2016万科企业价值评底稿-

目录TOC\o"1-5"\h\z一、公司介绍 2公司简介 2公司发展史 2二、行业分析 ..3公司行业背景分析 ...3竞争战略分析一一swot分析 4三、.财务分析 5会计分析（三大报表） 5财务分析（偿债能力、营运能力、盈利能力、成长能力） 62015年财务分析 9四、现金流量的预测 12评估方法的选择 12收益法下的现金流模型的选择 12、选择适当的折现模型一一企业自由现金流折现模型（FCFF） 13企业自由现金流量的预测 13营业收入的预测 13销售成本的预测 14管理及销售费用（三费） 15营业税金及附加的预测 16净营运资本增加额的预测 16资本性支出的预测 17累计折旧预测 17综合计算万科企业现金流量（FCFF） 18折现率的确定 18五、企业价值的评估一一市场法 21市场法的概念 21市场法的分类 ..21市场法的优缺点 22可比公司市盈率的平均值估算法 22六、总结 22企业自由现金流折现模型应用评价 23企业自由现金流模型与市场法对比 23万科企业价值评估的现实意义 23心得体会 23七、参考文献 24

一、公司介绍公司简介全称为万科企业股份有限公司，成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅开发企业，也是股市里的代表性地产蓝筹股。股票代码是000002,股票简称是万科A。它的主营业务是房地产开发和物业服务。经营范围房地产开发，兴办实业（具体项目另行申报），国内商业、物资供销业（不含专营、专控、专卖商品），进出口业务（按深经发审证字第113号外贸企业审定证书规定办理）。总部设在深圳。在企业领导人王石的带领下，万科通过专注于住宅开发行业，建立起内部完善的制度体系，组建专业化团队，树立专业品牌，以所谓“万科化”的企业文化（一、简单不复杂；二、规范不权谋；三、透明不黑箱；四、责任不放任）享誉业内。它是所有的权力都集中在总部，总公司与子公司、总公司职能部门与子公司职能部门之间也并不完全是指挥与被指挥、领导与被领导的关系，而是根据发展的需要和职能的种类，有些部门总部集权的程度极高。截止到目前为止公司的员工人数鼾占比从图表中不难看出，员工人数已到4万多，房地产的就业较广泛。公司发展史从贸易起步，由单一经营到多元化经营阶段（1984〜1991）万科的起家并非是房产公司，而是以电器设备起家的一家国营电器器材经营单位。1984年，当时以“现代科教仪器展销中心”的名称注册、国营性质、经营办公设备、视频器材的进口销售业务王石任公司经理。1985年，公司多方拓展销售业务，营业额一度占国家计划外市场的60%。当年，公司员工增加至105人。1986年，公司成立了第一家中外合资企业一“深圳国际企业服务公司”。这一年公司员工人数共增加至123人。1987年，更名为“深圳现代科仪中心”。当年，公司员工增加至135人。1988年，定名为“深圳万科企业股份有限公司”。从年底投标买地开始，万科正式开启了地产经营的新纪元。以房地产为主营业务，全国扩张阶段（1991〜1994）万科的第一轮扩张期指的是1988年到1994年。

1991年初，公司确定集信息、交易、融资、制造于一体的“综合商社”发展模式。进行增资扩股，总股本增加至7796万股。1992年是万科“遍地开花”的一年。房地产主营业务范围收缩与调整阶段（1994〜2000）由于资源分散，企业的经营规模在12〜15亿之间徘徊，利润到了1.5亿也上升乏力，万科1991年到1994年几年下来的结果是：集团资源分散，形不成主导行业。万科为多元化“踩刹车”的转折点是1993年的上海务虚会。与此相反，公司的房地产业务却势头良好，盘点1992年，该项业务所取得的利润率高于其他，其营业收入仅占总收入的5%,而利润却占近20%。快速扩张期（2000年至2003）2000年，万科进入成都，年新增土地储备建筑面积450万平米。2001,先后攻入武汉、南京、长春、南昌等4城市。2002年进入佛山、大连等城市，年新增土地储备建筑面积276万平米。2003年，营业额由2000年的37.84亿元跃升到2003年的63.8亿元。战略指导下有质量的扩张（2004年至今）2004年后到今天，万科有了明确的扩张战略一一由专业化到精细化，且是有质量的增长。当然也迎来了激烈的变化。”这十几年的万科，是一个颠覆、引领和共生者。”万科最近也提出了企业公民战略。因此，有了现在的多元化融资及细分客户战略。”二、行业分析公司行业背景分析众所周知，在2008年9月，受美国金融危机的影响，美元急剧贬值，中国的大量外汇储备缩水严重，在国外的金融资产和实物资产损失巨大，对外出口受到沉重打击，出口量急剧下降，国内外商投资出逃急剧，国内经济回调加剧，经济开始减速增长甚至有经济回落的现象。房地产作为国内的一项主要的投资和消费性产业，加上万科房地产作为中国的房地产主力，当然也没能难免金融危机的突袭。整个房地产行业的利润出现了抛物线的形态，有关房地产的股票也大幅下跌，整个房地产市场严重衰落的表现。到2015年12月31日，万科公司的收入情况蒯同渤沏陷CT歌胺153%2M冏硼乱吗1.雌解阳健弼却加腾从图表可以看出，万科房地产在几年开发较好，收入明显回升。竞争战略分析一一swot分析优势（1）万科是中国房地产的龙头企业，市场占有率和品牌价值排名第一，有很强的竞争优势。（2）具有稳健的商业模式、完善的公司治理结构、强大的融资能力以及快速应变的营销策略等。（3）财务状况良好，融资渠道也较畅通。（4）有规模的速度增长且向质量方面增长，在调整期也能平稳的增长，相比于其他房地产公司来说也是较好的优势。2.2.2劣势（1）人才的缺乏。（2）重视顾客，产品，却对员工的关注度不高，使得员工的满意度不高。（3）缺乏政府的“关爱”，与政府的关系一般，所以土地资源来源渠道受限，成本变高。（4）万科的存货数额始终较大，如果出现销售不畅的现象，资金回笼困难将面临巨大的流动性问题。（5）万科说获得的可开发土地，较多的来源于二级市场或公开拍卖市场土地资源来源渠道的限制，迫使万科只能走城乡结合部开发的策略。2.2.3机会（1）万科软件服务较好，迎合了中高档房产的需求。（2）中国房地产行业集中度仍较低，万科将通过整合行业资源提高市场占有率。（3）国家对货币政策持续收紧，资本市场低迷，使得房地产公司现金非常紧张，由于万科提前采取了降价销售回笼资金，因此对于手握大量现金的万科来说，此时兼并中小房地产公司扩大市场占有率的大好时机。（4）国家出台的对房地产的调控措施，使得万科可享受二，三线房地产炒作带来的好处。2.2.4威胁（1）房地产业是资金密集型行业，房地产开发离不开金融机构的支持。但是近几年房产市场出现过热势头，预期宏观经济政策将有不利调整，对房地产产业来说无疑不是一个很大的威胁。（2）绿城、恒大等民营房地产公司的高速扩张，削弱了万科的竞争优势，对其未来增长构成有力威胁。（3）目前城市房屋的空置化率过高，不利于房地产业的健康发展。（4）由于政府方面，获取土地的难度加大，土地资源减少，房地产难开发。（5）房地产的利润逐渐减少，退出的成本也很高。

