期货和远期价格

第五章远期和期货的合理价格及套利1一、准备知识（一）投资资产与消费资产投资资产(investmentasset)有众多投资者仅为了进行投资而持有的资产。如股票、债券、黄金和白银。消费资产(consumptionasset)则主要是为了进行消费而持有的资产。通常不是为了投资而持有。如：黄铜、石油和腩肉等商品。投资资产的远期和期货价格，可以根据套利关系进行定价。消费资产的合约不能用套利关系进行定价。

2（二）卖空参见93页1.概念。卖空(shortselling，简称shorting)：是一项交易策略，它是指卖出并不拥有的证券。对某些（并不是全部）投资资产可以适用这种交易策略。2.盈亏。如果股票价格下降了，则投资者会盈利；若股票价格上升了，则投资者会有损失。3.操作。投资者通过经纪人从其他客户处借证券来卖掉，所得价款进入自己的帐户，同时在经纪人处交纳一定的初始保证金。如果要平仓，则用自己帐户中的资金购买相应数量的证券归还原主。34.保证金账户经纪人要求做卖空的客户建立一个保证金账户。经纪人要求投资者应在保证金账户里存入现金或可销售证券，由此保证证券价格上升时，投资者不会抛弃空头头寸。客户需要支付一定数额的初始保证金，如果卖空的资产价格出现了不利的变动（这里指价格上升），则要增加追加保证金。最初卖出证券所得一般为初始保证金一部分，可在市场上流通的证券（短期国债）可能存放在经纪人处作为初始保证金。5.挤空如果在未平仓期间不能继续借到证券，则必须强制平仓，称为挤空(short-squeezed)。6.卖空期间收益的处理。借券期间，空头客户必须将该证券的任何收入（如红利、利息）经经纪人转付给被借券的客户。我们通过卖空股票的例子来解释卖空的机理。4例：一投资者于4月底卖空了500股IBM股票，每股价格$120，7月份，当股票价格为$100时，投资者买回了这些股票，结清了这些头寸。假设5月份每股股票支付了$4的红利。计算该投资者的收益。解:投资者4月份建立空头头寸时，共收到：500×$120＝$60，000；5月份红利使投资者需付出：500×$4＝$2，0007月份投资者轧平头寸时，需付出：500×$100=$50，000投资者净收益为：$60,000－$2,000－$50,000＝$8,00056（三）假设参见45页假定对部分市场参与者，以下几条成立：1、无交易费用；2、所有的市场利润（减去交易损失后的净额）使用同一税率；3、市场参与者能够以相同的无风险利率借入和贷出资金；4、有套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动。只要求这些假设对大的投资银行等几个关键的市场参与者是正确的，至少是近似正确的。正是这些关键的市场参与者的积极交易，积极利用他们发现的套利机会，从而使套利机会很快消失。因此市场价格是无套利机会时的价格。7（四）符号本章中将要用到的符号如下：T：远期或期货合约到期的时刻(年)S0：远期或期货合约标的资产当前的价格ST：远期或期货合约标的资产在时刻T时的价格K：远期或期货合约中的交割价格f：时刻t时，远期或期货合约多头的价值F0：当前的远期或期货价格r：对交割日(即T年后)到期的一项投资而言，以连续复利计算的无风险利率8（五）持有成本理论及套利的概念1、持有成本理论是一种确定远期、期货合理价格（定价）的方法。该理论的简单表述为：远期(期货)合理价格=现货价格+净持有成本其中，净持有成本=现货的存储成本（对商品期货而言）+购买现货占压资金的利息成本-持有期收益（例如持有股票现货分得的红利，或持有债券现货的利息收益等）92、所谓套利，是指在不同市场上同时买卖相同或相似的证券而获取无风险收益的活动。如果期货的价格高于合理价格，就可以买进现货，同时卖出期货，将现货持有到期再用来交割期货，就可以无风险地获取上述等式两边的差价。反之，则做相反的操作。103、无套利均均衡定价：无套利定价原原则：在有效效的金融市场场上，任何一一项金融资产产的定价，应应当使得利用用该项金融资资产进行套利利的机会不复复存在。即如果某项金金融资产的定定价不合理，，市场必然出出现以该项资资产进行套利利活动的机会会，人们的套套利活动会促促使该资产的的价格趋向合合理，并最终终使套利机会会消失11（六）远期价价格和期货价价格1、从利率角角度：（1）当无风险利率恒恒定，且对所有到到期日都不变变时，两个交交割日相同的的远期合约和和期货合约有有相同的价格格。所以以下关于于远期合约定定价和套利的的结论同样适适用于相应的的期货合约。。12（2）当利率变化无法法预测时(正如现实实世界中的一一样)，远期期价格和期货货价格从理论论上来讲就不不一样了。我我们对两者之之间的关系能能有一个感性性认识。①标的资产价价格S与利率率高度正相关关。期货：当S上升时，，一个持有期期货多头头寸寸的投资者会会因每日结算算而立即获利利。由于S的的上涨几乎与与利率的上涨涨同时出现，，获得的利润润将会以高于于平均利率的的利率进行投投资。当S下跌时，，投资者立即即亏损。亏损损将以低于平平均利率水平平的利率融资资。13远期：持有远期多头头头寸的投资资者将不会因因利率的这种种变动方式而而受到与上面面期货合约同同样的影响。。因此，在其它它条件相同时时，期货多头头比远期多头头更具有吸引引力。当S与与利率正相关关性很强时，，期货价格要要比远期价格格高。②当S与利率率的负相关性性很强时，类类似上面的讨讨论可知远期期价格比期货货价格要高。。