经济复苏追踪系列第三篇：2023年期待的报复性消费能否到来

2023年1月17日2023年，期待的报复性消费能否到来？引言：随着各地疫情过峰，市场对于消费恢复的期待和讨论较多。本文旨在重点回答两个问题，一是哪些因素驱动疫后消费复苏，这些因素又如何影响消费恢复的节奏和高度？二是，疫后超额储蓄能否真正提振消费？报复性消费能否到来？核心观点：展望今年国内消费市场，将经历消费场景修复、居民收入改善、储蓄率回落推动的渐进式复苏。消费修复速度先快后慢，恢复高度仍受限于居民收入，较难出现报复性消费。一则，国内储蓄率抬升源于疫情短期冲击和居民资产配置结构的深度调整，预计未来回落速度偏慢；二则，超额储蓄释放以储蓄率回归常态化为前提，需等待居民风险偏好先行修复；三则，超额储蓄多集中于消费倾向低的高收入群体，转化为消费的效率较低。疫后消费复苏的三股力量总结海外疫后消费复苏规律，主要驱动力来自三方面：第一股力量：消费场景修复，社交距离正常化，推动消费结构回归常态。其特点是，短期内存在脉冲效应，在疫情过峰后一个季度内修复斜率最高，出现明显的补偿式消费，接触性服务消费以及出行相关的可选消费均受益。但随着消费结构回归正常化，叠加疫情时有反复，可持续较差。第二股力量：居民收入改善、储蓄率回落，决定消费恢复的高度和持续性。欧美国家储蓄率主要受消费场景约束，预防性储蓄占比较低，因此在防疫政策放松两个季度内，储蓄率基本回归至疫情前水平。而日本、新加坡等亚洲国家在疫情管控放松后，储蓄率回落较慢，仍高于疫情前水平。这是由于亚洲居民储蓄率长期高于欧美，疫情进一步强化其避险意识。同时，亚洲国家疫后中低收入群体的收入受影响较大，其消费意愿的修复需要更长时间。但在除美国之外的欧洲和亚洲地区，均未出现这一先例。说明在没有外部大规模转移支付的情况下，居民自发性储蓄的消耗难度较大。从国内实际情况看，超额储蓄回流至消费的空间不宜高估。一是，疫情期间居民存款高增源于消费和投资活动的收缩，受疫情短期冲击、以及居民资产配置结构的深度调整影响，表现为居民风险偏好的下降。前者随着疫情冲击减弱将逐步缓解，而后者自2018年起，带来储蓄率长期上行。二是，据我们测算，未来可回流至消费的超额储蓄为4.6万亿，相当于居民全年消费支出的10%。2020年-2022年，居民积累的超额储蓄共计10万亿。经我们粗略估算，因消费倾向下降贡献的超额储蓄为4.6万亿，因购房、理财等投资性支出减少贡献的超额储蓄约为6万亿左右。其中，因消费支出减少形成的超额储蓄能否顺利释放，取决于由哪些群体掌握。三是，超额储蓄更多集中在消费倾向低的高收入群体，转化效率较低。由于疫情期间居民收入分化加重，中低收入群体收入下降，而刚性支出占比高，预计超额储蓄将更多地集中于高收入群体。由于高收入群体消费倾向偏低，其商品消费已经基本满足，而服务消费回补存在上限，加之出入境政策放松后，境外消费将陆续增加，将约束超额储蓄对国内消费的提振作用。风险提示：国内疫情持续反复；国内稳增长力度不及预期。社融增速仍将寻底，信贷结构持续优化——12月非农数据点评兼光大宏观周报(2023-01-苏系列报告第一篇(2023-01-05)12月PMI点评兼光大宏观周报(2022-12-明，复苏在即——2022年11月工业企业盈利数据点评(2022-12-27)为什么是服务型结构性通胀？——光大宏观周报(2022-12-25)置系列报告第一篇(2022-12-21)光大宏观周报(2022-12-18)后一页特别声明宏观经济宏观经济目录 后一页特别声明宏观经济宏观经济 8 9 后一页特别声明宏观经济宏观经济在前期报告中，我们曾具体分析海外主要经济体在防疫政策放松后的消费、储蓄变动情况，国内消费、收入、储蓄表现以及潜在缺口，同时进一步展望疫后消费复苏后的国内通胀形势。