三、财务分析会计分析（三大报表）利润表：报告日胡2015/12/31营北总堂人1：万元）报告日胡2015/12/31营北总堂人1：万元）19554913西丈我人L万元）19GE4912国史总成本1万元!♦鹃昭B&W亚因本［万元］1301DQ&3莒北程孟及附加《万元》lT9B0t3毡百将用£万元］U33Z7爱理持用E万元JL745匹财资皆用f万元〕477T4更产采估损失（万元）盘允价1S变动版磕巧元।投资10f万元］356L&L河肝哥企业和言官主叱的接资收弦《万元12SS3W国亚刊祖万强加ims2D1V12/311的33囱。L呜均的01糜所陛12:1国由FO通通2网阅4丁制B1101415M6 164a37织师融3013/12/311354137912E4197911阻能加9ZT5T651154500ESt+71如02£!，晒建M15-5710061999941242felE42012/12/3110311A2510311G2583^201769421B11U916S93口56532700317MWB-3B2T2929B98B9T921412042011/12/317173275TLT32TE国平163E：蜴四团67T7E792556TB257£21囱沔1-237的二仃£&4S9Si5归校以3010/12/315LI71S65SC-713S5璐团以3(X37350562U13079091S4G3T60^23-34343-150577T93*用Q113^89雪业外收入百元》温江扑克出J：万元）非潘小诺产处置愤夫《万元》S53t31T5MLE43S1377E36EL7U39TE930鸵2144630753GOT76193^Z1147173E脂&121木：QF「比33^0262”25翁E2C2%L01210T01915B059B]19tifl75所评税我用L万元）TS53185昼吟q59934G54U7&J42062E：3d.oii，未画北投资掷去。5元）一一——一—净利汨1万元）弱风"4]烟75215&63W11ME61E3S961归属于母曲司轴者的净刷润（:万元》10119'Ll1574545151135512551139624aE726313帧吉井方在吉井前二即评利洞C万元）一——一—』熨股东损三5危T52OIJ33B4SJ7537900211111L^Q731QEG4B基本岳般妆话]-E41,4S1,3T1=140,360.66h”抖岸「工In64L4存L3T1.1413EQ.66资产负债表:货市资金〔万元）5sls:岫日S27152SU3S5415224154Si2395L.-:f:一122203640—一一货市资金〔万元）5sls:岫日S27152SU3S5415224154Si2395L.-:f:一122203640—一一：T•万而2S106513典073^6971356551514EL-.IT万元53笑46M2943319团冏用7333736120116E2其他应心恸4万元）764SB644的困祐34BL5322KI5T92104^61存曲【万元）336121933LT7K3S3SL13S222S5i“Li2)昭3SLL二丁；：…:一7^5660iOTBDa—流动黄产毛计（万元）M7QZ43B一福因TO4k1463g3SZT737t2：:：26-L6E5二.：：I.t.l.l：•产L万元）113H8113313£蛀田9476&也於■■小S "一3S034219233S310ES7497U4031643S49:4万力:LffTMWT3&JE31L7LMEZ379Z311Z61LI1：—E：T!L万元｝592G8G31UE12国第2221T飙21E119素计折日t万元）1009303笈的70M.6com5面的国定资产净值〔万元）49174023D8S212677lfil22fi15西的工一•"——*”WH23CO3S21297716122615E6E6在尊工程t万元）39B3G13聋转HL3ST1Q51127C5Ki'.1•…际卜1。逐前3忏的43&0742G85■ ।工工万二%201692PL6y30169251&9—性刖百拜费用〔万元）<LUTSB339K0S14232ILK工・令一一=一51BG54401B3]352526阅员乳233SE4目K-『万B64Efi?fi667907凯日困21B494&3T9非总前港产台万元J€4271194能忸归的15防M：1€42T8H135fiL^史明皆君I曲兀）交屏住盅通©微I：万元）皮忖累丹（万元）应付服班「万元》甫喉陈蛾1万元》叵忖即.工湖ME万元）臣交根费।万元》应忖利息t万元》耳他叵付欧〔万元）一年内51明的非遁期用品r万元》通汁北进动品修1万元）通通所府祖负性〔万元）其也非遭动可慢t万元）罪发动员得告计【万元）员也宫计【万元）文照费本I就股本”万元）描木总稼〔万元）扇:库存股西元）黑击去职I万元》未分配利羯〔万元）外而飒去折置些ill：6元3归寓于母也司甑乐杓£宫计［万元）步如股亍根元）16Ttl7321Z91539L“3E6704721321262571iai?tK4前谩崩1翳困北陛|gE-t^iLl?2^g33051卿号牌+MI1732m即箕《H黜iaoBiaa乱565例3邓彤加料现BFL1901BS111G122^14S225342氏i5钿》原C6Q1378006M54934L1474SE?Z^535E33SL4llOSLfll310STSL317431自用町3]&jLe—划的7T2&3T67a5前加5U99K41031&2520eLfit57■56126102772国既201S5U3S7Q609班343T6的5峭工涮别4L5&M5E3日31k1班鼻汪2 11D89362DlOEDl99S4D1169STfl14793BQ49771363%日，J44BELQ015551007isiij^sa2451673177T5旧Ki4.E1EB9部闭随船以相谑g3504532STE21T925G24.9GS2B«21BS259B3S5T3S6331335Q06QTT29B39—46B844北672T2TB3H1色姐ISbfi44t4MT3SB3»B53737BD9O壬0kHfiLi97， ii泗的55B53322 36ES06黑鬻雷黑黑"跄S■器1701705函6国1Q44055£302555⑶你*1第《即31中制隹52jfi7g0143G474现金流量表:投有匕耳||2015/12/312014/12/312013/12/312012/12/312011/12/312010/12/31营业总饮入《万无）19554913146388001354187910311625717S2755071385苜业收入匚万元）19554^1314fiS8S001S54187910S1162571782755071S85苜业史，成本《万1659882612557892112162078302S1756716383958184音业el•，本《万f113B1506310Z557069Z79765654ZL6143ZZB163007350育业税金及附加E万;179S043131GG7511545001091630777S795S2411销售费用U万元］413S274=521S9386471305638255G7S207909管理费用C」元）4745253902S2200284278021257821184G27财务费用C万元1477716408489172761765098150423资产减值损失（万元）495957B9766015S3BZ6463-54545公允价值去动收高；（万F〉1101-57-872-237-1505投资快益£万元J35G1914=1592610O519928G9G997277793对寐叁企业和含苜企业的投盗收益229S0918402799940S8S79£429929170营业利润七万元）33122782t9793624:261342101304157632211S94S9膏业外收入4万F）S5543351B711S97144:6576197173言业外支出（万元）175597SS6S930S750335225S6非济.•力落产处售福关t万亓）1S4Z±T6326071141^1利润息领（77K）33802S2252523S2429101210701915B05S81194075所得£4月用£万元）78531859S4845G934fi54C17S0420fi28310114用利润1万元）L^ZBZSZ1S29755LXSSSfilBB3961归属于母公司所有者的净利润（万；1B119-1115745451511S551Z55L1S96Z43S7ZS315少数股东损益（:万元）7S300335420731790031114119747315564S基本每股收益1.S41.431.371.140.S80.臼金稀在宿股收益1.S41.431.371.140.380.金臼

