保险行业2023年投资策略：资负两端改善困境反转可期

推荐——保险行业2023年投资策略研究员陈铄投资咨询证书号S0620520110003联系方箱chenshuo@一二三一二三疫情反复、行业转型叠加资产端走弱，板块延续调整趋势◼年初以来保险板块延续调整趋势。2020年以来，驱动寿险行业发展的各项基本面因素均在恶化，从负债端新单保费、新业务价值持续大计跌幅达到27.26%，下跌的环境下表现出一定防御属性，跑出了小幅的相对收益。◼政策拐点显现，板块迎来强劲反弹。11月以来伴随着地产和疫情防控政策拐点的出现，在行业资产端和负债端共同修复的预期下，保险.90%，保险指数全年表现也实现逆转，大幅跑赢市场。图120220101-20221230保险板块股价表现%5%0%2022/11/62022/1/62022/2/62022/3/62022/4/62022/5/62022/6/62022/7/62022/8/62022/9/62022/10/62022/12/62022/11/6-5%-20%-25%-30%-35%保险Ⅱ沪深300数据来源：Wind，南京证券研究所疫情反复、行业转型叠加资产端走弱，板块延续调整趋势◼板块内个股表现分化，中国人寿领涨。年初以来中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险均以下跌为主，其中中国人寿因基本面领先于同业更为抗跌，跌幅显著小于同业。1-10月中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险累计跌幅分别为9.6%、24.3%、26.6%和险弹性则偏弱，全年累计跌幅分别为1.5%、5.5%和18.6%。图220220101-20221230保险板块股价表现30%中国人寿中国平安中国太保30%20%%0%2022/1/42022/4/42022/2/42022/3/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/40%2022/1/42022/4/42022/2/42022/3/4-20%-30%-40%-50%数据来源：Wind，南京证券研究所80,00080,000费、新业务价值承压◼在疫情反复、经济增长乏力影响保险消费场景及消费意愿，叠加代理人队伍调整的背景下，行业新单保费及新业务价值增长乏力。中国值同比◼2022年行业新单保费及新业务价值延续承压状态。2022年上半年4家上市险企合计新业务价值同比降幅为25.9%，新单保费受益于银保，同比微增1.5%，下半年疫情扰动仍在预计新单及新业务价值延续疲弱。图3上市险企2018-2022年新单保费(百万元)图4上市险企2018-2022年新业务价值(百万元)250,000200,000150,000100,00050,0000数据来源：250,000200,000150,000100,00050,0000数据来源：70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000中国人寿中国平安中国太保新华保险公司公告，南京证券研究所；注：中国太保为APE，中国人寿、中国平安、新华保险均为FYP中国人寿中国平安中国太保新华保险2020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-09费、新业务价值承压响保险消费场景以及消费意愿。受宏观环境影响，2022年以来居民储蓄意愿大幅增强，消费意愿减弱。从金融机构人民币存款余额增速来看，2022年呈现持续上升态势，2022年11月金融机构人民币存款余额同比增速达到11.6%。人民银行发布的2022年第四季度城镇储户问卷调查报告结果也验证了这一结论，61.8%的居民倾向于“更多储蓄”、创历史新高，居民收入信心指数跌破2020一季度低点、创历史新低，反映出疫情对居民收入预期形成较大扰动、储蓄意愿大幅增强。保险作为一项可选消费品，在收缩压力。图5金融机构人民币存款余额及同比增速图62022年四季度人民银行城镇储户问卷调查报告3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000金融机构:人民币存款余额(亿元)金金融机构:人民币存款余额:同比(右轴)2%%%%8%6%4%0%65%倾向于"更多储蓄"的比例收入信心指数(右轴)65%60%55%50%45%40%2015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/156%54%52%50%48%46%44%42%40%数据来源：人民银行，南京证券研究所费、新业务价值承压◼内部：人海战术难以为继，各家公司相继启动改革转型，阵痛在所难免。寿险销售承压导致代理人收入下降，代理人大规模流失，行业陷入新单销售受阻、代理人队伍流失的恶性循环。此外，近年来监管层也对行业提出了清虚提质的要求，在此背景下各家险企积极推动行业改革转型，加大清虚力度。行业整体代理人数量从高点的912万降至2022年中的522万，累计降幅达到42.76%，预计到2022年年末行业整体代理人规模较高点或将出现腰斩。从上市险企来看，截至2022年上半年末中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保代理人规万、51.9万、31.8万、31.2万，相较高点降幅分别达到56.2%、63.4%、47.5%和63.2%。