欧洲宏观和市场风险更新：欧洲活过来了吗

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。欧洲的气候冷暖在很大程度上左右着市场情绪凉热。由于欧洲的风险源头是天气又影响着在能源消费中占据较大权重的取暖需求，于是市场预期和经济天气交易成为今冬以来欧洲市场的主导逻辑之一。得解，能源消费放缓，留存了应对未来天气不确定性的缓冲空间。整个欧盟天然气消费在22-23冬季达到近5年历史最低值，能源危机在需求侧得到缓解。出清，以及12月起对俄罗斯海运原油制裁(限价)的正式生效。前者主要依靠22年欧洲在全球LNG市场上形式，油供给冲击。欧洲原油、天然气进口总量相对保持平稳。负，本面数据显示欧洲经济活动的现况整体仍然疲弱，但消费、生产等领域的景气所回暖。相较于入冬之前强烈的看空经济情绪，当下欧洲经济偶有好于预期表的重要背景之一。下行，BTPBUND在本轮政策紧缩的尾声和衰退-1)财政政策的不确定性。-2)货币政策紧缩未完成，构成欧债持续下跌压力。望1)暖冬舒缓了22-23冬季的能源问题，欧洲宏观风险相较入冬前的展望有所好转，预期地缘政治风险的影响保持警惕，一方面是俄罗斯国民经济命脉并未被制裁所切地缘政治博弈形势，俄罗斯在能源供给上维持压力为基准情形，上演加压戏码的可能性(禁止对参与俄油制裁的国家出口石油)也无法排除。另一方面，参照22年的球天然气市场大举采购的故事，以确保冬季3)欧债仍是需要保持关注的市场风险。当前欧洲尚未确认通胀的拐点，随货币当局持续加息，欧债市场的调整还尚未结束，边缘国家利差有再度走阔的可能性，而财有可能在欧债下跌趋势之中放大波动。观环境和市场在23年仍然保持摇摇欲坠的平地缘政治的角力当中，欧洲还需要加倍投入气力，或许在同中国的互动中寻得新。2023年01月26日金霞-63325888*3267wangzhongyao1@香港证监会牌照：BQJ932金霞unjinxiaorientseccomc3046caojingnanorientseccomcn青wuzeqing@2023海外宏观年度展望：下山的路从能源危机到英国财政闹剧：故事是否还会重演？：——海外宏观札记1017能源危机：现况、测算、欧洲宏观环境关键变化前瞻2022-11-302022-10-182022-10-032 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3图1：法国巴黎气温(摄氏度) 5图2：德国汉诺威气温(摄氏度) 5图3：意大利罗马气温(摄氏度) 6图4：西班牙马德里气温(摄氏度) 6 图6：欧盟27国天然气消耗量(Gwh) 6图7：德国天然气消费量(Gwh) 6图8：匈牙利天然气消耗量(Gwh) 7图9：保加利亚天然气消耗量(Gwh) 7图10：欧洲天然气供给：俄罗斯&挪威(MCM/d) 81：欧洲天然气供给：北非(MCM/d) 8图12：欧洲天然气供给：英/荷(MCM/d) 8LNGMCMd 图14：欧洲天然气供给总流量(MCM/d) 8图15：全球市场LNG价格：HH(美国)、TTF(欧洲)、JKM(亚太)(USD/MMBtu) 9图16：欧洲海运石油进口来源(Kb/d) 10图17：俄罗斯海运石油出口方向(Kb/d) 10EU 1 图21：欧元区实际GDP增速一致预期(%) 11图22：主要国家工业产值指数同比(%) 12图23：东欧主要国家工业产值指数同比(%) 12 图25：欧洲主要国家零售销售同比(%) 12图26：英德法意国债收益率(%) 13图27：欧元区核心-边缘国利差(%) 13 3 图32：欧洲主要国家薪资同比(%) 14图33：欧元区国家CPI、核心CPI同比(%) 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4图35：EU天然气存储量及存储率(%)预测 15图36：俄罗斯联邦财政收入和能源财政收入(亿卢布) 16图37：俄罗斯贸易盈余(亿美元) 16有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5下，欧洲究竟经历了什么？这一轮回暖，是否意味着欧洲的1气温交易主导市场，暖冬缓和需求侧压力天气又影响着在能源消费中占据较大权重的取暖需求，于是市场预期和经济表现跟随天气动态变来欧洲市场的主导逻辑之一。欧洲市场反弹的起点；随之而来，反映在随后交易日的市场表现之中；盾得到相当的缓解，能源消费放缓，留存了应对未来天气不确定性的缓冲空间，1月以来，天气又有家来说，今冬迄今温度稳定高于历史平均。图1：法国巴黎气温(摄氏度)图2图1：法国巴黎气温(摄氏度)数据来源：NOAA、东方证券研究所数据来源数据来源：NOAA、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6图3：意大利罗马气温(摄氏度)图3：意大利罗马气温(摄氏度)数据来源：NOAA、东方证券研究所数据来源数据来源：NOAA、东方证券研究所数据来源：NOAA、Bloomberg、东方证券研究所我们以最具代表性的欧洲冬季关键能源需求：天然气的消费量来看，整个欧盟天然气消费在22-图6：欧盟27国天然气消耗量(Gwh)数据来源：Bloomberg、东方证券研究所图7：德国天然气消费量(Gwh)数据来源：Bloomberg、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7图8：匈牙利天然气消耗量(Gwh)图8：匈牙利天然气消耗量(Gwh)数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：数据来源：Bloomberg、东方证券研究所2LNG采购对冲俄气缺口，俄油限价制裁冲击寥寥22年末以来，欧洲经受的压力主要是俄罗斯天然气供给的进一步出清，以及12月起对俄罗斯海运原油制裁(限价)的正式生效。