142、从期限角角度；有效期仅为几几个月的远期期合约价格与与期货合约价价格之间的理理论差异在大大多数情况下下时小得可以以忽略不计的的。现实中，使远远期价格和期期货价格不同同的许多因素素并没有反映映在很多理论论模型中。这这些因素包括括赋税、交易易成本和保证证金处理问题题等但在大多数情情况下，假定定远期和期货货价格相等是是比较合理的的。因此在本书的的大多数情况况下，我们假假定远期和期期货价格相等等。符号F既既可代表期货货价格又可代代表远期价格格。随着期货合约约期限的增加加，远期合约约与期货合约约价格之间的的差别有可能能变得较大，，因此假设远远期合约价格格与期货合约约价格可以完完全相互替代代可能是危险险的。欧洲美美元期货具有有长达10年年的有效期限限，所以这种种问题尤为严严重15二、不支付收收益证券远期期（期货）合合约的合理价价格及套利不支付收益证证券包括不支支付红利的股股票和贴现债债券等。短期期利率期货的的定价和套利利即适用于以以下的方法。。最容易定价的的远期合约就就是基于不支支付收益证券券的远期合约约。16（一）定价1、持有成本本理论下合理理价格的确定定对不支付红利利的证券，因因为既无存储储成本，又无无收益,持有有成本就是r。由于现货证券券不支付收益益，所以合理理的远期价格格应该等于现现货价格（本本金）加上在在T时段内该该本金应该产产生的利息，，即本利和。。在连续复利利条件下：172、无套利定定价由f与K、S0的关系推出合合理价格组合A：一个个远期合约多多头加上一笔笔数额为Ke-rT的现金；组合B：一单单位标的证券券在时刻T，两两种组合都可可以获得一单单位的证券，，因此在期初初时刻，两个个组合也必然然等价。当f=0时，，F=K，代代入上式，得得：一般的有：18例5.1考考虑一个4个个月期远期合合约，规定购购买一个从今今天算起期限限为1年的零零息票债券（（也就是说远远期合约到期期之后债券有有效期还剩8个月）。该该债券的现价价为$930。我们假定定连续复利计计算的4个月月期无风险利利率为每年6%。因为零息票债债券不支付收收益，我们可可以使用公式式(5.1)。那么，T=4/12，r=0.06，S0=930。则远期价格F0为：F0=930e0.06×4/12=$948.79这就是当前能能商定的交易易的远期合约约价格19例考虑一一个6个月期期的远期合约约的多头状况况，标的证券券是一年期贴贴现债券，远远期合约交割割价格为$950。我们们假设6个月月期的无风险险利率(连续续复利)为年年利率6％，，债券的现价价为$930。求远期期合约的价值值。解：此此时，，T=0.50，r=0.06，，K=950，，S0=930，，远期合合约多多头头头寸的的价值值f为为：f=930—950e-0.5××0.06=8.06类似地地，该该远期期合约约空头头的价价值为为—8.08。。20（二））、不不支付付收益益证券券远期期（期期货））合约约的套套利以F0*表示示远期期合约约的实实际市市场价价格1、如如果F0*>F0，即说说明远远期合合约价价格相相对于于现货货价格格被高高估，，应该该卖出出远期期合约约，买买进现现货。。套利:0时刻T时刻1.以利率r借S0美元T年：S02.购买证券现货：-S03.卖出远期合约：01.购买的现货交割到期的远期合约，得价款：F0*2.归还借款本利和：-S0erT合计：0合计：21例：期期限为为3个个月的的股票票远期期合约约的价价格为为43美元元。3个月月后到到期的的无风风险年年利率率为5%，，股票票当前前价格格为40美美元，，不付付红利利。①判断断：期货价价格被被高估估②套利利：0时刻T时刻1.以利率5%借40美元T年：402.购买证券现货：-403.卖出远期合约：01.购买的现货交割到期的远期合约，得价款：432.归还借款本利和：-40.5合计：0合计：43-40.50=$2.5022（二））、不不支付付收益益证券券远期期（期期货））合约约的套套利以F0*表示示远期期合约约的实实际市市场价价格2、如如果F0*<F0，即说说明远远期合合约价价格相相对于于现货货价格格被低低估，，应该该买进进远期期合约约，卖卖出现现货。。套利0时刻T时刻1.卖空现货：S02.按年利率r进行期限为T投资：-S03.购买远期合约：01.投资得本利和：S0erT2.交割远期合约，支付：F0*3.再用期货交割中所得的证券冲抵原来的现货空头部位。合计：0合计：23例：期期限为为3个个月的的股票票远期期合约约的价价格为为39美元元。3个月月后到到期的的无风风险年年利率率为5%，，股票票当前前价格格为40美美元，，不付付红利利。①判断断：期货价价格被被低估估②套利利：0时刻T时刻1.卖空现货：402.按年利率r进行期限为T投资：-403.购买远期合约：01.投资得本利和：40.502.交割远期合约，支付：-393.再用期货交割中所得的证券冲抵原来的现货空头部位。合计：0合计：40.50-39=$1.5024(三)不允允许卖卖空情情况下下的套套利如果投投资资资产不不能进进行卖卖空交交易。。我们们只需需要假假设有有众多多投资资者仅仅为了了进行行投资资而持持有该该类资资产（（根据据投资资资产产的假假设，，这总总是成成立的的），，同样样可以以进行行套利利，远远期价价格会会自动动调整整，使使得前前两种种套利利机会会都不不会存存在。。保证证公式式(5.1)成成立。。如果远远期价价格较较低，，投资资者会会发现现卖出出资产产并持持有远远期多多头是是对他他们有有利的的。假设标标的资资产是是黄金金，不不支付付收益益，不不考虑虑贮存存成本本。