先惠技术研究报告

先惠技术研究报告先惠技术：服务德系整车厂出身，业绩稳步增长专注汽车智能装备领域，业务不断拓展升级先惠技术专注于智能装备领域。2010年之前，公司以生产燃油汽车单机装备为主，通过优异的产品质量与客户服务，建立了良好的品牌形象与口碑，积累了包括蒂森克虏伯、采埃孚等优质客户资源。2010年起，公司进入燃油汽车智能装备领域，提供汽车底盘系统生产线、变速器生产线等成套自动化产品。2013年起，公司切入新能源汽车智能装备领域，基于先发优势与技术积累，公司逐步丰富产品线，为宁德时代新能源、孚能科技、亿纬锂能等新能源汽车动力电池企业提供智能生产线。2017年，通过子公司收购宝宜威机电，先惠技术新增工业制造数据系统业务。2021年以来，新能源汽车销量持续超预期，锂电池厂和车企大规模扩产，公司作为模组/PACK生产线龙头，获得大量包括宁德时代在内的电池厂和车企的订单，订单持续高增长。2022年，公司公告拟收购东恒机械，拓展锂电池模组结构件领域。公司产品包括智能自动化装备及工业制造数据系统两类，其中，智能自动化装备属于智能制造关键技术装备（硬件基础），工业制造数据系统属于智能制造基础软件/网络/安全技术（软件基础）。两大类产品形成了互补的优势：①相较大部分竞争对手产品，工业制造数据系统能够根据客户需求提供智能预警系统、智能诊断等高级功能，大幅提升了智能自动化装备产品的智能化水平，极大的丰富了客户选择，特别有助于公司对上汽大众等对设备智能化要求很高、对技术要求苛刻的高端客户的维护和开拓。②智能自动化装备是公司自成立以来销售的主要产品，无论是在燃油汽车还是近年来高速发展的新能源

汽车领域，均有较为丰富的优质客户积累。在新能源汽车智能自动化装备板块，公司生产模组PACK生产线、动力总成生产线、测试和检测系统以及燃料电池堆/系统生产线等产品。公司服务以德系为主的客户，技术能力得到高端客户认可。新能源汽车领域，公司是大众汽车（包括上汽大众、一汽大众）、华晨宝马的动力电池包（PACK）生产线主要供应商，是目前少数直接为欧洲当地主要汽车品牌（大众斯柯达（捷克））提供动力电池包

（PACK）生产线的中国企业。其中，公司供应给大众SKODA的产线，是SKODA成立120多年来第一条来自亚洲供应商的产线，也是欧洲第一条来自于中国的电池线；公司为BMWG08供应的电池包生产线也是BMW集团第一次采购中国装备厂商的电池线。燃油汽车领域，客户涵盖上汽集团系、采埃孚系等知名汽车及零部件生产企业，公司产品生产的变速器及底盘系统，广泛应用于大众、奔驰、宝马等知名品牌的主流车型。股权激励持续加码，业绩增长信心显现股权结构上，公司实际控制人为王颖琳、潘延庆。截至2021年三季报，王颖琳、潘延庆分别直接持股25.62%、12.81%，并通过晶流投资、晶徽投资间接持股1.51%。上市后，2020-2022年，公司先后进行三次股权激励。三次股权激励范围逐渐扩大，首次授予限制性股份数量不断提升。其中2022年最新一期股权激励，首次授予业绩目标为2022年比2021年营收增长不低于50%或净利润增长率不低于50%，2023年比2021年营收增长不低于100%或净利润增长不低于100%，彰显公司对未来增长的信心。新能源汽车业务景气，收入业绩高增2020年以来，公司营业收入快速增长，根据公司业绩快报，2021年公司实现营收11.08亿元，同比增长120.58%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长16.34%。公司过去几年发展状况良好，营业收入自2018年以来加速增长。2016-2021年公司营收、归母净利润年均复合增速分别为44%、22%。