2023年玻璃行业年度策略 在博弈中冷修-在冷修中复苏

2023年玻璃行业年度策略在博弈中冷修_在冷修中复苏1、供给：在博弈中冷修，在冷修中复苏1.1、今：冷修加速前夜，产能依旧高位供给端持续博弈，产能出清进行时。截至2022年12月10日，行业在产产线242条，较今年高位下降21条，日熔量16.18万吨/天，较今年高位下降7.9%。从今年冷修的进程来看，地产需求的疲软，地缘冲突带来能源价格的高涨，进入6月后行业层面出现大规模亏损，部分小企业难以支撑，率先冷修停产，期间合计冷修39条产线；7-8月，企业期盼金九银十带来行业景气度回升，基本无产线冷修；进入三季度后，传统旺季并未如期到来，企业开始逐步冷修，9-10月新增冷修产线数量达12条；11月后，行业在小规模冷修后，进入博弈阶段，冷修未能持续，但低售价高成本下，企业支撑有限，在2-3周博弈后，行业再次启动冷修，11月开始至今共有6条产线进行冷修。根据卓创资讯数据，目前浮法玻璃管道气的玻璃税前每吨毛利亏损200多元，且已持续5个月，我们认为随着业内企业亏损数量和体量的逐步扩大，行业有望开始大规模冷修。政策严控，浮法产能增难减易，冷修与投产相对应，高峰期或将至。2016年行业进行供给侧改革，2017年玻璃严禁新增产能同时对产能置换也提高要求，行业总体产能规模得到控制，因此现有产能的冷修复产成为行业边际变化的核心影响因素。玻璃由于其生产的特性，若无意外情况产线一般在连续生产8-10年左右才进行冷修，冷修时间在半年左右。而从行业历史的新增产能看，2008年四万亿后基建地产需求持续景气带动玻璃行业投资，2008-2015年产线密集投放，考虑到冷修时间，这批新增产线的冷修高峰期或在2018-2024年。而2019年以来，行业的景气使企业推迟冷修，使企业在行业景气下滑时依旧采取观望态度，加之环保要求的趋严，未来行业持续亏损下前期积累的冷修产线有望集中启动。1.2、往：冷修平衡供需，开启行业周期供给刚性，需求波动，形成行业周期。玻璃行业呈现周期变化的核心原因是玻璃产线供给的刚性，即玻璃生产所需稳定条件，产能变化的弹性较小，一般来说池窑开启到停窑冷修中间要连续生产8-10年。因而，在需求出现变化，供给端无法实时调整时，出现供需错配，价格呈现大幅波动、周期性特征。从过去几年行业的供需周期看，2014-2016整个周期的情况与目前的情况较为相似，下文主要以此周期为参考探讨。具体来看，2014年国内经济增速一路下跌，信贷需求持续萎靡，美国开启taper，国内资金轻度回流，地产经营恶化领先于宏观经济回落，地产销售数据出现负增长，而玻璃行业在上一轮周期产能扩张中，供给进一步增长。需求下降，供给增加的情况下，行业利润持续下滑。从利润情况来看，行业税前产品毛利率基本处于10%以下，考虑到企业自身的费用率和税率（10-15%）的影响，此阶段行业毛利率基本处于盈亏平衡线以下，大部分企业处于亏损状态，龙头企业亦不能幸免。周期底部，龙头亦受损，但盈利仍存。具体看企业端，2014-2015年旗滨集团、南玻A和中国玻璃归母净利润规模分别为2.21/1.71、8.74/6.25、0.02/-4.26亿元，同比分别变动-42.90%/-45.08%、-48.48%/-39.03%、-97.79%/利润转负。分季度看，2014Q1-2015Q4旗滨集团、南玻A单季度归母净利润最高降幅分别达65.12%/94.05%，中国玻璃则在2015出现较大亏损为4.26亿元。由于南玻A和中国玻璃在此阶段无产销量数据披露，只能参考旗滨集团。具体从单箱毛利看，2014-2015年旗滨集团单箱毛利分别为9.4/8.8元/箱，仅为2021年高点毛利的17.5%/16.3%。