前者主要依靠22年欧洲在全球LNG市场上的大举抢购对冲，后者则在以欧洲制定接近俄油价格的限价方案的形式，在较大程度上规避了眼下的原油供给冲击。风险情形。a.北溪线路：在8月底检修-9月爆炸后，输气量自9月清零至今；b.往中东欧：当下输气17MCM/d，较10月(36MCM/d)又下降50%，经由乌克兰的管道输著；c.往东南欧(经土耳其)：当下输气20MCM/d，相较10月也下降了50%左右。a.从挪威：在10、11月震荡轻微下调后，自11月下旬重新爬升至峰值输气量，现水平为340MCM/d(日输气量最大值358MCM/d)；dLNGMCMdMCMd在往常有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8所以，欧洲在22年依靠在全球LNG市场大举吃进，基本对冲了俄罗斯天然气的供给冲击。各主要气源供给量加总后，当前欧洲天然气供给总流量在10-12月区间内保持在1000-1100MCM/d，图11：欧洲天然气供给：北非(MCM/d)图10图11：欧洲天然气供给：北非(MCM/d)数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：数据来源：Bloomberg、东方证券研究所图12：欧洲天然气供给：英/荷(MCM/d)图12：欧洲天然气供给：英/荷(MCM/d)数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：数据来源：Bloomberg、东方证券研究所图14：欧洲天然气供给总流量(MCM/d)数据来源：Bloomberg、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9LNG抢购虽然结构性地满足了自身的能源供需均衡，却给全球市场带来了新的不均衡：其他主要的LNG买家，如亚太市场，在22年欧洲抢购LNG阶段，被迫跟随欧洲市场加价。眼但是接下来，如果俄罗斯天然气继续空缺，欧洲很有可能还要采取抢购LNG的方式来满足23年涨之竞争关系将会助推欧洲气价上涨。图15：全球市场LNG价格：HH(美国)、TTF(欧洲)、JKM(亚太)(USD/MMBtu)数据来源：Bloomberg、东方证券研究所在6个月的缓冲期里，欧洲市场并未找到俄油的供给替代。因此，制裁最终演变为限价(仅对超俄油(乌拉尔油)从俄乌冲突之后开始出现同布油价格之间的大幅贴水，22年在60-80美元/桶的其实/桶左右波动，并不会遭受禁运制裁。的原油进口数据来看，俄罗斯海运原油进口从22年3月开始持续下降，制裁落实后，22年12月数据显示，俄油现进口量并未清零，但相较22年10月进一步下降400kb/d，同时，OPEC成员国(沙特、利比亚、尼日利亚)等进口不断增长，对冲俄油缺口。欧洲海运原油进口增量主要来自于东欧和地中海国家(如罗马尼亚、希腊)，西班牙，以及去向未知的船只。具体 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。80kb/d水平增长300%以上至730kbd；这与过往受原油制裁的伊朗、朝鲜等出口规律一致。CSIS等机构分知去向的船可能在大西洋沿岸或地中海东部进行了船-船转运；2.中国、印度、韩国：亚太方向，印、中保持22年俄油第一、第二进口国地位，印度进口量下降200kb/d至1200kb/d；韩国作为原油转运点进口量也下降50kb/d左右；另一变化为亚太俄油航运路线的变化：据路透报道，俄油出海在北极圈港口先前主要去向为欧盟，现去向主要为中在12月起俄油进口量增长100%至270kb/d，土耳其流数据来源：Kpler、东方证券研究所数据来源：Kpler、东方证券研究所3经济活动自底部略有回暖能源供需矛盾缓和，能源价格下跌。欧洲工厂的成本压力缓解，家庭的能源账单减负，近期的基显示欧洲经济活动的现况整体仍然疲弱，但消费、生产等领域的景气和预期有所回暖。欧洲经济偶有好于预期表现，成为了欧洲市场反弹的洲天然气存储率高于多数年份的历史同期。在走出3月以前，欧洲仍将处在能源的消费季节，库存去化的节奏仍然对天气存在波动的敞口，但是从已经处于同价60-70欧/兆瓦时区间，预计欧洲Q概率较低。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：数据来源：Bloomberg、东方证券研究所能源问题缓和之后，欧洲当前经济最大的风险和不确定性就得到了解决，经济数据开始出现好于近期有持续反弹。市场对22Q4、23Q1、23Q2的欧元区实际GDP增速预期均有上修，其中图21：欧元区实际GDP增速数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：数据来源：Bloomberg、东方证券研究所1%，意大利-3.7%，德国-0.2%，法国0.6%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图22：主要国家工业产值指数同比(%)图图22：主要国家工业产值指数同比(%)数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：数据来源：Bloomberg、东方证券研究所售仍然保持较大幅度的同比负增长。