医疗健康行业眼科系列报告之二：老龄化+消费升级下的绝佳赛道

核心观点眼科治疗领域看似小众，却孕育诸多机会，涌现了Allergan、Staar、爱尔眼科等一批明星公司以及兴齐眼药等黑马，我们认为市场对该领域研究较薄弱，存在预期差。本报告聚焦：干眼症、屈光不正、青光眼、白内障四种疾病中，干眼症用药、屈光不正的发病率逐步提高从而拥有更大的市场潜力，而青光眼用药和白内障手术则伴随着老龄化而稳定增长，整个行业处于快速发展的上升期，总市场空间有望超千亿。因此给予行业“看好”评级建议关注标的：爱尔眼科（300015.SZ）：眼科民营医疗服务龙头，在屈光手术、白内障手术及视光等市场潜力较大的领域占据重要的产业地位，公司经营能力和品牌声誉增强，整体培育周期缩短，各级医院盈利能力不断提升，整体盈利结构不断改善，公司优秀的商业模式得到验证，未来发展空间巨大欧普康视（300595.SZ）：国内角膜塑形镜龙头，角膜塑形镜被证明是青少年近视防控的最优选择之一，随着渗透率不断提升，公司作为国产角膜塑形镜龙头，产品线和渠道不断扩充，有望维持高速增长兴齐眼药（300573.SZ）：公司拥有进度最快的低浓度阿托品和环孢素两款药物，都是未来超过10亿元的重磅品种，公司收入未来成长空间巨大术出现导致现有产品被替代；行业内部竞争加剧

风险提示：颠覆性技2眼部疾病是伴随一生的疾病：青年、中年、老年泪膜，相当于贴在角膜表面的一层眼泪，这个膜出问题，就会出现干眼症，存量患者8000万人，角膜，视光屈光的第一道折射，是进行近视手术的部位青少年人口近视率50%，高度近视比率中年人口居多 越来越虹膜，当我们说起一个人的眼镜的颜色的时候，我们其实是在说虹膜的颜色。虹膜和角膜之间、虹膜和晶状体之间充满着房水，而房水如果排出不畅而出现积压，就会导致青光眼。目前约2000万患者，而且逐渐年轻化，跟年轻人多的使用电子产品直接相关晶状体是视光屈光的第二道折射，对于成像有着重要意义。晶状体随着年龄上升变硬后出现浑浊就会引起白内障，60岁以上老人的发病率高达80-90%视网膜是眼镜产生神经信号的部位，最核心的区域是黄斑。关于黄斑出现病变而产生的黄斑变性，请参考我们眼科系列报告的第一篇。60岁以上发病率约为20%左右图1：眼部疾病示意图资料来源：CurrentOpinioninOphthalmology，国际眼科杂志，中华眼科杂志，JAMA，国民视觉健康，申万宏源研究3眼部疾病患者流及治疗手段情况眼科疾病屈光不正干眼症青光眼白内障近视远视ATDMGD闭角型开角型年龄相关性先天性等其他框架眼镜角膜手术角膜塑形镜0.01%阿托品（尚未获批）框架眼镜人工泪液环孢素（尚未获批）Lifitegrast（尚未获批）手术毛果芸香碱布林佐胺各类前列素各类洛尔溴莫尼定手术3亿42.57亿4200万8000万5000万3000万2000万1200万800万2000万1900万100万1.3亿请参考我们眼科系列报告第一篇图2：眼部疾病患者流资料来源：CurrentOpinioninOphthalmology，国际眼科杂志，中华眼科杂志，JAMA，国民视觉健康，申万宏源研究 黄斑变性目录年轻时：干眼症及屈光不正年迈时：青光眼及白内障投资建议及建议关注标的51.1.1

干眼症：原理干眼症发病原因比较复杂，与生活工作环境、长期使用某些药物和化妆品（比如隐形眼镜和美瞳）等都有关系，上班族长时间盯着屏幕也是诱发干眼症的重要因素从病症的特点上，一般又把干眼症分为水液缺乏性干眼（aqueous teardeficiency，ATD）和睑板腺功能障碍（meibomian

gland

dusfunction，MGD），治疗方法上大同小异，详见下表ATDMGD人工泪液（玻璃酸钠等）人工泪液（玻璃酸钠等）环孢素滴眼液眼睑洗涤液一线用药lifitegrast滴眼液环孢素滴眼液类固醇滴眼液lifitegrast滴眼液促泌素滴眼液红霉素等抗生素滴眼液口服促泌素茶树油自体血清克林霉素滴眼液二线用药白蛋白氨苯砜滴眼液氨苯砜滴眼液口服四环素他克莫司滴眼液甲硝哒唑滴眼液乙酰半胱氨酸滴眼液乙酰半胱氨酸滴眼液继续进展泪点塞眼睑按摩羊膜移植睑板腺探针表1：两种适应症的治疗方案图3：我国仍以人工泪液为主要治疗方法（环孢素、lifitegrast均尚未上市），近年增速较快资料来源：Current

Opinion

in

Ophthalmology，申万宏源研究资料来源：PDB，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000250003000020122013 2014 2015 2016样本医院人工泪液销售额（万元，左轴）2017 2018YoY（右轴）61.1.2

干眼症用药：人工泪液我国目前针对干眼症的疗法主要还是使用人工泪液，诸如羟丙基甲基纤维素钠滴眼液、聚丙烯酸凝胶等玻璃酸钠（又名透明质酸钠）是目前市面上人工泪液最常用的成分，因为其成分与人体相容性好，而且越来越多的产品都实现了不添加防腐剂（防腐剂会加重眼表和泪膜的损伤），因此市占率呈逐年上升的趋势图4：玻璃酸钠一直是人工泪液市场的主流100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182012 2013 2014 2015 2016Eusan

