公司并购程序

第四节公司并购程序在前面几部分对并购的定义以及并购动因等进行了分析，本节主要分析企业如何高效的完成并购活动。我们将企业并购过程划分为五个阶段:企业战略发展、收购的统筹、交易结构与谈判、收购后整合和收购后审计与组织化学习。下图展示了这五个阶段。一、并购的公司战略和有机安排公司战略阶段是公司并购活动的开始，为整个兼并活动提供指导。战略准备阶段包括确定并购战略以及并购目标搜寻。横向并购中价值的创造横向并购通常发生在公司处于成熟期或者衰退期，本内容主要讨论成熟期企业的并购问题。成熟期企业具有市场增长率较低，生产能力往往超过产品需求，大而少的竞争者，有较大的价格压力和消减成本的压力。成熟期企业可以通过横向合并而使收入增加，成本减少和创造新的增长机会。⑴通过合并增加收入增强市场力量和收入增长。生产相同或者相似产品的公司通过横向合并能够增加市场份额，由此可以通过较高的市场力量对产品价格进行控制和影响，在非价格方面有较大的影响力。那些通过合并增加市场力量并通过市场占有率大幅度增加且维持产品价格弹性不变的公司也能增加收入。网络外部性和收入增长。另一个收入增长的重要来源可能是网络外部性。当一个公司产品的价值主要取决于使用该产品的价值时，网络外部性就会存在，如电子邮件和互联网。网络外部性是从消费者基础上创造发生的，这些顾客会分享经历，并且随着互动交流的频繁而更加便利。通过合并使公司有动力加强集中顾客之间的互动交流和加强顾客基础，从而提高产品的销售量。通过收购互补者提供收入企业可以通过收购把互补者引入市场而提高收入，因为消费者对互补产品的需求增长时，对本公司的产品需求也会同时增长。在并购的情况下，一家公司可以认为自己的产品和另外一家公司的产品是互补的，但是这两家产品的互补性没有被利用。这时，并购会使公司有机会进一步挖掘互补产品的潜在优势。

并购能够提高利用市场资源的能力参与并购的公司可以提高利用双方市场资源的能力，比如通过商标管理提高双方产品的销售能力。一方已经建立的销售渠道可以用来销售另外一方的产品，这样就提高了双方产品的销售量，从而提高销售收入。⑵通过并购使公司成本节约收购方证明收购合理的证据之一就是通过并购带来成本节约为企业创造价值。降低产能过剩通过横向并购能够帮助企业消除产能过剩，降低固定成本。还可以通过减少供给，降低价格的压力增加边际利润。规模经济横向并购可以为各种职能活动提供规模经济的机会。要实现规模经济，主要考虑以下几个因素：附带成本，风险和成本节约的程度。在进行规模经济为目标的并购时，值得考虑的重要因素是规模经济的下限最小有效规模(MES)。随着生产规模的扩大，生产成本起初会快速下降，然后下降的速度变慢，直到不变，如下图所示。范围经济当一家公司同时生产两种或者两种以上产品的费用低于两个生产公司的生产费用之和时，范围经济就产生了。范围经济依赖于公司的规模大小，范围经济把成本分配在不同产品上，从而增加产品的产量，所以范围经济适用于生产多种产品的公司。⑶并购会增加新的增长机会新的增长机会来源于新技术、新产品和新市场的创造和开发，他们不仅仅是现有技术、产品和市场的扩张或者改进，通常是偶然出现有创新的改变。公司的创新能力往往受到智力资本的影响。Sambramaniam和Youndt把智力资本分为人力资本、社会资本和组织资本，在并购的情况下，可以增强三者的相互作用，从而推动公司创新，激发新的增长机会和潜力。纵向兼并中价值的创造来源纵向并购是共同协调下的垂直供应链的连续活动和单个企业控制的结合。纵向并购把两个或者更多的独立公司替换为一个公司，，纵向一体化会使供应链上连续阶段的活动转变为公司的内部活动，而取消了公司间的公平市场交易和合同交易。⑴纵向一体化是关于自己制造还是外购的决策将产品的身材内部化而不是从外部供应商采购的决定类似于自己制造还是外购的决策，其涉及两种方式的成本与收益比较。我们主要从市场、合同和纵向一