(详见2022年4月24日外发报告《从海外视角，看国内消费修复的路径和高度——<见微知著>第六篇》、2022年12月20日外发报告《再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估——2023年全球宏观经济展望报告》、2022年12月25日外发报告《为什么是服务型结构性通胀？》)本文以国内消费复苏作为出发点，重点探讨疫后国内消费恢复高度和节奏，有哪些关键驱动力？尤其是超额储蓄能否成为提振消费的有效抓手？海外疫后经济重启过程中，由于疫情防控强度、财政刺激力度、人口结构的不同，消费恢复差异较大。欧美国家消费恢复较早，修复力度最强。截至2022年三季度，美国、德国、英国的消费增速分别恢复至2019年的186%、116%、88%。这与欧美国家防疫政策较为宽松，财政补贴力度较大有关，疫后居民收入增速接近或高于疫情亚洲地区消费恢复较晚、恢复程度偏弱。(1)新加坡、中国香港在防疫政策放松后，消费均出现快速反弹，但距离疫情前仍有较大差距。截至2022年三季度，新加坡、中国香港消费增速相当于2019年的56%、-14%，而2021年四季度，二者消费增速相当于2019年的-104%、-69%。(2)日本在疫情大规模放松后，消费增速反而走弱，这可能与日本深度老龄化有关。2021年四季度，日本消费增速为0.3%，2022年三季度回落至-0.8%，均低于2019年的2.7%。平资料来源：Wind，CEIC，光大证券研究所注：2021-2022年数据调整为以2019年为基期的复合增速图2：亚洲地区居民消费恢复偏弱，仍低于疫情前水平8%6%4%2%0%资料来源：Wind，CEIC，光大证券研究所注：2021-2022年数据调整为以2019年为基期的复合增速总结海外经验，有三股力量推动疫后消费恢复。第一股力量：消费场景修复，社交距离正常化，推动消费结构回归常态。第二股力量：居民收入改善、储蓄率回落，影响消费恢复的高度和可持续性。第三股力量：居民超额储蓄释放，表现为消费支出增速快于收入增速，或者是消费支出增速高于疫情前，即出现报复性消费。后一页特别声明宏观经济宏观经济针对第一股力量，防疫政策放松带来消费场景修复，属于外生变量的调整。其特点是，短期内存在脉冲效应，在疫情过峰后一个季度内修复斜率最高，出现明显的补偿式消费，接触性服务消费以及出行相关的可选消费均受益。但随着消费结构回归正常化，叠加疫情时有反复，可持续较差。例如，新加坡和日本在疫情高峰期结束后，出行类消费均快速释放，经历一轮脉冲后，难以持续上行，后续恢复高度均有所回落。回落2019年=100)新加坡:新冠肺炎新增确诊人数(右轴,千人)餐饮服务指数2019年=100) 零售销售指数21-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1140035030025020000资料来源：Wind，CEIC，光大证券研究所注：阴影部分指向疫情高峰结束后的消费反弹日本新冠新增确诊人数(右轴)外出用餐(2019年=100)服装和鞋类娱乐服务0务游务0资料来源：Wind，CEIC，光大证券研究所注：虚线框指向疫情高峰结束后的消费反弹及回落期针对第二股力量，居民收入修复程度、以及储蓄率回落速度，决定消费恢复高度和持续性。这取决于各国经济基本面和居民风险偏好的变化。欧美国家在2021年初疫情管控放松后，储蓄率回落较快，两个季度内基本回归至疫情前水平。可见，其储蓄率的增加，更多是由于疫情管控限制消费场景，进而带来消费被动减少，预防性储蓄占比相对较低。并且欧美国家居民收入在疫情期间受损程度较低，也避免预防性储蓄的形成。