Santen(参天) 联邦制药 齐鲁制药 其他图5：玻璃酸钠国内主要厂家样本医院占比情况资料来源：PDB，申万宏源研究资料来源：PDB，申万宏源70%69%68%70%76%80%89%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013201720182012玻璃酸钠2016羟糖苷卡波姆（聚丙烯酸）2014 2015羧甲基纤维素钠维生素A棕榈酸酯羟丙甲纤维素研究71.1.3

干眼症用药：环孢素环孢素（cyclosporine）是一种免疫抑制剂，可以抑制T细胞的活性（详细通路见右图），实现消炎的作用其应用于眼科主要有两个浓度：1%浓度：用于抑制角膜移植后的排异反应，目前国内有华北制药的环孢素滴眼液上市；0.05%浓度：这个浓度是用于干眼症的浓度，之所以可以用于干眼症，是因为目前研究发现炎症反应是引发干眼症的重要因素，而这个浓度的环孢素可以实现足够的抗炎、而又不引发更多的副反应（皮质类固醇激素滴眼液有可能有副反应）。目前国内尚无该浓度产品上市（包括原研Allergan的Restasis），兴齐眼药的仿制品进度是第一图6：红框部分为环孢素，其可以抑制钙调神经磷酸酶（calcineurin），从而抑制T细胞的活性资料来源：古德曼吉尔曼药理学（第13版），申万宏源研究81.1.3

干眼症用药：环孢素作为Allergan的拳头产品，0.05%环孢素Restasis在销售峰值时期可以每年为Allergan

带来超过14

亿美元的收入，

以至于其专利即将到期时，Allergan还想出了将Restasis所有权出售给印第安部落从而延长专利的办法，不过最终其专利还是被无效化了Restasis的使用周期至少为3个月，一般需要3-6个月才能有疗效，每月治疗费用约560美元。较慢的见效速度也给了后来者超越的机会，例如下文提到的Shire公司研发的Xiidra（lifitegrast）只需要大概6周即可改善症状。图7：Restasis的包装，其瓶盖使用独特设计，尽可能避免了外源物质渗入瓶中万宏源研究资料来源：R，申10%0%-10%-20%30%20%50%40%16001400120010008006004002000YoY图8：Restasis历年销售额，2016年Xiidra上市后开始出现下滑销售额（百万美元）资料来源：医药魔方，申万宏源研究91.1.4

干眼症用药：其他已上市药物Shire的lifitegrast（已经被诺华收购）Xiidra（通用名lifitegrast）的药理与环孢素类似，也是一款通过抑制T细胞活性从而减少炎症反应的药物（具体而言是拮抗淋巴细胞功能相关抗原1（LFA-1）与细胞间黏附分子1（ICAM-1）的结合），由Shire研发并于2016年获FDA批准上市。相比于环孢素，lifitegrast见效更快（最快6周

vs

最快12周）。随着Shire被武田收购，这款药物短暂的由武田获得，不过19年5月诺华用34亿美元首付款+19亿美元里程碑的价格从财务状况紧张的武田手中买到了这款药物的所有权Sun的Cequa（0.09%环孢素）Sun作为印度最大的仿制药企业之一，最近也在不断尝试进入创新药领域。这款药物与Allergan的Restasis的区别不只是浓度不同，

其液相载体也不同——Cequa使用了纳米胶束作为载体，而这种载体由于尺寸较小，可以携带更高浓度的环孢素进入角膜和结膜细胞（不过该药物并未与Restasis进行头对头试验）。该药物2018

年底已经获FDA

批准上市。与Xiidra

相似，

Cequa

同样相对于Restasis有见效速度方面的优势，最快4周即可见效。另外，日本上市了两款促进黏液蛋白分泌的药物，分别是参天的Diquas和大冢的Mucosta，不过从机理上来说，这两款药物达不到治愈干眼症的效果，只能充当人工泪液的替代品101.1.5

干眼症：未上市新药4周临床终点数据voclosporin环孢素p值Schirmer

Tear

Test（STT）中位改善值（mm）051≥10mm以上STT改善患者占比42.9%18.4%0.0055FCS改善显著性（越低越好）-2.2-0.20.0003KalaPharmaceuticals的KPI-121这是一款类固醇激素药品，其药理也是通过消炎来治疗干眼症。目前市面上治疗干眼症的类固醇激素主要是依碳酸氯替泼诺，而KPI-121可以利用其AMPPLIFY粘液穿透颗粒（MPP）药物输送技术实现更高的角膜渗透率。该药物已于2018年申请上市，目前还在FDA审核中Aurinia的voclosporin这款药物针对的靶点跟环孢素完全一致，因此是完全对标的两款药物，根据已经公布的II期临床结果，voclosporin无论是眼泪生成量（Schirmer

Tear

Test）还是角膜结构损伤的改善（角膜荧光素染色，FCS）都比环孢素表现要好表2：voclosporin与环孢素头对头临床数据资料来源：Aurinia公司Press

Release，申万宏源研究111.1.5

干眼症：未上市新药Sylentis的tivanisiran（SY1001）这是一款RNAi药物，其机理是抑制角膜上的辣椒素受体TRPV1，从而实现镇痛的效果。从原理上可以看出，这款药物其实并不能治愈干眼症，而是配合其他药物使用，以缓解患者的症状。目前该药物的III期临床结果已经出炉，预计该药物可能会先尝试在欧洲上市（Sylentis是一家西班牙公司）Ocugen的OCU310OCU310是一款酒石酸溴莫尼定（已经获批治疗青光眼）的新载体药物。这款药物使用了Ocugen公司自己的纳米技术OcuNanoE，可以实现更有效的眼部药物吸收。目前该药物正在进行三期临床试验，预计今年年内就能有临床结果。而且由于是新载体而不是新分子，公司计划以505(b)(2)流程快速上市AldeyraTherapeutics的reproxalap这款药物针对的是另一个跟炎症相关的靶点，叫做促炎性反应性醛类（RASP）。根据公司给出的二期临床的结果，这款药物最快只要2周就能起到疗效。目前该药物已经开始进行三期临床，预计明年可以公布结果121.1.6

