垃圾焚烧行业市场分析

垃圾焚烧行业市场分析

一、垃圾焚烧行业发展情况分析

中国垃圾焚烧发电行业起步于20世纪80-90年代末,通过引进国外先进的焚烧设备和技术,消化吸收优化.其中标志性事件是在1985年,深圳清水河引进日本设备,总结日本炉型经验进行扩建改造.

目前,中国垃圾处置的主流工艺包括填埋（占比56%）与焚烧（占比38%）两种工艺,随着填埋工艺扩张降速,填埋产能的收缩只是时间问题.

“十三五”期间填埋产能规模将同比回落5%：根据“十三五”规划,到2020年填埋产能规模约为47.71万吨/日,与2015年底50.15万吨/日相比,回落5%.2017年中国城市地区垃圾填埋场数量645个,首次出现同比回落.未来随着选址难度不断增加以及填埋处置方式对土地的消耗性占用,产能收缩的趋势较为确定,将为焚烧工艺的扩张腾挪空间.

垃圾填埋场维持每年淘汰3.29万吨：根据“十三五”规划,预计实施垃圾填埋场封场治理项目803个,封场产能16.31万吨/日；回顾“十二五”规划中,垃圾填埋场封场治理项目802个,封场产能16.55万吨/日.因此,中国在2010-2020年间垃圾填埋场保持每年封场160个、封场产能规模3.29万吨/日的产能淘汰规律.

垃圾填埋处置环境风险较高,且选址困难、扩张难度较大：考虑到垃圾填埋场选址必须要远离居民区并符合一定的地质条件,早期垃圾填埋场多选在自然形成空间.根据中国生活垃圾填埋场封场后管理现状与建议,2013年全国有1500多座垃圾填埋场,其中近1000座选址范围虽不属于重点流域,但却在河网密集地区,且多为水源地上游,安全隐患大.目前环评审批制度更加严格,对于生态保护区附近的污染性工程建设更加谨慎,综合考虑上述因素,填埋工艺未来扩张难度将越来越大全国生活垃圾填埋量增速放缓

1、改扩建边际产能投资强度及规模优势

全国已投运垃圾焚烧项目中,52%的扩建项目投产或开工：在已投运的362个项目中,其中175个为单体项目,187个已经或正在二期及三期扩建.截至2018上半年,仍有10万吨/日的扩建项目正在建设中.行业经过多年的发展,随着目前已建成的项目成熟运行及项目周边垃圾处理需求量的增加,已有项目处于超负荷运转状态,近几年来进入扩建需求强烈的高峰期.扩建项目选址一般在原厂厂区内或附近,周边群众接受度相对较高,更不容易引起邻避效应.2017年扩建项目产能增速达36%.历年新增投产垃圾焚烧产能：扩建比例逐步提高（吨/日）

新建和扩建产能都保持较高增速

行业经过多年的发展,随着目前已建成的项目成熟运行及项目周边垃圾处理需求量已有项目处于超负荷运转状态,项目扩建需求常见（吨/日）

2、焚烧企业收入情况分析

吨发电量显著提升2011年平均每吨垃圾折算上网电量约240-260千瓦时.近几年,各家垃圾焚烧企业的经营效率均有所提升,单吨垃圾发电量水平达到280千瓦时,部分新建高标准标杆项目可以达到350~400千瓦时.焚烧企业平均吨上网电量（千瓦时）在提升

上市垃圾处理公司吨上网电量（千瓦时）提升趋势

吨上网电量的提升的驱动力,一方面来自生活垃圾热值提升,这主要得益于人民生活水平改善,快递与即时配送等包装物占比提升,以及生活垃圾分类收集在部分地区不同进度的推进.另一方面来自垃圾焚烧技术革新,通过预处理、分选、焚烧单元的开发,带来热能转化效率提升.

