公募基金全产业链回顾与展望

公募基金全产业链回顾与展望1.公募基金规模：资金净流入驱动权益基金高增长，债券基金贡献增量2021年权益基金延续高景气，债券基金贡献增量。截至2021年末，按中基协口径，公募基金总规模达25.6万亿元，同比+28.5%；非货币基金规模达16.1万亿元，同比+35.9%。开放式基金中，股票型+混合型基金规模达8.6万亿，同比+34.4%；债券基金规模达4.1万亿，同比+50.2%。1.1.权益类基金：规模增长主要靠资金净流入驱动，主动管理、FOF、券结基金占比提升2021年权益类（股票型+混合型）基金规模扩张主要靠资金净流入驱动。基金规模增长来源于两方面：资金净流入+资产净值增长。2019、2020年，偏股基金指数分别增长43.7%、51.5%，净值增长和资金流入双重驱动下，2019年、2020年权益基金规模分别增长45.9%、101.4%，我们测算资金净流入分别贡献36.0%、65.5%。2021年，偏股基金指数上涨4.1%，权益基金规模增长34.4%至8.6万亿元，增长规模为2.2万亿，我们测算约1.75万亿为资金净流入，占比达79.3%，净值增长占比仅为20.7%。2021年，权益类公募基金内部结构呈现出以下特点：

1）近三年主动管理权益类基金超额收益显著，占权益类基金总额的比例有所回升。2020年以来，在超额收益的驱动下，主动管理权益基金占比经过2018、2019年的下滑之后，又迎来回升。2021年，主动管理权益基金规模占权益基金总规模的比例+0.9pct.至80.3%。2）市场震荡背景下，FOF凭借稳健收益获得规模与占比的显著提升。与其他权益基金相比，FOF在市场震荡的情况下体现出基金配置的优势，进一步分散风险。2021年，96%的FOF实现正收益，显著高于其他权益基金。凭借稳健收益，2021年FOF权益基金规模+132%至1929亿元，占权益基金总额的比例+0.9pct.至2.2%。3）券结基金成为中小基金公司扩大规模的抓手，占比提升。2021年，权益类券结基金规模同比+177%达3203亿元，占权益基金总额的比例+1.9pct.达3.7%；新发权益类券结基金规模达1734亿元，占新发权益基金总额的比例达7.9%。券商结算模式下，公募须在券商经纪业务体系内进场交易，交易佣金可由1-3家结算券商切分（此前单家券商的佣金分仓上限为30%）。利益机制的变化推动券商和公募以定制产品的方式合作，券商更有动力持营做大保有以获取持续的佣金收入，公募则可增加管理规模。1.2.债券基金：“固收+”基金兴起，创新产品同业存单指数基金发行截至2021年末，按中基协口径，开放式基金中债券基金规模达4.1万亿元，同比+50.2%。按wind口径，债券基金规模达6.9万亿元，同比+38%。（口径的差异在于中基协将封闭运作和定期开放的基金视为封闭式基金。）1）“固收+”基金贡献增量，使得个人客户比例提高。债券型基金以机构投资者为主，是保险公司、养老基金、财务公司、大型企业及投资公司重要的投资工具。在宏观经济增速放缓、长端利率下行的大趋势下，银行理财打破刚兑同时产品收益下行，“固收+”投资策略兴起，成为部分银行理财的替代品。“固收+”基金没有明确的定义，一般指：1）混合债券型一级基金、混合型债券二级基金、偏债混合型基金产品；2）灵活配置型基金、平衡混合型基金中债券投资占比第一的基金产品；3）中长期纯债基金中可转债占比高的基金。“固收+”基金的兴起贡献债券基金市场增量，使得个人客户占比有所提高。2021年，所属“固收+”基金的混合债券型一级基金、二级基金分别+101%、+112%至2182亿元、10692亿元。债券型基金个人投资客户占比+4.3pct.至12.7%。