每股收益每股收益意义：由此我们可以看出万科地产它的净利润是逐年增长的，经营状况是良性的。财务分析（偿债能力、营运能力、盈利能力、成长能力）偿债能力报告日期2015/12/312014/12/312013/12/312012/12/312011/12/31流动比率（%）1.31.341.341.41.41速动比率隗）0.430.430.340.410.37现金比率废）12,6618,1434920.1317,06利息支付倍数（励7175.594040.512824.082855.133200.33资产负债率晚）77.777,27878,3277,1长期债务与营运资金比率0.270.290.320350.26股东权益比率隗）22.322.82221.6822.9长期负债比率照）5.536.797.669.817.0S股东权益与固定资产比率2771.945020.624950.755094.614250.52负债与所有者权益比率（%348.46338.69354.48361.18336.68长期资产与长期资金比率37.7828.9926.1513.5615.27资本化比率（为）19.8822.9625.8130.4923.62固定资产净值率作）82.9773.4973.2672.7273.23资本固定化比率（%）47.1537.6235.2419.5119.99产权比率《%）332,98328.05346.74360.21336,83清算价值比率0）134.45133.49130.95127.S9133.41固定资产比重隗）0.80.450.440.430.541174793,98Liiim15Q4 14Q4 1304 12Q4HQ410Q4 流动比率 资产负邮1）短期偿债能力通过流动比率（二流动资产/流动负债）和速动比率（二速动资产/流动负债）表现流动比率不同行业的要求也不尽相同，一般认为，最佳流动比率为2.万科的流动比率一直处于＜2短期偿债能力具有一定的压力，但这种现象没有得到缓解，流动比率逐年有所下降，说明万科的偿债能力不够，企业所面临流动风险较大，债权人安全程度较低。另外，资产负债表显示，万科的应收账款占流动资产比率很小，发生坏账损失的可能性小；但是变现能力很差的存货占有流动资产相当大的比例，形成了存货的积压和滞销，房地产的存货压力进一步增大，实际偿债能力可能更弱。最佳的速动比率为1，与流动比率相同，速动比率越大，其短期偿债能力好，反之则反是。综上：万科流动比率和速动比率整体间稳定，流动比率在1.3—1.4之间波动，速动比率在0.3—0.5之间浮动，短期偿债能力处于稳定，考虑到房地产行业的平均水平，万科公司在同行业中的偿债能力仍相对较强2）长期偿债能力通过资产负债率、产权比率和权益乘数来表现。万科集团资产负债率每年基本持平，仅上下小幅度波动；万科集团资产负债率较高，企业可以通过扩大举债规模获得多的财务杠杆利益；但是，该比率高会增加企业长期偿债能力的风险。一般认为资产负债率不应高于50%，但是万科则达到78%-79%，这踉自身的经营销售模式有关，和企业运营管理有关，风险较大，建议企业完善资金结构，多元化发展。总之，万科对债务融资的依赖程度很强；从长期和短期偿债能力来看，都是在不断减弱，但远不至于丧失偿还能力，加上良好的信用和声誉，万科目前还有较强的偿还能力营运能力存货周转率报告日期2015/12/312014/12/312013/12/312012/12/312011/12/31存货周转天数（天）893.521138.881137.081275.241422.92存货周转率（次）0.40.320.320.280.25（2）总资产周转率报告日期2015/12/312014/12/312013/12/312012/12/312011/12/31总资产周能率（次）0.350.30.320.310.28总资产周转天数（天）1030.631214.57114=0.32117S.412B3.42（3）流动资产周转率很舌Id期2015/12/312014/12/312013/12/312012/12/31流动资产周转率（次）0.390.320.340.320.29流动资产周转天数（天）931.441115.24：1069.841126.761224.07（4）固定资产周转率瓶看日期2015/12/31201V12/312013/12/312012/12/312011/12/31雕资产周转靴欠）54.1365.9772.3864.2850.99（5） 应收账款周转率报告日期2015/12/312014/12/312013/12/312012/12/312011/12/31应收账款周转率（次）88.7958.8754.5460.6346.18应收账款周转天数（天）4.056.116.65.947.8