而部分亚洲国家或地区在2022年初疫情管控放松后，储蓄率缓慢回落。截至2022年三季度，新加坡、日本、中国香港居民储蓄率仍高于疫情前水平。这是由于亚洲地区民众避险意识强、储蓄率长期高于欧美国家，疫情带来的不确定性会进一步强化其储蓄意愿。同时，长期严格防疫措施，持续压制经济活力，加上面向居民部门的财政刺激偏弱，中低收入群体资产负债表普遍受损，其风险偏好修复需要更长时间。后一页特别声明宏观经济率快速回落，而亚洲地区居民储蓄率回落较慢，仍高于疫情前水平50新加坡:个人储蓄率(%)新加坡:牛津大学封锁指数(右轴)美国:个人储蓄率(%)美国:牛津大学封锁指数(右轴)0050中国香港:国民储蓄率(%)中国香港:牛津大学封锁指数(右轴)德国:家庭储蓄率(%)德国:牛津大学封锁指数(右轴)0050日本:家庭储蓄率(%) 日本:牛津大学封锁指数(右轴)英国：家庭储蓄率(%)英国:牛津大学封锁指数(右轴)00资料来源：Wind，CEIC，光大证券研究所注：灰色水平线指代疫情前2019年各国储蓄率水平针对第三股力量，目前来看，只有美国经历过超额储蓄释放，其他国家疫后的消费支出增速仍低于收入增速，居民储蓄率高于或持平于疫情前，表明超额储蓄并未得到释放。美国能够释放超额储蓄的特殊性在于：一是，三轮大规模现金补贴直接面向中低收入群体，由于中低收入群体刚性支出占比高，在疫情约束放松后，这些超额储蓄得到快速消耗；二是，部分超额储蓄被用于偿还债务或支付购房首付等，居民资产负债表相较于疫情前更加健康，风险偏好水平得以提升；三是，由于老年人口提前退休和国际移民的减少，服务领域劳动力供给持续紧缺，尤其是从事低端服务业的低收入群体，其收入增速远高于疫情前，强化消补贴收入财政支持减少支出00%-25%25%-50%50%-75%75%-100%资料来源：Fed，光大证券研究所注：根据家庭收入的四分位数进行划分，0%-25%为最低收入家庭，75%-100%为最高收入家庭；数据截至2022年二季度98 居民部门杠杆率(右轴,%)资料来源：Wind，CEIC，光大证券研究所注：黄色阴影部分指代疫情后美国家庭部门偿债负担下降，居民杠杆率先升后降，持平于疫情前水平后一页特别声明宏观经济宏观经济消费15%10% 美国:个人超额储蓄(右轴,十亿美元)入:同比0:同比 资料来源：Fed，光大证券研究所注：2021年数据调整为以2019年为基期的复合增速9876543210位空缺率(右轴,%)资料来源：Wind，CEIC，光大证券研究所；注：职位空缺率数据截至2022年11月，平均时薪数据截至2022年12月从国内现实情况看，消费场景修复、居民收入改善、储蓄率回落将带动国内消费逐步复苏。首先，在疫后恢复初期，消费场景修复将带动消费支出快速上行，尤其是服务消费，将快速经历一轮补偿式消费。此后，消费动能的进一步释放，需要等待经济基本面改善，带动居民收入修复、储蓄率回落，但预计这一过程偏慢。参照日本经验，2022年4月以来，随着疫情影响减弱，高收入群体消费倾向迅速修复至疫情前水平，而中低收入群体消费倾向修复较慢，至2022年9月，距离疫情前仍有5%-20%的差距。我国的政策选择和其他亚洲国家较为相似，可能同样面临消费倾向缓慢回升、储蓄率回落偏慢的现实情况。由于疫情期间居民收入差距明显走阔，尤其是中低收入群体，其风险偏好修复需要较长时间，在收入预期尚未改善之前，消费意愿难有明显提振。对于第三股力量，超额储蓄能否有效提振消费，我们认为仍有较大不确定性。中长期看，消费复苏高度仍然受限于居民收入修复。首先，从海外经验看，除美国以外的其他欧洲和亚洲地区，均未出现这一先例。在没有外部大规模转移支付的情况下，居民自发性储蓄的消耗难度较大，最乐观的情况是储蓄率回归至疫情前水平。