爱慕股份研究报告

爱慕股份研究报告一、爱慕股份：中高端贴身服饰品牌龙头（一）公司系中高端内衣龙头，发展稳健爱慕股份成立于1981年，是一家专业从事高品质贴身服饰及其用品的研发、生产与销售的公司。2021年5月31日，爱慕股份在上交所上市。公司采取了多品牌、多品类、全渠道的运营模式。围绕不同的细分品类，公司有女性内衣为主的品牌爱慕、爱美丽等，男性内衣为主的品牌爱慕先生等，儿童内衣为主的品牌爱慕儿童等，功能性服饰为主的品牌彳亍等和其他品类的品牌。公司在多个细分市场市占率高，获得多项荣誉。根据公司招股说明书引用的中国商业联合会和中华全国商业信息中心对线下零售渠道的监测数据，在女性内衣市场，2018-2019年以及2021年爱慕（Aímer）的市场综合占有率连续排名行业第一；在高端女性内衣市场，2018-2019年以及2021年兰卡文（LaClover）的市场综合占有率连续排名行业第一；在男性内衣市场，2018-2021年爱慕先生（Aímermen）的市场综合占有率连续排名行业第一。在线上零售渠道，根据亿邦动力数据，公司运营的“爱慕官方旗舰店”于2018至2021年连续四年进入天猫“双11内衣热销店铺”前十名。公司连续多年被中国服装协会评为“全国服装行业百强企业”。2021年，公司被中国纺织工业联合会评为“2021中国纺织服装品牌竞争力优势企业”。（二）疫情下营收仍保持增长1.疫情前公司稳健增长，疫情下持续稳定增长。2019-2021年以及2022Q1-3，公司分别实现营收33.18亿元（yoy+6.39%）、33.62亿元（yoy+1.33%）、35.19亿元

（yoy+4.66%）、24.53亿元（yoy-0.58%）。2020年零售业整体受到疫情影响较大，公司仍实现增长，主要系公司加强线上渠道布局、加强线下渠道调整及精细化运营，表现出较好品牌力和经营韧性。2021年营收增速接近疫情前水平，主要系新冠疫情得到有效控制，线下渠道销售恢复，拉动整体营收增长。2022Q1-3营业收入较上年同期基本持平，主要系上半年各地疫情反复，给公司线下渠道营业收入带来较大冲击。主营业务收入分渠道看。（1）直营渠道：2019-2021年及2022Q1-3营收分别为22.76亿元（yoy+4.41%）、19.81亿元（yoy-12.95%）、21.23亿元（yoy+7.15%）、13.99亿元（yoy-8.37%），分别占主营业务收入68.95%、59.28%、60.75%、57.56%。公司销售以直营渠道为主，疫情前直营收入占比在70%左右，2020年直营收入占比同比下降9.67pct，降幅较大主要系受疫情影响，一方面公司持续优化零售网络、关闭低效店铺，同时，线下门店受疫情影响闭店，另一方面，电商渠道兴起。2021年直营收入占比略有提升主要系新冠疫情得到控制，线下销售逐步恢复，同时公司对于终端门店提效的效果逐步显现所致。（2）经销渠道：2019-2021年及2022Q1-3营收分别2.34亿元（yoy-9.87%）、1.78亿元（yoy-23.68%）、2.18亿元（yoy+22.43%）、1.37亿元（yoy-15.82%），营收占比分别为7.08%、5.33%、6.25%、5.62%。（3）电商渠道：2019-2021年及2022Q1-3营收分别为6.70亿元（yoy+21.28%）、10.57亿元（yoy+57.64%）、10.40亿元（yoy-1.56%）、7.89亿元（yoy+17.01%），营收占比分别为20.31%、31.62%、29.77%、32.45%。2020年电商营收大幅增长主要系疫情影响，消费者转向线上购物，此外，公司加大线上营销资源投放力度，通过

