国债利率作为基准利率选择的解说

从1981年我国恢复国债发行起，国债为平衡政府预算，筹集今本建设资金，支持国民经济持续、健康、稳定的发展做出了不小的贡献。但是，我国国债市场的发展仍处于初级阶段，这突出表现为我国国债市场在调节功能、价格发现功能和利率风险规避功能方面相当之后，国债利率没能很好的起到基准利率的作用。一、国债利率作为基准利率选择的解说基准利率是金融市场上具有普遍参照着作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定，是整个利率体系中起核心作用并能制约其他利率的基本利率，是利率政策和利率水平能有效发挥作用的中心环节。1．国债利率作为基准利率有效性解说按有效资本理论，只有当资本市场是有效的，市场产生的价格才能迅速、全面地综合所有的信息，而市场的有效性集中体现在建立的证券价格上，价格在任何时候都是证券内在价值的最佳评估。这意味者所有的债券市场中，最有效的利率最有资格作为基准利率。国债市场横跨资本市场和货币市场，是传导货币政策和财政正财的重要枢纽，是政府左右经济的着力点，参与者众多，交易品种多，信息来源广，市场主体行为较其他市场而言规范程度高，这些特性是其他债券市场无法比拟的。所以国债市场信息反映的市场信息比其他债券市场反应的要多，是利率体系中基准利率的最佳选择。实际上许多国家的市场基准利率就是国库券利率（美国国库券利率已成为事实上的世界债券市场的基准利率），国债市场的发育程度决定着基准利率的有效性，也就决定着整个债券市场利率的有效性。2.国债利率作为基准利率的期限结构解说不同期限的非国债债券的利率之间的判别不仅反映了人们的预期，也反映了违约风险的升水，两者难以分离，无法用来决定利率的期限结构。国债几乎没有违约风险，其利率的期限结构不受违约风险的干扰，能较好地显示人们的预期。同业拆借市场虽然在交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场具有一定可比性，但这个市场只是短期债券的市场。而国债市场交易各种期限的国债，可提供长、中短期不同期限的债券种类，其丰富程度是其他市场无法比拟的。国债市场是利率期限结构的最佳显示器。综上所述，我们可以提出如下判断：国债利率是基准利率的关键环节。3．国债利率作为基准利率的关联性解说在发达的市场经济国家中，国债的流动性仅次于通货，持有者遍及几乎所有的市场主体，其数目和范围远远超过其他任何一种金融资产，其价格的变化会影响到几乎所有居民的消费与储蓄，企业的投融资决策和金融机构的资产选择，最终影响到其他金融资产的价格。其他金融资产价格发生变动时，国债价格也会作出响应。国债利率是金融价格体系中的“神经网络”。相对而言，其他债券持有者数量有限，其价格的变动，只可能影响局部范围内某些市场主体的资产组合，至多只能造成对其他债券小部分替代，不可能扩散到整个金融市场。4．国债利率作为基准利率的货币政策在央行的三个货币政策工具（法定准备金、再贴现和公开市场业务操作）中，公开市场业务具备有效、灵活、操作成本低、对金融体系副作用小的优点，这实际上是国债市场机制的作用。（1）国债市场的规模之大足以保证央行大规模买卖国债吞吐货币的同时，不会引起国债价格的大幅度波动，影响金融秩序。同时国债几乎是无风险的“金边债券”，没有违约和卖不出去之忧，不会造成央行公开市场操作成本过大。（2）通过国债市场的买卖来调节货币供给对金融体系的副作用小。比如通过增加法定准备金来紧缩货币供应，会迫使银行提前收回某些贷款，影响收益性，特别是某些本来资金紧张的银行，只能通过从货币市场高成本融通资金来补足准备金，可能会因此而陷入困境。在公开市场上买卖国债则可避免这种情况，银行会根据自己的资产负债情况自行决定是否卖出国债，优化其资产组合。（3）通过买卖国债调节货币供给具有即时性、灵活性和可逆向性。央行可以根据货币供给情况，随时买卖国债，自由决定买卖数量，当发现操作失误时可立即进行逆向购买，这给央行实行货币调控的时间、额度以灵活的选择余地。其他货币工具不具有这些特性。比如，再贷款和再贴现政策只有在商业银行需要时才能发挥作用，央行是被动的。准备金则不能频繁调整。（4）通过国债调节货币供应是相对有效率的。公开市场上国债的买卖是自愿的，自愿的交易对经济必是一种帕累托改进。（5）国债市场是货币政策和财政政策的结合点。通过发行和买卖国债，实现货币政策与财政政策的配合，可以大大增强宏观调控政策的有效性。比如在发行国债同时，央行通过购买国债可防止私人部门资金的减少，从而减轻政府投资的挤出效应。