国恩股份研究报告

国恩股份研究报告1.国恩股份：被低估改性塑料龙头，业绩进入兑现期1.1.立足下游做强一体化产业链的新材料厂商国恩股份成立于2000年，总部位于山东青岛，是中国改性塑料龙头。公司专注于改性塑料产品、高分子复合材料产品的研发、生产和销售，是改性塑料粒子及制品、高分子复合材料及其制品的专业制造商，为下游家电、汽车厂商提供家电零部件和汽车零部件及其专用料包括研发、生产、销售、测试及物流在内的综合解决方案。公司的改性塑料产品、高分子复合材料主要应用于汽车、家电、新能源等领域，与康佳、海信、格力、TCL、奥克斯等下游客户建立了良好、稳定的战略合作关系。近年来，公司陆续布局了人造草坪（塑料草坪）、光显材料、明胶及空心胶囊等新材料业务，业务范围不断延伸。展望未来，公司将围绕改性塑料进行一系列一体化产业链延伸，并在玻纤复合材料等新材料上发力，做大做强材料业务，成为立足下游做强一体化产业链的新材料厂商。股权结构与子公司：公司股权结构稳定，公司董事长王爱国先生为公司实际控制人，持股比例46.45%，公司股东徐波女士与王爱国先生系夫妇关系。除改性塑料外，公司通过全资及控股公司实现了一系列业务延伸，涉足空心胶囊、复合材料、光显材料、熔喷料、人造草坪等业务。此外，公司拟通过控股子公司浙江一塑、间接控股子公司江苏国恒，向改性塑料上游进行一体化延伸，涉足合成树脂业务。公司拟投产的年产100万吨聚苯乙烯树脂业务、20万吨聚丙烯业务，将进一步打开公司的成长空间。1.2.历史成长性良好，新业务打开成长空间公司近年来营业收入、归母净利润高速增长，2021年，公司实现营业收入97.66亿元，同比增长36.0%；实现归母净利润6.43亿元，同比下滑12.0%。由于改性塑料于2021年量价齐升，公司收入体量实现一定增长。然而原材料价格的上涨，熔喷料业务盈利能力的下滑，使得公司利润率下滑、净利润体量同比小幅下滑。2021年Q1，公司营收实现27.32亿元，同比增长80.0%，实现强劲增长。净利润增长7.2%，在原材料价格大幅上涨的背景下实现稳健增长。2021年，公司实现毛利率14.8%、净利率6.7%、ROE（摊薄）18.5%。由于原材料价格上涨，公司2021年整体利润率有所回落。费用率方面，公司近年来期间费用率维持在约10%，费用控制能力良好。从收入结构看，改性塑料是公司收入比重最大的业务，2021年收入占比48.8%。目前，公司拥有改性塑料设计产能42万吨、复合材料15万吨，聚苯乙烯在建产能60万吨。后续在成长空间上，一方面公司将在改性塑料方面进一步发力。由曾经集中于家电的下游应用结构，向汽车等下游应用延申。并且，随着公司100万吨聚苯乙烯项目产能的逐步释放，以及新能源复合材料的投产，公司收入结构将会更趋于多元化。与中国改性塑料板块上市公司进行对比，公司收入、利润体量居板块前列，净资产收益率ROE领跑行业。同时，应收账款周转天数低于行业平均水平，体现出公司业务整体回款能力较强。此外，公司2020年在改性塑料行业的市占率仅1.36%，有较大增长空间。2.改性塑料：依托轻量化持续成长的赛道2.1.塑料：持续成长的大产业，中国市场增长潜力巨大塑料从上世纪50年代的150万吨增长到2018年全球3.6亿吨，是因为其具有轻便、耐用、性价比高、易于加工和着色等显著的优势。并且，我们每生产一个单位的塑料，就能通过节能等方式为其他行业降低2.3倍的二氧化碳排放。我们每个人的衣食住行都离不开塑料，塑料的耐久性也让它成为应用最广泛的食品包装材料之一，如果没有了塑料，人类40%以上的食品都将变质。目前，人类还没有找到与塑料价值等同的替代品。预计未来5年中国新增的合成树脂产能约占全球新增产能的60%以上，其中聚乙烯为46%，其他合成树脂产品（PVC、PP、PS、ABS等）占新增产能比重均超过65%。主要是由于从两个维度看，中国的塑料市场具有较全球平均更大的增长潜力：1）新能源汽车渗透致使原油用于合成树脂的比重增加：石油在过去主要用于交通燃料