2）同业存单指数基金发行，可部分替代货币基金，推动现金管理类产品净值化转型。2021年，首批同业存单指数基金获批，截至2021年底，共有6只同业存单指数基金发行，发行份额合计152.4亿元。2021年末，中国货币基金规模为9.5万亿元，占公募基金总规模的比例达37%。货币基金大多采用摊余成本法估值，当市场利率水平发生较大变化时，会造成基金估值与其市场价值的偏离。与货币基金相比，同业存单指数基金采用市值法估值，同业存单配置比例较大，在基金收益、费率方面具有一定优势，是压降货币基金规模、推动现金管理类产品净值化转型的创新产品。2.基金管理人：经营业绩分化开始显现，头部基金为券商贡献增量利润2.1.竞争格局：权益类基金集中度保持高位，“固收+”推动债券基金集中度回升2021年，债券基金管理人集中度提升带动非货基管理人集中度回升。近年债券基金管理人集中度显著下降，CR10从2016年的50.9%降至2020年的32.8%。2021年，债券基金管理人CR10提升至36.7%。我们认为，原因在于债券市场扩容部分原因是由于“固收+”基金的兴起，而“固收+”产品集中度较高，从而推动债券基金集中度提升。非货基整体管理人集中度+1.3pct.至40.6%。权益类基金集中度保持高位，高于非货币基金整体集中度。2021年，权益类基金管理人CR10为46.7%，较去年下降1.2pct.。2016-2021年，权益类基金集中度稳定在48%左右，变化不大。我们认为，原因在于权益类基金仍然处于高速增长期，规模的快速提升使得行业集中度变化不明显，尚未形成稳定的竞争格局。2.2.管理费率止跌回升，源于权益基金在高速扩容阶段近两年，公募基金平均管理费率止跌回升。2021年，公募基金平均费率和非货币基金平均费率分别提升至0.57%、0.75%。其中，权益基金管理费率提升至1.12%。我们认为，公募基金平均管理费率提升的原因在于：1）产品结构变化：费率较高的主动权益基金占比提升，驱动权益类基金及公募基金整体费率上升。2）目前个人投资者对管理费率水平敏感度不高，基金业绩优异仍然是吸引增量资金的第一要素。我们判断，目前公募基金市场仍处于市场规模高速扩容阶段，管理费率仍能维持高位。2.3.经营业绩：量价齐升，分化开始显现2.3.1.管理费收入：集中度略高于管理规模集中度在规模高速增长和管理费率回升的双重驱动下，基金管理费收入大幅提升。2021年，公募基金管理费总收入达1426亿元，同比增长52.0%；非货币基金管理费收入达1182亿元，同比增长61.8%。其中，权益类基金管理费收入达980亿元，同比增长75.5%。管理费收入集中度略高于非货币基金规模集中度。2021年，管理费TOP10基金公司合计管理费达616亿元，占行业管理费的43.2%，同比+1.9pct.。与管理基金规模排名大体一致，易方达基金、广发基金稳居前两名；汇添富基金凭借高管理费率位居第三。2.3.2.营收和净利润：头部基金公司增长领先，分化更加明显头部基金营收增速高于平均增速。根据已披露营业收入的基金公司数据，2021年43家基金公司营业收入合计为1183.5亿元，同比增长35.3%。其中，头部基金公司营收增速普遍高于平均增速，易方达、汇添富、广发、招商、景顺长城基金营收增速分别达58.1%、41.2%、49.5%、61.7%、70.1%。净利润分化更加明显。根据已披露净利润的基金公司数据，47家基金公司净利润总额为388.6亿元，同比增长39.9%，平均ROE达26.3%，同比+4.3pct.。从净利润数据来看，头部分化更加明显，头部基金公司净利润增长率多在40%以上，ROE大多超过平均ROE；小基金公司净利润大幅下降甚至难以盈利。头部基金多为券商系，为券商贡献增量利润。