投资者者可以以采取取如下下策略略：25F0>S0erTF0<S0erT0时刻1.以利率r借S0美元T年2.购买一盎司黄金3.持有一盎司黄金的远期空头1.以价格S0卖出黄金2.把得到的资金以利率r投资T年3.持有一盎司黄金的远期多头T时刻1.执行远期，以F0卖出1盎司黄金。2.偿还资金S0erT。套利收益=F0-S0erT1.投资本息和S0erT。2.以价格F0购买黄金。套利收益=S0erT-F026三、支支付已已知现现金收收益证证券远远期（（期货货）合合约的的合理理价格格和套套利支付已已知现现金收收益证证券:是指指证券券（远远期合合约的的标的的资产产）将将为持持有者者提供供可完完全预预测的的现金金收益益。已知现现金收收益证证券：：在持持有期期内，，可以以为持持有者者提供供可完完全预预测的的现金金收益益的证证券（（如已已知红红利的的股票票或息息票债债券））。中长期期国债债期货货的定定价和和套利利即适适用于于以下下方法法。27（一））定价价1、持持有成成本理理论下下合理理价格格的确确定设I为为远期期合约约有效效期内内所得得现金金收益益的现现值，，贴现现率为为无风风险利利率。。则282、无无套套利定定价由f与与K、、S0的关系系推出出合理理价格格组合A：一一个远远期合合约多多头加加上一一笔数数额为为Ke-rT的现金金；组合B：一一单位位标的的证券券加上上以无无风险险的利利率借借I数数额的的资金金（即即同时时负债债I））在T时时刻，，两个个组合合都可可以得得到一一单位位的证证券，，在当当前它它们也也应具具有相相同的的价值值当f=0时时，F0=K，，代入入上式式，得得：29例：一一个股股价为为$50的的股票票的10个个月期期远期期合约约。假假设对对所有有的到到期日日，无无风险险利率率(连连续复复利)都是是年利利率8％。。同时时假设设在3个月月、6个月月以及及9个个月后后都会会有每每股$0.75的红红利付付出。。求远远期价价格。。解：红红利的的现值值I为为：I=0.75e-0.08×3／12+0.75e-0.08×6／12+0.75e-0.08×9／12=2.162变量:T=0.8333年，，因此此远期期价格格F0为：F0=(50——2.162)e0.08××0.8333=51.1430例:一种五五年期期债券券，价价格为为$900。假假设这这种债债券的的一年年期远远期合合约的的交割割价格格为$910。。在6个月月后和和12个月月后，，预计计都将将收到到$60的的利息息。第第二次次付息息日正正好在在远期期合约约交割割日之之前。。6个个月期期和12个个月期期的无无风险险复利利利率率分别别为年年利率率9％％和10％％。求求远期期价格格与远远期合合约的的价值值。31解：S=900，K=910，r=0.10，，T=1；；且有：：I=60e-0.09×0.5+60e-0.10×1.0=111.65所以远远期合合约多多头的的价值值：f=900-111.65-910e-0.1××1.0=-35.05远期合合约空空头的的价值值为+35.05。。注意，，在本本例中中，在在合约约的开开始和和结束束都没没有应应付利利息。。我们们将在在第四四章讨讨论由由应付付利息息引起起的问问题。。32（二））支付付已知知现金金收益益证券券远期期（期期货））合约约的套套利以F0*表示示远期期合约约的实实际市市场价价格1、如如果F*>F，，即说说明远远期合合约价价格相相对于于现货货价格格被高高估，，应该该卖出出远期期合约约，买买进现现货。。例：一一年后后交割割的息息票债债券远远期合合约的的价格格为930美元元。债债券的的即期期价格格为900美元元。预预期债债券在在6个个月后后以及及12个月月后各各支付付40美元元的利利息。。6个个月期期和12个个月期期的无无风险险年利利率分分别为为9%和10%。33①判断断：期货价价格被被高估估②套利利：0时刻6个月12个月1.借入美元：$900其中：$38.24以9%的年利率借入6个月$861.76以10%的年利率借入1年2.购买一份债券现货：-$9003.卖空一年期的债券期货1.收到债券现货的首次利息支付:$402.偿还6个月期$38.24贷款的本利和:$401.收到第二次利息支付:$402.执行远期合约，交割现货得到价款:$9303.支付861.76贷款的本利和:861.76e0.1×1=$952.39合计：0合计：0合计：40+930-952.39=$12.61342、如如果F*<F，，即说明明远期期合约约价格格相对对于现现货价价格被被低估估，应应该买买进远远期合合约，，卖出出现货货。例：一一年后后交割割的息息票债债券远远期合合约的的价格格为905美元元。债债券的的即期期价格格为900美元元。预预期债债券在在6个个月后后以及及12个月月后各各支付付40美元元的利利息。。6个个月期期和12个个月期期的无无风险险年利利率分分别为为9%和10%。35①判断：期货价格格被低低估②套利：：0时刻6个月12个月1.卖空债券现货：$9002.$38.24做6个月的无风险投资：-$38.243.$861.76做1年期无风险投资：-$861.764.建立一份债券期货多头1.$38.24投资6个月的本息:$402.支付6个月后的债券利息:-$401.$861.76投资1年的本息:$952.392.40美元用来支付一年后的债券利息:-$403.905美元用来交割到期的远期合约:-$9054.