翔宇医疗研究报告

翔宇医疗研究报告1.翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途1.1.深耕康复20年，并逐步向一体化转型翔宇医疗成立于2002年，是国内少数具有全系列康复医疗器械研发及生产能力的企业之一。公司致力于疼痛、神经、骨科、中医、产后、术后、心肺、医养结合等康复领域智能康复器械、设备的自主研发及产销，主营产品覆盖了康复评定、康复训练、康复理疗三大康复医疗器械主要领域，包含了声疗、光疗、电疗、磁疗、物理治疗（PT）、作业治疗（OT）及康复评定等20个系列，共计400余种细分产品。公司逐步向平台化、一体化转型及提升。公司深耕康复医疗器械领域20年，历经了单个设备的研发生产→科室解决方案→康复医院解决方案&综合医院全院临床康复一体化整体解决方案→（市县乡）区域康养一体化的整体转型和业务提升，并已协助部分地区成功打造了康养示范（市）县。截至2021年中报，公司已为数万家终端机构提供服务，销售范围覆盖全国31个省级行政区域，300余个地级行政区，形成了国内较为庞大且完备的渠道销售网络。我们认为，中国康复医疗体系建设仍处于早期发展阶段，在国家康复政策持续推动、企业跑马圈地的大背景下，产品的广度（体现在产品的种类、数量以及所覆盖的康复细分领域的程度、所获医疗注册证的数量、是否纳入治疗规范或临床指南、终端客户的覆盖程度等）在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显。而翔宇医疗是在以上几方面少有的优质标的，在政策推动康复需求快速释放下，我们持续看好平台化、一体化特性为公司带来的巨大发展前景。1.2.收入结构持续优化，盈利能力不断提升公司主营业务分为康复理疗设备、康复训练设备、康复评定设备及配件产品。2017年以来，营收及利润端增长稳定。公司2020年营收4.96亿元，同比增长15.9%（2017-2020年CAGR为19.7%）。归母净利润1.96亿元，同比增长51.9%（2017-2020年CAGR为44.9%）；截至到2021年三季度，公司营收3.51亿元，同比增长12.1%，归母净利润1.31亿元，同比增长13.3%；2020年，受新冠疫情影响公司营收增速略有放缓，而净利润较去年同期增长明显，主要原因为：①产品结构的持续优化：公司高毛利率产品如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比提升，带动整体毛利率增加。②销售费用率下降：受疫情影响，公司销售人员差旅费，市场推广费用较2019年同期减少明显。公司收入结构持续优化，盈利能力不断提高。2017-2021Q3年间，公司毛利率由59.6%提升至69.1%，净利率由22.3%提升至37.2%。尽管相比于同行业其他企业，公司毛利率仍处于行业较低水平（其原因主要由于公司所涉及的产品种类更为丰富，其中不乏包含一部分基础简易的低毛利康复训练设备），我们仍然可以看到公司近5年来通过持续推出高端新产品、调整销售产品结构、生产工艺改进以及探索新型业务模式而带来盈利能力的持续提升，主要体现在：①新产品量产及销售结构变动：公司产品类型逐渐丰富，2020年公司经颅磁刺激器、红外光炙疗机、激光磁场理疗仪等重点新产品实现销售增长，同时部分具有较高毛利率的产品如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等逐步得到临床认可，销售占比逐年提升；从产品平均单价来看，2017-2020上半年，公司康复理疗设备、康复训练设备、康复评定设备平均单价分别上浮了18.6%、66.2%、75.2%，主要受高价值产品占比提升影响。