（约47%），但随着电动汽车的兴起，石油的燃料需求会越来越小，而原油制造合成树脂的需求会越来越大，原油生产合成树脂的比例有望在接下来的5年内由10%提高到20%甚至更高。2）对钢材的替代是行业持续扩张的重要驱动。由于塑料单位体积的重量（密度）是钢材的1/7，因为用相同体积的塑料（以改性塑料为主，通过物理改性、化学改性增加塑料性能）在汽车、家电等应用领域替代钢材，是实现轻量化的重要方式。另外，由于铁的熔点是1538℃，炼钢需要消耗大量能耗，不利于碳中和背景下减少碳排放的需求。而“以塑代钢”，例如在工业中用聚乙烯管道替代钢管，不仅清洁环保，而且避免了无缝钢管易腐蚀、维修成本高、使用寿命短的问题，性价比更高。全球各地区具有不同的塑料对钢铁的替代程度，以“塑钢比”衡量。中国的塑钢应用比只有3:7，远低于美国（7：3）、德国（约6：4）和世界平均水平（1：1）。然而，随着中国经济的发展和塑料改性技术的持续提升，改性塑料相对钢铁的性价比将不断提升，“以塑代钢”是大势所趋，市场对改性塑料的需求还存在巨大的空间。聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）、ABS并称为五大通用塑料，中国2021年实现塑料产量1.1亿吨，其中五大通用塑料产量占比接近60%。通用塑料质轻、强度高，一般密度在0.9-2.3g/mm3，是钢铁的1/8-1/4，铝的1/2、相较于木材、金属、水泥存在，易于成型，比强度比金属大，比重较轻，电绝缘性能、优良的化学稳定性能、减摩耐磨性好、透光及防护性能好、减震消音性能好等优点，是良好的代用品，在工农业生产和人们的日常生活中具有广泛用途。2.2.中国改性塑料行业具备持续的增长潜力然而，通用塑料存在不足之处，例如，耐热性差；热膨胀系数大，容易受温度变化而影响尺寸的稳定性；在大气、阳光、长期的压力或某些介质作用下会发生老化，使性能变差等。现代工业的发展对通用塑料提出更高的要求，塑料在应用到一些要求超高强度、难燃性、耐高温性、耐油性等高性能行业，如汽车，家电或者通讯时，塑料需要经过改性以实现更优的拉伸强度、韧性、硬度等性能，制成改性塑料应用于汽车、家电等下游。塑料改性方式主要包括物理改性、化学改性：1）物理改性：在一种树脂中掺入一种或多种其它树脂（塑料或橡胶），改变原有的树脂特性，又称共混改性。所谓塑料合金就是用此方法制成的材料。同时还可以通过与碳酸钙、滑石粉等填料共混，以降低成本。例如，根据英国皇家化学学会，工程塑料PBT在添加30%的玻纤后，杨氏模量显著提升；PVC在添加了增塑剂后，断裂伸长率有了显著提升。2）化学改性：包括交联、共聚、接枝改性等。以共聚改性为例，共聚改性是指两种或多种单体共同参加聚合反应。五大通用塑料之一的ABS由丙烯腈（A）、丁二烯（B）、苯乙烯（S）共聚而成，丙烯腈耐化学腐蚀、耐热、硬度高；丁二烯弹性、韧性好（主要用于生产合成橡胶、苯乙烯加工成型性能好，ABS作为共聚物兼取三者优势。中国塑料改性化率持续提升，较全球整体水平仍有较大空间。在中国，超过20%的塑料经过改性后，应用于家电、汽车、办公设备等领域。并且近年来，随着中国消费升级，对改性塑料的需求也在逐年增加。2020年，中国塑料产量达到2250万吨，改性化率已经突破21.3%。然而，中国的塑料改性化率水平，相比全球塑料改性化率（2018年47.78%）仍有空间。改性塑料产品应用从家电和汽车行业两大市场，逐步向电子电器、通讯器材、健康卫生用品等领域不断开拓。未来，汽车轻量化的趋势和家电市场的增长将驱动中国塑料改性化率持续提升。2.2.1.