2022年含权债基启示录：拨云见日固收加曙光已现

债券研究01.18报告作者覃汉债券研究01.18报告作者覃汉(分析师)3939808证券研究报告专题研究债券研究——2022年含权债基启示录2022年含权债基经历了权益市场两轮较大波动，收益表现较弱，但总体而言固收+基金回撤控制依然可圈可点，转债基金在上行区间有超额收益。固收+基金(偏债混+一级混合债基+二级混合债基)受权益市场波动在5%以内。转债基金表现与市场趋同度较高，全年来看波动较大，但是在前端申购而言，含权基金的申购滞后于权益市场好转。2022年权益市场证书编号证书编号刘玉(研究助理)证书编号38263证书编号tjascom相关报告“三支箭”后，对地产债的再思考2023.01.17理财赎回冲击仍在恢复期2023.01.132023.01.122023.01.111月份降息一致预期并未形成2023.01.06后端持仓而言，固收+基金在权益行情较好的二季度有显著的权益仓位抬业绩端大概率表认之后会有显著改善，当前晨曦已现：1.经请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究2of2of9 专题研究3of3of91.2022年含权债基业绩回顾而言固收+基金回撤控制依然可圈可点，转债基金在上行区间有超额收益。固收+基金(偏债混+一级混合债基+二级混合债基)受权益市场波动在市场调整的情况下较好地控制回撤，全年来看多数产品最大回撤仍控空间受到抑制，债市承压。理财负债端在一季度出现显著冲图1：2022固收+基金收益率受权益影响显著图2：2022年固收+基金回撤依然控制较好25%20%15%10% 5% 0% -5%-20%-25%2022100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021[-30,-20)[-20,-10)[-10,-5)[-5,0] 202222Q222Q322Q4202122Q122Q122Q222Q322Q4行，小盘标的表现更优。权益上行阶段，多数含权基金产品都积极参与或转债的行情中，转债基金在二季度收益较为突出，出现明显超利好“三箭齐发”，权益市场开启上行区间，但是短期的感染人数上升下降超2万亿。固收+基金和转债基金受债券市场影响出现4of4of925%20%15%10% % 0% -5%25%20%15%10% % 0% -5%-20%-25%可转债基金沪深300中证1000中证转债202122Q122Q222Q322Q42022]220212022而言，含权类债基经历了明显挑战：一方面，权益市场的波动幅度大且总体走弱带来较大的管理难度。20220.54%，另一方面，负债端的冲击往往对含权类债基叠加双重压力。一季度理财端的冲击起初是由权益市场下行带动的，但是负债端的压力会传导到整体的债券市场，在股债双杀的背景下，含权债基保护收益的债底受到冲击，再叠加权益的大幅下行，净值角度会反应出较大压力。四季度再次出现了负债端的冲击，虽然是由债券调整引起的，但是支撑转债高估值基的表现来看，依然在剧烈波动中2.2022年含权债基表现拆解权益的预期出现显著边际改善，含权基金的资金流入会有边际好转，这转债基金的申购与权益市场关联度更高，单季度净申购比例更大。从转般多要求转债仓位占债券仓位比重在80%以上，ofof9仅有二季度含权基金贡献了正向收益，而三季度出现了较为明显的净申购。虽然基金年报尚未披露完毕，但是四季度的市场情况较大可能出现净赎回，随着权益市场的好转，我们认为一季度含权基金出现申购增加图5：2022二季度固收+基金赎回较明显图6：2022年三季度转债基金净申购大比例上行0%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%22Q122Q222Q30.49%22Q320% 15%10%5%0%-5%-4%22Q122Q122Q222Q315%15% -0.30% 22Q1-5.88%22Q2-2%22Q222Q3手从仓位均值来看，固收+基金在权益行情较好的二季度有显著的权益仓行，相应的转债和股票仓位都有所上调，转债的加仓更为显著。季度纯债持仓均值回落图8：转债基金持仓均值在2022年三季度回落低点20%%6%4%2%0%8%6%4%2%0%股票可转债其他纯债(右轴)22Q368%67%66%65%64%63%62%61%60%59%58%30%25%20%15%10%5%0% 21股票其他可转债(右轴) 