体化的成本与收益进行比较。市场买入的收益与成本收益主要取决于市场上每个供应商的竞争压力和规则。当一家供应商同时面对很多买家时，他们就可以很容易的获得规模经济与学习经济，还可以达到劳动力和专业技术的高效分工；当供应商和买房数量都很少时，供应商的谈判能力取决于产品的特征，如复杂性、生产这种产品所需资源的可获得性等。内部性可以避免这一切成本。合同收益与成本本文主要讨论长期合同的收益和成本。长期合同使得供应商做出更大的投资，双方形成利益共同体，超越了供应商与买方之间的关系。合同可以分为完整的合同和不完整的合同，一个完整的合同约定了所有内容，往往这种合同是不存在的，合同往往是不完整的，存在一些问题，如不确定以及没有能力准确的预测和明确合同将来执行的环境，有限的理智，合同各方的信息不对称以及关于表现评估、确定违约和出现违约时在责任分配这些问题上存在不一致的意见。纵向一体化的收益与成本前面已经分析了市场交换和合同的收益与成本，下表列出了纵向一体化的收益与成本。裘I 纵向一悻化的收益和成奉纵向一成的收益 风向一悻化的成布-.鲍您 --;房切入的质鼠和配送更多控制 •映乏市场地则使内部生产高成本魅效率.F旧品牌产品投入内部制造可以雌免品牌产•小生产量祯少了规模经济和学习经济的机会矗的部价 •劳动力那专门化分T.的效率放应消失『hi'ni而占供蛉车产线更多控制 •囊跟最新技术的激励忒少:*嘛葺蠢涂京的信息瞄 以些理丝冬^竺―.一♦内部的代理监控成本不明显♦内部的代理监控成本不明显•经理的激励机制不能与独立公司相驾«与j•人潜在的合同代替了正式的合同•影响成本降低资本配置假率•内部表现评估仍存在投机门为•内部产品定价环滋生投机行为♦避免当供应商很少时的谈判压力•-StttT不健全的合同 球.由亍与公诺之间长期的关系，紧密的监控*"公司的文化减少了投机主义的弯糙族心成审,由r信息不对称撼少,监督供应街的来现上如容易•合同执行成本降低 ，了.广队厢才•通以管理层解决争端减少j许酷$车.jg免了经销商利用制造商的声誉进行摧的行为 一⑵纵向并购的价值创造纵向并购除了促进在技术和技术协调方面的一体化外，还能创造其他驾驶来源，如收入增加等，通过整合并购双方现有的资源和能力，并购者可以获得新的增长机会以及创造新的资源和能力。跨国并购跨国并购是企业优化资源和产业升级的重要途径，随着全球经济的快速发展，企业跨国经营步伐的加快，跨国并购正如火如荼的进行。跨国并购的本质在于为企业创造价值。跨国并购中价值创造的来源。跨国并购价值创造来源于主并企业与目标企业之间的协同效应。协同效应不仅贯穿并购的全过程，而且也决定着并购成败，企业如果能很好的实现协同效应，跨国并购的价值潜力则可以充分挖掘。美国学者安索夫认为，协同救市并购双方之间匹配关系的理想状态，即一个公司通过收购另一家公司，达到并购后并购整体的价值大于公司各自独立经营时价值的简单总和的效果。协同效应反映的是动态的价值增加的过程而不是运用国际金融理论推出的静态的分散投资过程。收购决策过程：组织视角、心理视角及治理视角⑴收购决策过程：组织视角组织过程视角认为组织环境是收购前的决策阶段和收购后的整合阶段的一个重要因素。收购决策制定是一个复杂的过程，期间会产生一系列问题，这个过程必须要非常细致的管理，并且公司必须要提供这种管理的组织结构。大公司收购过程通常受四个潜在的衰弱因素影响，这几个因素并非完全独立的，而是相互联系的：不同的管理者对于收购的管理不同；决策中不断升级的势头会降低决策的质量；不同管理者关于收购的好处有模糊的期望；不同管理者支持收购的动机不同。⑵收购决策过程：心理视角有观点认为，公司进行毁损公司价值并购的原因根植于CEO的个人心理偏好和行为，以及董事会集体的社会心理。行为金融学认为CEO的几个心理特征：傲慢；过度自信；过度乐观。傲慢是一种骄傲的态度，而过度自信是对一个人能力的过度相信。过度自信和过度乐观都体现了一种不切实际的信心或者乐观。