3、垃圾热值提升的影响分析

人民生活水平提高使得生活垃圾热值自然提升：研究表明,在中国,随着人民消费水平提升,生活垃圾中砖渣土等不可燃物占比逐年降低,快递与即时配送等包装物占比提升,塑料等可燃物的占比逐年上升.尤其是塑料等可燃物占比的逐年上升使得垃圾热值在过去十几年间有较快的增长.经济越发达地区,生活垃圾热值越高.随着经济发展和人民生活水平提高,生活垃圾热值有上升趋势.生活垃圾热值（kJ/kg）对比：垃圾分类及人民生活水平提高使得生活垃圾热值提升

4、技术进步提升垃圾热量转化效率

炉排炉技术全面推广,垃圾预处理、给料、分选和焚烧技术的进步,以及垃圾焚烧装备技术的提升,尤其是中温次高压蒸汽参数的垃圾焚烧锅炉技术的应用带来新建项目吨发电量的进一步提升.炉排炉较流化床技术吨上网电量高,并且炉排炉技术在中国已成为绝对主流.1）对比光大国际、绿色动力（炉排炉技术、项目全国分布）及锦江环境（硫化床技术、项目全国分布）,可以看出炉排炉技术比流化床技术吨上网电量有显著优势.2）2010年到2018年上半年,全国使用了流化床技术的项目产能占比已由49%下降到21%.

中温次高压蒸汽锅炉可以提高发电效率.1）根据四通股份资产重组报告书,高参数蒸汽锅炉可提升3%-5%的发电量.2）根据生活垃圾焚烧厂吨垃圾发电量的研究分析,余热锅炉采用中温次高压参数（450℃,6.5MPa）,其发电量较采用中温中压参数（400℃,4MPa）可提升17%.2001-2018年已投运生活垃圾焚烧项目技术路线：炉排炉是绝对主流

2017年以来,低价竞争的现象明显减少,促进了行业回报率趋于合理,目前全.国各地垃圾焚烧处理单价普遍达到60元/吨以上,尤以华东华南等等发达地区为高.

二、垃圾焚烧行业竞争格局分析

自1988年第一座垃圾焚烧厂在深圳建成,20年来行业经历了行业导入期的技术争论,并最终以炉排工艺胜出结束；经历了成长期前半程的百家争鸣,并最终以经营思路更加稳健、项目积累更加扎实的龙头企业胜出而确定格局.

目前,成长期的前半程已经结束,未来五年将是更加稳健和确定的成长期后半程,目前,焚烧发电工艺优化仍在不断推陈出新,经营管理经验仍在不断完善,促进项目盈利能力与环保效果的进一步提升.

借助于资本的力量,垃圾焚烧行业的格局初定,前14名企业累计市占率达到58%,鉴于各家企业储备产能（订单或在建、筹建项目）规模体量约11.6万吨与现有的34.3万吨产能,合计达到45.9万吨,与“十三五”目标的77%相比仍有一定差距.因此,预计未来3-5年,各家企业竞争的方向一方面是对存量市场空间的争夺,另一方面是储备产能的高质量释放.对A股&H股上市公司的质地进行比较后提出产能的规模&提升弹性&区位优势、业绩/现金流匹配程度与资金/储备产能匹配程度三个维度.前14名企业累计市占率达到58%

企业产能规模较大,意味着企业具有丰富的建设运营经验,对于项目如期稳定投运、环保达标具有更高的保障,因此产能规模不仅保障存量业绩的稳定性,.

就产能规模而言,光大国际是国内绝对的龙头,产能规模4.62万吨/日,

占目前全国已有产能的13%.公司储备产能规模5.27万吨/日,其中已开工建设的项目2.3万吨/日,将是未来公司业绩弹性的重要支撑.

根据其他上市公司的项目中标与开工的节奏,预计旺能环境、上海环境、康恒环境、绿色动力等将在2019-2020年迎来投产大年.A&H股垃圾焚烧企业存量产能+储备产能

同时,垃圾焚烧产能的区位优势是指项目所在区域经济发展水平较高,一方面地方政府支付能力更强,对于垃圾处理费的支付能力较强,其成本敏感性较弱,有利于企业在一定程度上提升盈利水平,另一方面,发达地区的人口导入效应更强,地区垃圾产量具有增长潜力,保障了垃圾焚烧产能利用率维持较高水平,甚至存在扩产预期.例如,在江浙区域市占率较高的伟明环保、旺能环境,在珠三角区域市占率较高的瀚蓝环境和粤丰环保.