当然，央行可以通过公开市场业务买卖外汇来间接影响利率，但其效果具有不确定性，因为外汇市场有许多因素往往直接抵消了央行的作用。在美国等一些市场经济国家，央行还在公开市场上买卖地方政府债券，但购买量相对国债购买量而言仅是很小的一部分，对公开市场业务支持的力度远逊于国债。论国债市场与利率市场化总之，没有一个发达的国债市场，就不可能有效地开展公开市场业务。只有国债利率才可以将公开市场业务的影响均匀且温和地传导到金融体系，既保证了政策信号传播的广泛性，又保证了传导过程的平稳性。选择国债利率为基准利率就是理所当然的。二、确定基准利率是利率自由化过程中的重要环节利率自由化标志着政府或货币当局放松或放弃对利率的直接控制，让金融机构根据市场资金的供求自行决定利率水平。如果在基准利率还没有完全形成的条件下，进行利率自由化的改革，势必会引起市场利率的急剧波动，从而引起收入的再分配，影响到工商企业的利润和投资者的收益，进而影响到经济行为。因此，选择和培育基准利率是利率自由改革中的关键环节。理论上，一个完全竞争的金融市场中，利率体系的结构是通过基准利率、利率的风险结构和期限结构来刻画的。风险结构只能确定不同资产的相对价格，如果要确定风险资产本身的价格，必须在每一类期限相同的证券中确定一个基准利率。利率的期限结构同样也需要有一个基准利率作为参考。不同的利率的风险结构、期限结构和基准利率决定论不同利率体系资源配置的有效性。在这三个因素中，基准利率具有特别的重要性，它对市场均衡价格的任何偏离，都会通过风险结构和期限结构扩散到整个利率体系，误导金融资源的配置。发达的市场经济国家中，利率的风险结构通常通过完善的市场评估体系来显示，基准利率和利率的期限结构则是通过国债市场来予以确定。发展中国家由于一般没有发达的市场评估体系，国债市场的发育未成熟，无法形成有效的基准利率，只有通过不同程度的利率管制来引导金融资源的配置。但是，市场化改革在今天已经成为我国经济体制改革的方向，因此建立统一管理的国债市场无疑成为利率自由化进程中的重要一环。三、发达的国债市场是利率自由化的前提完全市场化的利率体系意味着基准利率、期限结构和风险结构完全由市场决定，央行只能以市场参与者的身份通过公开市场业务、买卖国债和外汇来影响利率。理论上讲，若市场是有效的，由市场确定的利率体系可以实现金融资源的有效配置。但现实中没有哪个政府能完全承诺放弃某些情况下利用国家的权威对利率实行某种直接控制，究其原因有三：一是现实的市场都不可能是完全信息的，也就不可能是完全有效的。二是国外市场的冲击。三是市场价格导致的资源配置造成公共品的短缺。相对于发达国家而言，发展中国家对利率的直接干预程度远远超过发达国家。中国目前还是存贷利率受到严格管制的国家，利率市场化意味着政府逐步减少对利率的直接干预，让市场去发现基准利率和利率结构。前文的分析表明，利率体系市场化的基准利率和期限结构和只能由国债市场利率决定，国债市场的有效性对整个利率体系乃至整个金融体系有决定性的作用，它不完全性会造成整个利率体系对市场均衡价格的偏离。这里市场的不完全性是指其对经典的完全竞争模型的偏离，表现在：（1）由于准入限制造成的市场分隔。（2）交易者数目少，形成价格垄断。（3）可交易国债品种或数量不足，比如防范国债利率风险的衍生产品短缺或形成供给与需求之间的缺品。（4）由于发行时间的非公开性、中介机构缺位等造成买卖双方信息不对称，交易量减少。（5）交易（手段）方式的落后增大交易成本，减小了市场主体交易国债的愿意。（6）市场主全之间利益的相关性导致交易的同向性，出现只有需求而无供给或只有供给而没有需求的情况。上述种种偏离造成的后果可归纳为四种：一是供给量的减少，二是需求量的减少，三是市场参与者少，四是市场分割造成国债利率的不统一即使能得到某个统一的国债利率，其他三种后果也会使其成为一种扭曲的利率，不能反映资本市场的真实供给和需求，显示人们的预期。整个金融市场的价格体系就会对金融资产产生低效的配置。举个极端例子，市场有颜色时，国债效率应低于银行的同期存款利率。如国债市场的不完全性使国债利率离于存款利率，在其他条件相同的条件下，居民就会取出存款购买国债，直到存款利率相应提高。贷款利率必定也会相应提高，增加投资成本。由此得到的结论是，利率市场化是有风险的。如果债券市场（特别是国债市场）发育远未成熟，在不具有发现有效的基准利率和利率结构的功能时，放开利率管制，无异于将利率的决策权、资本的配置权交给了非理性者。因此，国债市场发育成熟以前，不能实行利率自由化。以下是2013-2015我国国债市场和利率基准的相关数据：2014年国债发行和利率信息表1:2015年国债发行和利率信息表2:2014年国债发行和利率信息表1:2015年国债发行和利率信息表1/2/3数据来源：中国债券信息网四、发展国债市场以实现国债利率的基准地位1.