2021年净利润排名前10的基金公司中，有7家为券商系。其中，广发证券旗下的广发基金和易方达基金合计净利润超70亿元，对广发证券的利润贡献率达22.6%；东方证券持股汇添富、东证资管、长城基金，三家公募公司对东方证券的利润贡献率达48.8%。3.销售机构：市场竞争加剧，整体议价能力提升3.1.销售市场竞争加剧，券商和第三方机构侵蚀银行份额从基金销售机构数量来看，银行、券商、其他机构呈现三分天下市场格局，竞争比基金管理更加激烈。据中基协的公募基金销售机构公示，全市场共有420家基金销售机构，其中银行153家，券商102家，独立基金销售机构（包括证券投资咨询机构）120家，其他（期货、保险、公募销售子公司）45家。权益基金销售保有量集中度高于非货币基金，竞争格局尚不稳定。前100名销售机构股票型+混合型基金保有规模占比从2021年Q1的77.5%降至2021Q4的74.8%，非货币基金保有规模CR10从Q1的52.2%降至Q4的51.7%。我们认为，基金销售市场竞争格局尚不稳定，各家机构均在发力，以在公募扩容的大浪潮中分一杯羹。1）银行仍是基金销售市场的主力军，但其市场份额受侵蚀。销售机构保有规模前100名机构中，银行2021Q4末非货币基金保有规模为4.4万亿元，较Q1增长16.7%，市场份额从Q1的57.9%降至Q4的52.8%；2021Q4股票型和混合型基金保有总规模为3.8万亿元，较Q1增长14.1%，市场份额从Q1的61.1%降至Q4的58.6%。2）第三方独立销售机构加速抢占市场份额。销售机构保有规模前100名机构中，独立销售机构2021Q4末非货币基金保有规模为2.9万亿元，较Q1增长63.5%；市场份额从Q1的27.1%攀升至Q4的34.6%；2021Q4末股票型和混合型基金保有规模为1.7万亿元，较Q1增长39.2%，市场份额从Q1的22.5%提升至Q4的26.4%。3）券商公募销售不及预期，原因或在于券商更加注重、适合私募销售。销售机构保有规模前100名机构中，券商2021Q4末非货币基金保有规模为1.0万亿元，较Q1增长5.3%，市场份额从Q1的14.8%降至Q4的12.2%；2021Q4末股票型和混合型基金保佑规模为0.94万亿元，较Q1增长7.3%，市场份额从Q1的16.1%降至Q4的14.5%。3.2.归属于销售机构的客户维护费（尾随佣金）占管理费比例提升客户维护费费（尾随佣金）占管理费的比例持续提升。2021年，公募基金整体尾随佣金占管理费的比例达28.6%，同比+2.7pct.。其中，权益类基金尾佣比例达32.6%，同比+3.2pct.；

债券型基金尾佣比例-1.4pct.至9.7%。我们认为，原因在于权益类基金以个人投资者为主，销售渠道触达客户能力较强，议价能力提升。部分基金公司通过让利销售渠道获得规模高增长。我们发现，尾佣占比较高的基金公司有两类：1）初具规模的新基金公司，例如2018年成立的朱雀基金、西藏东财基金、睿远基金2021年尾佣占比分别达47.4%、45.9%、37.4%，2021年非货币基金规模增速分别达130%、120%、44%。2）规模提升较快的头部基金公司，例如中欧基金、景顺长城、招商基金2021年尾佣占比分别达35.5%、35.4%、35.3%，2021年非货币基金规模增速分别达44%、58%、56%，排名分别从2018年的第20/24/9名，提升至2021年的第11/15/7名。3.3.销售机构助推C类基金份额占比提升，非货币基金销售服务费随之提升银行等销售机构为稳固市场份额助推C类基金规模及占比提升。2021年，C类非货币基金规模同比+107%至1.5万亿元，占非货币基金总规模的比例+3.1pct.至9.1%。