对于收入中工程业绩占比较高的企业,则意味着企业的业绩/现金流匹配度较弱,且施工期结束后,该部分业绩也将不可延续.但这也说明企业将有更多的项目投产运行,意味着运营业绩的弹性较大.对于工程业绩占比较低的企业,其现金流与业绩的匹配程度更好,业绩的持续稳定性较强,但是在建项目较少,意味着未来运营项目的扩容弹性较弱2017年垃圾焚烧上市企业收入情况

2017年垃圾焚烧上市企业收入中工程收入及占比

2017年垃圾焚烧上市企业收入中运营收入占比

垃圾焚烧企业业绩与现金流匹配分析(亿元)-收入经营性现金流入收入/现金流入归属净利润经营性现金净流利润/现金净流启迪桑德93.645.80.4912.5-4.5-0.36中国天楹16.17.30.452.20.40.16旺能环境7.614.91.952.34.41.87绿色动力7.89.41.22.1-2.2-1.08上海环境25.728.31.15.18.71.72伟明环保10.312.11.185.16.61.31瀚蓝环境4245.21.086.515.12.31

鉴于垃圾焚烧是重资产行业,企业为了完成储备产能的投资,仍需要资金不断的支持.鉴于单个项目的投资回收期普遍较长,可能长达10年左右,且各个项目各有其对应的项目贷款还款计划,短期很难快速实现投产项目反哺新项目的循环开发模式.因此,储备产能释放所需的资金匹配,是未来需要关注的重点.根据垃圾焚烧企业储备产能规模,计算未来所需资金,并根据在手资金与近期资产负债率水平,预测远期资产负债率.需要指出的是,鉴于部分储备产能已有处于在建状态,即产生的资金消耗与负债已经在报表中有所体现,因此这一计算的资金需求规模偏大.

垃圾焚烧企业完成储备产能投资所需资金储备产能吨/日资金需求亿元在手现金亿元资产负债率%完成投资后资产负债率%储备产能吨/日资金需求亿元在手现金亿元资产负债率%完成投资后资产负债率%启迪桑德251001132361%65%中国天楹1800081462%78%旺能环境1545070838%66%绿色动力1870084765%78%光大国际526502376761%64%上海环境1860084949%64%伟明环保1122551643%66%瀚蓝环境2150101158%54.00%

三、垃圾焚烧产能扩张情况分析

1、垃圾焚烧“十二五”期间的发展分析

20世纪90年代末至21世纪初,垃圾焚烧发电行业步入开发阶段,此时高校、科研机构有针对性地进行产业化研究,为国产化摸索经验；21年世纪前5年,通过针对性的大量引进消化吸收实现国产化,垃圾发电行业由此跨入装置国产化阶段.

从2005年开始,BOT模式在垃圾焚烧行业开始大规模推广,垃圾发电行业迈向BOT模式运营阶段,设备由整机引进到关键部分引进配套,焚烧规模由小规模发展到大规模1000t/d以上.

截至2017年底,中国垃圾清运规模2.15亿吨,按照处置方式分类,卫生填埋处置占比56%,焚烧处置占比39%.中国垃圾焚烧行业真正意义上的放量始于2005年,过去15年之间,行业产能规模一直处于稳步爬升阶段.

经过四个阶段发展,垃圾焚烧发电行业取得显著成效.截至2017年,中国垃圾焚烧发电累计装机容量约730万千瓦,垃圾焚烧发电项目339个,年发电量约375亿千瓦时,年处理垃圾量超过1亿吨.2018年1-6月,新签约的垃圾焚烧发电项目约50个.

尽管有长足进步,与发达国家相比,中国垃圾发电行业还存在诸多问题.首先,垃圾分类不完善.现阶段,中国垃圾收集的方式仍然是混合收集方式,这就导致收集到的垃圾含有大量的水分与有机成分,同时垃圾的热值低.

在生态文明建设与新型城镇化建设不断推进的过程中,垃圾围城问题正日益严峻,垃圾焚烧炉是焚烧处理垃圾的设备,垃圾焚烧发电符合“无害化、减量化、资源化”,而且在国内历经20多年的发展.2017年中国生活垃圾焚烧发电厂数量为286座,根据中国生活垃圾焚烧厂规模分类以及焚烧炉设置建议（标准出自生活垃圾焚烧处理工程技术规范）,结合国内不同规模垃圾焚烧发电厂配置实际情况,保守估计2017年中国生活垃圾焚烧炉数量约为715台.据不完全统计,截至2018年4月,全国(除港澳台地区)已运行垃圾焚烧厂数量达359座,保守估计截至2018年4月,中国生活垃圾焚烧炉数量约为898座.2011-2018年中国生活垃圾焚烧发电厂数量情况

垃圾焚烧产能扩张提速进入“十三五”期间,扩张速度在2017年出现显著提升,主要由于传统填埋处置方式开始式微、困扰行业发展的“低价竞争、‘邻避运动’与项目规模效益下降”的三座大山,随着技术进步、政府事务公众沟通完善与人口的密度提升、生活方式变迁等多方面变化,阻碍效应逐步弱化,产能扩张开始提速.