22Q365%63%61%59%57%55%53%202122Q122Q222Q122Q2无论是固收+基金还是转债基金，转债的持仓都相对稳定，总量角度依产品获得收益弹性的重要抓手，转债估值即便回落也相较于历史水平有专题研究6of6of9收+基金转债持仓保持稳定2022年Q12022年Q22022年Q3资产科目占净值比(%)市值增长率(%)占净值比(%)市值增长率(%)占净值比(%)市值增长率(%)股票12.39-6.9513.183.6211.54-11.72A股7.492.47-11.96债券95.972.6395.68-2.8798.463.76国债3.602.563.730.774.8234.11金融债30.654.3631.241.0034.47其中:政策性金融债6.23-13.2825.30企债22.243.1721.983.9920.254.43企业短期融资券7.68.17-21.994.74-20.32中期票据市值23.0123.700.0323.21可转债7.804.679.16同业存单2.56-26.22-31.24-17.74资产支持证券0.84-20.060.740.676.21其他20.55-12.404.08基金0.000.0151.610.0121.94现金0.992.02其他资产2.842.871.662.56资产净值2.580.833.高波动之下含权债基的启示2022年权益市场波动较大，叠加债券市场年末震荡，固收+和转债基金在内的含权债基确实经历了较大的考验，在高波动的市场之下，也有一些产品能够脱颖而出，在回撤或是相对收益上表现相对较好。从抗波动较好的基金中，我们总结出以下启示3.1.仓位是控制回撤的核心含权基金的权益仓位决定了回撤和收益，固收+基金需要资产配置产生高，但回撤控制较低的产品，这类产品在调仓上会相对较为迅速，比如万家证券简称万家稳健增利万家稳健增利北信瑞丰稳定收益鹏华丰尚万家添利招商安瑞进取工银瑞信添福永赢合享22Q1---7.726.15股票占比(%)22Q152.5570.5840.5774.1471.8776.8046.54可转债占比(%)22Q130.5026.5156.67 4.85 1 0纯债占比(%)22全年最大回撤(%)2.906.556.607.437.4922Q2---0.89 6.47 7.2922.1522Q3---0.79 7.46 4632.8922Q278.0973.3065.9281.4272.2878.6261.8922Q378.2985.8080.5092.4271.2078.3749.9922Q27.5714.9823.2310.82 4 9.049.8122Q37.245.208.757.39专题研究7of7of9转债基金由于仓位硬性约束，客观而言在回撤上较难控制，只能通过择券和择时在较大的转债仓位中调整，相对而言更考验权益管理能力。权的多只转债基金回撤控制能力较强，东方和工银瑞信在含权比例较高的45%40%35%30%25%20%%%5%0%5%0%兴全可转债万家可转债东方可转债东方可转债长江可转债华商转债精选工银瑞信双债增强华商转债精选工银瑞信双债增强招商安瑞进取华安可转债0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股票和可转债占比股票和可转债占比3.2.转债基金在权益上行区间超额更明显从历史回顾来看，转债基金在权益上行区间超额收益更为明显。倒推原金面的正向驱动叠加合理估值如果权益市场出现较大幅度下行，债券市场平稳或走牛的情况下，会拔升转股溢价率，导致增量资金进入意愿降低，但并不会主动减仓，2021此外，转债本身的结构特征决定了配置存在局限性，较难避免权益市场ofof超额收益图14：转债的行业分布较为分散可转债基金超额收益中证转债8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3采掘钢铁2%轻工制造钢铁2%银行3银行36%有色金属3%机械设备3%公用事业4%农林牧渔4%医药生物4%5%5%电气设备5%8%交通运输交通运输6%6%3.3.含权债基和债券市场密不可分含权债基本质是向债券市场要资金，向权益市场博收益，与债券市场密言依然是以固收客户为主，所以资金流入流出和整个债券市场关联度较大。资产端而言，含权债基依然有较大比重投向各个类型的债券，长期仍是以固收资产主导，即便是转债资产也会受到整体债券4.2023年含权债基迎来曙光展望2023年，含权债基站在权益牛市的起点，我们认为业绩端大概率表现较好，申购端在上行节奏确认之后会有显著改善，当前晨曦已现：1.经济恢复确定性较高，对股市助推显著。相较于纯债基金而言，含权2.2022年已经历了两轮理财赎回的冲击，学习效应下对于含权债基的影基的应对已经愈发从容，理财端对流动性的管理也趋于完善。此外，含权债基不同于其他偏债类产品，在权益市场表现较好的区间仍有一定的资3.权益上行区间，含权债基有望带来超额收益。2022年含权债基更多是风险提示专题研究9of9of91.投资建议的比较标准1.投资建议的比较标准发布后的建议投2.投资建议的评级标准分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司任何保证。本报告所载的资料、意见及的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应或修享投离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考