干眼症：我国企业的情况目前我国有兴齐眼药（300573.SZ）和亿胜生物（01061.HK）两家企业有干眼症相关药物上市：兴齐眼药有两款人工泪液，盈润®（羟丙甲纤维素滴眼液）和兹养®（维生素A棕榈酸酯眼用凝胶），其中盈润是OTC亿胜生物有贝复舒®

（重组牛碱性成纤维细胞生长因子（rb-bFGF)

滴眼液及凝胶），这款药物可以修复角膜损伤，从而缓解干眼症症状在研产品中，由于Allergan的Restasis没有在国内上市，因此几家企业正在争夺环孢素的首先上市的机会，包括兴齐眼药、五景药业、兆科药业等，而维眸药业则在研发Lifitegrast的仿制药，寄希望于抢在Xiidra之前在国内获批上市除此之外，国内还有和铂医药从韩国HanAll

Biopharma引进的HBM9036滴眼液正在开展II期临床，这款药物是肿瘤坏死因子（TNF）的受体片段，其作用机理也是消炎131.1.7

干眼症：环孢素国内空间推算根据《干眼症的发病机制及治疗现状》，我国目前的干眼症患者总数应为7000万-1亿人，我们这里取8000万为后续计算的基础根据Restasis的峰值销售额14亿美元、单月患者费用约560美元、治疗6个月来推算，美国约有40万患者使用Restasis，相对于美国2000万患者数，比例约2%，即中重度干眼症的占比大致如此因此，我国未来有望使用环孢素的患者约8000万×2%=160万人：如果该药物定价500元/月，同样治疗6个月，则市场空间为48亿元；如果该药物定价500元/月，但只治疗3个月，则市场空间为24亿元；如果该药物定价仅为300元/月，治疗3个月，则市场空间为14.4亿元141.2.1

屈光不正：治疗方式以以矫正和手术为主屈光不正：睫状肌控制晶状体屈光度的功能称为人眼的调节功能，屈光不正是指在不使用调节功能时，平行光线通过眼的屈光作用后，不能在视网膜上形成清晰的物像，而是在视网膜前或后方成像，包括近视、远视及散光屈光矫正：包括框架眼镜（虚焦镜、渐进多焦点镜等）、隐形眼镜（软性接触性）、角膜接触镜（RGP，日戴）、角膜塑形镜（OK镜，夜戴）；使用低浓度阿托品屈光手术：手术类型包括角膜激光切割和晶体植入，技术不断更新迭代，手术标准化程度不断提升，手术风险不断降低角膜激光切割：经历了准分子激光---飞秒激光---全飞秒激光的更新迭代晶体植入（ICL）：无需切削角膜，手术本身具备可逆优势图9：正视：像方焦点在视网膜上 图10：近视：像方焦点在视网膜前方 图11：远视：像方焦点在视网膜后方资料来源：Bing，爱尔眼科公司官网，申万宏源研究151.2.2

屈光手术：技术进步+消费升级推动市场快速增长ICL眼内晶状体是一种柔软的人工晶状体，植入位置是眼后房、虹膜与晶状厚度不够而不能进行准分子激光矫正近视的缺陷。用全飞秒激光在角膜内部通过层间爆破，将要切削的角膜基质完整塑形后并 体之间，其克服了高度近取出，从而改变角膜曲率。视、超高度近视或因角膜精准控制角膜瓣的厚度；再用准分子激光进行角膜基质切削消融，改变角膜曲率，实现“全程无刀手术”。16用微型角膜刀制作角膜瓣，

利用飞秒激光制作角膜瓣，

无需制作掀开式角膜瓣，再用准分子激光进行角膜基质切割消融，改变角膜曲率，再将掀起的角膜瓣覆盖回去。准分子 半飞秒 全飞秒 ICL1.2.2

屈光手术：技术进步+消费升级推动市场快速增长源研究资料来源：爱尔眼科官网，申万宏技术进步：屈光手术经过30余年的更新迭代，从最初的手动切割、到准分子和飞秒激光手术、再到ICL晶体植入，手术标准化程度不断提升，带来手术风险不断降低医疗需求升级：患者对于技术更为先进和安全可靠的近视治疗手术需求不断提升，推动高端术式的发展表3：不同屈光手术比较手术名称优点缺点设备投入手术费用准分子使用准分子激光进行角膜基质切割，对眼球组织无副作用，相较传统手工切割并发症减少使用板层刀制作掀开式角膜瓣，较依赖医生技术手法~400万元双眼0.5-1万元半飞秒使用飞秒激光制作角膜瓣，手术全程“无刀”，避免了手术中可能发生的机械性损伤和残留。仍需制作掀开式角膜瓣；手术中会有焦糊味~1000万元双眼1-1.5万元全飞秒切口比传统飞秒减小80%，完全保持角膜生物力学稳定性和表面张力，避免制作角膜瓣可能造成的角膜移位、干眼症等仪器昂贵，仅德国蔡司的“全飞秒”激光系统可以应用于此；对角膜厚度要求较高~2000万元双眼1.6-2.2万元ICL植入术可逆性强，可随之取出；矫治范围广，不损伤角膜；生物相容性强，不会引发干眼症需量眼定做，费用高昂—单眼1.3-1.6万元17181.2.3

屈光手术高端术式：ICL晶体植入ICL晶体植入术是将一种柔软安全的人工晶体ICL通过微创手术植入眼后房、虹膜与晶状体之间，不破坏角膜组织，同时可逆性强，可随时取出ICL相较其他手术具有以下独特优势：1）矫正/降低成年人-0.50D到-18.00D范围内的近视及≤+6.00D的散光；2）生物相容性强不会引发干眼症；3）无需破坏角膜组织，可随时取出。克服了高度近视、或角膜厚度不够而不能进行激光矫正手术的缺陷，以及未来接受其他角膜手术的障碍ICL目前最新的产品是ICL