C类基金规模及占比提升的原因在于：C类基金不收取前端申购费，而是按持有时间收取基于净值规模的销售服务费；近年来，互联网等第三方基金销售机构以申购费打折的形式实行较低的申购费率，快速抢占市场份额；银行等机构为巩固自身市场份额，利用C类基金不收取前端申购费来吸引投资者。因此，非货币基金销售服务费也随之提升，2021年该费用同比+83.8%至89.8亿元。3.4.基金投顾进展：基金投顾成为券商抢占销售市场份额的重要抓手银行获批进展缓慢，券商和独立销售机构取得先发优势。截止2021年末，57家机构获得基金投顾牌照，其中，基金公司24家，券商27家，银行3家，第三方独立销售机构3家。占据基金销售市场半壁江山的银行在基金投顾业务方面进展缓慢，自2019年首批试点以来，银行获得投顾牌照的仅有招商银行、工商银行、平安银行三家，且一直没有正式开展投顾业务。我们认为，主要原因是银行开展基金投顾业务面临银保监会+证券会双层监管问题。基金投顾业务监管逐渐规范，投顾牌照或将成为代销机构能否实现财富管理转型的决定因素。2021年11月，北上广三地证监局下发关于规范基金投资建议活动的通知，明确不具有基金投顾业务资格的机构不得提供基金投资组合策略、基金组合中具体基金构成比例建议，也不得展示基金组合的业绩、提供调仓建议。这意味着大部分银行在销售基金时或将无法直接为客户提供基金投资组合建议。我们认为，目前财富管理正处于从“卖产品”

到“卖配置“的阶段，投资组合、调仓等建议是陪伴客户、维系客户重要一环，获得投顾牌照的机构将获得显著优势。头部券商具有投研、渠道双重优势，可以通过自制策略+自有渠道展业，基金投顾有望成为头部券商抢占市场份额的有力抓手。目前，开展基金投顾业务的有基金公司、独立销售机构、券商。1）基金公司强于投研能力，但触达客户能力较弱，通常以自制策略+外部渠道的方式展业。2）独立销售机构强于触达客户能力，但投研能力较弱，通常以外部策略+自有渠道的方式展业。3）券商凭借在投研、渠道双方面的优势，通过自制策略+自有渠道展业。按客户的资产规模收取“投顾服务费”，展业投顾机构中，投顾服务费在0.2%-1.5%/年之间。基金投顾的服务费一般按组合策略账户的资产总额的一定比例每日计算，每半年/季度收取一次；赎回时已计算但尚未收取的投顾服务费，则在赎回时收取。不同类型的基金投顾策略在投顾服务费上也有所不同，影响投顾服务费不同的因素包括投顾策略权益仓位占比高低、管理难度等，整体来看偏向中短期、主配债基的投顾策略的服务费率相对较低，偏向中长期投资、主投权益类基金的投顾策略服务费相对较高。止盈类的投顾策略，一般都设定了目标收益率，如果在规定期限未达到目标收益率，则投顾服务费一般会大幅降低。3.5.券商改善销售团队结构，加快投顾人员扩张步伐近年，券商销售人员结构逐年改善。截至2021年末，证券行业投资顾问从业人数达6.83万人，同比增长12.1%；证券经纪人近年数量逐年下降，2021年末证券经纪人共5.54万人，同比减少15.3%。头部券商加快投顾人员扩张。2021年招商、兴业、海通、中金扩张速度较快，2021年同比增长率分别达92.7%、27.8%、19.6%、15.6%。4.其他机构：券商交易佣金、托管费收入随基金规模增长4.1.交易佣金：券商分仓集中度小幅下降交易费用随基金规模增长，股票换手率震荡市下有所提升。2021年，公募基金交易费用达404亿元，同比增长61.9%。交易费用结构保持稳定，股票型+混合型基金交易费用近五年占比稳定在95%左右。2021年股票型+混合型基金交易费用/基金规模为0.45%，同比+0.07pct.,表明震荡市场下基金股票换手率有所提升。4.2.托管费：券商市场份额逐年提升，东方、广发增长领先银行占绝对主导地位，券商市场份额逐年提升。