公司近年来毛利率均维持在30%以上，虽然有所波动，但整体保持了较高水平。净利率则整体跟随毛利率波动。从细分业务来看，公司燃油汽车、新能源汽车业务毛利率波动较大，主要系公司以项目制开展业务，产品具备非标定制性，个别项目毛利率较高或较低会影响到整体毛利率情况。其中2018年，公司的新能源汽车生产线业务毛利率较低，主要系承接一汽大众MQBBEV电池装配线项目、捷克斯柯达项目与吉利系项目等，因服务重点客户，因此进行了一定价格让利。剔除异常项目影响，2018年公司新能源汽车生产线业务毛利率为38.80%，比2017年略有提升。此外，公司工业制造数据系统业务，因产品技术壁垒较高，市场竞争对手较少，毛利率保持较高水平。期间费用率方面，公司2017年由于股份支付费用的影响，期间费用较高，去除股份支付影响，则期间费用率基本保持稳定。由于公司所在的汽车行业客户集中度较高，不需要大量进行市场推广；同时，公司已积累了一批优质客户资源，在当前产能有限的情况下，以服务重点客户为主，因此销售费用较少。公司收入主要来自于国内地区。在提高国内市场业务规模的同时，公司也在积极开拓国际知名品牌客户，成为宝马、斯柯达（捷克）供应商。按业务拆分，公司新能源汽车智能自动化装备收入及收入占比均快速提升，主要系下游新能源汽车市场整体快速增长，需求旺盛；同时新能源汽车下游客户倾向于选择整套产线配套定制，合同平均价格大幅高于燃油汽车生产线，助力收入规模增长。产品专注+客户全面，下游扩产带动设备需求模组和PACK生产线：从电芯到电池动力锂电池生产线可分为电芯产线和模组PACK产线两大部分。经电池厂生产的电芯不可直接应用，而是经串并联之后以PACK形式搭载新能源汽车或用于储能领域，模组则是电芯与电池包之间的过渡步骤。模组是由锂电池电芯经串并联方式结合并加装监控与管理装置后形成的产品。圆柱、方形、软包三类电池均可形成模组。由于关乎成组效率，模组的设计多样且不断革新。无论何种设计，模组的核心要求是对电芯能够起到支撑与保护作用，因此一般会包含模组控制器、电芯、导电连接件、塑料框架、热管理系统（冷板、冷却管道等）、两端的压板以及用于组合构件的紧固件。从具体制作流程上来看，模组的生产涉及电芯上料、绝缘板上料、贴胶工艺、等离子清洗、激光焊接、涂胶、激光打码、EOL测试等环节。锂电池PACK可由电芯直接组成，也可以由模组组成。PACK的组成一般包括电池组、汇流排、软连接、保护板、外包装、输出（包括连接器），以及青稞纸、塑胶支架等辅助材料。PACK生产线包含组装（连接器组装、冷却系统组装、模块组装、高低压线束连组装）、上盖紧固、密封测试、入库等环节。从自动化程度来看，PACK生产线自动化程度相较电芯生产线与模组生产线更低。究其原因：1）包装、检测、仓储等阶段设备自动化程度低，而厂家缺乏更换高自动化率设备的动力；2）标准化程度低，单品种产量少，而品类数量多，自动化存在困难；3）从业人员自动化经验不足等。动力锂电池模组/PACK智能生产线由模组线和PACK线组成，总长度通常为120~300米，总生产工位设备数量为45~80个。具体工位设备包括极耳焊接机、极耳裁切机、模组堆垛机和EOL测试机等设备。新能源车销量景气，下游电池厂扩产带动设备需求2021年全球新能源车销量达611万辆，同比增长110%，自2019年以来逐年加速。2020年是新能源车产业增速回升的拐点之年，2021年迎来了全面爆发式的增长，景气度持续向上。渗透率方面，2021年末全球已达到10-12%左右的水平，2021年全年渗透率约为8%，同比提升4pct，实现翻倍增长。2021年国内新能源车整体产量为353.3万辆，同比增长超165%，远超年初预期的200多万辆。