南开大学金融学本6

南开大学金融学本科核心课程

投资学

南开大学金融学系

李学峰

2013年9月第六章有效市场假说与行为金融什么样的市场才是有效的？市场有效性程度的划分及其相应特征是什么？这就是有效市场假说要回答的核心问题。有效市场假设既是现代微观金融学的又一理论支柱，又是判断资本市场效率的理论依据，并决定着实际投资中的投资策略。进一步，对有效市场假说的实证检验所发现的“市场异象”，构成了对该假说的理论冲击，并导致了行为金融学的产生。第一节有效市场假说在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相关信息，这样的市场就被称为有效市场或效率市场（efficientmarket）。效率市场理论（EMT）认为，如果市场是有效的，证券价格即反映了所有相关信息，或者说，证券的真实价值即是其现行的市场价格。一、有效市场理论（一）有效证券市场的含义及其必备条件有效资本市场理论认为，在一个有效的资本市场上，资本品的全部信息都能迅速、完整和准确地被投资者得到，从而投资者可根据这些信息准确判断出该资本品的价值，进而以符合价值的价格购买该资本品。1，有效证券市场的含义根据有效资本市场理论，在一个有效的证券市场上，证券价格曲线上任一点的价格均真实、准确地反映了该证券及其发行人在该时点的全部信息；同时如果证券市场是有效的，则任何一个在该市场上交易的证券的实际价格，都应全面反映该证券的价值。如果一个证券市场满足上述条件，则该证券市场即是有效的。这里的所谓有效，是指价格对信息的反映具有高效率，这种高效率不仅指价格对信息反映的速度，还包括价格对信息反映的充分性和准确性。2，有效证券市场需具备的条件根据上述有效证券市场的含义，一个有效的证券市场需要同时具备4个条件，即：

1，信息公开的有效性。即证券的全部信息都能真实、及时地在市场上得到公开。

2，信息获得的有效性。即所有公开有效的信息都能被投资者全面、准确地获得。

3，信息判断的有效性。即所有投资者都能根据所得到的有效信息作出一致的价值判断。

4，投资行为的有效性。即所有投资者能够根据获得的信息，作出准确、及时的行动。思考：资本资产定价模型（CAPM）和套利定价模型（APT）分别要求市场达到上述哪些条件？（二）有效市场的分类根据以上有效市场需要具备的条件，总体而言我们可以将市场有效的程度分为三类，即强有效市场、半强有效市场和弱有效市场。1，强有效市场如果在一个市场中，信息完全公开、信息完全传递、信息被投资者完全解读，且无任何信息及依据此信息采取行动的时滞，也即有效市场的4个条件同时具备，这样的市场即是强有效市场。强有效市场理论（strongformofEMT）认为，在这样一个市场中，无论对什么信息进行分析，都无法获得超额利润。在一个强有效市场中将不存在任何内幕信息。2，半强有效市场

如果一个市场中信息不完全公开，但只要是公开的信息就能够完全传递、被投资者完全解读，且不存在信息时滞。也就是说，有效市场的后三个条件都具备，但信息公开的有效性不具备，即存在着内幕信息。这样的资本市场即属于半强有效市场（semi-strongformofEM）。3，弱有效市场如果一个证券市场中存在信息不完全公开和信息不完全解读，前者比如只公开历史信息，但对现在和未来的信息没有公开，即存在强烈的内幕信息；后者如机构投资者对信息的解读能力和水平大于个人投资者，或者掌握内幕信息者的信息能力大于只掌握公开信息者的信息能力。也就是说，不满足有效市场的1、3两个条件，这一市场即属于弱有效市场（weakformofEM）。问题：如果弱有效假定成立，强有效假定也一定成立吗？强有效形式意味着弱有效形式吗？见下图

有效含义的方向是：强有效市场假定——〉半强有效市场假定——〉弱有效市场假定（三）有效市场模型市场有效性理论给出了不同市场有效性的定性分类。要使市场有效性理论可进行定量检验，就必须明确刻画出价格序列的形成过程，这一工作的一个代表性研究是Fama(1970)作出的。Fama对有效资本市场假说给出了如下的模型定义：

E(Pj,t+1│Φt)=[1+E(Rj,t+1│Φt)]Pj,t(5.1)

