第二章投资学

会计学1第二章投资学债券投资收益率债券收益来源主要有：利息收入，资本损益（买卖差价），利息的再投资收入。因其收益来源涵盖的范围不同，投资收益有多种衡量方法。只考虑利息收入的债券投资收益率：息票率、当期收益率考虑利息收入和利息的再投资收入的收益率：到期收益率考虑利息收入和资本损益的收益率：年最终收益率、持有期间收益率第1页/共46页债券的息票率债券的息票率又称作债券的票面利率或名义利率：指在债券发行时设定并印在券面上的、而且在债券整个存续期间固定不变的利率。公式：第2页/共46页如果一次还本付息债券按单利计息、按单利贴现，其内在价值决定公式为：如果一次还本付息债券按单利计息、按复利贴现，其内在价值决定公式为：如果一次还本付息债券按复利计息、按复利贴现，其内在价值决定公式为：第3页/共46页到期收益率到期收益率是使得金融工具的现金流的现值之和与现在价值相等的利率水平。对于一般的附息债券，到期收益率的计算公式为：到期收益率也称为内部收益率。上式中，C为年利息、F为面值、P为债券现价、n为距离到期日的年数。第4页/共46页实际中，计算到期收益率方法近似法计算:插值法：—当净现值为接近于零的正值时的折现率；—当净现值为接近于零的负值时的折现率；

之差不应超过1%-2%，否则不能近似于线性关系，插值法将结果不准确。

第5页/共46页到期收益率是比较精确衡量利率水平的指标，但也有局限性。它是在假定所有现金流都按可以计算出来的

到期收益率进行再投资。因此需要满足两个条件才能实现：

①投资未提前结束；

②投资期内的所有现金流都按到期收益率进行再投资。永久性债券到期收益率的计算：第6页/共46页当期收益率定义：当期收益率是指债券的年利息收入与买入债券的实际价格的比值。计算公式：第7页/共46页年最终收益率年最终收益率是指将从债券的认购日起至偿还日止的债券全部持有期间所得到的利息收入与偿还盈亏的合计金额，折算成相对于投资本金每年能获多少收益的百分比，它是以年率为基础来计算的。计算公式：通过年最终收益率来计算债券的认购价格：第8页/共46页债券持有期间收益率以获取买卖利益为主要目的债券交易需要“持有期间收益率”这一衡量指标，它表现为息票收益和资本利得的合计金额对投入资本金的比率，并用年率作标准化处理。计算公式：第9页/共46页股权投资收益率股票投资收益的度量与债券有本质上的不同与债券不同，股票投资者在认购时不能确切知道未来收益是多少，因此股票投资收益在事前不能确切计算，只能预测其未来收益市场测试率由于股票的未来收益取决于发行股票的公司的未来经营状况、盈利能力，所以我们预测股票投资收益状况，通常借助于公司的财务指标。第10页/共46页主要从流量和存量的角度来衡量股票的投资收益率。流量每股净收益每股净现金流股息实得率持有期收益率和市盈率存量每股净资产股价对净资产的倍率第11页/共46页普通股每股净收益（EPS）理解时要注意的问题：优先股问题年度中普通股增减问题复杂股权结构问题第12页/共46页每股收益指标也有相应的局限性：它不反映股票所含有的风险；不同股票换取每股收益的投入量不同，限制了公司间的比较；每股收益多，并不意味着分红多，还要看公司的股利分配政策。为了克服每股收益指标的局限性，可以分析市盈率、每股股利、股息实得率、股利保障倍数和留存盈利比率等财务比率。第13页/共46页例题：假设某公司2007年1月1日外发的股东持有普通股为200000股，于7月1日又增发20000股，10月1日又购回库存股份10000股。当年的净收益为253000美元。该公司同时拥有在外流通的优先股50000股，每股股利率为8%，面值为1美元。问：该公司普通股每股净收益是多少？接上例，假设该公司发行的优先股为可转换的优先股，每股可转换为2股普通股，那么50000股的优先股可更换为100000股普通股。同时该公司还拥有可转换公司债，面值为120000美元，利率为6%，可转换为普通股1200股。该公司完全稀释的每股收益为多少？第14页/共46页每股现金流量从利润核算调整到现金净流量，需要加上固定资产折旧、无形资产摊销，减去应收帐款等项。与每股净收益不同的是，每股净现金流量着重反映的是公司的财务状况，公司的流动性如何。第15页/共46页每股股利每股股利是股利总额与期末普通股股数之比股利的含义相当于债券的利息，衡量的是名义收益水平。每股股利＝股利总额÷年末普通股份总数第16页/共46页股息实得率也叫股票获利率，指每股股利与股票市价的比率一方面反映了衡量了股东们持有该种股票的获益情况；另一方面也反映了放弃该股（卖出股票）的机会成本。股息实得率＝普通股每股股利÷普通股每股市价×100%第17页/共46页市盈率（P/E）