市共用转革t次市共用转革t次I 出贵户周转车i次）存货居怕室H，黄台三轮率I.；：；*说明：总资产周转率较平稳，流动资产周转率较以前年度增长，这说明万科地产的运营水平比较高；存货周转率和固定资产周转率稳定的小幅度增长，这也显示出万科的库存管理压力较小，固定资产利用率较高；应收账款总体有所下降，说明应收账款速度有所下降，应引起管理人员的注意。盈利能力报告日期2015/12/312014/12/312013/12/312012/12/312011/12/31总资产阻■.?■f率004.253.79G.G24.1G3.92主营业务7d润率20.1620.9522.3525.^728.94范资产;争7润率C%）4.已43.914.274.G44.03成本苴耳1润率0020.4320.24Zl.6725.427.9营业利润率GQ16.S417.0617.20.3821.St5丰营外转成本率值）70.65T0.0668.5363.4460.22销售净利率心;I；："T1；S-1H1h11h.141H.1H净资产收益率O0IB.0917.BG19.白J19.££IS.17股木报酬邢"j243.941S2.29172.47147.95110.27净资产报酬率£%）19.7S17.3G18.0219.817.S7费产报削率盛。4.413.963.9S4.29■1.09销售毛利率29.3529.9431.4736.5639.7S二1页需用比重鼐》4.70G.105.736.-17.56回茎比聿下O J 12.5517.554.2S4.684.7士营利润比重金）11G.GL121.43127.93127.09131.44苣上利运率 与却三叶错至总结1）从营业利润看，万科集团是逐年递减的，虽然15年有所提升，但他的大方向还是减少的，这和近几年国家出台了一系列的政策以及房地产市场不景气有关。2）净资产收益率呈现一种波动式上升的水平，这个房地产行业本身有关，从房地产建设到出售需要很长一段时间，因此有一定的波动性。3）总体盈利水平呈波动性上升趋势！8

成长能力企业成长能力是随着市场环境的变化，企业资产规模、盈利能力、市场占有率持续增长的能力，反映了企业未来的发展前景报告日期2015/12/312014/12/312013/12/312012/12/312011/12/31主营业务收入增长率盘）33.5S0.131.3343.6541.54净利润墙长率《幼34.545.4116.8235.0331.22净资产增长率矗〕17.629.9128.3721.0924.27总资产增长率（%）20.246.092S.5127.8S37.36净利相请长军 净资产摺长率等利闻将长享 净费产增长率说明：净利润增长率一直是波动性的，在5%-35%之间更趋于30%；净资产增长率也是波动性较大，在6%-60%之间变动，这说明房地产这个行业真的变动太大！万科集团需要做出正确的判断！2015年财务分析2015年万科地产公司年报（与2014年进行对比）公E主要财务指标变动附湿项目3UI5-1Z-31磋动率度说明钺产总■做6L,12«>,S56.773口,宫H©r彩丁3.1口20.2.4.及行版原扩人笠.山定金5,318,^8.106,271.525834技双贵酱L」竹加存黄鼻色,就1NJ>5.1.05鼻1117T西里了.汽5】工隹后3川二位或「1增加可他附蜒菸17,34K,564.3U行田方住床增加国恒业姻|^,74^7J2Q3U也1痔3Q:]a*"士竹灯常哨）蝌依收改项21,2^2^57O.Sfi1 174^^3.3..7D]6.典把4演作百班增加旦他叵付裁fa,23-5,a22.434444」了2日737a2：]!!-t合作方律布场力nir।ra.-=-k而抬m股本的怅邦权而10工）1M,3-51.7M结算和泡视“期目2015年1-1JJH2U14年工月变制幅度昵明再业收入a13,口口14.6JS.8CsCs.4533-38-n幼豚性人增加笆业J戊木⑸口辽昌丁10.3：53al7口5,31金&7】/结HN在J归如百业税金及船加1,7^,042.】，31专，6丁36.36-^-i情用收入增川口利,涧总•靓31135t口.2：而J7e2^2^23-^3233,雪0》»苜，出刊洞州1加胫1展干上而公司刑军的净利润1LH1l/>40.62L多74-多4多.4111巾船M利限息.做JWU11■他指标口。■毋洋1-12月士中13拜1-12月主动幅僮说明资产如信t年VV.TCJ'Hi77.20'Mi口等个石分点随MjE匕率1.301.34-O.D4诜动比率0.4S0.43股■乐枚怖幽*NN.W际22.M0%i-n,5n个r।分心J龙收怅放曾储作整之鼻&-2永曲回斌加也在随m转天数8Q41-245城.1二迎欧如生

