中国跨境套利资金流出入规模研究-

中国跨境套利资金流出入规模研究一、跨境套利资金的定义 资）”。热钱的传统定义是在国际金融市场上迅速流近些年，“热钱”问题一直广受理论界、政府部门动的短期投机性资金，其最大的特点在于短期、套利和市场人士的普遍关注。“热钱”也被称为国际游资，和投机。目前并无权威定义，众多学者、机构的定义大致有如 摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆将热钱下几种。 定义为“来自外国与不明来源的跨国资本流动之和”，《新帕尔格雷夫经济学大词典》将热钱定义为， 即资本项目中不能被直接投资和证券投资解释的资“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预 本净流入。期贬值（升值）的投机心理，或者受国际利率差明显 中国社科院张明将“热钱”定义为一国金融市场高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期上投机获利的国际资本，其投机期限可能超过一年以资本流动，这类移动的短期资本通常被称为热钱（游上，获利方式包括套汇、套利和资产价格溢价。笔者认为，在中国资本项目尚未完全开放的情况下，国际资本尚不能完全自由流动，“热钱”概念并不准确。此类资金流动的内容、形式、途径及期限等复杂多样，且还在不断发展衍化之中，因此难以完整准确予以定义。本文认为用“跨境套利资金”概念更为合适。相比“热钱”，跨境套利资金涵盖的内容更广泛，只要是跨境且投机套利的资金均可包纳其中，不论资金的具体形式和期限，不仅指境外资金的流入，也包含境内资金的流出。同时，本文采用的是资金流动规模的数学测算方法，而非按照国际收支平衡表项目逐笔现场排查（实际上也做不到），“跨境套利资金”概念也足以方便我们计算和读者理解。跨境套利资金是指由货币升贬值预期、境内外利率差异或资产价格变动预期等套利机会驱动所产生的跨境资金流。它主要有六个特征：一是投机性。跨境套利资金大多不具备真实贸易背景和实际投资用途，或者无意进行实体经济投资。二是逐利性。重在获取买卖或“投入产出”差价，而不论投机形式和期限，除了博取货币升值或利差的利润外，还会投机于金融市场和房地产、矿山等实业获利。当然，也有跨境套利资金并不把逐利放在首位，而更看重避险保值的。三是隐蔽性。有通过地下钱庄等非法途径流出入境内的，也有以各种貌似合法途径流出入境内的，且其逐利性质较为隐蔽。其流动的形式、途径日趋复杂多变。四是长短兼有。跨境套利资金既有短期投机资金，也有长期资金，中国正处于快速发展阶段，资产价格不断攀升，跨境套利资金更乐于投机于中国资产，有长期化趋势。五是跨越国境流动。这主要是由各国资金价格、经济条件和政策法规等差异造成的。六是不稳定性。跨境套利资金随时可能回流，市场预期发生变化时可能导致其大规模改变流动方向，造成金融市场动荡。按照上述定义，我们探索了测算我国跨境套利资金流出入规模的方法，估算了1997年-2010年上半年来各年的跨境套利资金流出入净额规模。根据测算，自1997年初至2002年底，我国跨境套利资金流出总量约为1600亿美元；2003年转为流入后，除2008年因国际金融危机爆发有200亿美元跨境套利资金流出外，其他时间均为跨境套利资金流入，且规模逐年快速扩大，到2010年上半年我国跨境套利资金累计流入量约为5700亿美元，其中2010年上半年流入约为300亿美元。二、相关研究成果回顾近年来，众多学者和机构对我国跨境套利资金的流入问题进行了研究，大部分研究使用了“热钱”的称谓，测算方法也各不相同。谢国忠2005年采用“外汇储备增加额-贸易顺差”来计算热钱，截至2005年中国有3500亿美元热钱。由于我国资本项目也存在顺差，该方法明显存在高估。国家统计局国际统计信息中心2006年一份研究报告中利用“外汇储备增加额－FDI－贸易顺差”来计算2003年－2006年的热钱流入，其基本假定是除FDI和贸易顺差外的资金流入均属于热钱。有些学者则从“不正常”的贸易顺差着手。如李东平（2008）对我国贸易顺差进行研究后认为，我国贸易顺差虚假度较高，运用数学模型计算后，虚假贸易顺差2006年为1256－1286亿美元，2007年约1986－2011亿美元。