②规模效应显现：公司每年投入大量研发经费，部分产品不断更新升级，随着生产工艺的改进、配件的自制化（如2018年冲击波治疗仪产品软件及线路板由进口改为公司自制，成本逐渐降低）、产量和销售规模的扩大，部分产品毛利率得到提升。③业务模式变化：公司销售模式主要分为间接销售和直接销售，其中直销模式毛利率水平较高，并且占比逐年增加。另外公司自2018年以来对部分信用良好、采购金额较大、合作意愿强烈的直销客户适当开展了分期销售模式，使得同一产品的毛利率得到进一步提升。我们认为，公司产品结构、销售模式以及经营效率正处于逐步改善的过程中，盈利能力的持续提升使得公司在行业内的竞争地位更加稳固。随着康复医疗相关政策的加速推进，以及新冠疫情的逐步好转，公司业绩有望迎来拐点，并逐步进入到加速期。1.3.研发投入不断加大，技术储备具有明显领先优势研发投入不断加大，技术储备具有明显的领先优势。在国家政策的大力推动下，康复医疗行业将得到快速的发展，同时也会逐步吸引更多的企业进入，康复医疗器械市场也将从早期跑马圈地状态逐步向市场化竞争方向发展。为了保持前期跑马圈地所取得的先发优势，公司不断加大对研发的投入。2017-2021上半年，公司研发费用率由的6.0%提升到了的13.5%，研发人员数量占比由12.3%提升到了25.6%。迅速增加的研发投入帮助公司完成从单一产品研发到系列产品研发、从系列产品研发到围绕核心技术的全系列产品研发的转变，并逐步形成了围绕病症和临床需求的全科室产品研发的升级。截至到2021年上半年，公司累计获得161项医疗器械注册证/备案凭证；专利971项；软件著作权70项。与同行业可比公司相比，具备较为明显的领先优势。2.政策利好持续加速，康复赛道大有可期中国康复医疗仍处于早期发展阶段，政策持续推动下正逐步进入加速期。康复医学作为当代医学体系不可或缺的一部分，承担起了协同多学科完成患者最终康复环节中的一个重要角色。从发展阶段来看，国外发达国家和地区已建立完善的三级康复医疗体系，而中国康复医疗体系仍处于早期发展阶段。由于国内医疗体系一向是重急救、重治疗、轻预防、轻康复，从而导致了康复资源总量不足且分布不均的情况。随着居民生活水平的不断上升，国家逐渐开始重视与人民生活质量息息相关的康复医疗行业水平，并且逐步出台各项利好政策来助力康复医疗领域发展。特别是自2021年以来，无论是从政策推出频率、具体化程度还是支持力度方面，我们明显感觉到了康复医疗建设正逐步进入到了加速期。2.1.需求端：康复需求空间广阔，市场规模高速增长康复医疗行业终端受益者主要涵盖了老年人、慢性疾病患者、残疾人、术后功能障碍者、产后功能障碍者、重疾人群等群体，潜在康复需求巨大：养老市场：中国人口老龄化进程加速，推动康复医疗需求快速释放。以60岁、65岁以上人口占总人口比重为依据，中国于2000年跨入了老龄化社会门槛。根据2020年第七次全国人口普查结果显示，中国60岁及以上人口约2.6亿，其中65岁及以上人口约1.9亿人。2010-2020年间，60岁及以上人口占比上升5.44个百分点，其中65岁及以上人口占比上升4.63个百分点。人口结构的改变，揭示出中国老龄化加速进程愈发明显。老龄化的不断加剧导致生活自理能力缺失的失能老人群体持续扩大，日常专业康复的需求量大且功能要求越来越高。老年人康复需求将成为国内康复医疗器械市场发展的主要推动力之一。慢性病患者市场：随着临床医学水平的提高，在疾病期导致死亡的数量减少，慢性病、交通、工伤事故等原因导致的暂时性功能障碍群体数量巨大。据中商产业研究院2018年中国康复器械行业市场前景研究报告数据，中国有2亿多慢性病患者，其中存在康复需求的超过1,000万，因为交通、工伤事故致残的伤残者，每年增量也达100多万，其中大部分都存在康复需求。