所得的债券用来平仓现货空头合计：0合计：0合计：952.39-40-905=$7.3936四、支付付已知红红利率证证券远期期（期货货）合约约的合理理价格和和套利已知红利利率（资资产的收收益率））的证券券：假定定在持有有期内，，该证券券按照其其价格的的某个比比率q连连续地支支付红利利。如果将红红利不断断地再投投资于该该证券，，则所持持有的证证券资产产的价值值将按照照q的比比率连续续增加。。货币和股股票指数数是提供供已知红红利收益益率的证证券。37（一）定定价1、持有有成本理理论下合合理价格格的确定定持有现货货的收益益就是持持有期货货的成本本（机会会成本）），而持持有期货货的总成成本（期期货价格格与机会会成本之之和）应应该等于于持有现现货的成成本。否否则就会会导致套套利。382、无套套利定价价由f与K、S的的关系推推出合理理价格组合A：：一个远远期合约约多头加加上一笔笔数额为为Ke-rT的现金；；组合B：：e-qT个证券并并且所有有的收入入都再投投资于该该证券在T时刻刻,组合合B:39在T时刻刻，两个个组合都都可以以得到一一单位的的证券，，在当前前它们也也应具有有相同的的价值当f=0时，F0=K，代代入上式式，得：：40一个6个个月期远远期合约约，标的的资产提提供年率率为4％％的连续续红利收收益率。。无风险险利率(连续复复利)为为每年10％。。股价为为$25，交割割价格为为$27。求远远期合约约的价值值和远期期价格。。解：S0=25，，K=27，r=0.10，，q=0.04,T=0.5。远期期合约多多头的价价值f为为：f=25e-0.04×0.5-27e-0.1×0.5=-1.18远期价格格F0为:F0=25e0.06×0.5=25.7641五、远期期合约价价值的一一般结论论对所有远远期合约约，远期期合约多多头的价价值有个个一般结结论。在签署远远期合约约时远期期合约的的价值为为零。之之后合约约价值可可能为正正也可能能为负。。设合约签签署初始始的交割割价格为为K，当当前远期期价格为为F0，则：42比较：交交割价格格为F0和K的的两个远远期合约约多头。。它们除了了交割价价格不同同之外，，其余条条件都一一样。在T时刻刻：两合合约的差差值是在在时刻T标的资资产所付付金额的的差值。。即为：：F0—K在0时刻刻：两合合约的差差值是把把T时刻刻现金流流出的差差值F0-K折现现到0时时刻。为为：(F0—K)e-rT。因此交割割价格为为F0的远期合合约多头头的价值值低于其其它条件件相同但但交割价价格为K的远期期合约多多头的价价值，差差值为(F0—K)e-rT。交割价格格为F0的合约价价值定义义为零。。于是交交割价格格为K的的合约价价值就为为(F0—K)e-rT。431.不支支付收益益证券远远期（期期货）合合约2.支付付已知现现金收益益证券远远期（期期货）合合约3.支付付已知红红利率证证券远期期（期货货）合约约44六、股票票指数期期货(一)股股票指数数1、股票票指数(stockindex)反映了了一个假假想的股股票组合合的价值值变化。。每种股股票在组组合中的的权重等等于组合合投资中中该股票票的比例例。通常定义义一个很很小的时时间段里里股票指指数价值值的上升升百分比比等于同同一时间间段内组组成该组组合的所所有股票票总价值值的上升升百分比比。2、现金金红利的的外理：：股票指数数通常不不因派发发现金红红利而调调整。即即，大多多数的指指数在计计算其百百分比变变化时，，不考虑虑股票组组合收到到的任何何现金红红利。453、股票票价格与与股票指指数如果假想想组合中中的股票票保持不不变，则则组合中中个股的的权重就就不会保保持不变变。如果组合合中某一一股票的的价格比比其它股股票上涨涨快得多多，该股股票的权权重就会会自动地地增大。。如果设定定组合中中股票的的权重为为常数，，则该假假想的组组合每天天都将发发生变化化。如果组合合中某股股票的价价格上涨涨比别的的股票更更快，该该股票的的持有量量就应减减少以维维持这个个权重。。464、几种种重要指指数期货货的标的的资产：：(1)S&P500(标准普普尔500)指指数是一一个包括括500种股票票的组合合：400种种工业股股、40种公用用事业股股、20种交通通事业股股和40种金融融机构股股。在任一时时间股票票的权重重为该股股票的总总市值(股价××流通的的股票数数)。该指数占占纽约股股票交易易所NYSE全全部上市市公司股股票总市市值的80％。。S&PMidCap400(标准普普尔MidCap400)指指数类似似于S&P500指数数，但它它是基于于400种股票票的组合合，所占占的总市市值要低低一些。。47（2）日日经225股票票平均指指数(Nikkei225StockAverage)是一个个在东京京股票交交易所TSE交交易的225家家最大股股票的组组合。权权重为股股票的价价格。在芝加哥哥商品交交易所CME交交易的该该指数期期货合约约价格为为指数乘乘以5。。（3）CAC——40指指数是基基于法国国股票市市值最大大40家家公司的的组合。。（4）FT-SEl00指数数是基于于在伦敦敦股票交交易所LSE上上市的100家家主要英英国公司司的组合合。（5）所所有普通通股股价价指数(AllOrdinariesSharePricelndex)是一个个反映澳澳大利亚亚股票组组合价值值的指数数。48(6)在在美国有时可以作为为其它衍衍生证券券标的变变量的其其它股票票指数:纽约股票票交易所所NYSE综合合指数(compositeindex)是是一个在在纽约股股票交易易所上市市的所有有股票组组成的组组合，权权重为股股票市场场价值。。