政策宽松，需求触底回升，供给收缩下，玻璃价格企稳回升。2014年3月，房地产再融资逐步开闸，期间大型机构累计降准300BP，降息165BP。经过货币政策的大幅刺激，流动性、需求杠杆和供给杠杆的拉动，地产销售触底回升，提振玻璃需求。经历2014-2015年下游需求疲软，产能过剩，行业出现长达一年以上的亏损，小企业现金流难以支撑，而随着2015年华尔润连续关停两三条线并随之倒闭，行业大规模冷修开始启动，仅2015年4月单月冷修产线达5条，后续每个月都有产线进行冷修，至2016年3月冷修产线数量达高峰为63条，较2013年底增加冷修产线30条。需求转好，加之供给端大幅下滑，供需逐步匹配，价格走高企业利润修复。从成本端看，以每重箱平板玻璃消耗0.01吨纯碱，以及0.0083吨重油/10.85立方米天然气/0.01吨石油焦为假设，可以看出2014-2015年期间行业原材料成本变动较小，各不同燃料使用产线成本排序分别为天然气>重油>石油焦，2015年均每重量箱成本依次为53.40/38.07/27.34元。从价格来看，2014年-2015年7月，价格总体呈现波动向下的趋势，政策虽有放松但需求还未体现，加之行业处于缓慢冷修中，供大于求下，价格依旧下滑；2013年12月-2015年7月，价格从77.55元跌至57.78元。2015年7月后，地产需求逐步回暖，竣工端数据进一步转好，提振玻璃需求，行业小企业产能也在逐步的出清，供需匹配下，价格触底反弹，且随着需求的进一步释放，价格出现大幅上行，至2016年9月价格涨至84.78元。从行业利润看，以玻璃信息网披露的华北部分地区燃煤薄板玻璃利润率为参考，2014-2015年期间，行业税前玻璃产品毛利率大部分处于亏损，若考虑到企业自身的费用率和税率（10-15%）的影响，企业出现现金流亏损或超八成，税前毛利率最差之际亏损10个点以上，行业企业亏损数量和亏损规模都处于历史高位。1.3、冀：加速冷修启动在即，需求复苏启动上行景气高盈利带来现金流，支撑企业底部开支，大规模冷修或延后至春节后。在近几年的行业高景气下，企业盈利情况都好，具备一定的资金实力，加之对于后续地产市场回暖的看好，部分企业选择继续生产推迟冷修。同时，在现在环保和能耗政策的双重压力下，企业冷修后复产难度加大，如沙河地区最高时期拥有50-60条产线，而2021年的冬奥以及能控影响，部分产线关停，目前受政策限制产线难以复产现阶段仅为21条。从目前行业的亏损情况来看，行业自今年6月起，税前利润已转为负，到目前长达5个月以上的亏损，迫使小企业率先开启冷修，而行业腰部企业在持续亏损中现金流也难以维持，也相继开启冷修。后续在行业持续低价下，冷修或在春节后加速启动，若考虑到明年保交楼带来的竣工需求复苏，行业再冷修10-20条产线就可达到相应的供需平衡，价格将筑底回升。2、需求：保竣工稳需求，新规实行添增量2.1、旧需求：地产政策加码时，竣工底部回暖中背景：供需两端被动去杠杆，行业景气度恶化。2021年7月地产在行业严监管下，销售承压，但宽松政策实施节奏慢，持续冲击，全球经济进入衰退期，供需两端信心均受到影响，中低幅度地产刺激政策难以舒缓当前下跌局势，地产需求疲软带动行业景气度下滑，玻璃产能高位下，企业利润承压。现状：多项宽松政策实施，房住不炒前提下，政策多集中于供给端。综合2022年以来的政策来看，地产宽松政策适用范围渐广、传导对象愈准，且未来仍有提振空间。梳理近一年来的地产相关政策可见，政策出台有两大规律：从地方性到全国性推进：购房支持政策先由多地区因城施策，后续再逐步推动中央出台全国性政策。