电动车渗透加速带动汽车轻量化电动车渗透带动汽车轻量化加速，带动改性塑料发展。轻量化对于汽车而言，节能减排效用突出：传统汽车整车重量每降低10%，油耗降低6-8%，排放降低4%。纯电动汽车整车重量每降低10kg，续航里程可增加2.5km。1kg的塑料可以代替2-3kg钢等更重的材料。采用改性塑料、碳纤维等轻质材料，替代相近强度的金属材料是汽车减重的重要方式，而改性塑料相对碳纤维等材料更具性价比。根据通用塑料在汽车工程中的应用及发展，目前车用塑料主要包括：聚丙烯（PP）：在汽车上的用量每辆车达10kg至20kg。主要是车身内装件、通风取暖系统配件、发动机有关配件以及外装件。聚丙烯通过改性可以提高冲击强度；并且添加PA、PU、聚丙烯酸酯、聚酯等可以改进聚丙烯的着色性；填充滑石粉、云母、碳酸钙、玻璃微球等，可以提高耐热刚性、尺寸稳定性等。聚乙烯（PE）：聚乙烯在汽车上的用量每辆车达2kg至7kg，主要用于制造汽车空气导管、各种储罐等，例如:空气导管、制动液储罐、清洗液罐、挡泥板、衬板、行李箱隔板。聚氯乙烯（PVC）：主要用作汽车仪表板表皮、地板隔热垫、座垫套、车门装饰条、转向盘、车门内衬、操纵杆盖板、踏板胶垫、所有电线包皮（即绝缘层）等；有些车型的车窗密封条已采用软聚氯乙烯制作。聚苯乙烯（PS）：整体而言，PS在汽车领域相对于家电领域应用更少。聚苯乙烯的特点是成本低、加工方便、同时硬而刚、透明度好、化学稳定性、介电性能良好、着色性佳。缺点是由于其主链上有相当密布的苯基侧基，阻碍了主碳链的旋转，大分子柔韧性和常温弹性差，质脆，不耐冲击，因而一般需经过改性改进耐冲击和提高其它力学性能，除了ABS、MBS等6个聚苯乙烯的改良品种外，行业中还研制成高抗冲聚苯乙烯（HIPS）。HIPS是一种聚苯乙烯链枝接于橡胶分子上而使它兼有钢性和韧性的改性聚苯乙烯。它的抗冲击强度可比ABS高3倍至4倍。丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物（ABS）：ABS有很高的抗冲击强度、良好的尺寸稳定性和耐油性，耐磨性良好，在汽车应用中适合作中等载荷和转速下的轴承。目前ABS在汽车上的用量每辆车达8kg～12kg，是汽车用量较多的塑料品种之一，主要是车身内饰件、外装件。聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）：PMMA透光率92%，加速老化240小时后无显著改变，在室外使用十年后透光率仅降至89%。PMMA的机械强度中等，最大的不足是表面硬度低，容易被硬物擦伤生痕。基于上述特性，PMMA在汽车领域大量用于车窗玻璃、风挡、天窗和天栅。由于PMMA具有许多优越的特性，目前车用量在2kg左右，主要用作窗玻璃、罩盖、仪表玻璃、油标、油杯、灯罩、标牌等。对标海外，中国汽车改性塑料渗透率存在提升空间。目前，国产单车改性塑料零部件占比约13%，单车使用量约为160千克，低于欧美约19%的水平，其中德系车单车改性塑料使用量最高，单车使用量为340-410千克，改性塑料使用率达到25%。国产车改性塑料零部件占比持续提升将是未来发展趋势。2.2.2.改性塑料在家电中的应用稳步增长家电行业是改性塑料行业最重要的下游产业之一，改性塑料拥有出色的安全、无毒、节能环保、抗菌抗霉变等性能，能满足人们对家电轻量化、健康化的需求。改性塑料材料主要被用于制造家电的壳体、叶片、外饰等部件。近几年来，随着家电行业的发展，塑料在家电行业应用的年均增长速度达到29.5%，成为家电行业仅次于钢材的第二大类材料。一台双桶洗衣机使用各种塑料零部件约7-12kg，有的已达20kg，占洗衣机总重量的1/3以上；一台冰箱或一台全自动洗衣机所需的塑料模具通常超过100副，一台空调器需20多副，一台彩色电视机需50-70副塑料模具。