残障市场：据中国残联发布的2020年中国残疾人事业发展统计公报，2020年，1,077.7万持证残疾人及残疾儿童得到基本康复服务，而相较于全国8,500万残疾人总人数，仅有12.7%的比例享受到了基本康复服务，全国仍存在至少有约7,000多万残疾人口尚未享受到基本康复服务。加速康复外科（ERAS）市场：加速康复外科是一系列重要的围手术期治疗方法的整合，其核心是在术前、术中、术后应用各种已被证实有效的措施，减少患者心理和生理的创伤应激，减少术后疼痛和并发症，使患者从手术创伤中快速恢复。2019年11月27日，国家卫健委于发布关于开展加速康复外科试点工作的通知，提出将于2019-2020年在全国范围内遴选一定数量的医院开展加速康复外科试点，标志着ERAS在中国进入了一个快速发展的阶段。2020年中国住院病人手术人次超过6,600万人次，以围手术期为中心的康复医疗需求在不断上升，目前全国范围内对于加速康复外科概念的推广及普及尚未覆盖每年的手术人次，市场容量远没有饱和。随着人们对外科术后医疗质量要求的提升以及对于健康产业的追求，加速康复外科患者的康复需求将会被释放，市场空间将会被打开。产后康复市场：据第六次人口普查及地方卫健委数据显示，中国妇女的平均生育年龄已达29.13岁，比2000年推迟了2.82岁，部分城市如上海市户籍人口女性平均初育年龄2020年更是达到了30.73岁。同时，国家全面倡导的“二胎政策”更是使出生人口中“二胎”占比由2013年的30%左右上升到2017年的50%左右。逐步推迟的生育年龄以及二胎产妇占比提升所带来的将是更高的产后盆底疾病发生率，康复治疗需求将会变得更加庞大。康复医疗器械市场规模大，增速高于行业平均水平。根据柳叶刀研究统计，2019年中国具有康复需求的人群总人数已达4.6亿人。基于庞大的人口基数，中国已是全球康复需求最大的国家。从康复医疗器械市场规模来看，2014-2018年，中国的康复医疗器械市场规模从115亿元增长至280亿元，年均复合增长率为24.9%，增速高于医疗器械行业整体水平（CAGR19.9%），Frost&Sullivan预计中国康复医疗器械市场规模将以19.1%的复合年增长率增长至2023年的670亿元。康复医疗企业或将迎来较大的市场发展红利。2.2.供给端：尚存较大缺口，学科建设释放百亿需求康复专科医院占比较小，难以满足康复需求。跟据中国卫生健康统计年鉴数据显示，2011年中国康复专科医院301家（其中公立146家，民营155家），2019年增加至706家（其中公立161家，民营545家），年复合增长率11.2%（其中公立1.2%，民营17.0%），仅占综合医院（2019年共19,963家）的3.5%左右。相较于中国庞大的康复需求人口基数，难以满足人民康复需求，供给端存在巨大的发展空间。康复科病床数增长迅速，但仍存在较大缺口。跟据中国卫生健康统计年鉴数据显示，中国康复医学科病床数从2011年的8万张增加到2020年的30.7万张，年复合增长率约为16.1%，康复床位增长速度可观。然而，截至2020年底，每千人口康复床位仅为0.22张，人均配置水平仍处于较低水平。以北京市医疗卫生服务体系规划（2016-2020年）中对康复床位配置要求（即现常住人口每千人0.5张康复护理床位）进行估算，中国康复床位缺口将近40万张。康复学科建设或将带来超570亿需求。根据国家统计局数据显示，截至2019年，全国共设立综合医院19,963家，其中三级综合医院1,502家，二级综合医院4,785家，一级综合医院8,210家，未评级综合医院5,466家，而已设有康复医学科的综合医院占比约不到30%。康复医学科的渗透率与国家政策的要求“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”相比，仍存在较大发展空间。