V4c（中央孔型晶体），于2011年在欧洲推出，于2015年左右进入中国，首批进入爱尔眼科。ICL

V4c基于ICL进行优化，V4c晶体中央有一个小孔，因此无需在虹膜上打孔做房水引流通道，房水就能自然流动，能够有效舒缓术后眼压；同时V4c晶体能充分保证与自然晶体之间的拱高，使得植入晶体和自然晶体之间不会太近或者接触，且V4c晶体植入术无需做虹膜周切，对眼睛创伤非常小图12：ICL晶体植入术步骤

资料来源：NMPA，STAARSurgical官网，爱尔眼科官网，申万宏源研究191.2.3

ICL晶体：STAAR

Surgical独家产品产品分类 具体产品 功能特点收入占比（2018）Visian®

ICL™EVOVisian

ICL™EVO+Visian

ICL™ICL

V4c（中央孔型晶体），扩大20%以针对瞳孔较大的患者Collamer

IOLsPreloaded

IOLsCollamer材质晶状体，分为单层和三层设计，典型的是nanoFLEX

IOL（单层非球面设计），可通过nanoPOINT注入系统微创植入晶体硅树脂或丙烯酸树脂材质的人工晶体其他产品 人工晶体推注系统为丙烯酸材质的镜片供应商提供推注系统等5%治疗屈光不正患者（近视、远视、散光），包括ICL

V4c（中央孔型晶体）屈光产品82%13%白内障产品ICL的原材料是胶原多聚物Collamer（源自collagen胶原蛋白和polymer聚合物），具有极高的生物相容性，且具有紫外线防护功能，为美股上市公司STAAR

Surgical所独有STAAR

Surgical专注于研制可植入镜片，公司的主要产品包括治疗屈光和白内障的人工植入晶体。自1997年公司开始销售第一款治疗近视的ICL，至今已在全球超过75个国家销售了超过100万枚ICL，过去5年公司的ICL业务收入CAGR约18%，2018年单年收入增长48%爱尔眼科与STAAR

Surgical

建立了全球战略合作，2015-2018连续评选为全球ICL手术量第一医疗机构图13：2013-2018年STAAR的ICL收入 表4：STAAR产品布局资料来源：STAAR

Surgical公告，爱尔眼科官网，申万宏源研究60%50%40%30%20%10%0%-10%201320142015201620172018入增速120100806040200资料来源：Bloomberg收入（百万美元） 收，申万宏源研究201.2.4

屈光手术未来10年市场规模有望超过700亿元资料来源：Population

Pyramid，《国民视觉健康》，爱尔眼科公告，申万宏源研究近视屈光近视治疗手术预计未来10年的市场规模有望达768亿元假设近视屈光手术主要患者群为18-45岁近视可手术人群。假设新增18岁人口初始化近视率为60%，并由于OK镜及低浓度阿托品的普及逐渐下滑；45岁近视率为35%根据Market

Scope的数据，2018年中国屈光手术量约为94.4万例，假设年均增长约30%，预测2019年手术量为123万例，对应手术渗透率约0.6%；假设年均渗透率提升0.2%假设屈光手术平均客单价维持在15000元/人表5：屈光手术市场空间测算基准年相关项目2019E此后年份相关项目2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E18-45岁人口（百万人）513新增18岁人口（万人）1647159915931617158415941608161515741604近视率50%18岁近视率60%59%59%58%58%57%57%56%56%55%18-45岁近视人群数量（百万人）257去除45岁人口（万人）2114204917931883189218391912231020072031可手术人群比例80%45岁近视率35%35%35%35%35%35%35%35%35%35%期初潜在手术患者数（万人）20531期初潜在手术患者数（万人）20408204832050220557205442046020351201791982919520新增潜在手术患者数（万人）新增潜在手术患者数（万人）24022630427924826523996171171屈光手术年均渗透率（E）0.6%屈光手术年均渗透率（E）0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%年均接受手术患者数（E，万人）123年均接受手术患者数（E，万人）165207250292333373412446480512期末潜在手术患者数存量（万人）20408期末潜在手术患者数存量（万人）20483205022055720544204602035120179198291952019179屈光手术平均客单价（元）15000屈光手术平均客单价（元）15000150001500015000150001500015000150001500015000每年屈光手术市场规模（亿元）185每年屈光手术市场规模（亿元）248311375438499560618669720768211.2.5

屈光矫正：角膜塑形镜是青少年近视防控最优选择之一矫正类型分类适用人群优点缺点价格普通单焦镜无限制简单安全过矫会导致调节过度，加重近视发展~500元/副框架眼镜多焦镜伴内隐斜的近视青少年具有控制近视功能价格偏贵，有明显外隐斜的青少年配戴可能会加重症状~2000元/副角膜接触镜软性接触镜成年人美观眼部有任何急性炎症、依从性差等需慎用~100元/月硬性接触镜(RPG)无限制美观，透氧系数高，佩戴时间长长期处于多风沙、高污染环境中者、经常从事剧烈运动者等应慎用1500-3000元/副角膜塑形镜(OK镜)8岁以上长期配戴可延缓青少年眼轴长度进展约0.19mm/年价格较贵，且成年儿童需要有家长监护配合治疗~8000元/副药物治疗低浓度阿托品6岁以上青少年可延缓近视进展和控制眼轴增长部分人群存在可逆的副反应；且暂无以控制近视进展的适应症产品上市300元/月矫正手术角膜激光切割18岁以上度数稳定患者可一次性解决近视；可实现手术全程“无刀”患有眼病、瘢痕体质、不适合做近视手术的疾病等患者不建议做手术0.5-2.2万/双眼晶体植入18岁以上度数稳定患者适用于不适合做角膜切割的患者；手术可逆2.6-3.2万/双眼角膜塑形镜：是一种逆几何设计的硬性透气性接触镜，通过配戴使角膜中央区域的弧度在一定范围内变平，从而暂时性降低一定量的近视度数，是一种可逆性非手术的物理矫形方法2018年6月，国家卫健委发布《近视防治指南》，提出包括框架眼镜、角膜接触镜和手术等单纯性近视的矫正措施，而对于青少年的近视防控和矫正，相比框架眼镜、RPG镜和低浓度阿托品，角膜塑形镜具备安全、有效、美观等优势，是青少年近视防控的最优选择之一。图14：角膜塑形镜矫正原理 表6：近视防控和矫正各类措施比较资料来源：卫健委，各眼科医院官网，申万宏源研究资料来源：Bing，申万宏源研究1.2.5

