2023年路德环境研究报告 淤泥、泥浆处理领军企业、白酒糟资源化业务腾飞

2023年路德环境研究报告淤泥、泥浆处理领军企业、白酒糟资源化业务腾飞1、淤泥、泥浆处理领军企业、白酒糟资源化业务腾飞1.1、淤泥、泥浆治理领域领先企业、拓展白酒糟资源化业务淤泥、泥浆治理业务稳健发展，拓展白酒糟资源化业务。2006年，武汉路德科技有限责任公司成立，主要开展河流淤泥、工厂泥浆处理业务。2009年，国内首个城市湖泊疏浚底泥脱水固结一体化处理工程开工。2013年起，横向拓展食品饮料糟渣业务，与华农联合开展酒糟资源化利用与开发研究。2015年，在“新三板”上市，同年四川古蔺酒糟处理工厂投产。2020年，在上交所科创板上市，河湖淤泥、工程泥浆、白酒糟资源化利用三大业务齐力发展。传统主业核心技术体系成熟，固化项目布局广泛。经过多年研发，形成了泥浆脱水固结一体化技术体系，同时公司自主研发的HEC和FSA等核心材料，降低单位成本。公司不断加强与政府的合作，高效能地实现高含水废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，2021年公司在全国范围内运营十多个河湖淤泥、工程泥浆处理项目，共处理淤泥超400万方，当年新增云南省大屯海项目、湖北省遗爱湖和郭郑湖项目、广东省金山湖项目和小隐涌项目等，业务遍布华南、华中、西南。工厂化淤泥处理模式成效显著。公司投资建设标准化、工厂化淤泥固化处理中心，实现了传统模式向工厂化运营模式的转变。主要运营环节包括除杂及级配优化、调节池调节及暂存、泥浆抽取输送、材料添加及搅拌、均化池均化、压滤机机械脱水、泥饼堆放和与水处理八个环节。工厂化运营模式帮助公司实现大体量、高效能、集中式处理区域污泥。酒糟资源化自研技术领先，专利技术储备较为深厚。公司有机糟渣微生物固态发酵技术体系以工艺为核心，以自主集成的定制设备系统、自主选育的酵母发酵菌种为基础，加强与产学研平台互惠合作，已经筑起完备的知识产权保护体系。截至2022H1，获得授权的自主研发专利30余项，其中发明专利6项，在申请专利20余项。此外，公司持续加大研发投入，2017-2021年研发费用从693万元提升至1595万元，研发人员占比也逐年提升，2022H1占比达16.07%。有机糟渣微生物固态发酵技术构筑高壁垒护城河。公司采用有机糟渣微生物固态发酵技术体系，具有基质水不溶性高、微生物易生长、酶活力高、酶系丰富等特点，可以极大程度提高酒糟原料利用率并保留营养物质。该系统在工艺设计及设备定制上具有显著的竞争优势，具有较高的技术门槛，能够提高动物免疫力及饲料利用率。1.2、股权结构稳定，实际控制人季光明先生行业经验丰富股权结构稳定。公司控股股东和实际控制人为季光明。季光明直接持有路德环境21.15%的股份，通过控制德天众享的方式控制路德环境1.62%的股份，合计控制路德环境22.77%的股份。实际控制人行业经验丰富。季光明先生毕业于河海大学工程地质及水文地质专业，正高职高级工程师。1988.7-1999.12，历任交通部长江航运规划设计院负责人、工程师。2000.1-2004.7，任湖北省工业建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理。2004.8-2006.7，历任武汉路德材料有限责任公司市场部部长、总经理。2006.8至今，任公司董事长、总经理，全面负责公司的经营和管理。1.3、实控人认购股票，彰显信心公司定向增发股票募集资金，实控人全额认购。2022年5月，公司发布定增预案，拟向实际控制人季光明先生发行股票募集资金1.13亿元，其中3600万元用于研发储备资金，主要用于公司有机与无机固体废弃物无害化处理与资源化利用的科技创新与研发需求；7717.92万元用于补充营运资金，优化财务结构。