我们对康复医学科建设带来的康复医疗器械需求进行了测算，预计康复学科建设或将带来超570亿康复医疗器械需求（暂不考虑存量换新需求）。主要假设如下：康复医学科渗透率：已设有康复医学科的综合医院占比按30%计算；考虑到国家卫健委要求“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”，我们将二级及以上综合医院康复医学科渗透率上限假设为100%，一级综合医院及未评级综合医院渗透率假设为50%。平均每家医院康复器械投入：据翔宇医疗招股书数据，“在康复医疗器械投入方面，初步估算二级综合医院建设康复科大约需要500-1,000万元，三级综合医院需要2,000万元。”我们将三级综合医院、二级综合医院、一级综合医院、未评级综合医院康复医学科建设的康复器械投入分别假设为2,000万、750万、500万、300万。2.3.政策端：政策加速落地，行业迎来拐点康复医疗受“医改”扰动较小，行业发展确定性强。随着2009年3月17日中央、国务院向社会公布关于深化医药卫生体制改革的意见，中国迎来了新一轮医药卫生体制改革。近年来，无论是“零加成”、“两票制”、“集采”还是推行“DRGs”等支付端的改革，对整个医疗产业都带来了一定的变革影响。我们认为，康复医疗赛道高景气的长期大逻辑，来源于中国人口老龄化加速带来的解决民生问题的刚性需求、以及健康消费升级的持续推动，支付端政策的变革不会成为康复医疗这个刚性行业长期逻辑的限制，我们持续看好康复医疗赛道的高景气。国家政策性扶持，康复医学发展逐步受到重视。2008年汶川地震后伤员的恢复彰显了康复医学的重大作用与意义，伴随着相应扶持政策的陆续出台，中国康复医学事业正式进入到了快速发展期，逐步构建形成了“预防、治疗、康复”三结合的分层级、分阶段的康复医疗服务体系。自2009年政府把以治疗性康复为目的的运动疗法等9项医疗康复项目纳入基本医疗保障范围后，在近年来医保控费的大环境下，仍然有越来越多的康复综合评定等项目被纳入医保。中国对于发展康复医学的重视程度以及康复医疗的价值都得到了社会广泛肯定。政策助力供给侧补足，指引康复医学加速发展。2021年6月卫健委、医保局等国家8部委出台关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知政策文件，对康复医院学科建设以及医疗队伍人才储备给出了更为具体的指导意见：学科建设方面：原则上，每个省会城市、常住人口超过300万的地级市至少设置1所二级及以上康复医院；常住人口超过30万的县至少有1所县级公立医院设置康复医学科；常住人口30万以下的县至少有1所县级公立医院设置康复医学科门诊。人才储备方面：2019年中国每10万人口康复医师约3.5人、康复治疗师约4.6人。力争到2022年，逐步建立一支数量合理、素质优良的康复医疗专业队伍，每10万人口康复医师达到6人、康复治疗师达到10人。到2025年，每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人。尽管这与中国康复医学杂志中披露的每10万人50名康复治疗师的国际标准相差甚远，我们仍然可以看到中国康复医学人才供给将在近几年内得以快速充足的补充。我们认为，2021年是政策加速推进，康复理念全面建设阶段；2022年是小试牛刀，初步形成行业规范和标准阶段；2023年将是康复医疗加速扩面，终端需求加速释放阶段。2021年6月以来国家就康复医疗建设连续出台了多项更为具体的指导性政策，并同时确定北京市等15个省份作为康复医疗服务试点地区，全面加速了康复医疗行业的发展进程。而15个康复试点省份，也将会利用2022一年时间，快速增加康复医疗机构、床位及康复医疗专业人员数量，引导区域内部分一级、二级医院转型为康复医院，同时探索并完善康复医疗服务价格和支付机制，形成示范效应以拓展至全国。