其次，从国内实际情况看，我们认为想象空间大于现实条件，在第二部分我们将展开重点分析。我们以我国住户部门月度新增存款作为观察口径，并以2019年为基期，计算疫情期间积累的超额储蓄。自2020年-2022年，我国住户部门累计增加10万亿超额存款，其中2020款主要在2020年和2022年出现，并在2022年加速上行。疫后居民超额储蓄的形成，与消费和投资活动的双重收缩有关，源于疫情短期冲击以及居民资产配置结构的深度调整。2020年，超额储蓄主要来自于消费性支出减少。2022年，超额储蓄则与消费性支出和购房等投资性支出的共同减少有关，其中投资性支出影响占多数。这意味着，疫情期间居民超额储蓄的增后一页特别声明宏观经济宏观经济加，不仅与疫情导致的消费场景缺失、预防性储蓄增加有关，同时也与房地产信用风险上行引发的居民资产配置结构调整有关，整体表现为居民部门风险偏好的下降。因疫情冲击而导致的居民储蓄率上行，属于短期冲击，未来将随着疫情约束缓和而逐步回落。但因居民资产配置结构深度调整而带来的储蓄率上行，属于中长期问题，是国内经济结构性改革的必经之路。储蓄率上行趋势进一步强化。2010-2017年，每年住户新增存款基本在4万亿-5万亿区间波动，并未形成单边趋势。自2018年开始，住户新增存款快速爬升至7万亿，2019年继续上行至近10万亿。此外，央行城镇储户调查问卷显示，倾向于“更多储蓄占比”的居民比例持续提升，自2017年四季度的40.8%上行至2019年四季度的45.7%。同期，倾向于“更多消费占比”的居民比例小幅上行，而倾向于“更多投资占比”的居民比例持续走低，自2017年四季度的33.0%回落至2019年四季度的26.3%。0(亿元)资料来源：Wind，光大证券研究所图11：2018年以来，居民投资意愿减弱、储蓄意愿加强(%)更多储蓄占比更多投资占比更多消费占比(%)资料来源：Wind，光大证券研究所居民投资意愿回落是导致2018年之后居民储蓄抬升的主因，其本质上与金融严监管和“房住不炒”基调下，投资回报率下降、信用风险增加，居民资产配置结构调整有关。根据央行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，居民家庭资产结构中，住房资产占比为59.1%，金融资产占比为20.4%。金融资产中，银行理财、资管产品、信托占比26.6%，银行存款占比39.1%，股票占比6.4%，基金占比3.5%。其中，住房、理财产品、银行存款是居民常见的资产配置方向。2018年以来，由于房地产政策收紧、购房需求放缓，房价回落至低个位数增长，房价看涨预期不断减弱。而房地产投资回报率趋势性回落、资管新规落地，也导致理财产品收益率持续走低。因此，住房和理财产品投资回报率下降，导致居民资产配置结构中定期存款比例持续提升。考虑到各地陆续放开限购、限贷政策，降低按揭贷款利率等鼓励居民购房措施，未来居民购房意愿将逐步修复，居民高储蓄现状将得到一定缓解，但若想实质性扭转仍然需要一段时间。后一页特别声明宏观经济宏观经济百城住宅价格指数:同比(%)房价预期上涨比例(右轴,%)50资料来源：Wind，光大证券研究所图13：2018年之后，理财产品收益率持续回落654321)金余额(右轴,万亿元)502022资料来源：Wind，光大证券研究所注：理财产品余额更新至2022年6月，理财产品收益率更新至2022年12月股票/基金/债券,2.2%股票/基金/债券,2.2%公积金余额,1.7%公积金余额,1.7%其他,0.4%资管产品、信托,5.4%银行存款,住房资产,住房资产,59.1%20.5%资料来源：央行，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据更新至2022年12月接下来，我们对超额储蓄进行结构性拆解，将其拆分为因消费性支出、投资性支出减少而增加的超额储蓄。