角膜塑形镜未来10年市场规模有望近300亿元资料来源：Population

Pyramid，《国民视觉健康》，中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会，申万宏源研究角膜塑形镜预计未来10年的市场规模有望达288亿元假设角膜塑形镜主要患者群为8-18岁青少年，教育部、卫健委等8部门联合发布的《综合防控儿童青少年近视实施方案》提出到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5个百分点以上，假设2019年的近视率为60%，此后每年降低0.5%；假设OK镜适配率为90%根据中国医疗器械行业协会数据，2016年角膜塑形镜进口量约为70万副，欧普康视（当时国内唯一国产厂家）销量约为12万副，则2016年国内消费量约为82万副。假设进口量按照年均15%增长，欧普康视2018年的销量约为17万副，则对应2019年渗透率约为1.5%，假设年均渗透率提升0.3%假设角膜塑形镜平均客单价维持在8000元/副表7：角膜塑形镜市场空间测算2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E8-18岁人口（百万人）154154155156158158161161163164161近视率60%60%59%59%58%58%57%57%56%56%55%8-18岁近视人群数量（百万人）9292919292919291919189适配率90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%8-18岁角膜塑形镜适配人群（百万人）8383828283828382828280角膜塑形镜渗透率（E）1.5%1.8%2.1%2.4%2.7%3.0%3.3%3.6%3.9%4.2%4.5%角膜塑形镜佩戴人群（百万人）2.03.0角膜塑形镜平均单价（元）80008000800080008000800080008000800080008000每年角膜塑形镜市场规模（亿元）100119138158178197218236256276288221.2.6

近视用药：低浓度阿托品图15：0.01%阿托品的一到三年内反弹最小宏源研究资料来源：Ophthalmology，申万阿托品是一款常用的散瞳药物，广泛应用于佩戴眼镜之前的扩瞳验光、斜视、弱视的矫正等领域。从原理上来说，阿托品是一款M胆碱受体阻断剂，可以麻痹肌肉，而用于滴眼则可以麻痹睫状肌，从而缓解近视的症状新加坡的5年临床试验已经证明，0.01%的低浓度阿托品可以有效改善近视，同时在停药之后反弹最不明显；而日本近期的低浓度阿托品+OK镜的试验则表明，联用OK镜和低浓度阿托品可以更有效的控制低度数的近视（下右图）图16：低浓度阿托品+OK镜可以使低度数近视得到有效控制资料来源：Japanese

Journal

ofOphthalmology，申万宏源研究231.2.6

近视：低浓度阿托品那么低浓度阿托品是否会有一些副作用呢？一篇2017年发表在《JAMA》上的荟萃分析显示阿托品治疗近视的副作用是随着浓度上升而增加的，低浓度阿托品的副作用率是非常低的，文章最后也给出了建议深入研究并商业化0.01%浓度阿托品的结论而关于近期比较火热的兴齐眼药的0.01%阿托品，其情况如下：获批的批件是院内制剂批件，理论上只能通过兴齐眼科医院的处方来购买（目前可以通过兴齐眼科医院的微信公众号来上传病例远程开药）,价格为300元/月。目前我国还有上海五官科医院（上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院）的硫酸阿托品滴眼液院内制剂也获批了，每次处方限3瓶，价格为30元/月。除了获批院内制剂以外，兴齐眼药正在开展低浓度阿托品的临床试验，注册分类为2.4类。按新加坡方面当年的临床方案预计该实验完成应需要3-5年，如果最终获批将可以实现全国上市。现在的一个争议点在于，该药品作为一个专利到期的药物，上市后是否有市场独占期？我们在下一页进行了详细讨论241.2.6

低浓度阿托品2.4类上市后的市场独占期问题年份政策文件相关内容2007《化学药品注册分类及申报资料要求》1.6类药物，即旧分子增加适应症，没有市场独占期2016《化学药品注册分类改革工作方案》将原1.6类药物重新划为2.4类药物，并明确2.4类新药拥有3年监测期（监测期内不允许其他同分子新药上市）2017《药品注册管理办法（修订稿）》提出了数据保护期的概念，可以理解为加强版的监测期2018《药品试验数据保护实施办法（暂行）》明确了数据保护期长度，其中创新药有6年保护期（但对改良型新药应该不适用），儿童专用药也有6年保护期（这个是低浓度阿托品有可能拿到的）如果以2.4类获批，则3年的监测期是可以保证的，但6年的数据保护期需要关注：1.改良型新药是否能算创新药（大概率不算）2.低浓度阿托品是否算儿童专用药（有可能算，因此有望获得6年数据保护期）表8：与低浓度阿托品市场独占期的相关政策资料来源：国家药监局，申万宏源研究251.2.7