各种塑料在不同家电中的应用分布有不同，如洗衣机主要使用聚丙烯PP，电视机主要使用聚苯乙烯PS。未来，随着塑料改性研究的深入，塑料在家电行业的应用将越来越广。家电产业的发展将持续拉动改性塑料需求增长及迭代。中国庞大的内需带来对家电巨大的需求。2021年，中国实现空调2.18亿台、彩色电视机1.85亿台、电冰箱8992万台、洗衣机8619万台，是全球重要的家电生产市场。庞大的家电供给产业，同时带来上游改性塑料行业需求的快速增长。同时，以智能家居为核心的家电行业产品结构升级持续带动家电业增长。并且，这对家电行业使用材料的质量提出了更高的要求，也客观上促进了阻燃、耐候、健康、环保性能更好的改性塑料在家电行业中的应用，从而持续推动家电用改性塑料的发展。2.3.国恩在改性塑料领域的竞争力分析公司产品结构偏重ABS、PS制成的改性塑料，对手偏重PP等其它品种，我们通过分析改性塑料上市公司的原材料采购结构，来分析其改性塑料产品结构。除图表中厂商外，2021年金发科技树脂原材料采购量聚烯烃：苯乙烯=3.1：1；聚石化学树脂原材料采购量PP：PE：PC：PS=14.2：3.0：1：1.9。我们发现国恩的产品结构特点是，相比同行对手厂商，更加偏向于由ABS和PS制成的改性塑料。因此相较其它对手厂商，公司的产品应用领域更集中在家电领域。公司产品单价、吨毛利处于行业领先水平，刨除受益于疫情熔喷布景气的2020年，公司改性塑料产品单吨毛利润稳定在2000元以上。相比多数同行更高。国恩的改性塑料产品单价，相对于同行厂商较高。公司客户资源优质，公司在产品上偏重多用于电视机外壳的PS以及电冰箱、洗衣机、小家电的ABS，因此在家电与智能家居市场，公司核心客户包括康佳、海信、格力、TCL、奥克斯；客户包括华为、京东方、小米、海信、海尔、TCL、长虹、格力、创维、康佳、冠捷、联想、富士康、LG、三星、SONY；在汽车业务，公司客户包括比亚迪、吉利、北汽、福田等主机厂，并且重点开拓新能源汽车客户。3.国内最大PS项目投产在即，构建一体化改性塑料产业链3.1.立足现有业务向上延申投产PS材料，成长路径清晰聚苯乙烯（PS）制品具有极高的透明度，透光率可达90%以上，具有电绝缘性能好，易着色，加工流动性好，刚性好及耐化学腐蚀性好等优势。然而，普通聚苯乙烯的不足之处在于性脆，冲击强度低，易出现应力开裂，耐热性差及不耐沸水等。由于其主链上有相当密布的苯基侧基，阻碍了主碳链的旋转。大分子柔韧性和常温弹性差，质脆，不耐冲击，因而使用受到限制。为改进耐冲击和提高其它力学性能，近几十年来，通过不同途径对聚苯乙烯进行改进，研制并生产了一系列聚苯乙烯的改良品种，例如共聚改性制成的ABS。其中，高抗冲聚苯乙烯（HIPS）是一种聚苯乙烯链枝接于橡胶分子上而使它兼有钢性和韧性的改性聚苯乙烯。它的抗冲击强度可比ABS高3倍到4倍。目前在中国聚苯乙烯行业中，抗冲聚苯乙烯约占40%、通用型聚苯乙烯约占60%。进口依存度近30%，国产替代空间大。2018年6月起中国开始对原产于韩国、中国台湾地区和美国的进口苯乙烯征收反倾销税，致使境外厂家开始加大对中国的PS出口优惠力度；2019年则由于上半年化工行业公共安全事件影响，PS厂家短期内主动降负自检，而以XPS挤塑板市场需求又暴增，推动当年PS进口规模创历史新高，并进一步导致PS净进口量占表观消费量的比重从2017年的21.35%提升至2020年的29.83%，供给结构发生了一定调整。GPPS主要用于显示器、家电等领域，中国需求近270万吨。通用级聚苯乙烯（GPPS）俗称“透苯”，透光率高、流动性好，高端牌号可以用于生产显示器用扩散板及导光板、LED照明用导光板，亦可用于生产电冰箱内部的透明内件（如透明挡板、抽屉等），对透明度要求较高的应用领域；低端牌号可以用于生产保温板、日用品及包装材料，亦可少量用于生产玩具产品等，该类用途对透光率的要求比较低，但同样存在对加工流动性的要求。