恺英网络 -传奇游戏龙头再出发多元品类与VR布局迎新一轮成长

请务必阅读正文之后的免责条款部分1 21/11/302/1/312/3/312/5/312/7/312/9/30 21/11/302/1/312/3/312/5/312/7/312/9/30恺英网络(002517.SZ)：票投资评级股表现%3%6%%)%)恺英网络沪深300公公司基本情况12个月最高/最低(元)53/1,90703/13,290研研究所分析师：王晓萱SAC登记编号：S1340522080005Emailwangxiaoxuancnpseccom传奇游戏龙头再出发，多元品类与VR布局迎新一轮成长VR头部地位及多点创新的成长型游戏公司。公司治理问题今年以来加速出清，前董事长王悦卖已降至2.68%，现任董事长金锋为公司第一复态势。传奇游戏经过20年的发展仍保持百亿以上的年流水规模，核心通过升级游戏画面、丰富游戏玩法等方式向年轻群体渗透，并探索直播获客新途径。传奇IP的版权归属问题经过十余年的纷争已基本厘然活跃并有望在质量提升、多元获客、版权明确的加持下迎来新的发展机遇。公司在传奇、奇迹类两大经典IP赛道已有多年研发发行经力。除自研外，公司投资的公司及工作室各有所长，极大拓宽了公司请务必阅读正文之后的免责条款部分2R相比对硬件适配、设计理念、交互方式等都提出了额外的要求，我们较早掌握技术经验，在未来硬件出货量再度进阶时掌握先发优势。公司在2016年投资了国产VR硬件中坚品牌大朋VR，大朋VR在全球头显。2022年公司又联手幻世科技成立了上海臣旎网络科技有限公VR局的广度和深度，引领公司步入新的成长轨道。公司的E1A2E3E4E75.30928.434%%24%市盈率(P/E).72流水下滑的风险、版号难以获取的风险、新游戏表现不风险、政策风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分31基本情况：传奇游戏龙头再出发，股权重塑续写新篇章 51.1发展历程：以传奇、奇迹类游戏为基本盘，向多维度成长进化 51.2股东结构：治理问题加速出清，股权激励彰显公司业绩信心 61.3财务分析：营收利润处于高速恢复期，三项费用率整体呈下降趋势 92游戏行业：传奇游戏市场仍然活跃，VR游戏加速释放潜力 112.1国内移动游戏发展增长趋缓，海外新兴市场潜力挖掘初见成效 112.2传奇游戏不断升级破圈，直播买量拓宽获客渠道，版权纷争基本厘清 132.3全球VR/AR硬件出货加速，国产VR内容产出尚未形成规模 173公司亮点:传奇奇迹为基本盘，多元品类与VR布局迎接新一轮成长 193.1传奇、奇迹类游戏稳定迭代构筑业绩基本盘，携手盛趣、贪玩巩固龙头地位 193.2自研+投资加速多元品类布局，探索更多增量空间 213.3孵化与引入IP并重，热门IP储备丰富，为后续产品储备提供长效助力 243.4从投资硬件品牌到成立内容团队双管齐下布局VR 254盈利预测及估值 265风险提示 27图表1：公司发展历程 5图表2：公司业务布局 6图表3：公司股权结构(截至2022年12月1日) 7图表4：原实控人王悦及其一致行动人股份拍卖情况 7图表5：管理层及核心人员介绍 8图表6：公司股票期权激励计划情况 9图表7：2015-2022Q3公司营业收入及增速 9图表8：2015-2022Q3公司归母净利润及增速 9图表9：2015-2022H1公司营业收入构成(%) 10图表10：2015-2022H1公司各业务毛利率(%) 10图表11：2015-2022Q3三项期间费用(亿元) 11图表12：2015-2022Q3公司三项期间费用率(%) 11图表13：2015-2022H1中国移动游戏市场规模及增速 11图表14：2015-2022H中国移动游戏用户规模及增速 11图表15：中国自主研发游戏海内外市场实际销售收入及增长率 12图表16：2022H1中国移动游戏海外重点地区收入占比 12图表17：2022H1收入排名前100移动游戏品类数量市场占比 12请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表18：2022H1收入排名前100移动游戏品类收入市场占比 12图表19：2022H1收入排名前100移动游戏产品题材数量占比 13图表20：2022H1收入排名前100移动游戏产品题材收入占比 13图表21：部分传奇游戏流水 13图表22：2018Q3-2022Q3移动网民人均app每日使用时长Top8类型 14图表23：传奇与非传奇用户年龄分布情况 14图表24：用户认为传奇游戏具备较强吸引力的特性 14图表25：《传奇天下》3D画面对比 15图表26：2018-2021年各题材游戏投放中传奇游戏占比 15图表27：2021年各题材游戏素材投放量占比情况 15图表28：传奇游戏抖音直播与带玩榜展示 16图表29：传奇IP版权纷争重点事件整理 16图表30：2016-2022H1全球VR头显出货量(万台) 17图表31：2016-2022H1全球AR头显出货量(万台) 17图表32：2022H1VR主流内容平台数量(款) 