注重国债品种的创新，实现品种多元化我国国债品种的单一性突出便现在国债期限结构设计上存在着结构性缺陷，3—5年期的中期债券品种占全部国债的73.11%，长短期国债数量较少，国债期限结构单一造成国债期限分布的非均衡性，影响了作为基准利率的过在利率的形成；同时，它也降低了国债的流动性，制约了国债二级市场的活跃程度。对于中央财政来说，单一的期限结构带来偿债额的非均衡分布和偿债高峰期的集中出现，导致债务在短期内剧烈波动，给财政带来巨大压力。如果财政和货币政策配合不力，就会导致“财政前发债，央行后降息”频频出现，造成国债融资成本上升。因此，国债品种的丰富首先要注意在设计上考虑大力发展短期国债，这不仅有利于市场基准利率的形成，而且也将为中央银行的公开市场业务操作提供广阔的操作空间；要发展10年以上的长期国债，以保证国家基础设施建设稳定的资金来源。另外，也要考虑固定利率和浮动利率的债券、可赎回和不可赎回债券等，债券的品种越多，其价格反映的市场信息就越充分，从而有利于基准利率的形成。2.调整和完善国债市场的投资主体结构，改变国债的储蓄化倾向从我国国债发行的定位来看，居民是主要的购买者，商业银行和证券公司很大程度上只是一个中介机构。事实上，当行政摊派为主的计划发行方式随着投资者金融意识的增强成为过去后，由于我国国债的“超金边债券”性质（高收益与低风险并存），国债一再成为投资者抢购的对象，承销机构将国债作为资产的一种保有方式，居民买不到国债的现象比比皆是。这在某种程度上与发达的市场经济国家的国债持有者结构不谋而合。但不可否认的是，同种现象背后的原因却是大相径庭的。我国国债利率高于银行储蓄所存款利率是投资者抢购国债的重要原因；同时，国债的储蓄化倾向也加大了国债的发行成本。因此，改变目前国债的储蓄化倾向，调整国债市场的投资主体结构，实现投资者质的提高和量的扩张，具有十分重要的意义。国债期货2013年9月6日重新在国内上市成为推动市场自由化，吸引机构投资的主要手段。3.改变分割的市场组织结构，形成统一的国债市场由于我国不同国债的发行对象和流通性不同，二级市场处于分割的状态，国债的流通市场形成了银行间市场、交易所市场和凭证式国债的柜台市场三分天下的局面。市场的分割行造成性质相同的国债具有不同的流通性，并且将投资者也分割出来，使国债的流动性偏低，交易不活跃。根据美国和其他国家的经验，可以以目前银行间债券市场为基础建立统一的国债场外市场，以国债一级自营商作为初级市场的承销商，以目前以罕见债券市场的金融机构作为经纪人或代销商，允许广大投资者的直接参与，有中央国债登记结算公司进行托管和结算。同时必须减少凭证式国债的发行，因为凭证式国债实际上是一种储蓄型债券，流通性低，投资功能弱。今后应逐步树立居民购买国债的投资观念，将个人投资者吸引到统一的国债市场来。这样一来，在机构投资者、个人投资者广泛参与的基础上，国债交易才能自由化，国债利率才能反映无风险利率，成为其他金融资产价格的确定基准。进一步推动利率自由化。总结在我国，国债利率过去作为一种基准利率对我国宏观经济市场起到引导和控制的作用，它是整个利率体系中起核心作用并能制约其他利率的基本利率。在针对利率控制的研究体系中，国债利率作为基准利率存在不同的解说角度，包括有效性解说、期限结构解说以及关联性解说，它们支持了国债的经济调节和控制作用。随着经济市场的开放性发展，利率自由化逐渐成为一种能有效调节金融资源配置的市场工具，但是与此同时，利率结构也会对利率的风险控制体系形成影响。国债利率是利率自由化体系构建的一个关键成分，我们有必要对国债市场的运作模式进行优化并提高提高国债利率的经济效用价值，在国债利率作为基本利率的条件下，一方面通过控制合理的利率结构来塑造金融市场的稳定性，另一方面通过释放更多的利率空间来实现金融资源的优化配置，从而兼顾我国金融市场发展的稳定性和成长性。参考文献[1]ＲobinG．，VayanosD．．Bondsupplyandexcessbondreturns［Ｒ］．NBEＲWorkingPaper，2010，13806．[2]FanL．Z．，LiC．L．，ZhouG．F．．Preferred-habitatanddemandfactorsinthetermstructure:EvidencefromtheChinesebondmarket［Ｒ］．WorkingPaper，WashingtonUniversity，2012．[3]潘敏，夏庆，张华华.货币政策周期与国债利率