①投运产能同比增速回升至25%：综合“十三五”生活垃圾无害化处置设施建设规划以及对于全国已投产产能的大数据扫描分析,截至2018上半年,全国已投运垃圾焚烧产能规模约为39.3万吨.由于产能基数的不断提高,以及行业在“十二五”期间遭遇“低价竞争、‘邻避运动’与新项目规模效益下降”等困难,产能增速在“十二五”期间持续降低（2015年约为12%）.进入“十三五”期间,产能增速开始显著回升,2017年产能增速显著回升到25.32%,标志着垃圾焚烧项目落地进入又一个高峰期.截止到2018年上半年,全国投运的垃圾焚烧产能共计39.3万吨/日

②年度新增产能规模显著提高：中国垃圾焚烧产业的产能扩张节奏由2005~2010年每年新增投产能约为1~1.5万吨/日,对应当时单体普遍规模1500吨/日,折合7~10个项目；2011-2015年新增产能显著上一个台阶,达到2~3万吨/日,对应当时单体普遍规模800吨/日,折合25~38个项目；2016-2018年新增产能规模逐年增加,2016、2017与2018H1新增产能规模分别为3.9、6.9与5.0万吨/日.由于下半年一般为一年项目竣工的高峰期,2018全年新增产能有望接近2017年新增产能水平.新增产能规模显著上一台阶.全国垃圾焚烧产能每年新增投产量（吨/日）自17年以来显著加速

③新增成交项目的产能规模提速,行业的飞速增长仍将维持至少2-3年：回顾垃圾焚烧行业2015~2018年新增中标项目（不含存量项目扩建或增建二期）,分别为4/6.3/7.1/7.8万吨/日（由于各省披露习惯与招标方式不同,这一结果为不完全统计）.由于垃圾焚烧项目前期审批手续复杂,引入PPP模式后更加谨慎,叠加较长的建设周期,新成交垃圾焚烧订单往往需要2-3年的时间兑现为投产产能.鉴于2018年不完全统计的新增产能规模已经达到7.84万吨/日,预计垃圾焚烧行业的年度新增产能规模仍将高位维持2-3年,甚至有可能突破年增长10万吨/日.2015-2018年垃圾焚烧行业成交订单规模（万吨/日）：需求持续增加

2、垃圾焚烧市场空间

和发达国家相比,中国生活垃圾有着餐余垃圾占比较高,且平均热值较低的特点,目前中国生活垃圾中餐余垃圾占比达到59.3%,接近60%.中国城市每年产生餐厨垃圾不低于6000万吨,年均增速预计达10%以上,而随着民众生活水平的提升以及餐饮结构与数量的丰富化,这个比重还将进一步上升.占比排名第二是为塑料垃圾,主要是一些塑料包装袋等垃圾,占比为12.1%.纸类垃圾也占较高的比重,为9.1%.其余垃圾占比较小.中国生活垃圾组成情况（单位：%）

值得注意的是,虽然餐余垃圾在生活垃圾中占比非常高,但由于热值较低,其单位质量垃圾中发电量占比中仅仅达到10.8%.生活垃圾中热值较高的为塑料、纸类和织物等,尤其是塑料,在生活垃圾中质量占比仅为12.1%,然而贡献了发电量的52.3%.因此,目前垃圾种类繁多,回收利用效用不对等,垃圾分类就变得异常重要.中国有部分城市已经开始了垃圾分类的试点,实行干湿分离.餐厨垃圾的分类收集将减少生活垃圾中餐厨垃圾的占比,生活垃圾的发电量有望提高.单位质量垃圾中各组分发电量占比（单位：%）

中国生活垃圾处理方式有填埋、焚烧、堆肥等方式,目前仍以填埋为主.根据住建部发布的中国城市建设统计年鉴中不同垃圾处理方式处理的生活垃圾量来看,填埋占据了中国生活垃圾处理的64%；其次是焚烧处理,占38%.截至2016年末,中国共有生活垃圾处理设施943座,其中填埋场657座,占比为70%.中国生活垃圾处理方式占比（单位：%）