“云客服”等工具将线下顾客引流至线上导致。2021年电商营收下降一方面是因为随着疫情得到有效控制，线下零售业绩回暖；另一方面，2020年基数较高。电商渠道分平台看：2018-2020年公司在天猫平台营收分别为2.94亿元、3.76亿元、4.99亿元，占电商渠道营收比分别为53.22%、56.11%、47.26%；在唯品会平台营收分别为1.82亿元、1.92亿元、2.58亿元，占电商渠道营收分别为33.01%、28.63%、24.43%；公司官网营收分别为0.18亿元、0.34亿元、1.76亿元，占电商渠道营收分别为3.31%、5.12%、16.64%；其他平台营收分别为0.58亿元、0.68亿元、1.23亿元，占电商渠道营收分别为10.46%、10.14%、11.66%。公司在天猫、唯品会平台合计营收占比于2018-2020年分别为86.23%、84.74%、71.69%，公司线上销售对传统第三方平台依赖较大但营收占比逐年递减，主要系公司持续加大私域流量建设，从线下引流客户至官网，降低流量获取成本，加强会员管理、了解消费者需求；同时积极开拓新兴电商平台，如抖音。主营业务收入分产品看。（1）文胸：2019-2021年营收分别为13.16亿元（yoy+2.02%）、12.83亿元（yoy-2.54%）、12.97亿元（yoy+1.07%），占主营业务收入比重分别为39.89%、38.39%、37.12%。（2）内裤：2019-2021年营收分别为5.43亿元

（yoy+12.29%）、5.25亿元（yoy-3.34%）、5.54亿元（yoy+5.66%），占主营业务收入比重分别为16.45%、15.70%、15.87%。（3）保暖衣：2019-2021年营收分别为5.66亿元（yoy+4.90%）、6.03亿元（yoy+6.62%）、6.59亿元（yoy+9.26%），营收占比分别为17.14%、18.05%、18.86%。（4）家居服饰及其他：2019-2021年营收分别为6.87亿元（yoy+8.81%）、7.40亿元（yoy+7.70%）、8.00亿元（yoy+8.13%），营收占比分别为20.82%、22.14%、22.90%。总体来看，公司各产品结构相对保持稳定，文胸营收占比略有下降，非文胸产品营收占比在上升，公司产品布局趋于多元化。2020年归母净利润未受疫情影响，品牌升级初显成效。公司2019-2021年及2022Q1-3归母净利润分别为3.35亿元（yoy-25.45%）、4.44亿元（yoy+32.66%）、3.45亿元（yoy-22.42%）、1.73亿元（yoy-33.28%）。2019年归母净利润下降，主要系（1）公司自2018年起进行品牌升级，全面提升品牌形象、终端形象，在品牌推广、渠道建设、产品研发上投入较大，导致期间费用增加；（2）加大了线上促销活动和折扣；

（3）价位和毛利率偏低的乎兮品牌面向线上渠道投放。2020年归母净利润同比增幅较大，主要由于基数较低且品牌升级逐渐显现成效。2021年归母净利润再次下滑，主要系公司对长期品牌建设投入加大造成的短期影响，以及公司新布局的抖音渠道在初始阶段盈利能力较低所导致。2.近两年公司盈利水平受电商渠道、线下门店升级影响略有波动