e=Ct/i,

其中，Ct是当日收盘价，i是每股净收益。该比率反映投资人对1元的净利润所愿支付的价格，可以用来估计股票收益和风险。市盈率越高，说明投资风险越大。但市盈率不是越低越好，在实务操作中应具体问题具体分析。投资前要先评估目标股票的市盈率是否合理，评判时要综合分析市场行情、行业周期以及公司在行业中的地位市盈率＝普通股每股市价÷普通股每股净收益第18页/共46页

市盈率区分为，动态市盈率和静态市盈率两种。

静态市盈率是以上年每股净收益i1为基础计算而得的.

动态市盈率是以静态市盈率为基数，乘以动态系数，计算而得的。

i为企业每股收益的增长性比率

n为企业的可持续发展的存续期例:上市公司目前股价为20元，每股收益为0.38元，去年同期每股收益为0.28元，该企业未来保持该增长速度的时间可持续5年，试求上市公司静态市盈率和动态市盈率？

第19页/共46页股价对现金流量的比率是对市盈率概念的扩展，是从企业现金流的基础上来对估价展开分析。第20页/共46页每股净收益、每股现金流量以及市盈率都是从公司盈利能力、财务状况等方面评价公司发放股利的能力，除有支付能力的保障外，实际发放股利的多少还取决于公司的分配政策和企业的理财方针。第21页/共46页股利支付率、股利保障倍数和留存盈利比率股利支付率是指净收益中股利所占的比重。它反映公司的股利分配政策。股利支付率＝每股股利÷每股净收益×100%股利支付率的倒数，称为股利保障倍数，倍数越大，说明潜在支付股利的能力越强。留存盈利比率＝(净利润－全部股利)÷净利润×100%留存比率的高低反映企业的理财方针，提高留存比率必定会降低股利支付率。第22页/共46页每股净资产该指标反映发行在外的每股普通股所代表的净资产即账面权益，也称帐面价值。它属于存量范畴，是企业已经实现了的经营业绩。每股净资产较高，说明了企业的内部积累雄厚，在经济不景气时抵御危机的能力强。每股净资产通常也作为股票最低价格的参考。每股净资产＝年度末股东权益÷年度末普通股股数第23页/共46页股价对净资产倍率（PBR）也称市净率。是股票现行市价对每股净账面价值的比率。反映了投资者对公司资产价值的评价，一般来讲市净率达到3可以树立较好的公司形象。市净率＝每股市价÷每股净资产（每股帐面价值）第24页/共46页即期利率与远期利率即期利率定义：指特定时点上无息债券的到期收益率。T年期限的无息债券的到期收益率为：市场上可以观测到的只有1年期的即期利率如何计算2年期即期利率。（见例2-16）第25页/共46页T年期即期利率的计算其中称为贴现因子

上节介绍的债券投资收益率的各种衡量指标是从投资收入来源的角度计算的，本节是从时间角度反映投资收益状况第26页/共46页远期利率定义：指现在时刻的将来一定期限的利率两种投资方案：投资于2年期零息债券投资1年期零息债券，到期后再投资于1年期零息债券此时金融市场平衡第27页/共46页例2-16：假定1年期即期利率S1是5%。有一2年期附息债券，当前价格为900元，面值为1000元，年利息支付为100元。如何计算2年期即期利率？第28页/共46页远期利率使两种投资方案的收益率相等。使得一个t期零息债券的收益率等于（t-1）期零息债券在第t期再投资所得到的总收益率。远期利率不必然等于未来的实际短期利率，它反映的是人们对未来时期即期利率水平的预期，。第29页/共46页利率的风险结构与期限结构利率的风险结构