公司资产负愤主要构成情况单怅人民币万比项目加5力-312014-12-11占曲帝产的比重增坛百分点金耀占息费产的比重〔瑜金豫占总资产的比篁(％)61.12^556.77100.005幅40印国1-CI0.UU货币资金 J3?〕&〔门翼108.7()&R325加12.34其他回收款7,5^564.3012J54:S92:446-.379.S22.73存货^,832,193.056Q,223L772^37,8562M-2.27月中：匚片【开发产品3附5T心65.702h；69h478.794,461.24在速开除产品次&1,83主工况I91.659JO775强b]-1.25拟开发产品10,352^30.9616.94V2OJ7I.O318.73-|不建喈宫同及其它135,69].finQ.77351,6S0.2S0号-047应｛寸账款9,1I-K645.S414%OMJ电的注191.77加收建款21,262,570.5814.7SIRJ74;93J.7O35.75-0,^7其他双忖款 -6,235,02W10.20刎44J7197乱!M1.26•一年内到期的非流助贝他2,474^40.414052阿4总3屈4.D20.03任期借款3J82,S58.4Z5.533453,671.216.79公司箱售费用F管理费用、投资收益等财务数据变动情况单位二人民币方元项目如15年度年度地械率变动原因销售费用413,82736452,188.95-8.4S%加强销售费用管理 一管理先用474.52493例37721,59%舞营衩模增长+人工特用增加投资收益35S,19n.S]4】$,926.2。-14.31%.项目股牧转让收益藏少分析：短期来看，市场仍然延续分化格局，全国大部分地区仍面临较大的库存去化压力，而主要城市由于2015年成交大幅回升，在去库存方面已经走在前列，部分热点城市甚至面临库存过少、房价上涨的压力。公司将坚持积极销售，灵活应对市场变化。长期来看，行业进入白银时代的趋势难以改变，公司将坚持城市配套服务商的定位，以客户为中心，不断推动产品、服务升级，拓展事业版图。2016年，公司将以价值创造、能力提升为核心，继续深化合伙人机制，推动业务转型。杜邦财务分析体系杜邦财务分析体系是一种实用的财务分析体系，从评价企业绩效最具综合性和代表性的指标■净资产收益率出发，利用各主要财务比率指标间的内在有机联系，对企业财务状况及经济效益进行综合系统分析评价。杜邦分析法从哲学上说是从局部到整体、从关键点引入全局，并把原因和分解的思想完美应用的一个典范。以下将采用2015、2014的财务状况数据进行分析：2015年12.3110

9.27%争贵产收珞

至

1G,09?u等黄产收益

至17.86%尊资产喻至X4.64%限希乘悬V1-T7.7%)总送卢坦转

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035方利H9.27%争贵产收珞

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035方利Ht者升收入J0.119i06.24J.27J-95.5+9,13002Q.9U飞3：：简降"后TX1拈问诔自TJtlK住总部咬户总甑.二主兰止帮收入评均资二三冠1-全,ll引W，值*母工尸卜至初闩芸音相势计赎人 .平均齿产值窿195.649,130,020,9^91晔+94,37D.D0营业晚至部雨苦.不费收益所用税十其他19&,549,13D,D2D.Ml65,即0.260,302.073,561,9口0.08^-7.S53,179,593三户口芍.旧玉竹不=H：1汇"・濡牛，飞：1丘臣:筝卷「•二初k1M'；=主艺.田爬耳片均阳产总频=主三上转报X」族日二.£立-期祉E克F以第第3 , 莒北(［入 菖韭灯,平均灵声以馨1574- 4,1iU?0'U.333,0.a496 -463Ba00445044£1-191i45,7654SSlHkA 至部*本 ,最黄脸百每强.其他145.303.004,490.44-125,570.920,076.154.159.ZE1.964-5,3&+.B33205也丑成小11也丑成小115,723,809.5K解SR