分车型来看，EV和PHEV乘用车同比高增长，乘用车全年实现爆发式增长，且纯电增速要比插混更快，同时商用车也有所恢复。2021年国内全年新能源车渗透率达到16%，年末则达到21%创历史新高。预计2022年将继续保持增长动能，渗透率有望进一步提高。欧洲新能源车在2020年与2021年实现高速增长，2021年欧洲全年新能源车销量近200万辆，同比增长55%，虽然2021年整体车市受芯片供应影响，但全年电动车逐月产销数据仍保持在较为平稳的水平，渗透率也在持续提升。预计2022年欧洲市场的政策逻辑会有所弱化，但2022年的欧洲市场有望类似于2020年的中国，政策逻辑逐步弱化的同时，消费端驱动力预计将逐步承接。此外欧洲车企的纯电动平台新车型在加速落地，产品力和数量有望快速优化，欧洲消费端有望超预期。美国市场2021年全年新能源车销量65万辆，同比增长102%。2021年美国市场不再是特斯拉一枝独秀，传统车企拉动效应显著，主要是因为油耗经济性政策约束的加严。政策加码叠加美国新能源车型加速丰富，供给端有望驱动美国市场进一步扩容。伴随2022年油耗政策与税收抵免的加码等积极变化，预计2022年销量高增长确定性较高。新能源汽车需求高增，带动电池厂扩产落地，动力电池产量和需求显著提升。2021年12月，国内动力电池单月产量达31.63GWh，同比增速超过100%，月环比增速达12%。装机量方面，国内动力电池行业集中度较高，按动力电池企业拆分，宁德时代装机占比超过50%，为业内第一。前十名装车量占比达92.2%，市场集中度高，电池厂头部效应明显。电池厂和整车厂扩产，带动设备投资增长；同时，随着劳动力成本上升、劳动力资源紧张等因素影响，模组/PACK也在由原来的低自动化率转向高自动化率，从而带动模组/PACK自动化设备行业的快速增长。专注模组/PACK生产线，服务于整车企业及电池厂相较于行业内可比公司，先惠技术在锂电设备布局更为专注。公司专营模组PACK生产线，公司的模组线产品的自动化率可达95%，PACK线产品的自动化率可达90%，公司的生产线可实现90%-95%的工序自动化。公司提供的模派生产线自动化率远高行业平均水平。作为电池包生产的最后一个环节，在PACK的生产上，整车厂与电池厂存在博弈。从市场份额来看，目前PACK市场仍以电池企业供应为主，与此同时整车厂也逐渐向上游延伸，自制电池包提升话语权，主机厂自建PACK产线成长迅速，发展潜力较大。部分二三线主机厂，由于较高的前期研发投入选择外采，同时，为保障供应链，也有部分整车厂也从完全自制转为自制加外采。整车厂与电池企业之间的竞争合作仍在继续。从建设模式来看，整车企业产线配置自动化程度更高。或与汽车厂商更强的自动化能力，以及具备较高自动化能力的德系整车厂首先制定行业规则相关。在产品规格上，由于PACK平台性差、标准化程度低，电池企业须针对不同尺寸、不同设计的PACK分线生产，而整车企业可以按车型划分产线，具备优势。对先惠技术而言，整车厂与电池企业对PACK线的相互博弈，拓宽了行业空间。公司同时覆盖整车企业客户、汽车零部件企业客户以及动力电池生产企业客户，覆盖面宽，覆盖客户类型全面。从客户水准来看，公司向外服务德系整车企业与零部件企业，能够满足其严苛的技术要求，向内服务国内龙头车企及电池厂，服务大客户能力强。因此，在模组/PACK生产线领域，公司拥有较强的客户优势。根据公司2021年以来的公告，公司获得宁德时代多笔订单，获得孚能科技镇江工厂3.43亿元含税合同。按照增值税率13%计算，公司累计公告获得不含税合同总金额约15.63亿元，此外叠加部分未公告订单，预计公司实际订单金额更高。