从政策落地执行层面看，众多康复变革得到了有效推进：2022年1月30日，江苏省卫健委正式发文将南京紫金医院和昆山市康复医院升级为三级康复医院，昆山市康复医院因此也成为全国首家县级市三级康复医院，其示范意义深远。另外，2022年2月，河南省医保局将残疾儿童医疗康复项目纳入医保支付范围，等等。2023年，我们认为15个康复试点省份会将成熟经验及规范通过以点带面的方式，全面加速推进全国各省份的康复医疗建设，终端需求或进入到加速释放阶段。3.公司竞争优势明显，尽享行业发展红利3.1.产品的覆盖广度是公司的核心竞争力我们在上文中提到，中国康复医学供给端尚存在较大的缺口，在国家政策的持续推动下，康复医学科室的渗透率将会得到快速的提高。而学科从“0到1”的建设过程中，企业产品的覆盖广度（体现在产品的种类、数量以及所获医疗注册证的数量、覆盖的康复细分领域的程度、是否纳入治疗规范或临床指南、终端客户的覆盖程度等）是企业前期跑马圈地的重要竞争力。原因在于：①康复科室建设初期，对开展项目、宣传方式、患者导流以及运作模式等仍处于探索阶段，因此更加依赖平台化或提供一站式解决方案的企业；②中国康复器械行业处于迅速发展时期，随着疼痛康复、神经康复、骨科康复、产后康复、医养结合等众多细分市场需求快速的释放，医疗机构对康复器械产品的品类、精细化程度及技术性都提出了更高的要求；我们认为，翔宇医疗在产品的广度方面具备明显的竞争优势，主要体现在以下几方面：①产品种类丰富，并逐步向高附加值产品提升。从产品种类来看：公司主营产品覆盖了康复评定、康复训练、康复理疗三大康复医疗器械主要领域，包含了声疗、光疗、电疗、磁疗、物理治疗（PT）、作业治疗（OT）及康复评定等20个系列，共计400余种细分产品，其中收入超过1,000万级别的单款产品数量超过10种。截至到2021年上半年，公司累计获得161项医疗器械注册证/备案凭证；专利971项；软件著作权70项。与同行业可比公司相比，具备较为明显的领先优势。从产品结构来看：公司高附加值产品如体外冲击波治疗仪、多关节主被动训练仪以及激光磁场理疗仪收入占比持续提升，体现了公司在高端产品研发及推广方面具备较强的能力，随着产品结构的持续改善，公司盈利能力、竞争地位将会更加稳固。②康复细分领域覆盖广，为医疗机构提供一站式整体解决方案。公司凭借丰富的产品管线以及行业经验等优势，可以根据患者以及终端客户的需求，从临床诊疗需求出发，针对不同疾病、不同科室的相应需求推出适宜技术的解决方案。截至到2021年，公司已形成了疼痛康复解决方案、产后康复解决方案、术后康复解决方案等30多项专科专病的解决方案。从发展策略来看，公司自2020年开始重点推进整体解决方案项目的布局，并成立项目运营部门，提出“业务经理项目化”，重视业务经理在项目运营方面的能力培训。我们认为，公司整体解决方案项目除了为客户提供相应的康复医疗设备，还可以根据终端机构实际场地情况，结合国家卫健委、中医药管理局对康复机构建设标准，提供整体场地规划设计、人才培训、售后服务支持等增值服务，有助于与客户形成深度绑定，提高公司在行业内的长久竞争力。③拥有强大的渠道销售能力和广泛的终端客户积累。公司在31个省级行政区域拥有400多人的销售团队、400余家代理商，共同构成了国内庞大且完备的渠道销售网络。目前已为国内数万家终端机构提供服务，销售范围覆盖全国300余个地级行政区，市场区域覆盖率较高。另外，为了贴合国家政策导向：“引导区域内部分一级、二级医院转型为康复医院”、“鼓励有条件的基层医疗机构根据需要设置和增加提供康复医疗服务的床位”，公司于今年开始重点布局基层医院的渠道拓展（特别是在15个开展康复服务试点的省份），并专门招聘了数十名基层业务经理。