低浓度阿托品市场空间测算我们按照现有8-18岁近视患者约8000万人为基准进行计算，则有：假设患者中有10%愿意使用低浓度阿托品，按照3000元/年的价格，则市场空间有8000万×10%×3000元=240亿元；假设患者中有20%愿意使用低浓度阿托品，而价格定为2000元/年，则市场空间有8000万×20%×2000元=320亿元由此可见，低浓度阿托品的峰值市场空间巨大。那么实现这样的峰值的难度如何？我们进行了如下的分析首先，目前上海五官科医院的低浓度阿托品院内制剂售价约为兴齐眼药低浓度阿托品的十分之一，利润微薄，且医院承担巨大的风险。而低浓度阿托品本身又是疗效确切、副作用较低的产品，因此如果能有商业化的成熟产品上市，医院方面用药意愿应较为强烈；其次，相比于角膜塑形镜，低浓度阿托品的价格是比较低的（约3000元vs约8000元），再加上使用方便，且可以配合角膜塑形镜一同使用（治疗方法互补，疗效更佳，且不影响OK镜的市场），因此患者使用的意愿较高第三，目前市场竞争格局目前较为宽松，且第一家上市的企业大概率可以保证3年的监测期，价格体系有望维持最后，尽管概率不高，但是需要注意该药物仍然有有无法获批的风险，因此我们略这一风险提醒投资者不要忽26目录年轻时：干眼症及屈光不正年迈时：青光眼及白内障投资建议及建议关注标的272.1.1

青光眼：原理青光眼是常见的致盲性眼部疾病之一，主要发病原因是病理性眼压增高导致视神经出现萎缩。临床诊断上的金标准是视野的缺损，而眼压升高则是一个常用的指标（尽管眼压升高跟青光眼之间不是严格的因果关系）一般将青光眼分为原发性、继发性、先天性三种：先天性青光眼主要由遗传导致，治疗上与原发性青光眼类似；继发性青光眼则是由于眼外伤、新生血管相关等其他眼部疾病引发的，治疗上主要是治疗引发青光眼的病因；原发性青光眼是人数最多、也是治疗药物最多的一类青光眼，后文分析将集中于原发性青光眼一类上面进一步可以将原发性青光眼分为闭角型（PACG）和开角型（POAG）两种，这里面的“角”是指房角，即角膜和虹膜之间的夹角。一般认为PACG是因为这个区域出现闭合，导致房水无法排除，从而出现眼压升高导致青光眼；而POAG则是房水在通过房角后继续往外排的管道中出现堵塞。国内患者以PACG为主，而欧美则以POAG为主有一个趋势是值得注意的：原本青光眼患病人群主要是老年人，但现在越来越多的中青年患上了青光眼，而研究表明长时间在黑暗环境盯着手机或电脑屏幕是引发青光眼的重要因素，因此，上班族更要注意避免不良的用眼习惯282.1.2

青光眼用药：药物众多，各有所长类型效果副作用代表药物缩瞳剂（拟副交感神经药）缩小瞳孔，解除虹膜对小梁网的堵塞，使房角重新开放可能引起眉弓疼痛、近视加深、视物发暗等问题，频繁使用可能会产生胃肠道反应、头痛等全身中毒症状1%-4%毛果芸香碱滴眼液4%毛果芸香碱凝胶β-肾上腺能受体阻滞剂抑制房水生成从而降低眼压长期使用降压效果减弱，减少房水生成可能会影响眼内微环境；房室传导阻滞、窦房结病变忌用0.25%-0.5%噻吗洛尔滴眼液0.25%-0.5%左旋布诺洛尔滴眼液0.25%-0.5%倍他洛尔滴眼液α2-肾上腺能受体激动剂同时减少房水生成和促进房水排出对闭角型青光眼疗效不显著；减少房水生成可能会影响眼内微环境0.2%酒石酸溴莫尼定滴眼液前列腺素衍生物促进房水排出，但不减少房水生成，因而不会破坏房室内微环境对闭角型青光眼疗效不显著；滴药后局部短暂性烧灼刺痛、痒感和结膜充血；会引起睫毛增长（不过这似乎是个优点）0.005%拉坦前列素滴眼液0.004%曲伏前列素滴眼液0.03%贝美前列素滴眼液碳酸酐酶抑制剂减少房水生成副作用较大，不宜长期使用；更适合配合缩瞳剂使用而不是单独使用乙酰唑胺片1%布林佐胺滴眼液高渗剂提高血浆渗透率，迅速减少眼内容量，降低眼压用药后2-3小时药效即消失，主要用于急性闭角型青光眼缓解症状，无法治愈疾病50%甘油20%甘露醇急性闭角型青光眼的治疗一般需要先使用药物进行缩瞳，并配合其他类型的药物先将眼压降下，之后进行手术，将闭合的房角打开。如果是慢性闭角型青光眼，则不一定需要进行手术，可以先滴用缩瞳剂观察病情进展开角型青光眼一般优先使用药物治疗，不过指南中并不推荐优先使用缩瞳剂，而是推荐使用抑制房水生成的β-肾上腺能受体阻滞剂、促进房水排出的前列腺素衍生物，以及两个功能兼备的α2-肾上腺能受体激动剂表9：青光眼药物汇总资料来源：《眼科学（第九版）》，申万宏源研究292.1.3

青光眼用药国内格局：进口药占绝对主导目前国内样本医院用药已经以前列素衍生物为主，如果加上前列腺衍生物和β-肾上腺素能受体阻滞剂的复方制剂则比例已经过半从企业来看，目前国外企业占据绝对的主导地位，Alcon（由于已经被分拆，未来会变成诺华）、Allergan、辉瑞、大冢、法玛西亚五家企业一直排名前五。各家的主要产品详见下表05000100001500020000250002012前列腺素衍生物2013 2014β-肾上腺能受体阻滞剂2017 2018α2-肾上腺能受体激动剂缩瞳剂（拟副交感神经药）