主要市场场指数MMI(MajorMarketlndex)是在在纽约股股票交易易所上市市的20个蓝筹筹股的组组合，按按价格加加权。MMI指指数与广广泛引用用的道琼琼斯工业业平均指指数(DowJoneslndustrialAverage)非常常密切相相关。道道琼斯工工业平均均指数包包含的股股票数目目较少。。49(7)GSCI指数数期货合合约，标标的资产产是GoldmanSach商品指数数(GoldmanSachCommoditylndex)。。这不是是一个股股票指数数。它是一个个范围广广泛的商商品价格格指数。。所有的的主要商商品，如如能源、、家畜、、谷物和和油籽、、食品和和纤维制制品、金金属等都都包含在在GSCI之中中。GoldmanSach的的研究表表明GSCI与与S&P500是负相相关，相相关系数数的范围围是-0.30到-0.40。5051沪深300指数数样本股股是如何何选出来来的？沪深300指数数样本空空间股票票需满足足以下条条件：上市时间间超过一一个季度度，除非非该股票票上市以以来日均均A股总总市值在在全部沪沪深A股股中排在在前30位；非ST，，*ST股票，，非暂停停上市股股票；经营状况况良好，，最近一一年无重重大违法法违规事事件，财财务报告告无重大大问题；；股价无明明显的异异常波动动或市场场操纵；；剔除其他他经指数数专家委委员会认认定的应应该剔除除的股票票。选择沪深深300指数的的样本股股：计算样本本空间内内股票最最近一年年（新股股为上市市以来））的A股股日均成成交金额额与日均均总市值值；对样本空空间股票票在最近近一年的的A股日日均成交交金额由由高到低低排名，，剔除排排名后50%的的股票;对剩余股股票按照照最近一一年日均均A股总总市值由由高到低低进行排排名，选选取排名名在前300名名的股票票作为样样本股。。52指数计算算实例：：假定选择择三个股股票作为为样本股股计算指指数，以以基日股股票总调调整市值值为基值值，基点点指数为为1000点。。下表为为基日和和第一日日股本情情况及收收盘价：：股票总股本自由流通股本自由流通比例加权比例调整股本基日第一日收盘价（元）调整市值（元）收盘价（元）调整市值（元）A100,0009,0009%9%9,000545,0005.145,900B8,0003,50044%50%4,000936,0009.0536,200C5,0004,10082%100%5,00020100,0001995,000总调整市值181,000177,100第一日指数=177100/181000×1000=978.4553（二）股股票指数数期货交交易1.作用用股票指数数期货是是规避股股市系统统风险的的有效办办法。投资者可可在股票票指数期期货市场场建立与与现货股股票市场场方向相相反、金金额相当当的头寸寸以抵消消现货股股价的变变化，达达到回避避风险的的目的。。投机套利542.股票票指数期期货合约约股票指数数期货合合约的大大部分内内容与商商品期货货合约相相似，它它也是一一种标准准化的可可转让协协议。其交易易的标标的物物是相相应的的股价价指数数，并并以股股价指指数作作为合合约的的价格格尺度度。人为赋赋予股股价指指数的的每个个点代代表特特定的的货币币价值值，从从而使使指数数期货货合约约具有有了合合约金金额。。在合约约条款款中统统一规规定了了每一一指数数点代代表的的价值值、到到期日日以及及交割割结算算方式式，主主要的的不同同之处处在于于交割割方式式。股票指指数期期货交交易是是在集集中的的市场场通过过公开开竞价价来买买卖股股票指指数期期货合合约。。股价指指数的的上下下变动动可使使合约约总金金额产产生变变动，，使合合约的的买卖卖双方方得到到收益益或损损失。。553.交交割实际交交收成成份股股股票票有很很大的的困难难，因因此采采用到到期日日“现现金结结算””的方方式，，亦即即以到到期日日的现现货股股票指指数为为依据据，采采用日日内价价格平平均的的方法法确定定“现现金结结算价价”，，对到到期日日闭市市后的的未平平仓合合约统统一平平仓，，并调调整结结算盈盈亏。。在最后后一个个交易易日，，所有有合约约是盯盯市的的并且且所有有头寸寸必须须平仓仓。对大多多数合合约而而言，，在最最后一一个交交易日日的结结算价价格通通常是是当天天指数数的收收盘指指数。。但S&PS00期货货的结结算价价是次次日的的开盘盘价格格所计计算的的指数数价值值。564.特特点归纳出出股票票指数数交易易的特特点有有：①股票票指数数期货货具有有期货货和股股票的的双重重特性性；②股票票指数数期货货的主主要功功能是是防范范股票票市场场的系系统性性风险险；③股票票指数数期货货交易易实际际上是是把股股票指指数按按点数数换算算成现现金进进行交交易；；④股票票指数数期货货到期期后采采用““现金金结算算”，，而不不是用用股票票作实实物交交割。。57（三））、国国际上上主要要股票票指数数期货货合约约的规规格581、CME的IOM分部部的S&P500指指数期期货合合约交易单单位：：250美美元××S&P500股价价指数数(原原为500美元元×S&P500股股价)最小变变动价价位：：0.05个指指数点点(相相当于于每张张合约约12.5美元元)合约月月份：：3、、6、、9、、12月交易时时间：：8：：30—15：：15(芝芝加哥哥时间间)最后交交易日日：为为合约约到期期月第第3个个星期期五之之前的的星期期四交割方方式：：以最最后结结算价价实行行现金金结算算，最最后结结算价价是根根据合合约到到期月月份第第三个个星期期五的的S&P指指数之之成份份股票票的开开盘价价格确确定。。