而国家外汇管理局管涛（2007）和姚技仲（2008）对我国贸易顺差进行研究后均认为中国贸易顺差较大但基本正常，贸易顺差中热钱较少。中国人民银行唐旭和梁猛（2007）则引入了“长线投机资金”概念，主要指外商投资企业的未汇回利润、投资折旧和外债等，经他们测算，1999年至2005年长线投机资金累计存量约3000亿美元。中国社科院张明和徐以升（2008）全口径测算了中国2003年至2008年第一季度的热钱规模。在对外汇储备增加额进行汇率变动、储备投资收益和央行对中投公司转帐等调整后，用“调整后的外汇储备增加额－贸易顺差－FDI”，加上估算的通过贸易顺差和FDI渠道流入的热钱规模，得到流入中国的热钱规模，再加上估算的热钱在中国的投资收益，得到在中国的热钱总规模。其计算结果是2003年－2008年第一季度中国的热钱总规模为17542亿美元，为2008年3月底时我国外汇储备余额的104%，存在明显的高估。三、跨境套利资金流出入规模的测算方法跨境套利资金具有很强的隐蔽性和灵活性，难以采用直接方法进行统计，只能采用变通的方法间接地估算其在一定时段内的流动净额。国际收支平衡表（BOP）是全面核算一国与外部经济之间往来的统计报表，综合反映了一国对外经济联系情况。一般而言，在国际收支平衡表中，实体经济活动与金融投资活动之间保持相对稳定的比例关系，这主要由国际分工以及一国经济发展水平、产业结构等因素所决定。根据这一原理，我们引入经济的外部结构参数的概念，计算公式为：贸易差额+直接投资净额（式一）经常项目差额+资本与金融项目差额外部结构参数R的核心是度量贸易差额和直接投资净额对国际收支顺差的贡献度。在没有跨境套利资金扰动的情况下，该参数保持基本稳定。当出现套利扰动时，该参数会偏离正常值，增大或减小。随着我国长期处于贸易顺差状态，外汇储备逐年增加且规模庞大，我国对外中长期债券投资规模也不断加大，该项活动对我国的外部结构参数的影响已不容忽视；另外2007年，中国投资有限责任公司（以下简称“中投”）以发行特别国债方式买入2000亿美元后，在境内使用约900亿美元，其中670亿美元用于购买汇金公司股权，并通过汇金公司分别注资约30亿美元和200亿美元给光大银行和国家开发银行，其他资金约1100亿美元用于境外投资。这些扰动因素与本文所指套利行为没有关系，因此，我们在计算各年的外部结构参数时，加入了这些因素作为调整项，以消除干扰影响。调整后的公式为：贸易差额+直接投资净额（式二）经常项目差额+资本与金融项目差额+调整项其中调整项是指“对外中长期债券投资净额”、2007年中投对外投资等与跨境套利行为无关的扰动因素。我们假定贸易顺差和直接投资净额中不包含跨境套利资金，则在不存在跨境套利资金流动的理想情形下，公式二中分母（F）的理想值为：贸易差额+直接投资净额（式三）F=R0上式中，FIdeal为每年（经常项目差额＋资本与金融项目差额＋调整项）的理想值，R0为基准外部结构参数，是通过对干扰相对较小年份的外部结构参数计算得到的。F的实际值与理想值（FIdeal）之差，即为当年跨境套利资金的规模。N=F-FIdeal=(1-1)(×贸易差额+直接投资净额)（式四）R R0上式中，N为每年跨境套利资金流动净额；R为每年的外部结构参数。为便于计算，对公式四适当变形后，得到公式五、六。R0-R)×(贸易差额+直接投资净额)（式五）R0RR0-R)×(经常项目差额+资本与金融项目差额+调R0整项)（式六）四、测算结果与分析据1997年至2010年上半年的国际收支平衡表数据，运用公式（二）计算各年的外部结构参数。