18图表33：公司主要在运营传奇游戏 19图表34：《天使之战》游戏战斗画面 20传封面 20图表36：旭玩科技传奇IP授权书 21图表37：盛同恺传奇IP授权书 21图表38：公司在运营传奇、奇迹外创新品类游戏基本情况 21图表39：公司参股的游戏公司及其代表产品 22图表40：《敢达争锋对决》iOS端排名情况 22高能手办团》iOS端排行情况 22图表42：《玄中记》游戏宣传封面 23图表43：《圣灵之境》游戏宣传封面 23图表44：公司21年年报储备项目战略定位一览 23图表45：网文《蓝月纪元》 24图表46：剧本杀《蓝月传奇·赤月劫》 24图表47：主要VR设备参数对比 25图表48：大朋VR硬件产品一览 25图表49：幻世科技VR音乐节奏游戏《开心鼓神》 26图表50：幻世科技VR机甲格斗游戏《激战纪》 26图表51：可比公司估值 27请务必阅读正文之后的免责条款部分51基本情况：传奇游戏龙头再出发，股权重塑续写新篇章。号发誉减值、传奇IP诉讼等一系列问题，P图表1：公司发展历程资料来源：公司官网，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分6司当前业务布局具备多元化特征，且高度协同。从公司主要控股和参股公司的职能来争力。图表2：公司业务布局资料来源：iFind，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分7图表3：公司股权结构(截至2022年12月1日)资料来源：iFind，中邮证券研究所图表4：原实控人王悦及其一致行动人股份拍卖情况资料来源：公司公告，中邮证券研究所新任管理层多为游戏行业实干派老兵或经验丰富的法律从业者。公司现任高管多在游戏蔚冈和朱亚元都具有多年法律从业经验，为公司业务的稳健发展奠定了重要基础。请务必阅读正文之后的免责条款部分8图表5：管理层及核心人员介绍资料来源：公司官网，中邮证券研究所股权激励计划与持续回购彰显公司信心。公司于2020年和2022年分别对中高层管理人员及核心业务人员实施股权激励计划。2020年公司实施第一期股权激励计划，首次授予对象1保障业绩高速增长提供强大动力。请务必阅读正文之后的免责条款部分9图表6：公司股票期权激励计划情况年份拟授予股票期权数量占股本比重行权安排授予人数行权价格行权期及行权比例业绩考核目标202220201971.44万份0.92%2381.58万份1.11%-21人4.86元第一个行权期(50%)第二个行权期(50%)以2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于80%以2021年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于160%首次授予49人5.05元第一个行权期(50%)第二个行权期(50%)以2019年剔除商誉减值的净利润为基数，2020年剔除商誉减值的净利润增长率不低于10%以2019年剔除商誉减值的净利润为基数，2021年剔除商誉减值的净利润增长率不低于20%预留授予5人3.32元第一个行权期(50%)第二个行权期(50%)以2019年剔除商誉减值的净利润为基数，2021年剔除商誉减值的净利润增长率不低于20%以2019年剔除商誉减值的净利润为基数，2022年剔除商誉减值的净利润增长率不低于30%资料来源：公司公告，中邮证券研究所于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.3财务分析：营收利润处于高速恢复期，三项费用率整体呈下降趋势公司经营回归正轨，2021年以来收入利润保持高速增长。公司上市前三年营收端保持良基数实现较高的恢复性增长。2022年前三季度公司实现营业收入28.25亿元(+71.23%)，归图表7：2015-2022Q3公司营业收入及增速图表8：2015-2022Q3公司归母净利润及增速353025205023.3931.3427.2022.8420.3771.23%28.2523.7553.92%80%60%40%20%0%-20%-40%2050-5-206.5516.16.82-89.17%1.744.14%109.39%5.771.7882.21%9.14400%200%0%-200%-400%-600%-800%16.29%15.20%15.4320152016201720182019202020212022Q3-968.47%%-24.24%%20152016201720182019202020212022Q3营业收入(亿元)同比增长率-25归母净利润(亿元)同比增长率资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1043.22%39.60%9.87%94.63%5.37%67.44%20.42%9.73%55.38%43.22%39.60%9.87%94.63%5.37%67.44%20.42%9.73%55.38%23.07%14.21%97.24%2.50%65.06%15.35%18.73%10.78%90%70%50%30%10%应时代切入移动游戏领域，移动游戏在营收中的占比自2015年的55.38%提升至2022H1的，为公司目前最主要的收入来源。