（1）销售毛利率：公司2019-2021年及2022Q1-3销售毛利率分别为70.73%、66.96%、67.55%、66.66%。2020年毛利率水平下降，主要系电商渠道消费者对价格更敏感，毛利率较低，电商渠道销售占比提高拉低整体毛利率水平。2021年毛利率有所增加主要系电商渠道毛利率有所提升，同时通过一系列品牌布局及梳理，改善原本毛利较低的抖音渠道盈利。分渠道看，公司2019-2021年及2022Q1-3直营渠道毛利率分别为76.21%、74.77%、75.67%、75.67%，经销渠道毛利率分别为69.72%、64.97%、69.06%、65.50%，电商渠道毛利率分别为60.46%、58.32%、56.87%、58.82%。分产品看，公司2019-2021年文胸毛利率分别为73.63%、68.39%、70.75%，内裤毛利率分别为71.48%、70.56%、70.20%，保暖衣毛利率分别为74.46%、72.94%、72.02%，家居服及其他服饰毛利率分别为69.29%、65.12%、66.09%。（2）销售净利率：2019-2021年及2022Q1-3净利率分别为10.08%、13.20%、9.82%、7.04%。2019年及2021年净利率偏低主要系公司进行品牌升级，在品牌推广、渠道建设、产品研发方面投入较大，导致期间费用增加。3.期间费用率：

（1）销售费用率：公司2019-2021年及2022Q1-3销售费用率分别为46.95%、41.91%、45.32%、46.73%。2019年销售费用率较高是因为公司自2018年起进行品牌升级，全面提升品牌形象、终端形象，销售开支较高，其中，装修费、市场推广费较高。2020年略有下降主要系疫情下，实体门店受影响，公司加速“云客服”、官方小程序的建立，将公域流量转化为私域流量，减少对天猫、唯品会等大平台的依赖，销售费用有所降低。2021年及2022H1有所增长主要系薪酬、市场推广及网络推广费用的增加。（2）管理费用率：公司2019-2021年及2022Q1-3管理费用率分别为11.22%、11.10%、10.51%、11.11%。公司管理费用率保持平稳。（3）研发费用率：公司2019-2021年及2022Q1-3研发费用率分别为3.19%、3.25%、3.28%、3.48%。公司研发费用率较为平稳。（4）财务费用率：公司2019-2021年及2022Q1-3财务费用率分别为0.07%、0.09%、0.30%、0.09%。2021年财务费用有所增加主要系2021年公司采用新租赁准则，利息费用增加所致，2022Q1-3财务费用率下降主要系利息收入较上期增加所致。4.营运质量：（1）存货周转天数：公司2019-2021年及2022Q1-3存货周转天数分别为378天、336天、350天、421天。2021年存货周转天数较高主要系疫情导致的供应链短缺，公司加大存货投入，以及暖冬下Q4销售不及预期导致。2022Q1-3存货周转天数较高主要系公司2021年备货较多，另外公司调整了存货布局，存货主要由品牌常青款构成。（2）应收账款周转天数：公司2019-2021年及2022Q1-3应收账款周转天数分别为23天、21天、19天、19天。应收账款天数总体呈下降趋势。（3）应付账款周转天数：公司2019-2021年及2022Q1-3应付账款周转天数分别为47天、33天、37天、50天。2021年及2022Q1-3公司应付账款天数回升至2019年水平。5.线下销售终端：公司实行全渠道运营模式，线下渠道以直营为主。公司2019-2021年及2022Q1-3线下销售终端分别为2414家（yoy-58家）、2156家（yoy-258家）、2048家（yoy-108家）、1945家（yoy-130家），线下终端数量整体呈下降趋势。2020年及2021年收缩明显主要系线下销售受疫情冲击，公司在优化零售网络策略的基础上加速关闭低效门店。其中，直营终端数量2019-2021年及2022Q1-3分别为1933家、1725家、1636家、1520家；2019-2021年及2022Q1-3经销终端数量分别为471家、414家、388家、390家，其他终端数量分别为10家、17家、24家、35家。其他终端主要为代销终端，货款由代销商与公司按约定分成。