我们认为，公司提供的一站式解决方案在基层客户拓展过程中具备更为明显的优势，而早期建立起的客户粘性和品牌效应也将会为公司业务发展带来持续的导流作用。④医保覆盖范围扩大推动患者需求释放，公司产品医保覆盖率超94%。从医保报销角度看，被纳入医保的康复医疗项目从2010年的9项扩充至2016年的29项，覆盖人群从残疾人为主扩大到老年人、儿童等各类患者人群，报销项目从物理治疗延伸至各项治疗性项目和康复评定项目。其中29项包括作业疗法、运动疗法、康复综合评定、吞咽功能障碍检查、手功能评定、平衡训练、减重支持系统训练、言语能力筛查、日常生活动作训练等方面，目前公司的产品可基本涵盖上述项目，并且超94%的产品均可医保报销。⑤多款产品入选推荐品目及优秀国产医疗设备目录等。在公司产品中，颈腰椎治疗多功能牵引床、极超短波治疗机、经颅磁脑病生理治疗仪等38种产品被列入国家中医药管理局中医诊疗设备评估选型推荐品目；体外冲击波治疗仪、四肢联动康复训练仪、认知障碍康复评估训练系统等8种产品入选国家卫健委委托中国医学装备协会遴选的优秀国产医疗设备目录。另外，在新冠肺炎疫情爆发后公司连续四次、共计35种产品，包括空气波压力治疗仪、极超短波治疗机、四肢联动康复训练仪、多关节主被动训练仪等被选入中国医学装备协会编制的新冠肺炎疫情防治急需医学装备目录，并且在极超短波治疗机、功能性动作康复训练（八件组件）、全身音波垂直律动康复训练系统等20余个设备品目下，翔宇医疗为唯一被列入目录的生产厂家。3.2.前瞻布局工业互联网，进一步完善康复医疗一体化设备的物联网化和数字化可以提供更精准的康复方案。康复医疗器械主要用于机体功能有障碍的患者，因此康复医疗器械实现与患者之间的人机交互的智能化、数字化功能具有重要意义。物联网技术的应用为康复治疗提供了新的机遇和治疗手段，它可以营造出更加丰富的康复训练环境，提高患者参与训练的积极性与主动性，实现康复评估定量化、训练可视化、管理智能化，同时还可以为政府和各级医疗机构提供辅助决策支持、提供大数据微服务接口和提炼标准化诊疗路径；为各级医院和患者提供平台建设支撑。前瞻布局工业互联网，进一步完善康复医疗一体化。公司自2019年就已开始前瞻布局工业互联网平台的搭建，并参与了河南省工信厅、财政厅联合组织的“康复医疗设备工业互联网云平台”项目，同时入选为康复医疗设备工业互联网平台培育单位。目前，公司已有近百款产品自带上网功能。今年，公司将进一步加速推进设备的联网功能，并逐步完善设备间能够形成局域网、互联网、物联网，能够和医院的HIS系统（HospitalInformationSystem）或是科室的管理系统管理软件相连接的功能。我们认为，工业互联网项目的布局和推进，将助力公司在康复医疗设备、康复医联网、康复医联体形成一个统一的有机整体，协同运作，达到康复医疗设备的互联互通及康复医疗服务的一体化。同时，公司依托物联网大数据技术，能够集合、分析终端医疗机构反馈的临床需求和经验，并将其转化、升级为新产品、新技术，最终形成与终端客户的深度绑定，构筑坚固的竞争壁垒。3.3.募投项目进一步完善公司产能及技术储备，未来发展可期公司募集资金投资项目的建设主要围绕公司主营业务展开，并着眼于提升公司生产和开发能力。项目建设周期为24-36个月，完成后预计产能将得到翻倍。另外，截止到2021年半年报，公司在研项目多达20项，且部分产品已完成样机并进入到注册环节。我们认为，随着公司募投项目的推进，公司智能化技术水平、生产能力以及产品结构的丰富程度将会得到进一步提高。同时，在康复政策推动需求端加速释放过程中，募投项目也将助力公司完成产能储备以便更好的承接激增的康复器械订单，我们持续看好公司的未来发展空间。4.盈利预测与投资分析盈利预测及核心假设具体拆分及关键