若与2019年同期相比，2020年-2022年，居民积累的超额储蓄共计10万亿。进一步拆分，经我们粗略估算，因消费倾向下降贡献的超额储蓄为4.6万亿，因购房、理财等投资性支出减少贡献的超额储蓄约为6万亿左右。对于消费性支出的减少，可以采用城乡一体化住户调查披露的全国居民收入和消费数据估算。根据2019年消费倾向和2020-2022年每季度居民实际收入计算消费支出期望值，再减去实际发生的居民消费支出，便可以得到因消费倾向下降而造成的消费支出减少。2020-2022年，居民累计减少的消费支出共4.6后一页特别声明宏观经济宏观经济元累计减少的消费性支出元资料来源：Wind，光大证券研究所注：单季度超额存款的计算基准为2019年同期022年明显回落期变动收入:当季同比出:当季同比资料来源：Wind，光大证券研究所注：2021年收入和消费数据，调整为以2019年为基期的两年复合增速对于投资性支出的减少，可采用住宅销售额和居民中长期贷款数据大致估算。住房作为居民部门资产配置的主体，一直以来都是影响居民储蓄的重要因素，历史上几次居民储蓄高增都处在房地产销售下行期。由于房地产严监管以及信深度下跌过程中。19、2020年增速保持在10%左右，2021年降至5%左右，2022年下降28.3%。若假设2021年、2022年均保持10%的增速，则2021、2022年，相较趋势值减少的住宅销售额分别为0.7万亿、7.0万亿，我们预计其带来居民存款的增加分别为0.4万亿、4.2万亿，共计4.6万亿。(从2018-2020年数据看，居民中长期贷款约占住宅销售额的40%，假设剩余60%由居民存款贡献。)此外，四季度理财净值大幅波动造成的理财产品大规模赎回，也导致居民存款大幅增加。根据益普标准统计，2022年四季度个人理财存续规模为23.7万亿，较2022年三季度下降约1.9万亿，较2022年一季度下降0.6万亿。理财产品赎回后，资金会存在分流情况，一部分转为银行存款，一部分继续通过货币基金等形式留在金融市场。因此，对居民存款实际影响会低于1.9万亿。因此，预计因房地产销售下降、理财产品赎回带来的居民存款增加在6万亿左500资料来源：Wind，光大证券研究所住宅:累计同比80%60%40%20% 0资料来源：Wind，光大证券研究所；注：部分数据读数过高未完全展示后一页特别声明证券研究报告宏观经济进一步而言，有多少超额储蓄可以转化为消费？考虑到因投资性支出减少而形成的超额储蓄，大概率还会维持其原有的投资用途，随着市场信心的修复，重新回流至房地产领域，或者流向股市、货币基金等金融资产。因此，理论上，未来可转化为消费的超额储蓄主要为消费性支出减少的部分，即4.6万亿，相当于2021年居民消费支出的10%。而这些超额储蓄能否顺利释放，又取决于由哪些群体掌握。由于疫情期间居民收入分化加重，预计超额储蓄更多集中在消费倾向低的高收入群体。在疫后修复初期，由于消费场景快速恢复，超额储蓄存在释放空间，但中长期看，失去的服务消费难以完全回补，部分超额储蓄有可能成为永久性由于疫情对经济带来的非对称性冲击，国内中低收入群体收入受损程度较大。例如，青年失业率升至历史高位、与个体工商户相关的经营净收入增速低于工资性收入增速。2022年，全国居民人均可支配收入的中位数增速为4.7%，低于同期平均数增速5.0%，二者分别修复至2019年末增速的52%、56%，反映出国内居民收入差距的扩大。 