ch06(3)央财-公司理财-资本成本与资本结构(2014)讲义

公司金融第六章资本结构与资本成本（3）资本成本与投资决策资本成本的概念个别资本成本加权平均资本成本资本成本与投资决策资本成本与必要报酬率资本成本是从资金的使用者的角度出发讨论的，指资金使用者需要向资金供给者提供的报酬。从投资者的角度看，它就是投资者要求的回报率。所以，资本成本、投资者要求的回报率、折现（贴现）率是指同一个东西，但讨论问题的出发点不同。真正的筹资者公司股东是真正的筹资者股东作出筹资决策资本成本也是由企业股东承担个别资本成本

个别资本成本是指每一类资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。包括：债务资本成本长期借款债券优先股资本成本普通股（权益）资本成本长期借款成本长期借款的筹资费用较低，一般可以忽略不计，所以长期借款的成本也就是公司税后的利息支付例：A公司的所得税税率为30%，该公司计划借款的利息率为10%，其长期借款成本为：长期债券成本长期债券成本即债务的到期收益率（yieldtomaturity，YTM）。y为YTM，即债务的税前成本；B为债务本金。

长期债券成本债务的税后成本为：kd=y（1-T）如果考虑到债务的筹资费用，则企业债务筹资的实际筹资额为P=P0（1-fd）。债务的实际成本约为：

kL=kd

（1-T）/（1-fd

）

fd为筹资费用率。长期债券成本公司发行面值1000元，票面利息率为10%的10年期债券，该公司所得税税率为30%，债券折价发行，发行价格为905元，发行费用率为2%。每张债券实际筹资额为905（1-2%）=887Y=12%，债券成本为8.4%。优先股成本优先股成本为优先股股利与优先股发行价格之比。

kP=DP/P0考虑筹资成本fP后为：

kP=DP/P0

(1-fP

）示例某公司发行优先股，发行价格10元，每股每年支付固定现金股利1.5元，优先股成本为：RP＝1.5/10＝15%权益资本成本由于权益（普通股）投资的收益具有很强的不确定性，因此权益成本也无法象债务成本和优先股成本那样直接计算得出。可能的估计方法有：股利折现法资本资产定价模型（CAPM）法债务成本加风险溢价法

股利折现法普通股的资本成本当股利保持为常数时，ke=DIV/P0当股利按常数增长率g增长时，ke=DIV/P0

+g某公司普通股的现金股利按照每年5%的固定速率增长，目前该公司普通股股票的市价为每股20元，DIV1为每股2元。

=15%资本资产定价模型法利用CAPM确定权益成本。估计无风险利率Rf，如可用短期政府债券利率（在我国也有时可用银行的短期贷款利率）代替。估计该公司股票的βi系数。估计市场回报率RM，或者股票市场的“平均”风险报酬率（RM－Rf）；将上述数据代入资本资产定价模型，求出该股票所要求的投资收益率REi，利用CAPM方法的优点和缺陷优点明确考虑了相应的投资风险可以适用于那些不具备股利稳定发放条件的公司缺点它需要对市场的风险报酬和股票的β系数进行估计，这种估计的误差会使对普通股资本成本的估计产生误差上述所有参数的估计都是用历史数据进行的，而我们要估计的资本成本是未来的，如果未来情况会发生很大的变化，则利用历史数据估计出的资本成本将无法代表未来的真实资本成本。对于非上市公司来说，我们无法估计它自身的β系数，需要利用与其相对应的上市公司的数据来做替代，但我们不一定能够找到相对完美的替代者。模型本身的缺陷。市场因素不能完全解释风险：引入多因素模型。债券成本加风险溢酬方法普通股资本成本＝债券资本成本+风险溢酬己知某公司债券的成本为8%，根据该公司普通股的风险状况，人们认为应在债券收益的基础上增加5%的风险溢酬，所以该公司普通股的成本为：

RE＝8%＋5%＝13%考虑筹资费用的股权成本固定股利模型固定增长近似：kE

=ke/（1-fe

）该公司发行普通股发行价格为每股15元，每年支付固定现金股利3元，再考虑3%的发行费用率，该普通股的资本成本为：＝20.62%保留盈余成本保留盈余属于公司盈利的一部分，属于股东但未以现金股利的形式发放而保留在公司。是股东对公司的追加投入，属于普通股权益资本的范畴。保留盈余的成本就是普通股的资本成本，但不需要计算发行费用。加权平均资本成本公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和。