报价表表：参参见57页页592、CBOT主主要市市场指指数期期货合合约交易单单位：：250美美元××主要要市场场指数数点最小变变动价价位；；0.05个指指数点点(相相当于于每张张合约约12.5美元元)合约到期月月份：最初初三个连续续月份及紧紧接着的三三个季末月月(即l、、2、3、、6、9、、12月)交易时间：：8:15—15:15(芝芝加哥时间间)最后交易日日：到期月月份的第三三个星期五五交割方式：：以最后交交易日的主主要市场指指数的收盘盘价作为最最后结算价价实行现金金结算603、LIFFEFT—SEl00指指数期货合合约交易单位：：25英镑镑×FT——SEl00指数点点最小变动价价位：0.05个指指数点(相相当于每张张合约的12．5英英镑)合约到期月月份：3、、6、9、、12月交易时间9:05——16:05(伦敦敦时间)报价方式：：FTSEl00指指数÷10最后交易日日：合约到到期月份的的最后营业业日交割日：到到期月份最最后交易日日之后的第第一个营业业日交割方式：：以最后交交易日的FTSEl00指数数收盘价作作为最后结结算价实行行现金结算算614、大阪证证券交易所所日经225指数期期货合约交易单位：：1000日元×日日经225指数最小变动价价位：10个指数点点(相当于于每张合约约10000日元)合约到期月月份：3、、6、9、、12月交易时间：：9：00—11：：15，13：00—15：：15(日日本时间)最后交易易日比平时时早15分分钟收盘最后交易日日：现金结结算日之前前的第三个个营业日现金结算日日：合约月月份的第10个营业业日现金结算价价格：最后后交易日的的日经225指数收收盘价格625、香港期期货交易所所(HKFE)恒生生指数期货货合约交易单位：：50港元元×恒生指指数最小变动价价位：1个个指数点(相当于每每张合约50港元)合约到期月月份：当月月、下月及及最近期的的两个季末末月份交易时间：：9:45—12:30，14:30—16:15(香香港时间)最后交易日日：合约到到期月份倒倒数第二个个营业日现金结算日日：最后交交易日之后后的第一个个营业日现金结算价价；以最后后交易日每每5分钟报报出的恒生生指数算出出平均值，，把去掉小小数后的整整数作为最最后结算价价格。636、沪深300指数数期货合约约表合约标的：：沪深300指数合约乘数：：每点300元报价单位：：指数点最小变动价价位：0.2点合约月份：：当月、下月月及随后两两个季月交易时间：：上午：9:15-11:30，下午：：13:00-15:15最后交易日日交易时间间：上午：9:15-11:30，下午：：13:00-15:00每日价格最最大波动限限制：上一个交易易日结算价价的±10%最低交易保保证金：合约价值的的12%最后交易日日：合约到期月月份的第三三个周五，，遇国家法法定假日顺顺延交割日期：：同最后交易易日交割方式：：现金交割交易代码：：IF上市交易所所：中国金融期期货交易所所64（四）股票票指数期货货的价格1、股指期期货定价类类型：大部部分指数可可以看成支支付红利的的证券。这这里的证券券就是计算算指数的股股票组合，，证券所支支付的红利利就是该组组合的持有有人收到的的红利。2、定价公公式：根据据合理的近近似，可以以认为红利利是连续支支付的。设设q为红利利收益率，，由式(5.3)可可得期货价价格F0为：653、红利收收益率实际上，计计算指数的的股票组合合的红利收收益率一年年里每周都都在变化。。例如，纽纽约股票交交易所(NYSE)的大部分分股票是在在每年二月月份、五月月份、八月月份和十一一月份的第第一周付红红利的。q值应该代代表合约有有效期间的的平均红利利收益率。。用来估计q的红利应应是那些除除息日在期期货合约有有效期之内内的股票的的红利。66例考虑一个S&P500指数的的3个月期期期货合约约。假设用用来计算指指数的股票票的红利收收益率为每每年1％，，指数现值值为800，连续复复利的无风风险利率为为每年6％％。此时，r=0.06，S=800，T=0.25，q=0.01，则期货价格格F0为：F0=800e(0.06-0.01)×0.25=$810.06674、不同时时刻的期货货价格S、F、q和r分别别定义为当当前指数价价格、当前前期货价格格、指数收收益率和指指数期货的的有效期。。考虑某个较较早时刻ττ的指数期期货价格，，定义：Fτ:时刻τ的的指数期期货价格;Sτ:时刻τ的的指数即即期价格。。68如果构成指指数的股票票组合的超超过无风险险利率r的的超额收益益为x，则则总收益将将是x+r。其中，q是是以红利的的方式实现现的，而x+r-q以资本利利得(capitalgains)方式实现现的。因此，Sτ=S0e(x+r-q)τ由式（5.8）得：：F0=S0e(r-q)TFτ=Sτe(r-q)(T-ττ)69所以：Fτ=Sτe(r-q)(T-ττ)=S0e(x+r-q)τe(r-q)(T-ττ)=S0exτe(r-q)τe(r-q)(T-ττ)=S0exττe(r-q)T=S0e(r-q)Texττ=F0exττ即：：Fτ=F0exττ指数数期期货货的的增增长长率率等等于于标标的的指指数数收收益益率率减减去去无无风风险险利利率率，，即即：：期期货货价价格格的的增增长长率率等等于于该该指指数数的的超超额额收收益益。。70（五五））股股票票指指数数期期货货的的套套利利1、、F0>S0e(r-q)T可以以通通过过购购买买指指数数中中的的成成分分股股票票，，同同时时卖卖出出指指数数期期货货合合约约而而获获利利。。