本次定增落地后，实控人持股比例将提升至29.04%，全额认购充分彰显对公司未来发展的信心。1.4、营收规模持续扩张，盈利能力整体良好1.4.1、新老业务协同助力业绩增长，糟渣资源化贡献主要增长点营收规模逐步扩张，归母净利持续提升。2021年、2022前三季度公司分别实现营业收入3.82/2.30亿元，2016-2021营业收入CAGR为25.55%。2021年、2022前三季度实现归母净利润75.54/23.27百万元，2016-2021归母净利润CAGR为36.73%。2018年收入下降，主要因绍兴市循环生态产业园项目于2017年结束。2020年收入同比减少17.55%，主要因导致部分河湖淤泥订单获取有所延迟。受多点散发、河湖淤泥业务推迟开工、产能利用率不足等影响，2022年前三季度营收与归母净利润分别出现一定程度下降。淤泥、泥浆处理业务表现良好，糟渣业务贡献主要增长。2016-2019年，河湖淤泥与泥浆处理业务收入占比超90%。2021年，河湖淤泥及工程泥浆业务实现收入2.62亿元，同比增长33.20%，营收占比68.47%。经过多年技术改进和产品升级，公司白酒糟生物发酵饲料产能逐步扩张。2021年白酒糟饲料业务占比提升明显，增长动力足，白酒糟生物发酵饲料销售收入1.14亿元，同比增长114.49%，贡献营收29.76%，较上年同期增长8.59pct。2022年前三季度白酒糟发酵饲料业务量价齐升，实现销售收入1.05亿元，同比增长30.03%。1.4.2、盈利能力整体呈上升趋势，费用率稳中有降盈利能力整体呈上升趋势，糟渣业务毛利提升显著。2017-2020年，公司毛利率、净利率稳步提升，2020年分别为45.18%、22.40%。2021年毛利率37.43%，同比-7.76pct。其中，工程泥浆业务毛利稳定在40%-50%。2020年河湖淤泥业务毛利率同比+16.35pct，主要因公司非核心业务对外分包、同时20年受影响项目待工期间临时设备摊销、设备折旧等费用计入管理费用所致。糟渣资源化业务逐渐成熟，2019年开始实现正毛利，2021年毛利率为29.43%。22年前三季度，毛利率/销售净利率同比-1.37pct/-6.98pct，主要系：1）受影响河湖淤泥业务开展受阻；2）、大宗原料与能源价格上涨导致糟渣业务原材料、燃料及动力、运费成本增加；3）公司产品价格上调但价格传导存在滞后性。费用率稳中有降，研发投入持续增长。2016-2021，受益于公司规模效应、工艺不断成熟、下游客户稳定等，管理费用率由13.64%下降至9.28%，销售费用率由3.71%下降至1.51%，财务费用率由2.93%下降至-0.46%。2020年管理费用率为14.56%，同比+5.17pct,主要系2020年受影响项目待工期间费用的临时设备摊销、设备折旧等费用计入管理费用所致。公司不断增大专利技术与项目研发投入，研发费用率由2016年2.95%增长至2021年4.18%，2022年前三季度研发费用率为5.44%。1.4.3、长、短期偿债能力良好，经营性现金流充足维持较低资产负债率，流动比率速动比率稳定。公司自2020年于科创板上市后，始终维持较低负债率。2022年前三季度债务规模增加，资产负债率上升至27.64%。2016-2019年公司流动比率、速动比波动不大，自2020年开始，公司流动比率、速动比率始终高于3.5倍，长短期偿债能力较强。经营活动产生现金流充足。2021年公司经营活动产生现金流净额为4481.27万元，同比增长90.46%，2022年前三季度经营活动产生现金流净额为4291.46万元，现金流量充足。