前期地方性政策，例如南通海安鼓励人才购房补贴、山东菏泽将首套住房贷款首付比例降至20%等，后期全国性政策则为下调5年期以上LPR、首套个人住房公积金贷款利率等，呈现出全国范围逐渐普惠的特征。从市场整体放松到精准针对房企融资：融资端政策由针对民企集体逐渐过渡到精准的地产企业融资，如2022上半年出台政策主要为降息降准，而2022年11月以来陆续出台的政策则直接针对房企，为“保交楼”与房企融资推出专项支持，呈现出对地产复苏越发重视的趋势。总体来看，2022年“三支箭”逐步落地，融资端措施出台提振市场预期，但整体来看目前在“房住不炒”的前期下，现有的政策大多集中在供给端，未来政策在开竣工、需求端等方面仍有放开空间，地产市场信心恢复值得期待。政策持续放松，传导仍需时间，地产数据筑底中。截至2022年11月，地产销售面积为12.1亿平，同比下滑23.3%；竣工面积为5.6亿平，同比下滑19.0%；新开工面积为11.2亿平，同比下滑38.9%；施工面积为89.7亿平，同比下滑6.5%。从数据端看，目前虽政策持续发力，融资端的三支箭也已落地，但现阶段的政策一方面主要集中于供给端，另一方面政策的实施到后续的落地还需一定的时间，因而目前地产各项数据仍未出现显著好转，且供给端政策偏保交楼，消费者预期短期难以改变，未来政策或在需求端出现积极变化，重启需求下有望开启地产新周期，提振玻璃市场需求。政策仍有空间，需求端放松或将开启新周期。对比前四轮周期看，需求端或存更有力的政策，如2008年政策就二套房信贷（小户改善型可参考首套）、购房税收（90平及以下，契税税率下调至1%，暂免征收印花税、土地增值税）、首套房利率等方面做出放松。而2022年国家信贷政策主要为首套房利率放松，税收政策针对售房后一年内的个税处理，政策与中央对“房住不炒”的定调契合，但力度相对来说弱于2008年，政策仍有进一步发力的可能。保交楼政策支撑竣工端数据回暖，提振明年玻璃需求。今年以来，保交楼政策率先出台，且融资端政策中也着重提到关于资金的未来使用方向中包括保交楼，而从数据看，地产竣工面积累计同比增速先于其他数据触底回升。未来随着保交楼政策继续贯彻，政策带动地产行业加速修复下，竣工端数据恢复确定性高，有望率先复苏带来玻璃需求释放进而提振行业产销量。2.2、新增量：节能新规提标准，单位用量提升添需求建筑节能新规正式落地，节能指标提升下，有望提振玻璃需求。2022年4月1日，《建筑节能与可再生能源利用通用规范》正式实施。从规范的内容看，与旧规相比，新规公共建筑节能要求相比整体提升20%以上，各类居建要求相比整体提升30%以上，玻璃作为室内外热交换核心接触材料其节能性能要求将进一步提升。在各类建筑能耗中，通过玻璃门窗损失的能耗占到整个建筑能耗50%，冬季单玻窗损失的热量占供热负荷的30%-50%，夏季由于太阳辐射透过单玻窗使室内温度提高而导致的制冷占空调负荷的20%-30%。因此，减少玻璃门窗的热损失是降低建筑物能耗、提高节能效率的有效途径。而从提升玻璃节能效率的途径来看，一方面是LOW-E玻璃等节能玻璃的使用，另一方面就是增加单位玻璃使用量，将传统的单层玻璃提升至双层，乃至三玻两腔，无论哪方面都将进一步拉动扩大玻璃行业容量。新规推动玻璃单位价值提升，或将带来百亿市场。从目前国内建筑玻璃的使用来看，城市内新建住宅多使用单层玻璃或双层玻璃，而农村则多使用单层玻璃。随着建筑节能新规的落地，未来单层玻璃几乎不能满足建筑节能需求，而双层玻璃也将面临替代，替换成节能效果更佳的三层两腔玻璃或双层中空LOW-E玻璃。