指数数套套利利操操作作通通常常由由拥拥有有短短期期资资金金市市场场投投资资的的公公司司来来进进行行。。2、、F0<S0e(r-q)T可卖卖出出指指数数中中的的成成分分股股票票，，买买进进指指数数期期货货合合约约而而获获利利。。指数数套套利利操操作作通通常常由由拥拥有有指指数数成成分分股股票票组组合合养养老老基基金金来来进进行行。。7172七、、货货币币期期货货（——））、、外外汇汇与与汇汇率率1.外外汇汇(foreignexchange)以以外外币币表表示示的的用用以以进进行行国国际际间间结结算算的的支支付付手手段段。。这种种支支付付手手段段包包括括以以外外币币表表示示的的信信用用工工具具和和有有价价证证券券，，如如银银行行存存款款、、商商业业汇汇票票、、银银行行汇汇票票、、银银行行支支票票，，外外国国政政府府国国库库券券及及其其长长短短期期债债券券。。外汇汇的的产产生生是是商商品品生生产产和和国国际际流流动动性性资资本本发发展展的的必必然然结结果果。。732.汇汇率率(exchangerate):指指以以一一国国货货币币表表示示另另一一国国货货币币的的价价格格，，即即两两种种不不同同货货币币的的比比价价，，表表明明一一个个国国家家货货币币折折算算成成另另一一个个国国家家货货币币的的比比率率。。它是是适适应应不不同同国国家家进进行行国国际际结结算算时时必必须须进进行行货货币币兑兑换换的的要要求求而而产产生生的的。。汇率率标标价价方方法法分分为为两两种种，，即即直直接接标标价价法法与与间间接接标标价价法法。。74（二二））、、外外汇汇风风险险1、、外外汇汇风风险险外汇汇风风险险，，又又称称汇汇率率风风险险(foreignexchangerisk)，，是是指指国国际际收收支支结结算算中中可可能能由由于于外外汇汇汇汇率率的的变变动动而而出出现现汇汇兑兑损损失失的的危危险险。。自1973年年西西方方国国家家实实行行浮浮动动汇汇率率制制度度以以来来，，各各主主要要货货币币的的汇汇率率不不仅仅大大幅幅度度、、频频繁繁地地波波动动，，而而且且它它们们之之间间经经常常出出现现难难以以预预料料的的地地位位强强弱弱转转化化。。752、、影影响响汇汇率率变变动动的的因因素素（1））国国际际收收支支状状况况（2））两两国国通通货货膨膨胀胀的的对对比比（3））利利率率差差异异引引起起的的资资本本流流动动（4））市市场场预预期期的的心心理理影影响响（5））政政府府政政策策的的影影响响和和中中央央银银行行的的直直接接干干预预763、、外外汇汇风风险险的的三三个个主主要要类类型型（1））交交易易风风险险交易易风风险险(dealingrisk)是是指指在在运运用用外外币币计计价价收收付付的的交交易易中中，，由由于于外外币币与与本本币币之之间间以以及及外外币币与与外外币币之之间间的的汇汇率率变变动动，，使使经经济济主主体体蒙蒙受受损损失失的的可可能能性性。。交易易风风险险通通常常在在以以下下几几种种情情形形下下出出现现：：①在在商商品品劳劳务务的的进进口口交交易易中中，，面面临临外外汇汇汇汇率率上上涨涨的的风风险险。。②资资本本输输出出入入面面临临外外汇汇风风险险。。③外外汇汇银银行行在在中中介介性性外外汇汇买买卖卖中中持持有有外外汇汇头头寸寸的的多多头头或或空空头头，，也也面面临临外外汇汇风风险险.77(2)会会计计风风险险又称称折折算算风风险险，，是是指指经经济济主主体体对对资资产产负负债债表表进进行行会会计计处处理理中中，，在在将将功功能能货货币币(在在具具体体经经济济业业务务中中使使用用的的货货币币)转转换换成成记记账账货货币币(编编制制会会计计报报表表所所使使用用的的货货币币)时时，，因因汇汇率率变变动动而而呈呈现现账账面面损损失失的的可可能能。。该类类外外汇汇风风险险主主要要体体现现在在涉涉外外经经济济主主体体，，尤尤其其是是跨跨国国公公司司的的会会计计报报表表中中。。(3)经经营营风风险险是指指意意料料之之外外的的汇汇率率变变动动通通过过影影响响企企业业生生产产销销售售数数量量、、价价格格、、成成本本，，引引起起企企业业未未来来一一定定期期间间收收益益或或现现金金流流量量减减少少的的一一种种潜潜在在损损失失。。汇率率的的变变动动影影响响企企业业的的生生产产成成本本和和销销售售价价格格，，从从而而引引起起产产销销数数量量的的调调整整，，并并由由此此带带来来获获利利状状况况的的变变化化。。78(三)、即期期和远期外汇汇交易1.外汇交易易(foreignexchangetrade)是是将外币作为为商品的一种种买卖方式，，是买卖双方方以协定的汇汇率交收特定定金额的外汇汇的契约。2.即期外汇汇交易是指外外汇以双方协协定的汇率成成交，并在成成交之后的第第二个营业日日进行交割的的外汇买卖。。793.远期外汇汇交易(forwardforeige，exchange)是指指双方约定在在将来某一天天或某一特定定时期内(指指两个营业日日之后)以成成交时协定的的汇率买入或或卖出一定数数量外汇的契契约。货币的实际交交割是在约定定的远期交割割日进行。远期交易的期期限可以长至至一年，也可可短至几天，，最常用的期期限是1个月月、3个月、、6个月和9个月80(四)、外汇汇期货1、概念：外外汇期货以汇汇率为标的物物的期货合约约。又称货币币期货。外汇期货是适适应世界各国国从事对外贸贸易和开展金金融业务的需需要而产生的的。为了规避外汇汇风险，国际际贸易和国际际金融活动的的参与者便产产生了外汇期期货的要求，，目的是借此此转移汇率风风险。