（三）公司实际控制人持股58.44%，控股权稳定截至2022年9月30日，公司控股股东及实际控制人张荣明先生直接持有公司1.63亿股股份，占公司股份40.83%；通过爱慕投资持有公司0.67亿股股份，间接控制公司16.81%股份；作为今盛泽爱、今盛泽优、今盛泽美的执行事务合伙人分别间接控制公司0.01%、0.40%、0.39%股份，合计控制公司58.44%股份，控股权稳定。此外，张荣明作为有限合伙人持有美山子科技16.89%出资份额，美山子科技持有公司23.29%股份。二、中国内衣行业发展空间广阔（一）中国内衣行业空间广阔，增长稳健中国内衣行业规模稳定增长，预计2020-2025女性内衣行业CAGR达4.2%。根据彭博引用的欧睿数据统计，中国内衣行业零售额于2019-2021年分别为2461亿元

（yoy+5.80%）、2227亿元（yoy-9.50%）和2630亿元（yoy+18.90%）；对标日本、美国和英国历年内衣行业规模增速，中国内衣市场总体增速较高，未来发展空间较大；中国女性内衣市场规模2019-2020年分别为1657亿元、1759亿元和1599亿元，2015-2020年CAGR为4.3%，预计2020-2025年CAGR为4.2%，2025年零售额达到1961亿元。中国女性内衣人均消费金额较低，仍有较大提升空间。根据CIC及统计，对比英国88.4美元、法国81.9美元、德国73.0美元和美国72.5美元，中国女性内衣人均消费金额为20.2美元，仍有较大发展空间。（二）中国内衣行业未来有望向头部企业集中中国内衣行业总体格局分散，集中度低。根据彭博引用的欧睿数据，2021年，爱慕股份与迅销在中国内衣行业市场份额并居第一，为1.8%；中国内衣行业CR4（爱慕股份、迅销、都市丽人、汇洁股份）为6.2%，同期日本、美国、英国分别为62.20%、56.70%和10.10%。中国内衣行业集中度偏低，格局分散，未来仍有较大上升空间。内衣仍以线下渠道销售为主。（1）线下渠道具有独特消费体验感和品牌宣传作用。根据2020-2021中国购物中心消费者洞察，线下购物仍是主流，因为线下购物特有的体验感无法被线上取代。线下渠道的装修具有氛围感、陈列考究，往往能给消费者带来巨大视觉刺激，提供差异化购物体验。（2）线下渠道可以提供合身尺码、提高购物效率。①试穿是找到合身内衣的最佳方式。尤其女性胸部结构复杂，因人而异，试衣模特的不同、品牌标准的不同，内衣尺码无法真正统一。除去无尺码内衣，对女性消费者来说，只有试穿才能真正找到合身的内衣。②线下门店的专业导购能够极大提升顾客选到合适内衣的效率。因为内衣尺码难以真正统一等原因，许多女性不了解适合自己的尺码，购买时需要专业导购帮助挑选合适尺码，改善购物体验、提升购买效率。（3）线下渠道可以加深强化客户品牌忠诚度，向线上渠道引流。因为内衣挑选不易，一旦消费者购买某产品或品牌，容易复购。根据

2019年中国内衣人均消费占比、男士、女士内衣市场规模及内衣行业发展趋势分析，即使是线上购买，消费者也倾向于购买自己熟悉的品牌，或者是线下试穿、线上购买。内衣品牌的消费者忠诚度较高，品牌市场份额稳定。根据彭博引用的欧睿数据，2017-2020年，内衣CR4品牌市场份额分别为7.6%、7.8%、7.7%、7.1%，其中爱慕、优衣库、曼妮芬品牌的国内市场份额较为稳定，都市丽人市场份额变化相对较大，由2018年的3.2%降至2020年的1.9%。三、看好爱慕股份长期稳定增长，持续夯实龙头地位（一）加大全渠道优化布局，打造线上线下一体化营运模式购物中心蓬勃发展，成为线下消费主流。根据中商情报网及WIND统计数据，2014-2020年，中国购物中心总数不断上升，百货店扩张至2017年6148家的峰值后开始下跌。