图7近五年上市险企代理人数量(万人)图8保险行业代理人数量及同比增速2002020年2021年2022H1200806040200中国人寿中国平安新华保险中国太保数据来源：公司公告、慧保天下，南京证券研究所1,0009008007006005004003002000 代理人数量(万人)同比增速(右轴)50%40%30%20%%0%-20%-30%-40%%费、新业务价值承压◼内部：重疾险大单品增长现颓势，银保渠道、储蓄险接力，但对价值率形成较大拖累。重疾险是保险公司重要的保障型产品，在2015-2020年间实现了连续六年高增长，同时由于其具有高价值率的特点，也驱动险企价值率持续提升。但进入2021年以来，受居民收入预期恶化、代理人大规模流失、重疾险受众群体趋于饱和、竞品惠民保快速发展等多重因素扰动，重疾险保费开始负增长，尽管行业通过积极发力银保渠道、储蓄型险种弥补保费收入的下滑，但行业价值率仍受到较大幅度拖累，各家上市险企新业务价值率均出现较大幅度下价值率分别降至28.5%、25.7%、10.7%和6.6%，相较高点4、21.6、33.0以及41.3个百分点。图92015-2021年重疾险保费收入及同比增速图102013-2022年上市险企新业务价值率6,0005,0004,0003,0002,0001,0000 重疾险保费收入(亿元)同比增速(右轴)2015年6,0005,0004,0003,0002,0001,0000 重疾险保费收入(亿元)同比增速(右轴)2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年60%50%40%30%20%0%60%50%40%30%20%%0%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1数据来源：公司公告，南京证券研究所7%6%6%5%5%47%6%6%5%5%4%4%3%9%8%7%6%5%4%3%中国太保中国人寿新华保险中国平安2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1权益市场低迷叠加长端利率下行，行业投资端表现承压◼上市险企净投资收益率降至历史低位。在合理充裕的流动性环境以及偏弱的经济基本面下，2022年长端利率位于低位宽幅震荡，区间为2.58%-2.92%，险企固收类资产的配置面临一定压力，受此影响部分上市险企净投资收益率出现下滑，2022年上半年中国太保、中国人投资收益率相较2021年降幅分别为0.6、0.2、0.7个百分点。较大幅度下降，2022年上半年中国太保、中国人寿、中国平安、新华保险总投资收益率相较2021年降幅分别达到1.8、0.8、1.7、0.9个百分点，总投资收益率水平分别为中国太保中国人寿新华保险中国平安2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1数据来源：公司公告，南京证券研究所中国太保中国太保中国人寿新华保险中国平安新业务价值及投资收益表现疲弱，拖累内含价值增速◼上市险企内含价值增速大幅放缓。2022年上半年中国太保、中国人寿、新华保险、中国平安内含价值分别较年初增长2.2%、4.0%、速来看出现较大幅度下滑，增速同比降幅分别为1.1、2.6、4.2和0.5个百分点。◼新业务价值和投资收益成为主要拖累项。从险企内含价值增长来源来看，主要包括内含价值预期回报、新业务价值、投资收益率差异、运营经验偏差等。近年来上市险企新业务价值连续大幅下滑导致新业务价值对内含价值增长的贡献持续减弱，2022年上半年中国太保、拖累，2022年上半年中国太保、中国人寿、新华保险、中国平安拖累幅度分别达到1.3、1.4、2.7和0.7个百分点。图13上市险企内含价值同比增速图14新业务价值对上市险企内含价值增速贡献45%40%35%30%25%20%%%5%0%2013年45%40%35%30%25%20%%%5%0%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1数据来源：公司公告，南京证券研究所%%%%8%6%4%2%0%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1一二三一二三积极推动改革转型，部分险企当前已取得显著成效◼中国平安近年来致力于打造高素质、高绩效、高品质“三高”队伍，建立由钻石队伍、潜力队伍、新人队伍组成的“纺锤型”队伍结构，◼公司渠道改革成效初步显现，代理人产能和收入实现持续提升。2022年上半年公司人均产能同比增长26.9%达到31958元，人均长险件数同比增长16%，件均NBV同比增长9%。与此同时，人均收入也同比增长35.1%、达到7957元/月，其中寿险收入同比增29%、交叉销售收入同比增长69%。◼从各支队伍发展情况来看，钻石队伍人均NBV同比增点培养高潜力人员，人均NBV同比增长39%；新人队伍持续扩量，其中“优+”人力占比达到14%，同比提升9个百分点。数据来源：公司公告，南京证券研究所积极推动改革转型，部分险企当前已取得显著成效◼中国太保推进长航深化转型，加速职业营销体系改革，打造“三化五最”职业化营销，着力提升代理人队伍的职业化、专业化、数字化水平，并为代理人提供最丰厚的收入空间、最强大的创业平台、最温暖的太保服务、最专业的成长体系、最舒心的工作环境，同时太保模式，稳步提升银保价值贡献。◼公司长航行动取得初步成果。截至2022年上半年太保月均总人力为31.2万人，其中月均核心人力为6.9万人，同比增长%。◼代理人产能及队伍质态也均实现大幅改善，2022年上半年公司核心人力月均首年保险业务收入为3.23万元，同比增长23.5%，数据来源：公司公告，南京证券研究所2019H12020H12021H12022H1中国太保中国人寿新华保险中国平安2019H12020H12021H12022H1中国太保中国人寿新华保险中国平安积极推动改革转型，部分险企当前已取得显著成效◼上市险企代理人规模降幅收窄，呈趋稳态势。