当管理者考虑收购其他公司时，傲慢会使管理者低估收购中的风险，从而导致对目标公司的高估和支付过高的收购溢价。March和Shapira发现，管理者过度自信的，而且认为自己可以区分出赌博。过度乐观的人通常会低估影响他们的风险的可能性。⑶收购决策过程：薪酬激励视角收购可以影响管理者现在和未来的薪酬。近年来，完成收购的高官们可以获得报酬，这为完成收购提供了激励，即使从长远的角度来说，收购可能毁灭价值。收购也会增加企业的规模，而公司的薪酬随着购买的增加而增加。经理人会为了同自己的收益而进行高风险的收购。英国Firth（1991）认为，收购会使公司规模增加，从而增加管理者的回报。美国Bliss和Rosen（2011）认为，即使并购导致收购方股价下降，薪酬也会上升。这些研究反应了好的收购回赠管理层的薪酬，但是坏的收购也不会产生负面影响，他们的薪酬同样会增加，这样管理者会为了好的业绩索取回报，但是面对不好的业绩时会回避责任。⑷收购决策过程：治理结构的影响公司治理对于收购过程有非常重要的影响如果我们要设计一个有效的收购组织过程，必须把这些方面也考虑进去。首先，收购方董事会必须认同公司的战略以及在公司战略中收购的角色。如果董事内部意见不统一，或者收购团队没有为收购准备好一个有说服力的提案，它就会成为溃堤之穴，使管理者丢尽脸面，会使公司里人心涣散，也许还会毁坏公司对外部选民的信誉。收购团队必须注意保证收购与预期相一致。董事会的组成收购决策的质量和收购对股东价值的结果都有显著的影响。收购公司目标的选择在并购过程中，公司会选择一个可以实现公司战略目标的收购策略。这些目

标的制定主要基于公司对目前业务环境的分析、并购机遇的吸引力、期望收购后的定位以及公司的业务模型选择中考虑的因素。⑴目标公司选择过程下图展示了目标公司选择过程中不同的分析和决策点。整个过程必须要非常仔细，因为如果选择的目标公司不合适不仅会浪费公司的资源和精力，还会造成可能的价值毁灭，这种偏离收购目标的收购公司会造成负面的协同效应。我们必须预期到潜在的管理里障碍和其他相关障碍，并且制定好解决这些障碍的方法。I 如围趴图S⑵战略选择与在下图中，安:同的收购公司，这象限代表了不I 如围趴图S⑵战略选择与在下图中，安:同的收购公司，这象限代表了不横向收购来实收购( 5—:毗岫%夫矩阵中描述了更加广泛的战略选择。不同4都是收购方可以选择的。市场渗透战略要通风七？I-枚明登惘施，而产品开发战略要通过相关收购来实施。混合收购会带来市场的拓展，而集团收购可以导致多元化。公司的战略选择可以通过收购来实施。产品市场图 收购对战略的指导：安索夫矩阵产品市场图 收购对战略的指导：安索夫矩阵⑶识别并购机会收购团队的首要任务之一是找到潜在的目标公司并且准备好一个符合公司收购标准的目标公司列表。对于潜在目标公司的搜索从行业和地域上来说可能是很狭窄的，也可能是宽泛的。机会的识别往往借助中介机构。业务经纪人、会计事务所、证券经纪人和投资银行家都可以为公司提供潜在的目标公司建议。如果目标公司所在行业与收购方的行业相同或者相关，生产线经理将会关注那些行业以及他们竞争对手的相对表现。这种内部数据库可以通过对外信息的研究进行补充。⑷评估行业吸引力我们可以运用多种分析模型来进行评估。在目标公司行业可能有好几个潜在的目标公司，然而，并不是所有的公司都满足目标公司的战略目标和价值创造目标，一筛选最佳的目标公司具有重要现实意义。同时，需要对公司和它的目标公司进彳亍SWOT分析（Strengths,weaknesses,opportunitiesandthreats,艮口优势、劣势、机会和威胁）分析。突出两者在那些方面是相互补充和加强的。一个不错的选择需要一家公司的优势能够抵消另一家公司的劣势，一家公司的机会可以抵消另一家公司的威胁。⑸交易考虑的相关因素我们已经讨论了战略视角下的目标公司，接下来需要考虑对目标公司更有吸引力的因素。