主要系：白酒糟资源化业务回款良好，同时营收占比大幅提升；公司积极推行银收账款信用账期管理奖惩机制，河湖污泥、工业泥浆处理业务项目应收账款回款良好等。2、酒糟资源化业务成长属性高2.1、什么是酒糟资源化?酒企低碳转型迫在眉睫，酒糟资源化优势彰显。白酒糟渣是酿酒发酵后产生的大量废弃物，高含水量、高含酸量的特性致使其极易腐烂变质，滋生黄曲霉素等毒素造成二次环境污染。随着国家“双碳”战略的实施，白酒企业绿色循环低碳转型迫在眉睫，而直接烘干或制有机肥等低效粗放的传统处理方式已经不能适应酿酒工业绿色发展需求，公司通过独创的微生物固态发酵技术制备成生物发酵饲料对其进行大体量、规范化处理，能够真正做到白酒糟的无害化与资源化利用。白酒酒糟富含有机物质，可以生产出的高附加值产品，用作饲料反哺畜牧业，一方面可以提高动物生产能力和免疫能力，另一方面有助于降低抗生素等药物的使用量、实现减抗甚至无抗目标，酒糟资源化实现了“农业-酿酒-畜牧-农业”的完美生态循环。变废为宝，有效利用酒糟资源。有机糟渣是在工业化生产中运用微生物发酵产生的副产品，包括白酒糟、啤酒糟、醋糟、酱油糟、糖糟等，因其大多为谷物发酵副产物，通常含有大量有机质，营养价值更高。其中酒糟、醋糟具备资源化加工优势，粗蛋白、粗脂肪、粗纤维含量均较常规饲料玉米、小麦等更高，拥有较高的饲用价值。从糟渣可得率来看，白酒糟渣得率最高，生产1吨白酒可获得3-4吨糟渣，醋糟和啤酒糟次之。酱香型白酒糟营养成分丰富，具有良好的开发应用潜力。由于酱香型白酒采用的原料和工艺与其他香型白酒不同，决定了酒糟生物发酵饲料的营养价值。根据研究发现，酱香白酒残余淀粉含量、蛋白含量及脂肪含量均明显高于浓香型和清香型白酒，且白酒生产时稻壳用量最少，酒糟有机质含量更高，具备更高的经济价值。此外，酱香型白酒酒糟未添加任何有害物质，生产出的产品能较好符合有机食品要求。2.2、环保趋严+酒企资本开支大年，酒糟类矿产资源待开采酒企资本开支竞相增加，产能扩张步伐稳健。2022年1-6月，白酒龙头贵州茅台和五粮液接连抛出扩产计划，今世缘、山西汾酒、水井坊、舍得酒业等知名酒企也纷纷跟进，白酒上市企业扩产计划投资逾360亿元。贵州茅台拟投资41.1亿元实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，项目建成后可形成系列酒制酒产能1.2万吨；古井贡酒拟投资89.24亿元建设年产6.66万原酒、28.4万吨基酒储存和13万吨成品灌装能力的现代化智能园区；今世缘拟投资90.76亿元建设南厂区智能化酿酒陈贮中心项目，项目完成后将新增浓香型原酒产能1.8万吨、酱香型原酒产能2万吨；汾酒拟投资91.02亿元建设2030技改原酒产储能扩建项目（一期），预计新增原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨。根据中商产业研究院数据，2021年全国白酒产量为716万千升，对应酒糟产量约2150万吨，预计未来白酒糟的无害化、规范化环保处理需求将进一步增加。政策机遇，持续深化产业结构转型升级。2022年2月18日贵州省生态环境厅召开《贵州省赤水河流域酱白酒生产环境保护条例》立法启动会，加强赤水河产区管控，加大了对白酒糟的环保监管力度。随着立法工作推进，一些规模较小、无资质、粗放的酒糟处理方式会被逐步的清理出赤水河畔，而公司资质齐全、受到地方政府大力支持，将进一步推进行业集中化趋势。白酒糟类矿产资源亟待开发。酒企过去大多白酒糟直接售卖给周边散户，环保规范无法保障，若直接将白酒糟丢弃，易造成污染，而酒糟若直接饲喂，易造成酒精中毒、影响畜类采食量等问题。随着各大酒企产能扩张，周边散户将无法消化白酒糟渣。而白酒糟含有多种营养物质，经发酵处理后可以充分利用酒糟中的酸、酯、醛类物质，白酒糟类似矿产资源，公司在运输、技术工艺上具有显著优势，目前正在与各大酒企、当地政府合作，获取开采权。