^.521.SBD.47320管理费用1,902,617,60702

国方兼用

640,339.5^.33J56.131055523错百用4.129.272.E94.93高陛弗用

4745.249.792.81财势沸用

477.73E,G09.6U2014.12.31核心公式：净资产收益率:总资产净利率X权益乘数;销售净利率X总资产周转率X权益乘数销售净利率=净利润/销售收入总资产周转率:销售收入/平均资产总额权益乘数;资产总额/所有者权益总额=1/（1-资产负债率）=1+产权比率分析：净资产收益率较上年有所提升0.2个百分点，由于它的总资产收益率提升了0.73个百分点，销售净利润增长了2373952105元，同时它的成本费用也在同比增长。由杜邦财务分析体系可以看出，通过提高售价或销售量等可以提高营业收入，并需要努力把收入增长幅度高于成本费用增长幅度。应该实行严格的资产管理措施，提高资产利用率，进一步提高资产周转率；在不危机财物安全的前提下，增加债务规模，提高权益乘数，充分利用财杠杆效应总的来说，万科集团的经营状态趋于上升趋势，但涨幅不大。企业应扩大市场份额，增加收入。四、现金流量的预测评估方法的选择11收益法资产评估的收益法又称收益还原法或收益本金化法，是国际上公认的资产评估基本方法之一。资产评估是通过估算被评估资产对象在未来期间的预期收益，选择使用一定的折现率，将未来收益一一折成评估基准日的现值，用各期未来收益现值累加之和作为评估对象重估价值的一种方法。其适用条件要求是:评估对象使用时间较长且具有连续性，能在未来相当年内取得一定收益;评估对象的未来收益和评估对象的所有者所承担的风险能用货币来衡量。显然地，资产评估的收益法涉及预期收益额、未来收益期、折现率这三个基本参数。收益法的核心问题就是确定预期收益额、未来收益期、折现率。市场法市场法的基本含义与应用前提 （1）市场法的基本含义。市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法的总称。 （2）市场法的应用前提。通过市场法进行资产评估需要满足两个最基本的前提条件：一是要有一个活跃的公开市场；二是公开市场上要有可比的资产及其交易活动。收益法与市场法对比优缺点收益法：优点1、充分考虑了资产未来收益和货币时间价值，能真实准确地反映企业本金化的价值;2、资产未来预期收益的折现过程与投资过程相吻合，因此此法得到的评估结论易为买卖双方所接受。缺点1、使用收益法往往受很多条件的限制，所以它的使用范围比较小，通常适用于企业整体资产和可预测未来收益的单项生产经营性资产的评估；2、资产未来收益额及风险报酬率的预测难度较大，且易受主观判断和未来不可预见因素的影响。市场法优点：1、原理简单、易于理解和掌握。也是国际上公认的三大基本评估方法之一；2、能够客观反映资产目前的市场情况，其评估的参数、指标直接从市场取得，评估值更能反映市场现实价格，更能反映市场价格变动趋势；3、评估结果易于被各方面接受和理解。缺点：1、对市场环境要求较为严格，需要有公开活跃的市场作为基础；2、在进行影响因素比较、差异调整时，往往受评估人员主观因素的影响较大，这在一定程度上影响其评估结果的准确性；3、该法只适用于以资产价值为基础的资产，不适用于专业机器设备和大部分无形资产，以及受地区、环境等严格限制的一些资产评估。小结：为了充分考虑了资产未来收益和货币时间价值，能真实准确地反映企业本金化的价值；使得预估的价值可以为买卖双方接受，所以本文各项指标的预测主要以收益法为主。收益法下的现金流模型的选择收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。现金流量折现法通常包括企业自由现金流量折现模型和股权自由现金折现法。由于企业的价值最终是由其最终所能创造的可自由支配的现金流量决定的，一个企业的12价值就可以通过将其预测的未来现金流量折现成现值得到。基于几方面的考虑我们采用了根据企业预期现金流量作为评价企业的依据这一假设。其基本原理是：企业的价值该等于该企业在未来所产生的全部现金量的现值限制的总额。这个评估模型很好的反映了公司的价值的本质，是公司整体获利能力的综合化表现。、选择适当的折现模型一一企业自由现金流折现模型（FCFF）在实际应用中主要采用一下三种折现模型：股利折现模型股权自由折现模型和企业自由现金折现模型折现模型，因为前两种模型为评估企业股权价值的方法，而企业自由现金流折现模型是评估整个企业价值的方法，它是以加权资本成本为折现率折现整个企业的现金流，因此比较符合我们的企业，所以本文选择企业自由现金流折现模型。4.4企业自由现金流量的预测FCFF可分为稳定的增长和阶段性:根据之前历史财务指标的资本性支出361051101144121766621131累计折旧（万元）100933832S67001560^7852533根据万科2010——2015年的资本性支出噩耗累计折旧的对比，可以看出，资本性支出显著高于折旧，并且万科近五年的增长呈现阶段性，因此我们采用两阶段模型： 前五年为调整阶段，后预测期2016-2020为增长阶段。同时也符合万科的经“第四个十年为一个阶段”的经营发展目标。同时根据对于万科的资本结构，经营状况，历史业绩，发展前景等综合分析，了解相关报表的附注，剔除非正常因素我们以2015年12月31日为评估基准日，对往后的五年进预测。逐一对企业自有现金流的重点指标一一营业收入、销售成本、管理及销售费用、营运资本、资本性支出以及累计折旧、营业税金及附加、等预测，下面进入详细预测。注：往后所有的报表均以年度为报告期。营业收入的预测（1）近五年的营业收入指标营业收入预测报告日期2015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-31营业总收入（万元）195549131463880013541879103116257178275营业收入（万元）195549131463880013541879103116257178275营业收入增长率33.58%8.10%31.33%43.65%41.54%经营状况：，“以万科目前的项目资源，足以支持未来两到三年的发展需求，万科在杭州市区销售金额2014年曾首破百亿，2015年大幅增长至151.5亿元，其作为外来房企排头兵的领先优势进一步巩固。从市场份额来说，近13两年大力推行“三好”住宅理念且不断创新产品的万科销售稳步增长:从销售情况来看,在房地产政策宽松环境下,房地产市场有所恢复,使得公司2015共实现销售面积2067万平米,销售金额2615亿元,分别同比增长14.4%和21.5%。今年2月国家继续集中出台的宽松政策,我们认为公司销售业绩将会继续增长注：由于结算滞后于销售，2014年万科结算面积为1,259.0万平方米，同比仅增长2.3%。受这一因素影响，2014年万科实现营业收入为1463.9亿元，净利润157.5亿元，同比分别增长8.1%和4.2%。所以我们排除2014年非正常取值，用剩下四年的增长率做简单算术平均得31.64%，加上对万科这几年收入稳步小幅度上涨，我们估计增长率为34%，可能就长期来看会高估营业收入，但其趋势预测还是有很大意义。资产负盖率⑼卜 77.70 77.20 79.00 70.32 77.10 74.69（2）未来五年的预测预测日期20162017201820192020营业收入26203583.4235112801.7847051154.3963048546.8884485052.82销售成本的预测（1）近五年销售成本指标销售成本预测报告日期2015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-31营业收入（万元）195549131463880013541879103116257178275营业成本（万元）1381506310255706927976565421614322816营业成本增加率34.71%10.52%41.85%51.34%43.74%销售毛利率（%）29.3529.9431.4736.5639.78毛利率微降,费用率下降,但少数股东权益占比增加:公司全年综合毛利率为公司综合毛利率为29.4%,同比仅微降0.6个百分点，公司拿地控制较好，毛利下滑幅好于我们的预期。更令人惊喜的是，在土地市场出现明显过热、地王频出的情况下，万科不仅买到了足够的土地，而且没有一块是“面粉贵过面包”的高价地。据以上情况我们选取了2013-2015年较为稳定的数据来进行算术平均得29.02%根据市场情况，我们有理由认为销售成本会成下降趋势，因此使用29.02%（2）未来五年的预测预测日期20162017201820192020营业成本17824587.8822997791.1229672405.3338284182.7449395343.3114