式中，Pj,t+1是证券j在t+1时刻的价格，Φt是t时刻的信息集，E(Pj,t+1│Φt)是一个条件期望；Rj,t+1是证券j在t+1时刻的收益率，Rj,t+1＝（Pj,t+1－Pj,t）/Pj,t。方程（5.1）即是我们研究市场有效性的基础模型。如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息集Φt，将不可能获得超额期望收益，即超额期望收益为零：

E(Rt+1│Φt)=0（5.2）由公式（5.1）和（5.2）可得：

E(Pt+1│Φt)=Pt

（5.3）即利用历史信息Φt估计证券未来价格Pt+1的期望值，其结果只能是当前价格——当前价格已经包含所有的历史信息。这即是市场有效性理论的模型化表述。二、有效市场假说与股票分析不同市场有效性与股票分析有效市场中的主动管理有效市场中的事件分析（一）不同市场有效性与股票分析可以从对“全部已知信息”的含义的不同理解来区分。弱有效形式假定认为：

1、股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这些信息包括譬如过去的股价史、交易量等，过去的股价资料是公开的且几乎毫不费力就可以获得。

2、该假定以为市场的价格趋势分析是徒劳的，如果这样的数据曾经传达了未来业绩的可靠信号，那所有投资者肯定已经学会如何运用这些信号了。随着这些信号变得广为人知，它们最终会失去其价值。——技术分析无效半强有效形式假定认为：

1、与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，这种信息还包括公司生产线的基本数据、管理质量、资产负债表组成、持有的专利、利润预测以及会计实务等。如果任一投资者能从公开已知资源获取这些信息，我们可以认为它会被反映在股价中。

2、正如前面所述，投资者利用这些信息也不能够获得超额利润，利用公开信息进行分析也是徒劳的。——基本分析无效强有效形式假定认为：

1、股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人员所知的信息。

2、内幕人员包括公司管理层、董事、主要的股东等人员。这些内幕知情者、其家属以及其他相关人员若根据内部消息交易将被视为利用了内幕消息。

3、要定义内幕交易并非易事。毕竟，股票分析家们也在发掘尚未广为人知的信息。私人信息与内幕信息的区别有时是含糊的。

4、强势有效市场中，所有投资者都能够得到包括内幕信息的所有信息，即使通过内幕信息也不能获得超额利润。——内幕信息无效思考：我国市场中，有些股民也能够获得所谓“内幕信息”，但是不能赚取超额利润，这是否证明我国的市场是强有效的？（二）有效市场中的主动管理对于个人投资者，即便在完全有效的市场中，理性的资产组合管理也有重要作用。

1、理性的投资政策同样要求在证券选择中反映赋税要求。高税阶层的投资者通常不愿意购入对低税阶层有利的证券。

2、投资者要考虑其特定的风险范畴。通用汽车公司的一个经理，通常他不应在汽车股上进行额外的投资。

3、对于年龄不同的投资者，也应考虑其对风险的承受能力而提供不同的资产组合政策。结论是，即便在有效的市场中，资产组合管理仍具作用。投资者资金的最佳部位将随诸如年龄、税赋、风险厌恶程度以及职业等因素而变化。

（三）有效市场中的事件分析在有效市场中，“事件”的发生能够立竿见影地反映在股票价格波动上，这里的“事件”多指各种公告的重大事项的发生和披露。案例18反映了收购消息的公布：

这里指出，事件研究中的一个通常方法是在某个股票的新信息在市场发布的那几天对非常规收益进行估计，并且把股票的非正常行为归因于新信息。案例19：股息政策公告的效应：

可见，信息有效市场这个概念可以帮助我们研究两个事情。

1、假如证券价格反映了所有当前可知的信息，那么价格变动一定反映了新信息。因此，人们可以通过考察在事件发生的一段时期内的价格变化来测度事件的重要性。

2、我们可以运用事件研究来测度违反内部人员交易规则或其他证券法的交易商所得的非法收入，例如信息诈骗案。假定市值1亿元的公司在诈骗消息公布当天出现-6%的非常规收益，则可以推算投资者因诈骗而蒙受的损失为600万元。然而，上述两图中价格并不是在瞬间达到公平价值的。这主要是信息的泄露所引发的，通过内部交易者和市场投资者的羊群行为来实现。当内幕交易泄漏严重或内幕交易行为十分猖獗的情况下，就会导致信息公布前股价迅速调整到公平水平，信息公布时反而没有反应了。我国市场中存在的“见光死”现象，就将这种猖獗的内幕交易发挥到了极致。严重的内幕交易证明了市场无效，但也可以帮助我们推测内幕交易者获得了多少的非法利润。第二节行为金融学简介行为金融学行为金融学的主要内容行为金融学在市场中的应用一、行为金融学（一）行为金融学的产生

