即：

V=VB

+VE

=Bi/rb+E/re=T/rf式中，rb，re和rf分别代表企业债券、股权与企业市场价值的贴现率，也是企业债券融资成本、股权融资成本和企业融资的平均成本。企业融资成本的加权平均值为：

rf=

T/V

=E/V

+

Bi/V

=rb（VB/V

）+

re（VE

/V

）

2.MM定理的基本观点

MM模型证明，在没有税收、交易成本和代理成本以及其他市场不完善之处，所有市场参与者都有同样的信息和同等机会的情况下，公司融资结构与公司市场价值无关。这就是所谓的“不相关定理”或MM定理。修正后的MM定理认为，在利息支付免税、企业保留利润和支付股息不免税的情况下，企业调整融资结构，增加债务融资的比例，就会增加企业的价值。债务融资虽然能使企业通过增加债务融资比重获得利息避税的利益，但是，随着企业债务比率的上升，企业的破产关联成本也会相应增加（见下图）。

企业最优负债比例示意图

上图表明，在负债比率低于（D/E）B*时，负债利息避税利益逐渐被破产关联成本所抵消。当负债比率上升到(D/E)*时，边际负债利息避税利益恰好等于边际破产关联成本，企业市场价值最大，此时的融资结构为最优融资结构。如果继续提高负债比率，边际破产关联成本就大于边际负债利息避税利益，从而导致公司价值下降。（二）资本结构的契约理论

1.代表人物

詹森和麦克林开创了资本结构契约理论研究的先河，阿洪、伯尔顿、哈里斯、拉维吾、斯塔尔兹和伊斯瑞尔等都对该理论的发展作出了贡献。2.主要观点

公司所有权与控制权分离所引起的资本所有者与经营者的关系属于代理关系。由于二者的利益和目标存在差别，代理人并不一定总是采取使委托人利益最大化的行为，由此产生了代理问题和代理成本。

代理成本委托人的监督成本代理人的担保成本剩余损失委托人激励和监督代理人而付出的成本委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失代理人保证不采取损害委托人利益的行为的成本和赔偿成本代理成本构成示意图

经营者拥有全部股权经营者拥有部分股权承担其行为的所有成本承担其行为的所有成本获得公司价值增长的全部回报获得公司价值增长的部分回报实现企业的完全市场价值实现企业的较低市场价值利用公司资源获取自身利益外部股权的代理成本外部股权代理成本的产生示意图

在企业发行债券融资的条件下，股票持有者和经营者通过有限责任制度把企业失败的损失转嫁给债权人，从而会产生风险激励效应，使经营者愿意从事有较大风险的投资项目。这就是债权的代理成本。由于债权人也有理性预期，债权融资的代理成本因此会随着债权融资比例的提高而上升。

同样，依靠债权融资会产生代理成本。债权融资使股东和债权人之间形成委托－代理关系，从而存在利益冲突，这是由债务求偿金额的固定性和现代企业的有限责任制度而造成的。

由于股权融资和债权融资都存在代理成本，因此，最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上，以使总代理成本最小。

根据对股权融资代理成本和债权融资代理成本的分析，股权（外部）融资和债权融资的比例应确定在两种融资方式的总代理成本最低之点，也就是两种融资方式的边际代理成本相等之点。

3.资本结构与企业控制权

从控制权的角度看，股权资本与债权资本是完全不同的。在股权融资中，股东能够参加公司的决策，而债权人只有在公司破产后才拥有投票权。因此，融资结构不仅决定着企业收入流量在股权和债权之间的分配，而且制约着公司的收购和控股活动。研究融资结构，不能只考虑现金流量的配置效应，还必须考虑控制权的配置问题。阿洪和伯尔顿认为，不完全合同是剩余控制权配置的前提。当合同之外的情况出现时，谁有权力做出决策，谁就对企业的市场价值有重要的影响。（三）资本结构的信息经济学理论

1.代表人物

阿克勒夫开创了信息不对称理论，斯蒂格利茨首先用信息不对称理论研究企业融资结构，但研究最为成熟、最为系统的当属罗斯。2.主要观点罗斯指出，在信息不对称条件下，企业的市场价值与企业的资本结构相关，越是质量高的企业，负债率就越高，越是质量低的企业，负债率就越低。在这种情况下，尽管投资者无法准确了解有关企业的内部信息，但可以通过负债率所传递的信号正确评估企业的市场价值。

利兰和派尔则提出，企业经理自己持有股份与外部投资者持有股份的比例也向投资者传达了该项目投资预期收益率的信息。在均衡状态下，经理持有的股份可以示意他所掌握的关于项目平均收益的信息，经理持有股份与外部投资者持有的股份之比越高，企业经理所示意的项目平均收益越高。利兰和派尔在其模型中还推导出保证负债随企业经理持有股份增大而增加的参数条件，并说明在这些参数条件下，负