根据测算，若目前新建建筑50%使用一层玻璃，50%使用双层玻璃，则新规带来的行业增量达138亿元；若目前新建建筑100%双层玻璃，则新规带来的行业增量达104亿元，即使考虑到部分建筑采用双层LOW-E玻璃而不采用三玻两腔，综合来看新规下玻璃节能效率提升带来的增量需求依旧有望超百亿元。3、成本为盾，价格为矛，铸周期龙头3.1、行业下行，成本为盾龙头成本优势显著，行业底部更具抗风险能力。行业下行阶段，企业的成本是最佳的安全垫，且在行业处于普遍亏损的情况下，具有成本优势的企业依旧具有正向现金流流入，在行业需求复苏后可快速修复利润。对比来看，2021年旗滨集团、南玻A、中国玻璃的吨生产成本以（以4mm的白玻为基准进行换算）分别为1012/2111/1606元。旗滨集团成本优势更为突出，而对比业内小企业，龙头企业的成本优势将进一步凸显。复盘盈利周期，成本是企业底部现金流流入的前提，是未来企业成长的保障。2014-2015年，行业处于低谷期，利润率跌破0，但旗滨集团和南玻A利润率均维持正数，毛利率保持在20%以上，净利率基本在5%以上；2016年在经历年初的高增后，玻璃行情于Q4扭转急下，行业利润率下降为负数，2016Q4南玻A净利率降为3.49%，且两家企业盈利依旧为正，表现优于行业；2018Q4，玻璃利润率再次探底，期间南玻A受影响较大，净利润跌至负值，但旗滨集团仍保持双位数利润率。综合来看，产品结构完善，成本控制良好，具备差异化优势的龙头企业更易在市场低谷期表现亮眼，更具抗跌能力。现状：成本高企，价格底部运行，企业盈利承压。从成本端来看，玻璃生产成本中原燃材料占比在80%以上，主要包括纯碱、天然气、石油焦等。而今年地缘政治加剧，以石油和天然气为代表的能源和大宗商品大幅上涨，截止11月末，石油焦、重油、天然气价格分别为5485元/吨、6425元/吨和3.45元/立方米，同比分别变动+57.6%、+36.0%和+15.8%，成本的高企使玻璃企业利润进一步压缩。而从行业利润端来看，根据卓创数据，管道燃气类产线税前利润每吨亏损超230元，动力煤类产线税前利润每吨亏损超400元，行业普遍处于亏损状态。再看龙头企业，虽受行业需求疲软，成本高企影响，但公司依旧保持盈利状态，2022Q3旗滨集团和南玻A营业利润分别为1.87亿元与7.65亿元，归母净利润规模为1.69与6.49亿元，南玻A单季度利润情况较好一方面系在高硅料价格下，公司多晶硅产能爬坡顺利贡献利润，另一方面系公司光伏玻璃等业务利润相对稳定；中国玻璃港股上市，目前只披露2022中报，营业利润与归母净利润为2.34与1.16亿元。行业下行阶段，龙头企业虽利润承压，但依旧能保持正常经营和利润。产线成本对比：天然气产线成本最高，未来价格下降带来的弹性最大。以每重箱平板玻璃消耗0.01吨纯碱，以及0.0083吨重油/10.85立方米天然气/0.01吨石油焦为假设。目前来看，三类产线成本排序如下：天然气>石油焦>重油，具体成本分别为65/59/58元/重箱。以现阶段纯碱价格计算，若纯碱价格每下跌10%，则玻璃产线成本每重量箱可下降2.78元，下降比例分别为4.30%/4.70%/4.79%。而若燃料价格每下降10%，则分别可带来单位重量箱的成本下降3.68/3.14/3.03元，比例分别为5.70%/5.30%/5.21%。综合来看，目前生产玻璃的原材料和燃料成本均处于历史高位，天然气产线生产成本最高，但未来燃料价格下降带来的弹性也最大；重油产线成本最低，且纯碱价格下降带来的成本下降幅度最大。3.2、复苏在即，价格是矛政策严控，增量产能有限，行业复苏价格弹性是利润的主要来源。