纵观公司历史业绩来看，2018-2020年公司在宁德时代的订单体量仅为千万元级别，占当年营业收入的比重不足4%。而自2020年四季度以来，公司累计收到宁德时代约12.59亿的订单，获得了龙头电池厂的认可，也证明了公司的技术实力。同时，这些订单为公司2021年及2022年的业绩提供了有利支撑。模组PACK产品具备长期成长空间。公司底盘智能生产技术成熟，叠加模组PACK生产线能力，有望在未来开拓滑板底盘市场。滑板底盘的结构，是通过将电池组、驱动单元、悬架、制动和热系统都封装在车轮的高度以下，将上面的空间留给乘客与变速装置。滑板底盘的重心更低，车辆的灵活性和稳定性更好。通过配置四电机系统，向每个车轮提供精确的扭矩控制，能够提供瞬时扭矩，马力突出。以Rivian的滑板底盘为例，R1T和R1S都能在3秒内提速至60英里/小时，提升到100英里/小时用时不到7秒。通过生态系统垂直整合，搭载滑板底盘的乘用车全生命周期市场规模在8.3万亿美元左右，市场空间广阔。技术领先，产能释放，拟收购打造双轮驱动研发高投入，打通软硬件+通讯一体关键技术公司重视研发投入，研发投入持续提升，近年来增速维持高位，研发费用率位于业内领先水平。公司研发人员占比较高，研发人员平均薪酬处于行业较高水平。相较于可比公司，2020年公司研发人员共329人，占总员工人数比例41.59%，处于业内领先水平。研发人员平均薪酬15.28万元，平均薪酬处于行业中上游水平。高研发投入下，公司打通软硬件+通讯的关键技术。其中，AGV、机械手组装、贴装技术、流体涂抹技术等通用技术可应用于各类产线。公司也针对动力电池开发检测、测试、组装、清洗等专用技术。工业制造数据系统持续加码，技术优势不断突破。公司拥有一个控股子公司上海递缇智能系统有限公司，递缇智能的DT团队从2005年开始，专业从事工业数据业务，其中包括工业大数据，实时无线传输技术，人机交互技术，MES和智能诊断技术，达到了国内领先水平，并且得到了大众、戴姆勒、通用等企业的认可。随着工业4.0概念带来的制造升级，客户对制造装备的智能化升级需求更为迫切，公司积累的智能自动化装备客户对工业制造数据系统产品具有广泛的需求，能够有效形成交叉销售。模块化的软硬架构有利于生产能力稳定快速复制。在模块化架构下，可通过选取所需模块规格与数量，将各模块拼装，实现生产能力复制，进而实现产能快速爬坡。此外，模块化还具备质量问题方便溯源、成本易于控制等优点。依赖模块化架构，先惠技术产能有望快速扩张，驱动公司收入高速增长。扩产持续推进，产能瓶颈逐步释放由于锂电设备多为非标产品，需要定制开发，较为依赖人工装配，且需要设备公司安排人员进驻客户现场进行调试和服务，因此锂电设备行业产能主要取决于场地面积和员工人数。2020年之前，公司规模较小，员工不足千人。2021年，员工人数快速扩张，约增至2020年三倍。场地方面，公司先后规划建设上海、武汉、长沙项目，新建工厂均规划为占地4万平方米的标准工厂，其中武汉、长沙项目来自于IPO募投资金与自筹资金。目前公司已有工厂面积约7.2万平方米。公司在积极规划布局长沙二期、上海新工厂、武汉二期的建设及开工，预计至2022年底，工厂面积增至超12万平方米。长沙、武汉、上海工厂满产的情况下，预计年产值可达到40亿元左右。随着上述建设项目的落成和技术及生产人员得到加强培训，公司产能有望得到快速提升，接单能力逐步增加。未来随着公司营收规模的提升，规模化效应也有望逐步显现，带来提效降本的空间。