上游白酒糟饲料化对应市场空间：白酒/啤酒产量*每吨酒糟得率*酒糟饲料率*饲料单价=上游市场空间基本假设：1）根据相关文献测算，每生产1吨白酒大概生产3.5吨鲜白酒糟；2）假设2022-2024年中国酱酒产能复合增速为4.5%，白酒整体产能复合增速为-3%，测算出除酱酒外产能复合增速-1%左右；3）根据公司年报，21年公司处理酒糟约13万吨，生产饲料产量5.73万吨，生产1吨饲料需处理酒糟约2.27吨，假设该比例保持不变；4）2022年公司对白酒糟生物发酵饲料产品提价共两次，分别在3月1日和7月15日上调出厂价100元，若按照时间加权计算22年产品吨价为2107.8元，预计未来下游需求仍较为旺盛，公司具备一定的提价空间，假设2023-2024年有机饲料单价复合增速为4%。经过测算，预计2024年酱酒酒糟资源化市场空间24亿元，除酱酒外白酒酒糟资源化市场空间225亿元，白酒市场合计249亿元。2.3、顺应我国饲料减量替代及替抗大趋势，下游需求广阔“限抗禁抗”政策推动饲料端变革，生物发酵饲料或成为主流替代品。长期以来，抗生素在养殖环节中被大量使用，促使动物源细菌耐药性增强，导致常用抗生素治疗无效。2020年7月农业农村部正式宣布，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂，对饲料产业具有深远意义。从饲料“限抗”到“替抗”，饲料添加剂市场将逐步由以药物添加剂为主向以不含抗生素的功能性添加剂为主转变，符合“绿色、生态、健康”养殖要求的白酒糟生物发酵饲料企业将潜在受益。白酒糟生物发酵饲料定位为功能性饲料原料，富含丰富的营养成分，吸收性较好，可部分替代豆粕、玉米等饲料原料，兼具营养性、功能性及高性价比，对下游客户粘性强。营养性：粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等营养成分含量丰富，同时矿物质和维生素含量较高，适口性好。功能性：富含酵母源蛋白、β-葡聚糖、甘露寡糖、核苷酸、类消化酶等功能性成分，能够促进动物胃肠道健康，提升机体自身免疫力，减少或替代抗生素等药物，符合“禁抗、减抗、无抗”养殖要求。高性价比：根据市场价测算，产品实际销售价格远低于其内在价值。白酒糟发酵饲料较豆粕、玉米等传统饲料价格更低，豆粕饲料原料价格自20年以来持续上涨，目前价格高达5000元/吨，而酒糟发酵饲料均价仅为2134元/吨，白酒糟饲料性价比凸显。下游饲料产值对应市场空间：饲料产量*添加比例*单位饲料产值=下游市场空间基本假设：1）根据公司白酒糟生物发酵饲料产品信息，反刍动物饲料添加量5%，水产饲料添加量3-8%，猪饲料添加量1-5%，禽类饲料添加量1-2%，假设各类饲料添加比例不变；2）每吨饲料添加量对应价格2000元。经过测算，饲料添加剂需求量约395-1154万吨，对应酒糟饲料年产值79-231亿元。结论：从下游需求看，未来潜力超过1000万吨，酱酒糟资源化能够提供90-100万吨，供给较少，其他香型白酒酒糟资源化开发空间大。2.4、利润体量空间测算产能快速扩张，预计24年产能达52万吨。古蔺路德当前产能约7万吨/年，公司正在加大对各白酒产区的投资布局，投资建设金沙路德、遵义路德两个酱香型白酒糟生物发酵饲料项目，同时22年8月与古井贡酒达成合作，投资建设行亳州路德，开展浓香型酒糟处理业务。预计2022-2024年白酒糟生物发酵饲料项目产能达7/37/52万吨。产销率较高，白酒糟生物饲料需求广阔。2021年，公司白酒糟生物发酵饲料产量5.73万吨，同比增加108.37%，销量5.75万吨，同比增加108.16%。2019年开始，白酒糟生物发酵饲料产销率维持在100%以上。