管理及销售费用（三费）（1）近五年三费指标三费报告日期2015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-31销售费用（万元）413827452189386471305638255678管理费用（万元）474525390262300284278031257821财务费用（万元）4777464084891727647650981销费/营业收入2.12%3.09%2.85%2.96%3.56%管费/营业收入2.43%2.67%2.22%2.70%3.59%财费/营业收入0.24%0.44%0.66%0.74%0.71%万科物流地产在2015年开展了项目获取、开发建设和资产管理全流程业务，实现了从0至U1的突破。而万科物业则开始大规模承接非万科开发的项目，包括非住宅项目，合同面积在一年内增长了一倍多。这可能是万科历史上最好的一年。不仅传统业务再上巅峰，新业务也初步有成；不仅房子卖得好，营销费用率还实现了大幅下降。公司全年三项费用率同比下降1.4个百分点至4.79%,改善主要是由于市场向好，销售费用率下降。在公司全年营收快速增长,毛利微降,费用率下降的背景下,我们得到以下预估结果左为算术平均右为预估。销售2.92%定率1.89%管理2.72%2.50%财务0.56%0.35%（2）未来五年的预测预测日期20162017201820192020销售费用（万元）421648.33429617.48437737.25446010.49454440.09管理费用（万元）486388.13498547.83511011.52523786.81536881.48财务费用（万元）47941.214810948277.3848446.3648615.92营业税金及附加的预测（1）近五年营业税金及附加指标营业税金及附加报表日期20152014201320122011营业税金及附加（万元）1798043131667511545001091630777879营业税金及附加增加比率36.56%14.05%5.76%40.33%38.31%15

营业税金及附加根据其波动其实以及房地产企业季度波动，出现每两年高低值交替，所以我们选取2011-2014两组值分别算术平均得高值：39.32%，低值：9.90%，据此更具规律的出未来预测。（2）营业税金及附加的预测预测日期20162017201820192020营业税金及附加（万元）2505084.2942753168.8533025821.8284215660.4355873377.19净营运资本增加额的预测（1）近五年营运资本指标营运资本预测日期20152014201320122011营运资本126962551191516711312476102940178192249增加额比率6.56%5.33%9.89%25.66%7.98%增加额781088602691101845921017688192249流动资产一流动负债，然后算出每年的营运资本，然后想减得出净营运资本增加额，由于2012年金融危机，房地产动荡严重，因此选取2013-2015增加额比率计算算术平均得7.26%销售稳步增长:从销售情况来看,在房地产政策宽松环境下,房地产市场有所恢复,使得销售金额2615亿元,分别同比增长14.4%和21.5%。今年2月国家继续集中出台的宽松政策,我们认为公司销售业绩将会继续增长，流动资产大幅度上升；财务状况稳健，低息发债助力转型:截至2015年末,公司扣除预收账款后负债率为42.9%;净负债率为19.3%,持续维持在行业较低水。整体来看，公司财务状况稳健，流动负债上升波动不大，因此预测营运资本会呈现上升趋势。（2）未来五年的预测预测日期20162017201820192020净营运资本13618003.1114606670.1415667114.3916804546.918024557净营运资本增加额988667.0261060444.2521137432.5051220010.1051308582.838资本性支出的预测（1）近五年资本性支出指标16

资本性支出报告日期2015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-31固定资产净值（万元）491748230835212977161226159586固定资产净值增加额2609131785851751164037628累计折旧（万元）10093883286700156047852533资本性支出3618511011441217666211890161资本性支出增长比率257.76%-16.94%96.02%-31.10%183.14%资本性支出:本年折旧+固定资产净值的增加由于万科房地产公司，近几年发展势头良好，且其固定资产的生命周期大多为五年，但房地产公司，因为生产周期受季度的影响，所以其增长比率每隔一年呈正负波动，因此我们把2012——2015年四年里，把相同符号取平均值然后按照其政府波动规律计算。正率为：176.89%，负率为：-24.02%，所以我们根据规律交替预测。（2）未来五年的预测预测日期20162017201820192020资本性支出274936.1798761273.4584578419.33951601590.9271216896.709累计折旧预测（1）近五年累计折旧的指标报告日期2015-12-312014-12-312013-12-312012-12-312011-12-31累计折旧（万元）10093883286700156047852533累计折旧增长率21.19%18.95%15.77%15.12%15.50%同时期固定资产的周转率近几年呈缓慢下降趋势，但基本还是在50%以上，说明万科资产周转率很快，并且万科的固定资产的生命周期基本为五年，且从近五年趋势来看，累计折旧增长率依旧会呈上升趋势，所以估计为23%（2）未来五年的预测预测日期20162017201820192020累计折旧124153.74152709.1002187832.1932231033.5977284171.3252综合计算万科企业现金流量（FCFF）本文使用的公式为FCFF=EBIT（1一所得税率）一资本性支出一净营运资本增加额，如下图所示17