开拓电芯段自动化物流线、储能及燃料电池领域，布局更广阔新能源空间公司主营产品目前是锂电池模组PACK自动化生产线，包括CTP产线，且近年来借助公司在自动化领域的技术优势，成功研发并布局了电池厂的长距离电芯段自动化物流产线产品，在包括宁德时代在内的电池厂客户的电芯段自动化装配物流线的业务已形成规模且份额逐步提高，并已在公司的订单中占有一定的比例，对公司的业务形成了较大的增量。同时，公司也在积极布局储能及氢能的业务发展，储能及氢能自动化装备产品目前已获得市场订单，公司未来会继续加大在储能、氢能等业务领域的研发投入，并根据市场情况加大该类产品的市场布局。储能市场方面，2017年之前，国内储能市场较为平淡。2018年以来，受行业增长、电网侧大规模投资带动以及政策促进作用，储能市场或将迎来爆发。料电池方面，中国政府高度关注燃料电池汽车产业发展。2016年12月，国务院出台

关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知，要求系统推进燃料电池汽车研发与产业化，到2020年实现燃料电池汽车批量生产和规模化示范应用。2020年10月，由工信部装备工业司指导，中国汽车工程学会牵头组织编制的节能与新能源汽车技术路线图2.0正式发布。燃料电池汽车产业将以发展氢燃料电池商用车作为行业突破口，以客车和城市物流车为切入领域；2030-2035年，实现氢能及燃料电池汽车的大规模推广应用，燃料电池汽车保有量达到100万辆左右，国内燃料电池汽车产业完全掌握燃料电池核心关键技术，建立完备的燃料电池材料、部件、系统的制备与生产产业链。2016-2019年，中国燃料电池系统装机量从17.9MW提高至128.1MW，CAGR为92.8%。2020年，燃料电池系统装机量因COVID-19导致下游燃料电池汽车推广政策延迟落地而下降，2021年下半年各地燃料电池汽车推广政策具体安排出台并落实，燃料电池系统行业回归高速发展轨道。未来随着下游燃料电池汽车应用大规模爆发引起燃料电池行业需求提高，以及技术水平进步带来平均装机功率的提高，预计未来中国燃料电池系统装机量将迎来快速增长，在2025年达到6,598.9MW，2020-2025年CAGR为142.2%。2016-2019年，在燃料电池汽车产销量增长的驱动下，中国燃料电池系统销量由1,000套增长至3,100套，复合年增长率为46.0%，预计将于2025年达到年销量51,200套，2020年至2025年复合年增长率为94.8%。公司新一代燃料电池生产线和测试技术处于研发阶段。目前国内氢燃料电池生产线人工为主，自动化程度低。由于燃料电池的核心原件电堆，精密度很高且质量很重，人工装配的不合格率和损坏的概率极高，且劳动强度大。公司研发自动化生产、自动上下料、精确定位测试设备的研发，自动分配以及输送物料等技术，减轻工人的劳动强度，降低了安全隐患，大幅提升了燃料电池电堆/系统生产效率与产品品质。公司已初步进入燃料电池汽车智能自动化装备领域，客户包括潍柴动力股份有限公司及广东国鸿重塑能源科技有限公司等知名企业。拟收购布局模组/PACK结构件，打造双轮驱动2022年2月，公司发布公告，拟以现金形式收购宁德东恒机械有限公司51%股权，切入锂电池模组/PACK结构件产品布局。东恒机械主营锂电池模组/PACK结构件（电池壳及模组/PACK壳体，CTP壳体等），入选福建省“专精特新”企业（2019年）及宁德时代优秀供应商（2018年及2021年）。锂电池结构件作为锂电池外壳，起到传输能量、保护、固定、支承、承载电解液作用。结构件与正极材料、负极材料、电解液、隔膜属于锂电池五大部件。结构件在锂电池成本中占到一定比例，在方形铝壳锂电池的成本构成中约占16%。从市场规模来看，预计2021年锂电池结构件市场规模达到125亿元，其中方形电池结构件101亿元，圆柱电池结构件24亿