图表9：2015-2022H1公司营业收入构成(%)110%447.02%29.74%16.96%201520162017游戏分发2018网页游戏2019移动游戏202020212022H1资料来源：iFind，中邮证券研究所图表10：2015-2022H1公司各业务毛利率(%)84%79%74%69%64%59%54%49%44%76%72%71%72%71%71%70%70%69%72%7172%64%71%64%71%61%61%54%20152016201720182019202020212022H1综合毛利率移动游戏毛利率资料来源：iFind，中邮证券研究所产生较多诉讼费用的浙江九翎出表而有所减少并逐渐趋于稳定，管理费用率伴随营收的高增之战》等重要产品上线产生了较高的买请务必阅读正文之后的免责条款部分11图表11：2015-2022Q3三项期间费用(亿元)图表12：2015-2022Q3公司三项期间费用率(%)87.5730.03%27.46%%22.72%21.08%20.83%20.31%18.30%30.03%27.46%%22.72%21.08%20.83%20.31%18.30%12.03%11.46%4.04%14.28%6.96%7.37%2.27%6.74%0%25%20%%%201720182019202020212022Q3销售费用率管理费用率研发费用率7655.195.594.635.8844.823.733.133.6133.392.872102.310.711.542.341.861.651.14201720182019202020212022Q3销售费用费用研发费用资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所2游戏行业：传奇游戏市场仍然活跃，VR游戏加速释放潜力2.1国内移动游戏发展增长趋缓，海外新兴市场潜力挖掘初见成效互联网用户红利消退，国内移动游戏处于存量竞争阶段。2021年以来，受版号阶段性停降。受此影响，2021年移动游戏市场用户规模和实际销售收入整体增速放缓，2022年现市场规模和用户规模的双降。图表13：2015-2022H1中国移动游戏市场规模及增速图表14：2015-2022H中国移动游戏用户规模及增速2,500100%100%765432106.54765432106.246.0527.36%6.246.055.5425.545.284.5524.5515.93%15.93%9.20%9.20%4.95%4.84%4.95%0.23%-0.2% 20152016201720182019202020212022H1-5%移动游戏市场用户规模(亿人)同比增长率8720%2096.762,00080%1581.115917%60%1,5001339.5641.75%41.75%1104.7540%1,000819.17514.6532.61%15.36%18.03%20%5007.57%0%-3.74%0 -20%20152016201720182019202020212022H1移动游戏市场规模(亿元)同比增长率资料来源：游戏工委，中邮证券研究所资料来源：游戏工委，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分12内游戏企业出海带来的更多阻力和风险，国际互联网巨头对游戏行业的不断布局也进一步加场潜力的挖掘初见成效。图表15：中国自主研发游戏海内外市场实际销售收入及增长率图表16：2022H1中国移动游戏海外重点地区收入占比2000000080180.1372.55%154.5115.9595.8689.8982000000080180.1372.55%154.5115.9595.8689.8982.7633.25%36.19%30%53.086020.95%20.95%14.47%15.83%402004020010%0%20212022H120152016201720212022H1中国自主研发游戏海外实际销售收入(亿美元)同比增长率30.21%0.82%0.65%0.84%1.85%1.98%5.02%6.29%日本韩国德国英国法国31.72%17.52%沙特土耳其印尼资料来源：游戏工委，中邮证券研究所资料来源：游戏工委，中邮证券研究所收入占比持续提升。