购买上市企业还是非上市企业有实证研究表明，与上市企业收购相比，对非上市企业收购在公告时或者收购后所获的价值更大。信息不对称模型把非上市目标公司的缺乏作为股价风险的一个来源，从而会使收购方付出比较低的溢价并获得比较高的回报。小型目标公司还是大型目标公司小型目标公司比较便于收购后的整合。在目标公司规模比较小的情况下，收购方估价失误的代价比较小，另一方面，小型目标公司带来的协调效应也比较小。有实证研究表明，目标公司越小，收购方在公告期的回报越高。形成目标公司的基本资料根据前面所述的各个阶段，我们可以形成目标公司的基本资料。下表列出了理想目标公司的基本资料。理想目标公司的基本资料战略属性•正确的产品/地域市场；高市场占有率；良性的市场结构；良性的市场结构；市场领先；成本节约的余地大•未来增长的强大平台；有很多实施收集式战略余地；市场进行整合的时机已成熟资源属性•产品互补，可以交叉销售•市场营销能力；研发能力；信息系统性能力；高水平管理层和员工•产品/过程优交易属性•目标公司和其他没有繁多联系的合同关系•可以进行收购，目标公司管理层愿意出售•所有权结构对交易有利，比如没有根深蒂固的所有者反对票•彻底的尽职调查是可能的，可以获得目标公司高度透明的信息•低违约风险•没有多方竞标或者拍卖的可能性•没有定价过高收购后属性•绩效低下者有提高效率和节约成本的余地•竞争者无法复制收购战略•低整合风险；容易整合的人员、系统性、信息技术和文化•资源共享的成本不是很高二、交易结构与谈判兼并与收购交易的条款取决于收购方对收购的风险态度。因为收购方和目标公司之间存在信息不对称。收购方害怕目标公司掩盖了不利信息，尽职调查可以帮助收购方消除这些顾虑，但是尽职调查很难做到像收购方想象的那么彻底，但是它会给收购方和目标公司增加大量成本。这需要我们预见以上情况并且做出策略。目标定价对目标公司估价是非常重要的一件事情。收购方所认可的目标公司的价值，就是收购方可以支付给目标公司股东的最高价格。这个价格是目标公司可以用来指导谈判的唯一价格。从收购方的角度来看，目标公司的价值是收购前目标公司单位的价值和收购方认为可以增加目标公司价值之和。后者可能来自于目标公司经营业绩的改善或者两家公司的协调效应。增加的价值也可能来自于目标公司对有价值的资产的处置，比如在敌意收购中的资产处置。对目标公司的估价需要对增加的现金流和收益的总和估价。预期的价值增加可能反映在收购完成后收购双方的利益和现金流上。增加的现金流和收益可能包括公司减税。对目标公司的估价是由预期收益实现的规模和时机来决定的。我们可以用估价模型对目标公司进行估价，如剩余收益模型、现金流折现模型、调整净现值模型（APV）和实物期权模型等。并购中的会计处理并购活动结束后，并购主体的财务报表主要反映合并后主体的财务状况及经营成果。在合并发生当年，根据合并实质，对合并后的母子公司采用不同的会计规则，即把合并视为权益结合或者是对子公司的购买，我们把这种规则分别称为权益结合法和购买法。会计方法的选择对于合并主体的会计业绩有较大的影响。如果投资者关注上市公司的会计业绩，那么合并主体的市场价值与股东财富可能受到影响。如果公司能够预见这点，它们在安排并购协议时会采取更有利的会计方法。从而影响公司的账面价值和市场价值。会计规则可能产生影响不仅表现在对合并后合并主体的业绩计算上，还表现在对于合并交易产生的经济意义上。并购支付所谓并购支付方式是指并购公司为了得到对目标公司的控制权而采用的支付方式，即并购公司拿什么来换取对目标公司的控制权。本章主要介绍以下几个支付方式：⑴现金支付方式。现金支付是指并购方通过支付一定数量的现金来购买目标企业的资产或股权，从而实现并购交易的一种支付方式。现金支付适用于以下情况：①早期并购市场上金融支付方式比较单一的情况；②希望通过“买壳”来实现上市，关系并购业绩较差、主业相关度不大的公司；③并购对象系股权比较松散、第一大股东持有的股份比例相对较小的目标公司。