2021年，公募基金全市场托管费用达289亿元，同比增长44.3%。其中，银行占据主导地位，市场份额达98.7%，近年头部券商开始发力，券商市场份额逐年提升，2021年达到1.3%，较2016年提升0.5个百分点。东方证券、申万宏源、国金证券、广发证券增长幅度领先，2021年同比分别达5452%、302%、1033%、111%。5.2022年展望：非货币基金规模预计+14%，基金管理人、销售机构收入预计+12%、13%5.1.非货币基金规模预测2022Q1市场大幅下跌，偏股型基金指数累计下跌17.5%。根据公募基金一季报数据，权益基金份额逆市提升1599亿，依然保持资金净流入，基金规模的下降主要是基金净值下跌所致，体现了公募基金的韧性。在此背景下，我们对2022年公募基金市场预测做如下假设：权益类基金：1）乐观情形下：2022Q2-Q4权益市场震荡上行，2022年末偏股基金指数较年初上涨5%。基金份额变化：参照2021年权益基金每月份额增长情况，排除发行热度较高的1、2月份，3-12月份额增加9680亿，即平均每月增加968亿。假设2022年平均每月增加968亿元，即2022年份额增加11616亿。2022年末，权益类基金份额达到7.1万亿，同比增长19.5%。基金单位份额净值变化：2022Q1末，权益类基金单位份额（基金规模/基金份额）净值为1.24，较2021年末的1.47下跌15.8%，下跌幅度与偏股基金指数跌幅基本一致（略低的原因为混合型基金中包含权益仓位较低的偏债混合型基金）。为简化，假设2022年末权益类基金单位份额净值涨跌幅与偏股基金指数涨跌幅一致（下同），即2022年末单位份额净值达到1.55。基金规模：在资金净流入和净值上涨的双重驱动下，2022年末权益基金规模达到11.0万亿元，同比增长25.5%。2）悲观情形下：2022Q2-Q4权益市场继续震荡下行，偏股型基金指数2022年末较年初下跌25%。基金份额变化：参照2022Q1权益基金份额增长情况，在权益市场大幅下跌的背景下，权益基金份额增加1599亿。我们假设2022Q2-Q4按此份额增加，即2022年全年增加6396亿。2022年末，权益类基金份额达到6.6万亿，同比增长10.8%。基金单位份额净值变化：2022年末单位份额净值较2021年末下跌25%至1.11。基金规模：2022年末，权益基金规模为7.3万亿，同比下降16.9%。3）中性情形下：偏股基金指数2022年末回升至2022年初水平。基金份额变化：假设权益类基金份额增加取乐观、悲观情形下中间值，即全年权益基金份额增加9006亿。2022年末，权益类基金份额达到6.8万亿，同比增长15.2%。基金单位份额净值变化：2022年末单位份额净值维持2021年末的1.47不变。基金规模：权益类基金规模达10.1万亿元，同比增长15.2%。债券基金：2022Q1份额增加2162亿，假设Q2-24按此规模增加，即2022年全年增加8648亿。2022年末，债券型基金份额达7.1万亿，同比增长13.8%。2021年末单位份额净值为1.1，为简化，假设2022年单位份额净值不变。2022年末，债券型基金规模达7.8万亿元，同比增长13.8%。其他类型基金：假设2022年基金份额增长5%，单位份额净值与2021年末相同，则2022年末其他类型基金规模为0.4万亿元。在以上假设下，我们测算，中性情形下，2022年末非货币基金总规模达18.3万亿元，同比增长14.4%。5.2.2022年公募基金产业链相关机构收入测算5.2.1.管理费收入预测假设2022年权益类基金管理费率保持在1.12%，债券基金管理费率小幅下降至0.25%，其他基金管理费率为0.7%。我们预计，在以上规模测算的中性假设下，