品类方面，2022H117%26%3%3%3%4%4%13%4%7%7%7%角色扮演类回合制RPG类类类牌类捕鱼游戏体育竞技类10.76%18.45%2.67%2.41%2.23%14.25%114.25%12.33%112.33%4.24%6.30%资料来源：游戏工委，中邮证券研究所资料来源：游戏工委，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分13HH材收入占比3%2%6%25%6%7%8%18%9%16%2.56%13.54%22.85%11.90%10.52%2.89%3.30%4.59%11.61%16.24%资料来源：游戏工委，中邮证券研究所资料来源：游戏工委，中邮证券研究所20年的发展，积累了超过6亿的注册用户，并从一款端游产品成长为一个经过反复改编制作U图表21：部分传奇游戏流水资料来源：DataEye，中邮证券研究所著优势。从当下移动用户对娱乐APP的使用情况Q请务必阅读正文之后的免责条款部分14图表22：2018Q3-2022Q3移动网民人均app每日使用时长Top8类型4.5%4.0%7.5%2.3%4.6%7%7.5%4%4.3%4.3%3%9%2.0%4.6%.9%5%6.8%综合商城在线阅读综合新闻%1.4%20.6%手机游戏.0%27.6%在线视频%.9%26.6%1.6%即时通讯8Q39Q30Q31Q32Q3资料来源：月狐数据，中邮证券研究所亦成为传奇IP显著趋势。从用户画的用户将图表23：传奇与非传奇用户年龄分布情况图表24：用户认为传奇游戏具备较强吸引力的特性60%560%50%40%30%20%10%0%442.8%36.6%11.3%6.8%6.7%2.0%35.3%19岁及以下20-29岁30-39岁40-49岁50岁及以上传奇IP用户非传奇IP用户单，易上手的成就感和荣誉感富星代言55.2%49.8%42.9%37.4%24.9%19.0%16.0%15.0%15.0%6.7%资料来源：伽马数据，中邮证券研究所资料来源：伽马数据，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分154.77%5.08%46.61%84.77%5.08%46.61%8.66%13.33%资料来源：盛趣游戏官网，中邮证券研究所旗下尽管直播触及更多短视频尚未覆盖的用户。图表26：2018-2021年各题材游戏投放中传奇游戏占比图表27：2021年各题材游戏素材投放量占比情况14.4%14.2%14.0%13.8%13.6%13.4%13.2%13.0%12.8%3.46%114.28%13.73%13.56%9.58%201820192020202113.33%资料来源：DataEye，中邮证券研究所资料来源：DataEye，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分16图表28：传奇游戏抖音直播与带玩榜展示资料来源：抖音，中邮证券研究所发并授权给亚拓士代理发行(亚拓士持有娱美德40%股权)，双方共同享有游戏的著作权。PIP版权所属回归清晰，这一拥有巨图表29：传奇IP版权纷争重点事件整理资料来源：中国知识产权资讯网、恺英网络公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分17VR硬件出货量高速增长，AR产品向C端迈进。VR头显市场近年来呈现产品迭代节奏B图表30：2016-2022H1全球VR头显出货量(万台)图表31：2016-2022H1全球AR头显出货量(万台)资料来源：VR陀螺，中邮证券研究所资料来源：VR陀螺，中邮证券研究所台；SideQuest作为谷歌旗下的第三方平台，受益于VR硬件销量的拉动以及不受QuestStore请务必阅读正文之后的免责条款部分18图表32：2022H1VR主流内容平台数量(款)000019552371191VivePortstlusVivePortstlusQuestcoSVR资料来源：VR陀螺，中邮证券研究所主流HalfLifeAlyxBeatSaber》和动容数量分别为106、62、20、46款(动作与射击类内容有一定重合，音乐类与休闲类有一定重o在VR验、攻克技术难关，并在未来硬件再度优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分19成史莱姆这档事等多样化IP储备。整全产业链的布局相对完整，各部门战略协同意义显著。3.1传奇、奇迹类游戏稳定迭代构筑业绩基本盘，携手盛趣、贪玩巩固龙头地位本盘。图表33：公司主要在运营传奇游戏资料来源：公司官网，TapTap，中邮证券研究所创新，贡献了22年主要营收增量。2022年公司上线请务必阅读正文之后的免责条款部分20稀有神装等进行了深度优化，在力求还原游戏真实度的基础上提高了画面清晰度和游戏技能后续仍有望为公司带来长期盈利和品牌影响力。资料来源：TapTap，中邮证券研究所资料来源：TapTap，中邮证券研究所先PC务合作方面，公司旗下盛和网络对传奇游戏的研发拥有绝对优势，贪玩游戏则是公司在游戏发行层面的重着公司可进一步借助贪玩游戏的强大发行渠道，巩固双方在传奇游戏领域的市场竞争力。盛趣旗下“传奇”IP的合作及维权业务。