全国居民人均可支配收入:平均数:累计同比 全国居民人均可支配收入:平均数:累计同比全国居民人均可支配收入:中位数:累计同比全国居民人均可支配收入:中位数:累计同比86420资料来源：Wind，光大证券研究所注：2021年收入数据，调整为以2019年为基期的两年复合增速98765432 财产净收入:累计同比经营净收入:累计同比21-0621-092021-12 财产净收入:累计同比经营净收入:累计同比21-0621-092021-1222-0322-0622-092022-12转移净收入:累计同比98765432资料来源：Wind，光大证券研究所注：2021年收入数据，调整为以2019年为基期的两年复合增速而中低收入群体消费结构中，刚性支出占比偏高、储蓄率偏低，估计疫情期间超额储蓄更多集中在高收入群体。观察国内各省份城镇居民可支配收入增速与住户新增存款占比变动，可以发现，2022年前三季度，居民收入增速较高的省份，其住户新增存款占比多数高于2019年，而居民收入增速较低的省份，其住户新增存款占比多数低于2019年，这说明收入高的地区拥有相对更多的超额存款。同样，观察海外情况，在美国，收入介于50%-100%分位数的中高收入群体，其疫情期间积累的超额储蓄占比达到全部收入群体的80%，同样存在高收入群体拥有更高储蓄的现象。后一页特别声明证券研究报告宏观经济宏观经济8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%住户新增存款占比变动(2022年前三季度-2019年,右轴)2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%城镇居民人均可支配收入累计增速(2022年前三季度)西藏湖北山西贵州湖南重庆安徽内蒙古宁夏福建江西四川黑龙江浙江山东江苏河南广东甘肃新疆陕西河北北京天津青海云南广西辽宁上海海南吉林资料来源：WIND，光大证券研究所图23：美国中高收入群体拥有全国近80%的超额储蓄0%-25%十亿美元50%-75%25%-50%75%-100%0%-25%十亿美元50%-75%25%-50%2,5001,5001,00050002020202020202020202120212021202120222022QQQQQQQQ4Q1Q2资料来源：Fed，光大证券研究所注：根据家庭收入的四分位数进行划分，0%-25%为最低收入家庭，75%-100%为最高收入家庭由于高收入群体消费倾向偏低，其商品消费已经基本满足，而服务消费回补存在上限，境外消费也将相应增加，将约束超额储蓄转化效率。商品消费方面，欧美等国在2022年初防疫放松后，商品消费不升反降；亚洲国家或地区的商品消费在下半年回升后，修复高度也低于2021年末。服务消费方面，消费恢复最好的美国，其服务支出增速也仅修复至疫情前水平，而多数国家服务消费的绝对水平不及2019年，主要受交通、娱乐等服务消费拖累。例如，2022年三季度，美国交通、娱乐消费恢复至2019年同期的97%、96%；2022年三季度，英国运输、旅游消费恢复至2019年同期的82%、44%。资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据调整为以2019年为基期的实际商品消费量；新加坡数据更新至2022年11月，其余数据更新至2022年9月：多数国家或地区服务消费支出仍未恢复至2019年 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据调整为以2019年为基期的实际服务消费量后一页特别声明证券研究报告宏观经济宏观经济 资料来源：Wind，光大证券研究所注：2021-2022年调整为以2019年为基期的复合增速0 0资料来源：Wind，光大证券研究所注：2021-2022年调整为以2019年为基