含义：相同期限的不同债券之间存在的利率差异，

与债券的违约风险、流动性、税收因素都有密切关系违约风险指债券发行者不能支付利息和到期不能偿还本金的风险。违约风险与债券利率的关系债券的评级，帮助判断债券的违约风险第30页/共46页债券评级穆迪标准普尔债券等级AaaAAA投资级AaAAAABaaBBBBaBB投机级BBCaaCCCCaCCCCDD第31页/共46页流动性流动性是指债券的变现能力。流动性低，则会增加债券的交易成本，投资者就会要求债权发行人提供一个相对高的利率以弥补额外发生的交易成本，这个差额就为流动性升水税收因素投资人关心的是债券的净收益，即税后收益，因而债券的税收条款也是影响相同期限不同债券利率差异的因素。若债权有免税条款（美国市政债权）则投资者要求的名义利率也会相对低第32页/共46页利率的期限结构利率的期限结构是指证券收益率与到期年限之间的关系。利率的期限结构可以通过收益率曲线描述

表2-1零息债券的价格与收益到期时间价格（元）收益率（%）1925.938.00002841.758.9953758.339.6604683.189.993第33页/共46页债券收益率曲线收益率到期期限（t）收益率到期期限（t）收益率到期期限（t）收益率到期期限（t）第34页/共46页依经验，不同期限的债券利率水平有如下特点：同向波动短期利率偏低，收益率曲线更可能是向上倾斜；短期利率偏高，收益率曲线更可能向下倾斜；多数情况下，收益率曲线都是向上倾斜的解释这些现象的原因第35页/共46页不确定条件下利率的期限结构假定1年期即期利率（s1）为8%，1年后1年期即期利率的预期值es1,2为10%，则1年期零息债券（面值为1000元）的价格为925.93元，2年期零息债券的价格为841.75元。短期投资者(1年)1）投资于1年期短期债券，得到8%的无风险收益率2）投资于2年期零息债券，1年后卖出,预期收益率也是8%,但是有利率风险的。只有当es1,2低于盈亏均衡值f1，2时，风险厌恶的短期投资者才会投资长期债券。第36页/共46页长期投资者（2年）1）投资于2年期债券，锁定9%的无风险预期收益率。2）投资两次1年期零息债券，仍以上例为例，投资额为841.75元，两年后预期收入为841.75*1.08（1+es1,2）元，如果es1,2等于f1，2，则预期收益率仍为9%，但是是有风险的。除非es1,2>f1，2，长期投资者才会持有短期债券。第37页/共46页预期假说（无偏差预期假说）假设，远期利率等于市场整体对未来即期利率的预期，即es1,2=f1，2；不同期限的债券之间是完全替代的；长期利率等于在长期债券到期前预期即期利率的平均值，

扩展得n年期即期利率，可以很好的解释第一个和第二个现象第38页/共46页分割市场理论假设，不同期限的债券完全不可替代短期利率和长期利率完全由两个市场上的供求关系决定，并且由于投资者偏好于短期债券，因其市场规模大、利率风险小的债券，因此，短期利率一般小于长期利率，很好的解释了第三个现象第39页/共46页流动性升水理论流动性理论中，主张市场主要由短期投资者构成。对于短期投资者，除非远期利率超过预期的即期利率（即f1，2>es1,2），否则他们不愿意持有长期债券；对于长期投资者来说，除非es1,2>f1，2，否则他们不愿以持有短期债券，l1,2表示流动性升水可以很好的解释三个现象第40页/共46页优先聚集地理论理论也假定长短期债券在一定条件下是可以相互替代的。理论的主要内容与流动性升水基本相同，都说明如果长期债券的发行者愿意支付一个期限升水的话，投资者会考虑变更投资期限。它进一步说明投资者选择哪种期限的债券取决于债券所能带来的溢价，投资者会选择溢价最多的哪种期限的债券。第41页/共46页第一题一张债券面值1000元，期限5年，票面利率10%，现价为950元，发行日为2002年1月1日，投资者持有到期，求：当期收益率和到期收益率？若持有至第三年末，以995元售出，计算持有期收益率？第二题以下