2019年，购物中心有4978家，已经超越百货店的4148家，中国购物中心头部企业初具规模，中长期看将面临结构性增长。根据前瞻产业研究院2021年中国购物中心行业市场现状及发展趋势分析，中国购物中心面积也稳定增长，2010-2020年间CAGR达到24.3%，部分新一线城市面积增长已经超越一线城市。中国购物中心的蓬勃发展表明购物中心将替代或者融合传统的百货商场成为线下消费的主流场景。公司持续优化线下渠道布局，着重提升品牌形象。依托购物中心蓬勃发展的背景，公司线下零售终端主要布局在中高端百货商场或购物中心，位于重要商圈，拥有优势的区位条件，并且与中高端百货商场或购物中心建立了良好、稳定、持续的合作关系。近年来，公司不断优化线下渠道，增加高端品牌线下门店数，减少低效门店，截至2022年6月30日，公司拥有1985个线下零售终端，其中直营终端1572个，已覆盖全国31个省、自治区和直辖市，并已进驻新加坡、澳门、柬埔寨、迪拜等地的地标性商圈。此外，公司对多个品牌门店进行了升级改造，升级焕新店铺进一步提升了品牌形象，广受消费者好评。强化线上渠道布局，迎合市场年轻化特点。据艾瑞咨询报告显示，年龄较小的群体更倾向于线上购买内衣，其中25-34岁女性中有47.2%更倾向于线上购买；年龄较大的群体更倾向于传统线下购买方式，其中45岁及以上女性中有39.8%更倾向于线下购买。公司根据线上市场年轻化特点不断优化全渠道布局，使得原先占比较小的线上渠道占比激增，2020年及2021年线上渠道销售额分别为10.57亿元（yoy+57.64%）、10.40亿元（yoy-1.56%）。目前，除传统第三方电商平台外，公司积极布局社交媒体零售网络，在抖音平台率先开设多个品牌旗舰店进行直播带货，建立了以线下部分分公司为单位的抖音小店直播电商矩阵，占据兴趣电商流量红利。同时，公司还以微博、微信、抖音、小红书等官方账号的高质量内容为载体，积极运用数字化工具传达品牌价值，链接消费者，增强客户体验，用可持续用户思维与消费者对话，持续推“人、货、场”的管理运营升级。（二）深度洞察消费需求，核心品牌矩阵优势突出品牌矩阵差异化发展，深度把握多样性市场需求。公司设立之初主营中高端女性内衣，多年经营积累了一定口碑和经验，此后，公司借助于爱慕品牌的知名度和运营经验，分别针对高端女性、年轻女性、精英男士和婴幼童等不同细分群体，相继推出兰卡文、爱美丽、爱慕先生、爱慕儿童等独立品牌，充分覆盖了不同群体的消费维度与消费需求。目前，公司多个核心品牌处于同类产品优势市场地位，在女性、男性和儿童专业贴身服饰领域均位于市场前列。目前，公司正全力巩固与提升现有“双高”

（较高市场美誉度和较大市场份额）品牌势能，巩固并扩大其市场份额和盈利能力。持续关注新兴需求，抢占品牌市场先机。（1）新消费内衣品牌“乎兮”势头良好。近年来，由于女性意识觉醒，以及内衣尺码较为复杂，偏好线上购买内衣的部分女性倾向于购买无需试穿的少尺码或无尺码内衣，无尺码内衣赛道火热。根据艾瑞咨询数据，2021年中国女性内衣市场规模按尺码颗粒度划分，无尺码内衣及尺码只有S/M/L分类的通杯内衣占比约为62%，远远超过传统尺码内衣市场规模。公司由此于2018年推出无尺码内衣品牌“乎兮”，乎兮2018-2020年营收分别为0.05百万、40.41百万、128.67百万，2021年营收超过1亿元，同比增速在10%-20%之间。通过对乎兮的运营及布局，乎兮营收增速迅猛。虽然目前无尺码内衣赛道新兴品牌占比较高，但是爱慕作为老牌内衣品牌，拥有较强的上下游供应链管理能力以及强研发能力，能够更好地解决无尺码内衣的痛点，研制出真正健康且无束缚的内衣。（2）以“彳亍”（ROAD）品牌为载体蓄势发展运动赛道业务。