20世纪80年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象（anomalies）。

为了解释这些异象，一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析，至90年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献，形成最具活力的行为金融学派。（二）对有效市场假说的挑战市场有效性的成立依赖如下三个假设：投资者是理性的，因此能理性评估证券价格；即使有些投资者是非理性的，但由于他们的交易是随机的，所以能抵消彼此对价格的影响；若部分投资者有相同的非理性行为，市场仍可利用“套利”机制使价格恢复理性价格。行为金融学针锋相对地提出：投资人具有非理性行为，表现在：人在不确定条件下的决策过程中并不是完全理性的，会受到过度自信、代表性偏差、框架依赖、锚定和调整、损失规避等信念影响，出现系统性认知偏差。投资人的非理性行为并非随机发生的；套利会受一些条件限制，使其不能发挥预期效果。二、行为金融学的主要内容（一）投资者的非理性行为1，直觉驱动偏差直觉驱动偏差由以下四个陈述进行定义：人们在自己发现事物的时候发展出一般性原则；他们依赖直觉推断法（即拇指法则）从他们可以处理的信息中进行推断；因为所用的直觉推断法不是完美的，他们倾向于犯一些特定的错误；人们在特定场合的确犯错误。（Shefrin，2004）这些错误包括：易得性直接推断偏误：容易令人联想到的事件会让人误以为这个事件常常发生；代表性（典型性）偏误：个人总是以过去的刻板印象做判断；过度自信：人们经常会过于相信自己判断的正确性；锚定和调整－保守主义：人们形成估计时，经常先始于某值（可能是任意的），然后相对于此值做出调整；后见之明：后见之明会帮助个人建构一个对过去决策似乎是合理的事后法则，使其对自己的决策能力感到自豪；模糊性规避：个人在冒险时喜欢拿已知的概率（风险性）做依据，而非未知的概率（不确定性）；无关效果：个人有等到信息完全披露后才做决策的倾向。2，过度自信投资者如果过度自信，那么有可能导致低估风险，有统计表明，那些通过小盘投机获利的投资者往往会持有大量的垃圾股；在资本市场中，过度自信往往带来过度交易，而频繁操作会大大地增加交易成本而使收益率降低。3，框架依赖个人根据自身设定的参考点进行决策的过程：损失厌恶:损失厌恶是指人们面对收益和损失时，感到边际损失比较边际收益而言更令他们难以忍受；心理账户：人们倾向一次考虑一个决策，把目前的问题和其它的选择分开看，建立不同的心理账户；后悔和处置效应：投资人为了避免后悔，会倾向继续持有资本损失的股票，而去实现具有资本利得的股票，这种现象即为处置效应；货币幻觉：人们关注的往往是名义的而不是实质的变动；自我控制：指控制某人的情感，比如退休的投资者会将红利作为自我控制的机制，而选择投资红利较多的股票。4，损失厌恶损失厌恶的存在会导致众多投资现象，比如人们有一个账户出现亏损，那么投资者很可能会选择将这个股票继续持有而不是将其卖掉，所谓的“套牢”就是这个道理；损失厌恶带来的另外一个现象就是寻求风险行为，比如当投资者已经出现亏损时，可能会选择具有更大风险的投资，以期短期内将亏损弥补，比如投资经理在出现亏损后，可能在信息披露之前选择具有高风险但是收益也高的资产进行投资。5，心理账户人们会把在现实中客观等价的支出或收益在心理上划分到不同的账户中，而受到心理账户的影响，人们又会以不同的态度对待等值的钱财，并做出不同的决策行为。例如：实际生活中，比如人们经常将工资划归到“勤劳致富”账户中；把年终奖放到“奖励”账户中；而把彩票中奖得到的资金放到“天上掉馅饼”账户中；对“勤劳致富”账户内的钱，人们往往精打细算，而在“奖励”账户里的钱花起来就要大胆一些，而对“天上掉馅饼”账户中的钱，人们往往会用其做平时无法想象的事情，比