根据卓创数据统计显示，目前行业在建产能仅两家，合计58.4万吨；分别为河北德金29.2万吨与营口信义29.2万吨，政策严控下企业产能增量有限。从龙头近三年的产量来看，旗滨集团近3年产量分别为594/584/596万吨；南玻A分别为329/335/366万吨；中国玻璃155/177/205万吨，其中中国玻璃产量有所增加主要以收购为主，整体看头部企业产量整体边际变化不大。未来看，行业复苏后企业业绩的弹性更多的来自于产品价格上涨带来的业绩增量。周期反转时，优选高浮法占比以及低生产成本龙头。浮法玻璃相较于光伏玻璃、汽车玻璃等品类具有更强的周期性，其主要需求来自地产，在明年竣工端需求有较大确定性下，玻璃行业有望迎来复苏，而浮法及相关玻璃业务占比高、生产成本低企业有望在行业复苏期表现出更高弹性。具体看，中国玻璃、旗滨集团、南玻A、三峡新材浮法玻璃2021年营收占比均超过80%；而从生产成本看，旗滨集团、中国玻璃、南玻A生产成本更具优势，以4mm的白玻为基准进行换算2021年其单独生产成本分别为1022/1606/2111元/吨，南玻A成本较高主要系公司所有产线均为天然气产线，加之产能所在地天然气价格处于全国中游水平以上所致。再者考虑到公司总体市值规模和利润规模来看，旗滨集团、南玻A和中国玻璃未来在行业复苏之际预计会有较好表现。以旗滨集团作为假设对象，假设公司2023年单箱成本为70元/重量箱、浮法业务占比为75%、单箱费用及其他为15元/重量箱，测算结果如下：销量弹性：假设公司单价不变为100元/重量箱，若公司销量弹性分别为11000/11500/12000万重箱下，测得相应归母净利预计为28/29/30亿元，即销量每增加500万箱，公司利润增加1.3亿元。价格弹性：假设公司销量为11500万重量箱，若公司浮法单价弹性分别为95/100/105元/重量箱，测算可得相应归母净利分别为21/29/36亿元，即浮法玻璃产品单价每增加5元/重量箱，公司利润可增加7.7亿元。参考旗滨集团年度产品售价来看，单位玻璃售价年度之间差最高为20.58元/重量箱，考虑到此轮周期，玻璃价格长期处于底部，若明年价格在保交楼下大幅提升，其业绩弹性或超预期。3.3、重点企业分析1）旗滨集团：浮法玻璃行业领军企业，再启新征程。目前，公司拥有25条优质浮法生产线，产能行业居先，上市至2021年，公司营收复合增速为21.75%，归母净利润复合增速为35.17%，公司价值持续凸显。随着深加工战略的推行，公司加速向节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等领域拓展，除浮法玻璃外其他业务占比从2019年的8.35%提升至2022H1的19.20%，收入规模从2019年的7.78亿元提升至2021年的21.54亿元，公司产品结构持续优化，开启二次成长。固本培元构筑成本壁垒，业务外延奠定成长新动力。浮法玻璃为标准化产品，产品价格由市场定价成本优势是竞争核心，公司整体规模和单线规模大、砂矿自给率高且产能布局交通枢纽，共同构筑企业护城河。除浮法业务外，公司积极拓展建筑节能玻璃、光伏、电子和医药领域，截至2021年末，公司节能建筑玻璃已投产产能超过3000万平/年，预期完全投产后产能将超过4700万平/年，2019-2021年公司相关业务营收占比从7.19%提升至13.95%；光伏方面，公司目前投产和筹划在建光伏产线共10条，9条单线规模为1200t/d，单线大窑更具成本优势，未来公司潜在产能全部实现之后，将具备1.3万t/d光伏玻璃产能，可跻身行业第一梯队；同时，公司还切入了电子与药用，开启玻璃高端应用场景，有望成为公司潜在增长点。2）南玻A：玻璃行业