当前行业饲料产量大概在3亿吨，每吨饲料大概可添加3%公司产品，即900万吨的市场容量，公司产品集营养性与功能性于一体，同时相较玉米、豆粕等传统饲料性价比高，未来需求空间广阔。未来三年盈利预测：按照公司产能投放节奏，假设22-24年白酒糟生物发酵销量可达7.4/19/45.5万吨，其中2024年预计生产酱香型产量36.5万吨，浓香型9万吨，按照不同香型酒价值量计算，预计22-24年收入分别为1.56/4.17/10.37亿元，同比增速37%/167%/149%。产品毛利率稳定在30%、净利率约为20%，吨毛利/吨净利在600/400元以上，预计22-24年归母净利润分别为0.28/0.84/2.01亿元，同比增速41%/199%/138%。长期市值空间近60亿元，产能具备翻倍空间。预计2024年公司白酒糟发酵产能达52万吨，对应酱香型白酒糟100万吨，浓香型白酒糟36万吨，仍有很大发展空间。凭借先发优势，公司与上游头部酒企深度绑定，长协垄断，预期未来酒企潜在项目落地后，产能仍具备翻倍空间。3、高壁垒商业模式，现金流稳定出色3.1、规模效应明显，先发优势形成垄断充分发挥从酒糟处理到废水处理的独有优势，锁定上游龙头客户，形成先发壁垒。公司以环保为入口，按照传统水处理做法，发挥自身跨界环保和饲料的优势，将有机物提取出来，跟酒糟的生物发酵饲料进行配置，以酒糟发酵饲料作为载体来消纳营养物质。公司通过提升酒厂的产品附加值，降低污水处理成本，完成了上游白酒行业和下游养殖行业双向赋能。公司已与多家酱香型酒企（郎酒、金沙窖酒、珍酒等）以及浓香型酒企古井贡签订长期供货协议，率先锁定酒糟资源。大型供应商数量本身非常有限，而公司供货协议有排他条款，均加强了在供货端的先发优势。运输半径限制，酒企附近建厂抢占优势。每年8-11月为酱香型白酒集中丢糟旺季，白酒糟及滤液如未得到环保处理，易发生霉变，产生黄曲霉毒素，会对当地土地、水体造成污染，并存在养殖、食品安全隐患，因此不适宜长途运输，受环保监管的特点，只能就近建设处理工厂。公司在我国酱酒主要产地赤水河畔多点布局，优先占地，在集中丢糟期边生产边大量收储，降低采购成本，并对酒糟进行预处理，保证糟源质量，平滑生产。未来希望通过合理布局物流，去掉中间商和代理商等，就地供应邻近的市场，进一步降低物流成本。与下游大型客户建立合作关系，具备稳定的客户基础。公司下游客户多为大型饲料加工企业与养殖企业，包括现代牧业、新希望、伊利等，集团客户需求量大且相对稳定，持续为公司贡献业绩。同时，这些企业通常执行严苛的供应商管理制度，饲料新品需通过长达半年甚至一年的饲喂实验，才能进入其产品采购目录，公司凭借高质量产品及先进的生产工艺，已成功被列入供应商目录。目前公司产能供不应求，只能供给客户的部分地区工厂与牧场，预计随着产能释放后，将进一步拓展渠道资源，贡献新增量。绿色导向助力政企合作，资源壁垒优势显著。公司作为白酒企业环保配套，在技术与环保等方面具有显著优势，同时在酒企附近积极布局白酒糟处理项目，与各地政府招商引资政策契合，受到酒企当地政府欢迎。公司于2021年、2022年与毕节市金沙县政府、遵义市汇川区政府签署投资协议，投资建设金沙路德、遵义路德2个酱香型白酒糟生物发酵饲料项目。2022年10月，公司拟与古蔺县政府指定国资公司共同设立合资公司（路德环境拟占股66%），投资建设古蔺酱酒循环产业开发项目，该项目拟投资不超过3亿元，建成后可实现生物发酵饲料产品年产能10万吨，定位于集酒糟、高浓度酿酒废水综合开发利用于一体的循环经济产业园配套项目。3.2、高附加值产品，具备提价能力从低价值原料变成高价值产品，经济价值巨大。高含水废弃物不易保存，若经过酒糟微生物固态发酵后能够降低酒糟含水量，制成贮存时间