2022年以来，中国平安、中国人寿代理人规模环比降幅均有所收窄，中国平安代理人规模别为10.4%、3.5%和6.0%，中国人寿代理人规模季均环比降幅分别为4.9%、4.3%、3.3%，队伍规模企稳态势初显。◼上市险企代理人产能大幅提升，队伍质态改善。伴随着代理人队伍持续清虚，低产能队伍脱落，上市险企队伍质态显著提升，2022年上企月人均新单保费规模均同比大幅增长，中国人寿、中国平安同比增速分别达到60.4%和46.9%。图17上市险企代理人规模环比变动幅度图18上市险企个险渠道人均新单保费/月(元)200中国太保中国人寿新华保险中国平安2008060402002018年2019H12019年2020H12020年2021H12021年2022Q12022H12022Q3数据来源：公司公告，南京证券研究所35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000调整，保险消费有望复苏进程有望加快调整已于2022年完成，目前第一波疫情高峰已过，短期感染人数的快速增长预计对2022年12月及1月的保单销售或形成一定冲击。但随着我国第一波疫情快速过峰，疫情对经济的冲击正在过去，预计后续经济有望迎来复苏，新单销售或将在◼从险种来看，储蓄险恢复或快于重疾险。随着第一波疫情过峰，代理人线下活动将有序恢复，储蓄型险种的销售将率先恢复，而重疾险销售恢复或仍需等待经济复苏、居民收入预期改善、消费信心恢复，预计销售恢复进程将滞后于储蓄险。图19重点城市地铁客运量7日移动平均(万人)1,000地铁客运量:北京地铁客运量:成都地铁客运量:广州地铁客运量:南京地铁客运量:上海地铁客运量:深圳地铁客运量:武汉1,00090080070060050040030020002022/11/72022/11/142022/11/212022/11/282022/12/52022/12/122022/12/192022/12/262023/1/22023/1/9数据来源：同花顺，南京证券研究所开局品，形态两全险，可绑定万能险账户；中国平安主推产品为御享财富+盛世金越，产品形式以“增额终身寿险+短交年金”的搭配为主。太保、新华也陆续在12月启动开门红。从产品险、两全险以及增额终身寿险为主要类型。表1上市险企开门红主力产品金险险(尊享版)险险年交年/3/5/10/1/20年交年交数据来源：公开资料整理，南京证券研究所2020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-09银行理财产品预期年收益率:人民币:全市场:6个月 银行理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年开局强，金融机构人民币存款余额增速2022要资金来源。◼二是银行理财净值波动加大，保本刚兑的保险产品吸引力增强。受债券市场调整影响，2022年下半年银行理财净值剧烈波动，破净银行此背景下保本刚兑的储蓄型险种吸引力和竞争力均大大增强，这也为开门红奠定了良好基础。图20金融机构人民币存款余额及同比增速图21全市场银行理财产品预期年收益率金融机构:人民币存款余额(亿元)4.4%4.2%4金融机构:人民币存款余额(亿元)4.4%4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000%%%8%6%4%2%0%金金融机构:人民币存款余额:同比(右轴)数据来源：同花顺，南京证券研究所-5%-5%权益市场向好叠加长端利率上行，资产端表现有望改善望迎来复苏，流动性环境或将难以延续宽松，类资产配置压力将迎来缓释。A数累计跌幅达到21.63%。预计2023多重因素共振下，权益市场料将有所表现，险企投资收益有望迎来改善。图222022年10年期国债收益率走势图232022年沪深300指数走势0%-20%-25%-30%-35%-数据来源：中国债券信息网、Wind，南京证券研究所6%5%6%5%4%3%2%0%中国太保中国平安4.0%权益市场向好叠加长端利率上行，资产端表现有望改善房企流动性风险，险企地产风险释放，地产相关资产价值有望迎来重估9月下旬开始，监管从供需两侧双管齐下，围绕稳定居民购房需求、拓宽房地产企业融资渠道、保交楼等推出系列政策组合拳，积极促进平稳健康发展。◼地产风险的释放有望推动上市险企地产相关资产价值重估，并为上市险企贡献业绩弹性。目前上市险企地产相关资产主要包括股票、债险缓释，相关资产价值有望迎来重估，并驱动上市险企EV增长。重5.2%5重5.2%5.0%中国人寿资料来源：业绩发布会、公开资料整理，南京证券研究所30%25%20%%%5%0%地产敞口占集团EV比地产敞口占寿险EV比24.5%24.5%15.9%15.9%15.4%中国太保中国人寿中国平安一二三一二三上市保险公司PEV均已跌破1倍，同时除中国人寿外各家公司PB也均处PB.97倍，指数对于地产风险、新单销售疲弱等负面因素已经充分反映。0.90.4市净率标准差(+1)平均值标准差(-1)2012/10/192013/10/192014/10/192015/10/192016/10/192017/10/192018/10/192019/10/192020/10/192021/10/192022/10/19资料来源：Wind，南京证券研究所◼行业有望迎来困境反转。负债端行业改革成效初显，叠加疫情防控政策放开，负债端修复在即，同时险企开门红陆续启动，居民储蓄高增及宏观经济复苏有望推动险企实现良好开局。资产端权益市场向