近年来，中国体育运动参与度逐渐提高，根据华经产业研究院数据，2015-2021年，中国运动服饰行业市场规模已从1669亿元增长至3718亿元。同时，随着人们对运动舒适感和体验感要求的提升，运动内衣的需求也快速增多。公司借运动内衣发展之势，以“彳亍”（ROAD）品牌为载体，通过集团近30年来积累的亚洲女性形体数据，依托首体-爱慕运动机能服装研究中心的科研成果破解亚洲女性身体密码，创新研发X-Buffer独家专利结构打造“4D安全带，减震不压胸”的全新概念，以满足专业运动女性的切身需求。未来，公司运动赛道业务前景看好。（三）供应链实现能力优势突出强大的供应链管理体系。公司通过严格的供应商准入管理制度、合格供应商名录以及完善的供应商综合评价体系，积极发展战略合作供应商，整合优质供应商资源。多年来，公司已形成自有生产基地、外协有竞争力的战略供应商通力合作、优势互补的供应链。公司长期聚焦主业，具备成熟管理、高效运转且系统化的供应链体系，借助信息管理平台，实现供应链各环节的数据传输、协调运作和快速反应，确保将优秀的设计理念转变为优质产品。智能化转型打造多元高效供应链。2021年，公司围绕零售“人、货、场”精细化运营宗旨，启动供应链深度数字化、消费者深度数字化项目，以期赋能品牌更快速精准洞察消费者与精准供货，助力公司长期提效；同时，公司还建设数字化供应链，合理规划仓储、物流布局，降低物流成本。公司将继续借助智能化数据分析，充分洞察消费需求，强化商品管理和供应链数据决策同频同步，精准门店配货、商品科学高效流转，商品供应快速反应、合理补单、降低库存，增强商品投放、流转和柔性供应能力，对品牌运营有效赋能。（四）研发创新能力强，产品力持续提升高研发投入助力公司技术积累。2018-2021年及2022H1公司研发投入占营收比重分别为3.31%、3.19%、3.25%、3.28%、3.34%，可比公司汇洁股份研发投入占营收比重分别为0.71%、0.78%、1.02%、1.33%、1.79%。公司研发投入占比稳定，且明显高于可比公司，充分推动了公司的技术积累。深耕原创专利设计，持续赋能品牌产品。内衣需经过严谨的开发过程才能受到市场认可，并需进行持续研发和创新，不断优化功能以及美观，为消费者提供更舒适的穿戴体验。爱慕始终秉承“创造美、传递爱”的理念，自主进行功能结构、工艺版型的成品原创设计。截至2022年6月30日，公司累计获得381项专利，其中发明专利114项，实用新型专利247项。可比公司汇洁股份2019年末拥有发明专利14项，2020年其新增6项外观设计专利，2021年新增13项专利。公司发明专利数量显著高于可比公司，优良的设计为消费者提供了更优质的产品体验。数据中台有助于进一步提高研发效率。公司当前的信息系统是由各个孤立的系统组成，各系统间难以实现数据互通和通用性业务能力的共享。公司信息系统募投项目的核心是打造数据中台和业务中台。数据中台在传统的业务数据库的基础上纳入日志数据、埋点数据等，整合企业全部数据，分析消费者行为，预测消费者偏好，指导公司研发出更契合未来消费者需求的产品。四、盈利预测我们对公司的盈利做出如下假设:营业收入：我们预计2022-2024年公司营业收入分别达36.88/42.60/48.59亿元，YOY+4.80%/+15.51%/+14.08%。具体来看：1.公司主营业务收入：预计2022-2024年主营业务收入分别为36.57/42.23/48.16亿元，同比分别变动+4.69%/+15.47%/+14.03%。分渠道：（1）直营渠道：预计2022-2024年收入分别为20.45/22.49/24.74亿元，同比变动-3.67%/+10.00%/+10.00%，一方面，2022H1线下直营门店受防疫政策影响，同比降幅较大，预计2022H2在