中国生活垃圾处理设施构成（单位：%）

通过国际比较,中国的垃圾焚烧处置率有望稳定在60%以上通过回顾人口与生活习惯较为稳定的发达国家,在城市生活垃圾的工艺选择可发现,在城市人口密度与中国较为接近的韩国、日本、德国、英国等国家,垃圾焚烧+资源回收方式几乎占据处置规模的80%,填埋的市场占有率均低于20%.其中日本的焚烧比例达到77%,欧洲的垃圾焚烧占比加权平均值约为27%.国际其他国家生活垃圾处置工艺占比

回顾人口与生活习惯较为稳定的发达国家,除了地广人稀的北美与部分欧洲国家,各国普遍的填埋处置率在30%以下.若利用中国的计算方式计算日本、德国与英国的垃圾焚烧处置率,则分别是99%、99%与65%.因此,参考发达国家的普遍情况,中国的垃圾焚烧处置率最终的稳定水平有望达到60%以上,甚至接近100%.参考这一比例,中国垃圾焚烧产能的提升空间至少还有50%.全球不同地区生活垃圾填埋比例（%

3、“十三五”生活垃圾焚烧产能增量空间

随着村镇居民生活消费水平的提高,以及各种现代工业生产的日用消费品普及,必然产生大量的生活垃圾.村镇生活垃圾收集处理是中国生活垃圾处理的短板,政府通过购买服务的方式建设城乡一体化生活垃圾收运体系是高效的也是可行的.这方面还有很大的增长空间.同时,在技术越来越成熟下中国生活垃圾清运量规模将持续扩大,2023年预计达到4亿吨2018-2023年中国生活垃圾清运量预测（单位：亿吨）

根据发改委与住建部联合发布的“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划（下面简称规划）：焚烧处置量年复合增速20%：规划提出,日处理能力目标达到59.1万,相比2017年底的34.3万吨/日,这意味着2018~2019年的产能复合增长率为20%,即在现有产能规模基础上增加72%.根据规划,到2020年末,中国垃圾焚烧处理能力将占到总无害化处理能力的50%以上.“十三五”垃圾处置产能规划（万吨/年）

城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的50%以上,其中东部地区达到60%以上.作为政策扶持性产业,垃圾焚烧发电的政策利好发酵,根据“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划：“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2518.4亿元.其中,无害化处理设施建设投资1699.3亿元,垃圾发电设备中最核心的设备是垃圾焚烧锅炉,占整个垃圾发电厂设备投入资金的50%以上,因此保守估计到2020年中国垃圾焚烧炉投资约为850亿元,由此可见行业市场前景可喜.“十一五”至“十三五”期间中国城镇生活垃圾处理投资规划额及垃圾焚烧炉投资规模估算（单位：亿元）

“十三五”规划投资超千亿：根据规划,“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2518.4亿元.其中,无害化处理设施建设投资1699.3亿元,收运转运体系建设投资257.8亿元,分别占比68%与10%.生活垃圾无害化处置“十三五”规划投资规模（亿元）-“十三五”投资规划“十三五”投资规划占比“十二五”投资规划“十三五”V.S“十二五”新建处理设施169968%1730*-2%转运设施25810%351-35%餐厨处理设施1847%10941%存量治理24110%21113%分类设施944%210-123%监管体系422%2541%总计2518100%2636-5%

在目前中国的垃圾清运与处置体系下,焚烧处置率的提升空间取决于填埋处置率的下降空间.回顾人口与生活习惯较为稳定的发达国家,除了地广人稀的北美与部分欧洲国家,各国普遍的填埋处置率在30%以下.随着生活垃圾逐步消耗可填埋点位的空间资源,焚烧在不可回收垃圾处置方式中的占比,有可能达到更高的水平.随着中国垃圾焚烧产能规模（万吨/日）扩容,对应的焚烧处置率

四、垃圾焚烧发电行业未来发展空间

项目投资建设主要集中在东部经济较为发达的地区,占比达到68.1%,其次是中部地区,占比为20.4%,西部地区占比较小,为11.5%,青海、西藏两个地区现阶段尚无垃圾焚烧发电项目.中国垃圾焚烧发电项目区域分布不均衡,中部地区还有非常大的发展空间.

随着中国城镇化进程不断加快,居民生活水平不断提高,