复方2015 2016碳酸酐酶抑制剂其他图17：国内青光眼药物竞争格局（单位：万元）资料来源：PDB，申万宏源研究企业名称代表药品2018年样本医院销售额（万元）Alcon曲伏前列素4199布林佐胺3071溴莫尼定2593Allergan贝美前列素926贝美前列素+噻吗洛尔502辉瑞拉坦前列素1829拉坦前列素+噻吗洛尔562大冢卡替洛尔1520

法玛西亚 拉坦前列素 1443 表10：国内青光眼用药领域领先企业资料来源：PDB，申万宏源研究302.1.4

青光眼用药国内企业研发状况：扎堆仿制拉坦前列素/噻吗洛尔 6 齐鲁制药曲伏前列素 6 湖北远大天天目前国内已有多款仿制药获批，集中在噻吗洛尔和拉坦前列素。此外，国内暂无新靶点的青光眼用药，临床中的药物也是仿制几款洛尔类药物和前列素类药物为主。我们认为，青光眼的发病人数随老龄化进程而温和增长，而药物竞争格局以低廉的仿制药为主，因此该市场以温和增长为主表11：已上市的国内仿制药成分词注册分类企业名称审评结论日期表12：正在临床的国内仿制药噻吗洛尔6安徽省双科药业有限公司2004-11-08噻吗洛尔6四川方向药业有限责任公司2004-12-31成分词 注册 企业名称 审评结论日期噻吗洛尔6沈阳圣元药业有限公司2005-06-23分类噻吗洛尔6河北康芝制药有限公司2005-12-02贝美前列素 3.4 湖北远大天天明制药有限 2017-12-11噻吗洛尔6成都恒瑞制药有限公司2006-01-20公司噻吗洛尔6永光制药有限公司2006-04-04贝美前列素 3.4 上海恒瑞医药有限公司 2017-12-11噻吗洛尔6安徽环球药业股份有限公司2007-09-14噻吗洛尔4杭州易舒特药业有限公司2008-04-02贝美前列素 3.4 上海恒瑞医药有限公司 2017-12-11噻吗洛尔6江西珍视明药业有限公司2009-06-29

多佐胺/噻吗心安 3.2

湖北远大天天明制药有限 2016-03-10噻吗洛尔6开封制药（集团）有限公司2009-07-14

公司噻吗洛尔6宁夏康亚药业股份有限公司2009-09-03多佐胺/噻吗心安 3.2 南京华威医药科技集团有 2016-05-19噻吗洛尔6广东宏盈科技有限公司2013-10-09限公司倍他洛尔6山东海山药业有限公司2006-08-17噻吗洛尔 2.2;2.

上海奥科达医药技术有限 2018-04-204 公司拉坦前列素6鲁南制药集团股份有限公司2004-07-09他氟前列素/噻吗拉坦前列素6大连美罗大药厂2005-10-19洛尔 3.2 成都盛迪医药有限公司 2016-04-18拉坦前列素6成都恒瑞制药有限公司2006-01-16他氟前列素/噻吗 3.2 成都盛迪医药有限公司 2016-04-18拉坦前列素6华润紫竹药业有限公司2009-09-03洛尔拉坦前列素6上海上药信谊药厂有限公司2013-08-23有限公司2017-11-30资料来源：Insight，申万宏源研究明制药有限公司2017-08-29312.1.5

青光眼：国际新药汇总Aerie公司的netarsudil这款药物（商品名Rhopressa）是作用于Rho激酶（ROCK）的抑制剂，是一个全新的靶点，效果是增加小梁网的通透性，从而使房水加速排出。2019年3月14日，FDA已经批准了这款药物的升级版，即netarsudil+拉坦前列素的复方制剂（商品名Rocklatan

）

上市。这一升级版药物的降眼内压的效果要优于其前一代Rhopressa，并且大幅优于拉坦前列素Allergan的SR版贝美前列素这款药物相当于在眼内植入了一个“海绵”持续4个月的缓释贝美前列素（实验显示可以持续维持一年的疗效），从而可以使患者不用每天滴眼药水。临床结果显示该药物的疗效与噻吗洛尔持平。Allergan预计今年将提交该药物的上市申请参天的Omidenepag

isopropyl这是一款前列腺素受体激动剂，其作用与前列腺素衍生物大致相同，也是通过增加葡萄膜和巩膜的通透性来增加房水排出。其临床结果是非劣于拉坦前列素。2018年9月该药物获PMDA批准在日本上市，商品名Eybelis322.2.1

白内障：病理申万宏源研究33资料来源：，白内障简单而言可以理解为由于某些病因，导致晶状体出现浑浊、透明度降低、颜色改变等问题，导致光线进入眼睛的过程出现阻碍，影响视力一般将白内障分为年龄相关性白内障、先天性白内障、外伤性白内障、代谢性白内障（如糖尿病性白内障）和并发性白内障（与青光眼并发等）。其中最常见的是年龄相关性白内障，而先天性白内障也是家长需要注意检查的，该病患病率约占新生儿的0.5%，是儿童失明的第二大原因目前没有药物在临床中展示出确切的疗效，主要治疗手段只有手术图18：白内障眼与正常眼的对比 图19：白内障手术植入的人工晶状体资料来源：快医网，申万宏源研究342.2.2

白内障手术：发病率高，手术率低老龄化+政策支持+技术进步推动市场增长：白内障在老年人中是最常见的眼科疾病之一，60岁以上老人的发病率高达80-90%。中国不断加剧的老龄化带来需求增长+多地医保政策支持带来手术渗透率的提升+手术进步带来客单价提升，共同推动市场快速增长2018年，中国老龄化人口（>65岁）比例11.9%，预计2050年我国60岁以上人口将超过5亿。老年人是白内障的多发人群，在60到89岁的老年人中，白内障的发病率达80%，90岁以上人群发病率可达90%以上中国白内障手术率仍较低：2017年全国每百万人口白内障手术率为2205，欧美一般为12000，中国台湾为www.swsrese8000贫困白内障患者占白内障患者总数的15%-10%全国多地实行白内障患者复明工程，对手术费用给予补助，提升全国白内障手术渗透率白内障手术医保报销：各地报销政策不同，基础手术费用一般属于医保报销范畴，一般使用高端晶体的手术在定价上不受医保控制白内障手术经历了晶体摘除、超声乳化、飞秒超乳、多类型人工晶体植入等阶段，2014年起，ICL和全飞秒技术全面应用于白内障手术人工晶体不断更迭：经历了从单焦硬质晶体向多焦晶体的技术更迭，向切口小、愈合快、功能更多的趋势发展老龄化不断加剧多地政策支持手术技术进步资料来源：中华医学会眼科学分会、爱尔眼科官网，申万宏源研究352.2.2