HIPS主要对抗冲击性能要求较高，中国需求约150万吨。高抗冲聚苯乙烯（HIPS）俗称“改苯”，该产品因添加了聚丁二烯橡胶成分，在具有较好的抗冲击性能的同时，也降低了聚苯乙烯产品的透光率、硬度以及软化温度等性能。主要应用于家电外壳、电子电器的外壳、高端玩具、高端日用塑料制品等。中高端HIPS国产替代空间大。改苯可进一步细分为三个类别：普通改苯、高光泽改苯、耐低温改苯。目前国内整个高抗冲聚苯乙烯市场依旧以普通改苯为主，能够掌握高光泽或耐低温改苯生产的企业很少，且产品基本上应用于下游客户的非核心产品，比如小尺寸冰箱或空调室内外壳，质量稳定性较低。未来加强HIPS专用橡胶的改性研究，通过优化工艺条件，调整产品配方或将HIPS进一步与其他聚合物如SBS、SEBS共混，提高产品的综合性能，以实现对进口产品的完全替代。3.2.上游苯乙烯扩产迅猛，PS环节迎来黄金发展期PS上游苯乙烯与原油历史价格相关性强，近期开始脱钩。聚苯乙烯由苯乙烯聚合而成，占其原材料成本比重达99%。苯乙烯由约0.785的纯苯和0.27的乙烯制成，约100%的纯苯由石脑油催化重整制成，上游原材料为原油。约80%乙烯来自原油、20%来自煤和天然气。因此综合看来，苯乙烯价格与原油相关性较高。历史上，苯乙烯、原油的价格走势也佐证了这一点。然而，我们发现2021年以来，苯乙烯价格开始与原油脱钩，2022年以来，WTI原油上涨38.0%、而同一时期苯乙烯仅上涨13.6%。苯乙烯价格与原油价格的脱钩来自于苯乙烯行业产能的猛烈扩张。苯乙烯两年产能增幅超60%，PS等下游迎来黄金发展期。2019年以来，中国苯乙烯产能迅速增长，由2019年的942万吨迅速增长至2021年的1517万吨，两年产能增长幅度达到60%。而与此同时，2016至2021年中国苯乙烯需求（表观消费量）复合增速仅2.6%。2021年，中国苯乙烯行业净进口率已下降至11%，而下游PS在2021年行业净进口率为30%。供给的迅速扩张导致在产业链中，苯乙烯环节利润被一再压缩。因此2020年以来的原油价格上涨，成本向下游转嫁过程中，在苯乙烯环节已大幅衰减，未对PS行业盈利产生重大影响。3.3.对标分析HIPS、GPPS盈利情况将公司将要投产的100万吨聚苯乙烯项目对标上市公司星辉环材、仁信新材。星辉环材拥有聚苯乙烯产能18万吨，2021年实际产量19.67万吨，其中包括HIPS产量11.56万吨、GPPS产量8.11万吨；仁信新材现有GPPS产能12万吨。从历史情况看，星辉环材、仁信新材GPPS历史盈利能力比较接近，约围绕单吨毛利1000元波动；而星辉环材HIPS相比GPPS盈利能力显著更优，2021年上半年星辉环材HIPS单吨毛利达3449元/吨。4.大健康及其它业务4.1.控股东宝生物布局一体化明胶胶囊产业链明胶集中度高，对下游议价能力强。目前全球明胶年产量约36万吨，欧洲是世界上最大的皮肤明胶生产国，而亚洲是世界上主要的骨明胶生产国，尤其是在中国、日本和印度。其中，五家西方明胶制造商的总产量约占全球明胶市场的80%，它们分别是法国罗塞洛公司（RousselotFrance）、嘉利达公司（GelitaAG）、Pb、kind&Knox和nittm。其中，法国rosello集团、德国嘉利达明胶集团和比利时派珀集团三家明胶制造商的年总产量达到22万吨，占全球明胶产量的60%以上。中国日用化工行业协会下属单位之一的中国日用化工协会明胶分会是专门的全国性的动物胶产品（骨胶、皮胶、明胶）三胶行业管理协会。据中国日用化工行业协会统计，2021年中国明胶总产能在5.5万吨，其中大部分出口国外，供应国外市场。东宝生物已打通明胶-明胶胶囊一体化产业链。东宝生物致力于打造世界级现代