万科企业自由现金流预测日期20162017201820192020营业收入26203583.4235112801.7847051154.3963048546.8884485052.82营业成本17824587.8822997791.1229672405.3338284182.7449395343.31营业税金及附加2505084.2942753168.8533025821.8284215660.4355873377.19三费955977.67976274.31997026.151018243.661039937.49EBIT4917933.5738385567.49913355901.0819530460.0528176394.83ebit*(1-T)3934346.8596708453.99910684720.8715624368.0422541115.86折旧124153.74152709.1002187832.1932231033.5977284171.3252资本性支出274936.1798761273.4584578419.33951601590.9271216896.709净营运资本增加988667.0261060444.2521137432.5051220010.1051308582.838FCFF2794897.3935039445.3889156701.21713033800.620299807.644.5折现率的确定折现率（discountrate）是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。本金化率和资本化率或还原利率则通常是指将未来无限期预期收益折算成现值的比率。折现率具有复杂性：（1）现金流量预测的不确定性。（2）投资者要求得到风险补偿。同时估计折现率一个重要的原则就是企业自由现金流与加权资本成本相匹配。本文我们使用的资本资产定价模型，比较适合万科的资本组合。所以需要重点估计下下几个值：无风险报酬率、风险溢价、贝塔系数，WACC4.5.1无风险利率的确定考虑到我国现在国债市场规模小，市场发育也不够完善，以长、短期国债利率作为无风险利率的市场认同度不同，而我国居民对银行存款利率的认同度较高，因此采取一年期存款利率扣除利息税后的利率作为无风险利率。下图为我国2011-2014年一年期定期存款利率年份201121)1220132D14-午期存款利率工67哇2.87%3.05%3.25%以上数据计算平均值得2.96%,所以2.96%作为无风险利率。4.5.2风险溢价的确定风险溢价:Er=Rf+%）—Rf]xB=市场平均收益率-无风险利率综合考虑全球范围内经济的恢复，以及国家对经济的宏观调控，经过调整，把我国股市风险溢价定为4%。18

4.5.3B系数的确定B系数是度量公司相对于市场指数的风险，由三个变量决定：公司的业务类型、经营杠杆、财务杠杆。下图为深交所21个行业的B系数与相关系数农林枭做।制霰蜃品纺纨木材造纸石化电子I金*机械农林枭做।制霰蜃品纺纨木材造纸石化电子I金*机械在I关系以T,川0.900.941. (J. 口461.030.95L0C0,«5行此口系数再结合深交所的行业B系数，综合调整得万科预计B系数为1.10.接下来利用上述方法依次循环预测万科各年B系数，因为其发展较平稳，所以其B系数都会逐渐趋近于1.4.5.4权益资本成本权益资本成本=无风险利率+股票B系数*风险溢价=6.50%根据预测未来万科每年B系数，可得万科高速发展时期的权益资本情况：2U1U2U112U1U2U112012201320142015201H权益资本成本6.60%6.73%6,81%6.49%6.50%6.55%6.54%4.5.5债务资本成本债务成本包括长期借款成本和权益成本，由于前几年房地产行情好，万科发展也比较迅速，所以接下数额较大的长期借款，并且发行了一部分公司债来支撑企业的高速发展。下图为2010-2013年借款统计情况会计年度融期推款长期书款M付低券2011年会计年度融期推款长期书款M付低券2011年1,060,000,000.£)04地叱。与。。.。。2012年^147,000,000.001叫碰Q000.(1。1,184,653,713.322013年750,(100,000.1101」跳附冲倒下图为我国2011-2013年一年长期贷款利率年份2U11201220132014一年期长期贷款利率6,90%635彝6.4()%6.50%下图为我国2011-2013年一年期短期贷款利率年份2U11201220132014一年期短期贷款利率6.50%6,30%6.00%5.60%由于债务存在税收优势，因此忽略借款的手续费后，所得税税率平均值为20%,计算得到税后长期借款成本为(6.9+6.55+6.40+6.50)/4*80%=5.27%19税后短期借款成本为(6.5+6.30+6.00+5.60)/4*80%=4.88%下图为2011-2013年税前债务成本明细表2U112U122013后期稻款1.m4,蛔越2「临9,比/狷4囱。5,102,51^3133冬长期供款7SS10.6^7,485.7U867^第款总额4工974*37,*06税后侦络成本4一贻凫4.97%5,01%扣除利息抵税效应后，万科贷款的实际贷款成本为(4.96+4.97+5.01)/3=4.98%万科银行贷款、应付债券、权益资本占资本结构的平均比例分别为32.6%,6.5%。60.9%，预计未来几年内企业资本结构不会发生太大的变化，对历史数据作出调整，得到目标资本结构中银行贷款、应付债券、权益资本比重为33%、7%、60%。加权平均资本成本率WACC—"dX"')X+" K\)XE(R)=4.98%*40%+6.5%*60%=5.89%公司的折现率采用加权资本成本率作为折现率，即折现率r=5.89%预测日期20162017201820192020FCFF2794897.3935039445.3889156701.21713033800.620299807.64折现率(1+5.89%)」(1+5.89%「2(1+5.89%「3(1+5.89%「4(1+5.89%「5现值2639434.694494411.647712127.45710366956.5815248150.9由上表数据显示，预测期内公司的资本性支出显著大于折旧，不处于稳定增长阶段，对企业价值估值应选用阶段性的FCFF模型进行预测，假定2020年后企业开始稳定增长。公司的现金流计算公式如下：y，Riai=1(1+。)+r(1+r)p=根据公式得:FCFFFCFFFCFFFCFFFCFFFCFF(1+R)1+(1+R)>+(1+R)W+(1+R)%+ 5+(WACC-g)x(1+R)^5高速增长阶段企业价值：2639434.69+4494411.64+7712127.457+10366956.58+15248150.9=40461081.26(万元)稳定增长阶段企业价值=23187263.23(万元)企业价值=高速增长阶段企业价值+稳定增长阶段企业价值-债务资本=40461081.26+23187263.23-1500000=62148344.49(万元)205企业价值的评估一一市场法市场法的概念基于价格比率的企业价值评估方法，即市场法，是指通过比较被评估资产与最近售出类似资产的异同，并将类似的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。市场法的分类按所选可比交易案例分类根据评估中所选择可比企业交易案例的不同，市场法分为上市公司比较法和交易案例比较法。上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据计算适当的价值比率，在与标的公司比较分析的基础上,确定评估对象价值的具体方法。（2）交易案例比较法是指通过分析与标的公司处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例获取并分析这些交易案例的数据资料,计算适当的价值比率或经济指标,在与标的公司比较分析的基础上,得出评估对象价值的方法。按采用的价值比率分类在企业价值评估过程中最常用的价格比率有3个，