2021年，韩国高等法院与中国最高法院先后确认了世IP和实体上的合法请务必阅读正文之后的免责条款部分21图表36：旭玩科技传奇IP授权书图表37：盛同恺传奇IP授权书资料来源：旭玩科技官网，中邮证券研究所资料来源：盛同恺官网，中邮证券研究所速填补公司游戏品类的需求，公司以自研+投资的方式进行多点探索，通过聚图表38：公司在运营传奇、奇迹外创新品类游戏基本情况资料来源：恺英网络官网，七麦数据，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分22图表39：公司参股的游戏公司及其代表产品资料来源：恺英网络官网，中邮证券研究所商店的多日首页推荐；响力注入了强效加速动力。资料来源：恺英网络官网，中邮证券研究所资料来源：七麦数据，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分23资料来源：TapTap，中邮证券研究所资料来源：TapTap，中邮证券研究所，产品线并行的差异化定位有助于公司在保证短期业绩与探索长期增量之间取得平衡，助力公司实现稳中有进的长远发展。图表44：公司21年年报储备项目战略定位一览资料来源：公司年报，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分24圈图表46：剧本杀《蓝月传奇·赤月劫》资料来源：腾讯网，中邮证券研究所资料来源：新浪，中邮证券研究所能力将为公司研发新兴力作带来更多的思路和用户切入方向，为丰富项目储备和保证新品的请务必阅读正文之后的免责条款部分25R016年投资的乐相科技是国际领先的VR设备供应商，旗下大朋VR是软硬件一体化的全栈B医疗和培训等行业。C图表47：主要VR设备参数对比资料来源：VR陀螺，品牌官网，中邮证券研究所图表48：大朋VR硬件产品一览资料来源：大朋VR官网，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分26幻世科技持股40%。幻世科R度都将得以进一步提升，引领公司步入新的成长轨道。图表49：幻世科技VR音乐节奏游戏《开心鼓神》图表50：幻世科技VR机甲格斗游戏《激战纪》资料来源：PlayStation官方微博，中邮证券研究所资料来源：Steam，中邮证券研究所4盈利预测及估值动本年度营收大幅增长，我们预计2022-2024年公司营收增速为44%/32%/28%。，。公司的盈利预测，预计公司元(前值为39.66/49.13/61.13亿元)，归母请务必阅读正文之后的免责条款部分27PE倍。我们选取了A股游戏类上市公司三七互娱、吉比特、完美世界、世纪华通作为可比公图表51：可比公司估值资料来源：iFind，中邮证券研究所提示请务必阅读正文之后的免责条款部分28利率入增长率EBIT利率入增长率EBIT率利润增长率EAICSXEXPBXXEVEBITDA(X)11.5%.7%.0%.7%.0%.9%.5%.8% 14.52 454%4%3%2% 10.81 716%2%8%4%2%2%7% 0363015.0%4.7%0.083.50 202020212022E2023E2024E 货币资金7331178190133875549应收和预付款项8711173177823592947存货416152428其他流动资产332371231240253流动资产合计19392737392460118777长期股权投资363352411417417投资性房地产00000171818在建工程00000无形资产开发支出1216201715商誉852852855855855其他非流动资产363426447392339资产总计354544005674771010421短期借款00000应付和预收款项367360494647825长期借款00000其他负债169290330403503负债合计5366518241050132851515148614861486资本公积731758787787787留存收益7841361215235625457归母公司股东权益28893406420856187513少数股东权益12034364110421580股东权益合计30093749484966609093负债和股东权益35454400567477101042101019822E951 223E 1202020212022E2023E2024E营业收入15432375342145285805营业成本42969495212461588营业税金及附加51291216销售费用463361684860104518616513317221510-18-29-51资产减值损失1620600投资收益44105000公允价值变动20-27000营业利润229906134618732517其他非经营损益25304700利润总额254936139418732517所得税1192466284净利润243844134718112433少数股东损益65268298401538归母股东净利润178577104914101895202020212022E2023E2024E.347.4..7请务必阅读正文之后的免责条款部分29投资评级标准评级说明报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买