式中WACC－加权平均资本成本

ki－个别资本i的成本

wi－个别资本i在全部资本中所占的比重

n－不同类型资本的总数加权平均资本成本数额成本比例加权成本债务600万6%30%1.8%优先股200万12%10%1.2%普通股1200万15%60%9.0%总计2000万100%12%兴达公司资本构成及个别资本成本如下:该企业加权平均资本成本为12%资本结构的计算可以采用账面价值应当采用市场价值从筹资的过程来看从WACC的用途来看目标资本结构根据资本结构理论，企业可能存在一个最优的资本结构，并且在企业经营中以这样的资本结构为目标资本结构。但是现实中，会经常偏离目标资本结构。筹资时机筹资费用的影响企业交替使用股权融资和债权融资，以在长期内保持一个合理资本结构。资本成本决策陷阱兴达公司准备筹资1000万元进行A项目投资，虽然该公司希望保持目前的资本结构不变，但考虑到筹资的经济性，该公司决定本次筹资只在普通股和公司债之间选择一种进行，并最后确定选择债务筹资的方式。假设债务资本的成本为6%，而A项目的内部收益率为8%。A项目是否可行根据投资项目决策，应当投资该项目。但是半年后，该公司又找到一个内部收益率为13%的项目B，需要投资1500万元。但是企业的借贷能力已经耗尽，为了恢复目标资本结构，需要利用普通股权融资，而普通股的融资成本为15%，大于B项目的内部收益率，其净现值小于0，公司应当放弃B项目。？？为什么半年前兴达公司可以接受一个内部收益率为8%的投资项目，现在却要拒绝一个内部收益率13%的项目。企业在进行投资决策分析的时候，应该将企业作为一个长期发展和长期生存的实体，从长远的角度，以加权平均资本成本作为计算投资项目净现值的贴现率或内部收益率进行比较的标准，而不是以某一次筹资的成本作为贴现率或比较标准。影响WACC的因素个别资本成本，企业资本结构利率水平税收政策公司的资本结构政策利润分配政策投资政策边际资本成本边际资本成本是指新增加一单位资本所增加的成本。如果资本供给曲线的形状与其他普通商品供给曲线的形状相同，都是一条向上倾斜的曲线，那么当企业筹措新的资本时，可能要付出更高的价格。在某些筹资点上，资本成本会随着筹资额的增加而上升，这些点被称为融资成本的突破点。例：某公司的资金来源于公司债券、优先股和普通股。公司所得税率为33%，准备下年筹措新的资本，公司预计可新增留存收益400万元。资本数额比重0~300300~400400~800>800负债120030%10%12%12%15%优先股2005%12%12%12%12%普通股260065%15%15%16.3%16.3%（1）确定目标资本结构（2）计算个别资本成本（3）计算筹资额的分界点资本类型个别资本成本筹资额分界点筹资总额范围公司债券0-3006.7%300/0.3=10000-1000300-8008.04%800/0.3=26671000-2667800以上10.05%2667以上优先股12%普通股0-40015%400/0.65=6150-615400以上16.3%615以上（4）划分筹资范围，计算边际成本筹资总额范围个别资本成本权重WACC0-615公司债6.7%0.30优先股12.0%0.05普通股15.0%0.6512.36%r（%）资金总额12.3612.6113.0113.6161510002667关于资本成本的进一步讨论短期负债对WACC的影响折旧资金的成本资本结构或经营风险变化后的WACC资本成本与投资决策WACC是计算项目净现值时的贴现率。利用WACC作为贴现率：如果项目能够产生足够的投资收益，既能满足债权人的投资收益要求，又能满足股东的投资收益要求，则这个项目按照WACC贴现的净现值必然大于等于零，项目可行。T公司帐面价值核算资产价值3000负债1000权益2000资产总计3000负债与权益合计3000市场价值核算资产价值4000负债1000权益3000资产总计4000负债与权益合计4000债务资本的年利息率为8%，股东要求的期望收益率为14%，公司所得税税率为30%。公司税息前收益为680万元，预计这种状况将长期维持下去。公司目前发行在外的股票为200万股，市场交易价格为每股15元。WACC=8%(1-30%)*0.25+14%*0.75=11.9%企业价值税息前收益680所得税（30%）204税后收益476债务税收屏蔽债务的税收屏蔽效应包含在WACC中。因此分子上的现金流相当于一个全部由权益资本投资的企业的现金流一种简单说明税前收益680利息支出80税前利润600所得税（30%）180税后收益420股东权益价值分析股东权益价值股东权益价值与债务资本价值之和就是T公司的价值。这和按照WACC计算的结果相同，这也表明用WACC作为贴现率时确实将债务资本的税收屏蔽效应考虑在内了。边际资本成本与投资决策边际成本反映了不同筹资范围内，公司的投资者所要求的综合回报率。因此，当公司的投资规模不断扩张时，公司管理人员要注意随着资金使用量的扩大，边际资本成本可能发生的变化，并与投资项目内部报酬率进行比较而做出正确的投资决策。项目投资额年现金流量项目寿命内部收益率D300万771402614.0%F250万1067805313.5%B350万791388713.0%E200万412502812.7%A200万567640512.5%C250万4334431011.5%r（%）资金总额12.3612.6113.0113.616151000266714.0