图25：欧洲主要国数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：数据来源：Bloomberg、东方证券研究所4欧债风险仍取决于货币、财政政策未来变数市场跌幅显著，主权债违约互换、核心—边缘国家利差走阔。9月，英国前任政府的“迷你预算”财政欧债收益率：英德法意国债收益率均出现不同程度下行，尤其是此前下跌比较严重的英债、意债，相比22Q4前(22.9.30)降幅在50-60bp。核心—边缘国家利差：意德利差(BTP-BUND)较22年10月峰值收窄约70bp至180bp左右，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。。图26：英德法意国债收益率(%)图图26：英德法意国债收益率(%)数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：数据来源：Bloomberg、东方证券研究所-1)财政政策。英国“迷你预算”前车之鉴后，欧洲国家财政政策预期整体趋于稳定。从当前可对稳定的财政赤字和债务供修正财政计划、推进新的财政方案的可能性。另有若干有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。预计赤字率(%GDP).50%.50%0%数据来源：Reuter、东方证券研究所发行规模发行规模700亿欧元4140(2750+1390)亿欧元数据来源：各国财政部、Reuter、东方证券研究所*意大利规模为长债、短债加总，23年1年期以下债券发行计划未知-2)货币政策。欧央行在22年的最后一次会上给出的前瞻指引，再一次提示了23年持续的加息bp市场的又一轮调整。而欧洲货币政策风险的仍然过高，通胀预期、薪资增速走高的风险仍然存在。图32：欧洲主要国家薪资同比(%)图33：欧元区国家CPI图32：欧洲主要国家薪资同比(%)数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：数据来源：Bloomberg、东方证券研究所对应到美联储本轮抗通胀的路径上，欧央行目前可能还处在“前置加息”的阶段。欧元利率期货束， 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：Bloomberg、东方证券研究所。当前仍然处在欧洲能源消费的旺季，天气的不确定性随后的天然气存储数据，这个冬天的能源需求基本能够得到基于我们的测算，冬季结束时(23年3月)欧盟天然气存储率预计在39%。略高于历史均值。图35：EU天然气存储量(bcm)及存储率(右，%)预测数据来源：Eurostat、东方证券研究所能源逻辑可能在临近秋冬季时再次成为影响市场的主要线索。我们根据现况作线性外推的测算，均值的88%。若俄罗斯23年保23-24冬季来临时处在60%。一方面是俄罗斯仍有在能源战场上同欧洲博弈的逻辑和资本。在西方持续唱空俄罗斯财政和经济状况的新闻标题之下，俄罗斯财政收入和经常账户余额事实上并未出现崩塌式的下滑，两者均于大宗商品贸易有密切关联，而石油贸易又在其间占据较有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。高权重，出口金额规模远高于天然气。在俄油制裁并未严重压缩俄罗斯石油出口的情况下，俄罗斯国民经济命脉并未被制裁所切断。配合地缘政治博弈形势，俄罗斯在能源供给上维持压力为基准情形，上演加压戏码的可能性(禁止对参与俄油制裁的国家出口石油)也无法排除。特别是当前俄罗斯、欧洲两方在俄油限价制裁之下求得各自平衡和彼此默契的一个重要背景，是持续下行的国际油价，保证了俄油价格的贴水幅度不至于过分夸张。如果未来国际油价上行拉高 (60美元限价之下的)俄油价差，有可能成为破坏当前默契的风险情形。图36：俄罗斯联邦财政收入和能源财政收入(亿卢布)图图36：俄罗斯联邦财政收入和能源财政收入(亿卢布)数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：数据来源：Bloomberg、东方证券研究所事，以确保冬季能源安全，彼时天然气价格可能会被再度推高。近期超出欧洲市场的亚太天然气价格的韧性。3)欧债仍是需要保持关注的市场风险。当前欧洲尚未确认通胀的拐点(主要是工资、通胀预期、核心通胀水平)，欧央行的货币政策也还无法进入到交易边际宽松的阶段。随货币当局持续的大幅度加息，欧债市场的调整还尚未结束，边缘国家利差有再度走阔的可能性，而财政和经济基本下跌趋势之中放大波动。持着摇摇欲坠的平衡。在风险提示1)地缘政治走向存在不确定性，影响能源供需格局预测。俄乌冲突深刻影响欧洲及全球宏观和，都有可能对我们的预测造成重大影响，届时将市场在相关方面的展望。2)气温变化难以预测。短期来看，气温变化仍是左右欧洲市场走向和预期的关键且难以预测的需要被纳入考量。3)经济衰退的幅度超出预期。当前欧洲经济现状仍然疲弱，如果接下来欧洲经济增长的基本面改变能源供需格局、财政和货币政策目标，重塑欧洲能有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本或观点无任何直接或间接的关系。公司投资评级的量化标准数收益率在-5%以下。级相关信息。存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利有效。行业投资评级的量化标准：场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。有关