811972年美美国芝加哥商商品交易所的的国际货币市市场分部首例例外汇期货交交易获得成功功1982年英英国伦敦的国国际金融期货货交易所也开开始了外汇期期货的交易。。此后，澳大利利亚等国也纷纷纷效仿，先先后建立了外外汇期货交易易市场，从而而使外汇期货货交易成为一一种世界性的的交易品种。。目前国际上交交易的外汇期期货合约所涉涉及的货币主主要有英镑、、美元、日元元、瑞士法郎郎、加拿大元元、澳大利亚亚元以及欧元元等。822、外汇期货货合约的基本本内容与结构构(1)交易单单位。一般用用一定数量的的货币单位来来表示，但不不同的外汇币币种，其期货货合约的交易易单位也有所所不同。例如:美国芝加哥商商品交易所的的英镑期货合合约为62500英镑/张，马克期货合约约为125000马克/张，瑞士法郎期货货合约为125000瑞瑞士法郎/张张，澳大利亚元期期货合约为100000澳元/张，，加拿大元期货货合约为100000加加元/张，法国法郎期货货合约为250000法法郎/张。83(2)最小变变动价位美国芝加哥商商业交易所对对不同币种的的外汇期货合合约规定了不不同的最小变变动价位。汇期货交易中中设置最小变变动价位，既既是为了保护护交易者的利利益，也是为为了保障外汇汇期货交易的的安全性和便便利性。最小变动价位位是在期货交交易所进行外外汇期货交易易时的最低报报价单位，外外汇期货报价价必须是最小小变动价位的的整数倍。84这主要是因为为不同币种外外汇的汇率波波动情况有所所不同。芝加哥商业交交易所规定：：英镑期货的最最小变动价位位为0.0002英镑，，每张合约12.50英英镑；马克期货的最最小变动价位位为0.0001马克，，每张合约12.5马克克；日元期货的最最小变动价位位为0.000001日日元，每张合合约12.50日元；瑞士法郎的最最小变动价位位为0.0001瑞士法法郎，每张合合约12.50瑞士法郎郎；加拿大元期货货的最小变动动价位为0.0001加加元，每张合合约10加元元；85澳大利亚元期期货的最小变变动价位为0.0001澳元，每张张合约10澳澳元。日元期货的最最小变动价位位为0.000001日日元，每张合合约12.50日元；瑞士法郎的最最小变动价位位为0.0001瑞士法法郎，每张合合约12.50瑞士法郎郎；加拿大元期货货的最小变动动价位为0.0001加加元，每张合合约10加元元；澳大利亚元期期货的最小变变动价位为0.0001澳元，每张张合约10澳澳元。86(3)每日最最大波幅限制制。由于外汇汇率率受到多种因因素影响，容容易发生剧烈烈而频繁的波波动。为了有效保护护外汇期货交交易者免遭外外汇汇率突发发性波动带来来的风险，保保证期货交易易所和会员单单位的财务安安全性，期货货交易所一般般都对外汇期期货价格的每每日最大波动动幅度有一定定限制。87币种不同，每每日价格最大大波动幅度的的限制也不同同。美国芝加哥商商业交易所对对英镑期货和和法国法郎期期货的最大波波幅限制均为为500点，，对德国马克、、日元、瑞士士法郎、澳大大利亚元和加加拿大元期货货的最大波幅幅限制则均为为150点。。88美国芝加哥商商业交易所外外汇期货每日日价格最大波波幅限制不是是当日全天有有效，而只是是在开市后的的前15分钟钟内有效，开开市15分钟钟之后，各币币种外汇期货货价格的波动动幅度将不再再有任何限制制。这主要是为了了保证外汇期期货交易在尽尽可能减少汇汇率剧烈变化化的风险的同同时，使交易易过程更具连连续性，不至至因这种限制制而抑制市场场交易。89(4)合约月月份。美国芝芝加哥商业交交易所对所有有国际货币市市场分部上市市交易的外汇汇期货合约，，均规定了相相同的合约到到期月份，即即1、3、4、6、7、、9、10、、12月。芝加哥商业交交易所外汇期期货合约月份份是每个季度度均设置两个个交割月份。。主要依据的是是外汇交易者者的实际用汇汇习惯和外汇汇收支结算特特点，目的是是最大限度地地方便外汇期期货交易者进进行套期保值值和风险投资资活动，满足足外汇期货交交易者的实际际需要。90美国芝加哥商商业交易所外外汇期货品种种均有8个交交割月份可供供交易者选择择。外汇期货合约约交割月份的的第一个交易易日，也被指指定为第一通通知日。自第一通知日日起，外汇期期货合约的买买方随时都可可能受到卖方方在第一通知知日通过经纪纪公司再通过过结算所或交交易所的结算算部门发出的的交割通知。。外汇期货合约约的买方在收收到交割通知知之后，即应应当着手进行行外汇现货交交收和现金支支付。91(5)最后后交易易日。。外汇期期货合合约的的最后后交易易日是是期货货交易易所允允许该该外汇汇期货货合约约进行行交易易的最最后期期限，，过了了这个个期限限仍未未平仓仓的外外汇期期货合合约，，必须须进行行外汇汇现汇汇交割割。美国芝芝加哥哥商业业交易易所对对所有有在该该交易易所上上市交交易的的外汇汇期货货品种种，均均规定定了统统一的的最后后交易易日，，即从从合约约月份份第三三个星星期三三往回回数的的第二二个工工作日日上午午(美美国芝芝加哥哥时间间)9点16分分开市市为各各币种种外汇汇现货货合约约的最最后交交易日日。92(6)交割割日期期和交交割地地点。。交割割日期期是指指期货货交易易所要要求到到期的的未平平仓合合约必必须进进行交交割的的日期期。美国芝芝加哥哥商业业交易易所对对在该该交易易所上上市的的所有有外汇汇期货货合约约的交交割日日期，，均规规定合合约到到期月月份的的第三三个星星期三三为交交割日日期。。所有到到期未未平仓仓的外外汇期期货合合约都都必须须在进进入这这一天天后