白内障手术未来10年市场规模有望近400亿元资料来源：Population

Pyramid，中国防盲治盲网，爱尔眼科公告，申万宏源研究白内障手术预计未来10年的市场规模有望近400亿元根据中国防盲治盲网数据，2017年我国白内障手术率CSR为2205例手术/百万人，预计2019年白内障CSR为2500，假设年均CSR提升200假设白内障手术平均客单价维持在6000元/人表13：白内障手术市场空间测算2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E总人口（百万人）13991403140614091412141414151416141614161416白内障手术年均CSR（E）25002700290031003300350037003900410043004500年均接受手术患者数（E，万人）350379408437466495524552581609637白内障手术平均客单价（元）60006000600060006000600060006000600060006000每年白内障手术市场规模（亿元）210227245262280297314331348365382目录年轻时：干眼症及屈光不正年迈时：青光眼及白内障投资建议及建议关注标的36373.1

投资建议及相关标的总结干眼症用药：国内尚无治疗性药物获批，未来市场空间在20-30亿元左右屈光不正方面拥有眼科最大的市场空间，仅此一类疾病就有千亿市场空间：屈光手术：技术进步+医疗消费升级有望推动屈光手术渗透率和高端术式的不断增长，未来10年市场规模有望超过700亿元近视矫正：角膜塑形镜是青少年近视防控最优选择之一，国家近视防控政策+技术进步有望推动角膜塑形镜渗透率不断提升，未来10年市场规模有望超300亿元低浓度阿托品：国内同样没有获批，未来市场空间有望超百亿青光眼用药：国内企业以仿制药为主，投资机会不多白内障手术：老龄化不断加剧+多地复明工程和医保政策支持+手术技术进步有望推动白内障手术率继续增长，未来10年市场规模有望近400亿元383.2

眼科医疗服务龙头：爱尔眼科2006-2018年，公司收入实现了CAGR40%，净利润实现了CAGR

47%业绩稳健可持续，确定性强。2018年全年公司收入超过80亿元，增长34%，扣非净利润10.8亿元，增长39%。扣除外延并购，18年收入内生增长约26%，扣非净利内生增长超过35%，内生增长稳健。毛利率较高的屈光业务占比不断提升，毛利率较低的白内障、眼前段&眼后段手术的占比下降，整体而言，

毛利率较高的业务占比提升有助于提高公司经营业绩图20：公司2006-2018年收入和归母净利润屈光项目 白内障手术视光服务眼后段手术

眼前段手术

其他项目内环：2016年中环：2017年外环：2018年图21：公司2006-2018年高毛利率业务占比提升资料来源：公司公告，申万宏源研究18330942855774320%0%1009

40%180%160%140%120%100%80%60%900080007000600050004000300020001000015 39 61 92 120 1722006

2007

2008

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2011

2012

2014

2015

2016

2017

2018收入（百万元，左轴）收入增速（右轴）归母净利润（百万元，左轴）净利润增速（右轴）3.2

眼科医疗服务龙头：爱尔眼科优秀商业模式得到认可，维持增持评级。随着公司经营能力和品牌声誉增强，整体培育周期缩短，省会和地级市医院盈利能力不断提升，公司优秀的商业模式得到验证，未来发展空间巨大。我们预测公司19-21年净利润分别为13.5亿元、17.8亿元、23.7亿元，分别增长33.3%、33.6%、31.9%，对应市盈率分别为70倍、52倍、39倍；维持增持评级。表14：公司屈光业务收入规模增长预测表15：公司白内障业务收入规模增长预测ulation

Pyramid，《国民视觉健康》，中国防盲治盲网，公司公告，申万宏源研究

392019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E屈光手术年均渗透率（E）0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%年均接受手术患者数（E，万人）123165207250292333373412446480512屈光手术平均客单价（元）1500015000150001500015000150001500015000150001500015000每年屈光手术市场规模（亿元）185248311375438499560618669720768爱尔眼科市占率（E）20%22%24%25%26%27%28%29%30%31%32%爱尔眼科屈光手术收入（E，亿元）37557594114135157179201223246爱尔眼科白内障手术收入（E，亿元） 资料来源：Pop2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E白内障手术年均CSR（E）25002700290031003300350037003900410043004500年均接受手术患者数（E，万人）350379408437466495524552581609637白内障手术平均客单价（元）60006000600060006000600060006000600060006000每年白内障手术市场规模（亿元）210227245262280297314331348365382爱尔眼科市占率（E）9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%1923273136424753596673403.3

角膜塑形镜龙头：欧普康视资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究2012-2018年，公司收入实现了CAGR37.3%，净利润实现了CAGR38.9%公司作为国内角膜塑形镜的领军企业，是国内首家同时取得角膜塑形镜和硬性角膜接触镜注册证的公司。同时公司通过持续研发，布局了较全的产品体系，包括角膜塑形镜、硬性角膜接触镜、护理产品系列、普通框架镜及高端眼科产品等公司核心产品毛利率高，收入占比最大的角膜塑形镜毛利率约为90%。图22：公司2012-2018年收入和归母净利润 表16：公司产品线布局及收入占比产品分类 具体产品 收入占比梦戴维Dream

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