现金支付方式是我国企业并购的主要支付方式。⑵股权支付方式。股权支付是指并购方通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式。股权支付方式的特点：①并购方不需支付大量的现金；②并购完成后目标企业的股东成了并购方的股东；③对上市公司而言，股权支付方式使目标企业实现借壳二市；④增发新股改变了并购方原有的股权结构，从而稀释了原有股东的权益。在国际上，股权支付方式占了很大比重，特别是大型的并购基本是通过换股实现的。但我国股权支付在企业并购中还不是很普遍一市公司由于具有利用资本市场直接融资的优势，其在合并中占较为主动的地位，其并购带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征。⑶资产置换支付方式。资产置换是上市公司用一定的资产并购等值优质资产的产权交易，它是一种特殊的并购形式。如果这种方式运作成功，可以获得优质资产和将企业原有的不良资产和盈利水平低的资产置换出去，从而实现企业资产的双向优化。⑷无偿划拔支付方式。无偿划拨一般是指国家通过行政手段将一家国有企业的控股权直接划给另一个国有资产管理主体，而接受方无须向出让方支付现金、证券及票据等任何补偿。国有资产管理部门在进行国有企业产权转让时大多采取行政命令方式，不需要辅以任何支付行为。⑸综合证券支付方式。综合证券支付方式主要通过发行认股权证、可转换债券和优先股来实现。我国直接融资的证券市场起步较晚，融资渠道较少，而间接融资市场受政府行为约束较大，这些都导致了我国企业在选择并购支付方式时极少采用综合证券支付方式。并购监管在收购要约中，监管程序具有非常重要的意义。在要约收购中，收购公司和目标公司管理层原则上可以在很大范围内操作市场，比如在要约期间有选择性的发布信息；同大股东进行特殊交易，将小股东排除在外；在收购双方股东之间虚假造势；内幕交易等。只有对收购过程进行监管，否则目标企业的股东会成为这些不择手段的受害者。此外，要约程序的过分延长将迫使目标企业管理层不能管理企业，这种状况是对目标企业的管理层、职员、股东、供应商以及消费者的伤害。三、收购后整合的影响在收购交易结束后，交易战略和价值创造的实现过程就开始了。根据收购的类型、战略原理和价值创造逻辑的不同，其对目标公司的整合过程也有所区别，整合程度取决于保持目标公司业务独立性的需要。两个组织的整合不是组织结构的改变或者新管理层的重新建立这么简单，整合过程涉及到公司现有组织文化的变革，且有可能为满足收购目的而将其变为一个新的组织文化。组织的整合可能会对组织成员的意识形态、文化理念和行为产生重大影响，需要对整合过程中遇到的问题进行合理的处理。除此之外，组织整合是一个权力重新分配的过程，因为涉及到并购双方控制权的重新分配。1.组织文化观念的整合组织的文化体现于其集体的价值体系、信仰、行为准则和思维方式中。并购中最基本的挑战来源于文化。文化可以对员工形成激励并成为一个宝贵的效率和效力的源泉。卡特莱特(Cartwright)和库珀(Cooper)提出了下表所示的源泉。组织文化的类型类型主要特征类型权力型 本质上是个人独裁并抑制反抗，强调个人决定而非集体决定角色型官僚主义与层级关系，强调正式规定和流程，重视快速、高效与标准化的顾客服务角色型任务型/使命型强调团队承诺、根据任务来组织工作、弹性和工作自主性、需要在创新环境中进行个性型/支持型强调成员地位平等、着重对组织成员个人能力的培养和开发并购双方的文化差异在收购早期阶段可能被低估或者高估，这种差异可能会影响到整合过程和价值创造的成功概率，也可能影响并购双方高级管理层之间的两级分化以及对对方消极的评价、焦虑和优越感。有实证表明，文化差异对高级管理层的人员流动、信息系统整合等有消极影响。2.整合创新能力通过收购获取开发新产品或者新市场的能力，或者利用这些新的能力巩固收购方在现有