根据外部结构参数的特点，当套利资金外流时，参数增大；当套利资金流入时，参数减小。结果显示，在1997年至2002年间，我国外部结构参数处于高位运行，1998年更是高达2.93。2003年后，外部结构参数开始下行，除2008年外，其他年份均在低位运行，数值都小于1。由于2010年上半年国际收支平衡表尚未公布，（1）项采用海关总署公布的进出口差额数据，（2）项采用商务部公布的FDI数据，并用2010年上半年外汇储备增加额和2009年（3）、（4）、（5）数据，经过调整，计算得到2010年上半年的外部结构参数。在过去的十几年间，我国由资金外逃转为资金流入，经历了一个缓慢的酝酿过程。2002年到2003年大致就是这个转折阶段，套利资金规模相对较小，对结构参数的干扰可以忽略不计，是作为计算基准参数的理想时段。通过对这两年的R值做算术平均，得到基准结构参数R0为1.0285，略大于1。我们的主要目标是估算一个跨境套利资金流动的大致规模，为便于国资本外逃。由于我国政府切实履行保持人民币币值稳计算，可对公式六进行简化：定的承诺，市场信心逐步恢复，1999年起资本外逃规模N=（R0-R）×（经常项目差额+资本与金融项目差额+调趋于下降。整项）（式七）（二）2002-2003年为转折时期值得说明的是，由于我们假定贸易顺差和直接投经过长达五年的恢复，亚洲金融危机的负面影响资净额中不存在跨境套利资金，可能在一定程度上低逐渐消除，我国经济也走出通缩的阴影，国内外对我估跨境套利资金规模，公式简化后可一定程度上对冲国的经济增长信心明显增强；另一方面，人民币升值其影响。预期逐渐浮出水面，2002年11月12日，中国2002年运用公式（七），得到1997年-2010年上半年的10月的贸易顺差数据公布后，NDF1年期价格由贬值各年跨境套利资金流动规模。预期转为升值预期。这两年跨境资金流动趋于平稳，流出减少，流入有所增加，总体上从流出转为净流入，但还没有产生足够的投机动机。这些因素使得2002年、2003年的套利资金规模降至历史最低水平。（三）2004年至今为跨境资金流入阶段2004年－2007年间，我国经济增长加快，进出口贸易规模快速扩大，引进外资继续增长，国内房地产价格不断上涨；加之2005年下半年起人民币步入升值轨道，股市也持续走高，境外资金流入表现突出。这四年跨境套利资金流入规模分别为800亿美元、600亿美元、1100亿美元和1300亿美元。2008年情况特殊，美国次贷危机不断恶化并演变为国际金融危机后，国际金融市场流动性骤然收紧，境外金融机构普遍资金紧张，各国经济陷入衰退，人民币升值之势逆转，加上国内股市大幅回调，房地产市场亦有所调整，部分跨境套利资金回撤。中国政府为应对国际金融危机的不利影响，迅速出台了一系列促进经济平稳较快发展的刺激计划，稳定了市场情绪，跨境套利资金流出规模不大，仅约200亿美元。2009年，中国政府出台的各项经济刺激计划作用明显，中国经济数据转暖，市场普遍预期中国经济将率先企稳复苏；人民币币值稳中趋升，国内股市大幅反弹，房地产市场也重拾升势；同时发达国家利率降至低点，国内外利差仍然存在，加上国际市场上宽松的流动性，跨境套利资金卷土重来，规模增至1600亿美元。2010年上半年，中国经济回升向好，为进一步优化经济结构，促进中国经济健康稳定发展，中国政府加强了对房地产市场的调控，以遏制房价过快上涨；加上欧债危机爆发，世界经济复苏的不确定性增加，从测算结果看，1997年以来我国跨境套利资金部分资金回流美国，我国跨境套利资金流入有所变流动可以大致划分为三个阶段：缓，约300亿美元。（一）1997年至2001年为资本外逃阶段五、合理性检验1997年，始于泰国的东南亚金融风暴快速演变为为检验计算结果的合理性，我们将测算结果与各亚洲金融危机，亚洲国家和地区货币普遍大幅贬值，市年的我国外汇储备变动缺口、境外人民币NDF价格场预期人民币也将贬值，客观上导致了此后一段时期我走势及A股指数之间的关系进行对比分析。检验表明，测算结果具有现实合理性和可靠性。（一）跨境套利资金流动与我国外汇储备变动缺口之间高度正相关外汇储备变动缺口是指外汇储备变动与当年贸易顺差的差额。一般来说，当资金外逃时，外汇储备变动缺口为负；反之为正。因此，跨境套利资金流向与外汇储备变动缺口之间应保持同向关系。对比两者在过去十多年的运动曲线，具有高度的吻合度，两者相关系数达0.83，呈强正相关。其中仅2006年例外，外汇储备变动缺口在2005年的基础上有所减少，其原因是境内机构的证券投资净流出1104亿美元，是2005年的4倍多，商业机构对外证券投资增加，一定程度上减少了国家外汇储备变动缺口。（二）跨境套利资金流动与境外人民币NDF价格走势之间具有动态剪关系由于境内银行间市场2006年方推出人民币远期交易品种，可比时期较短，因此我们选择境外人民币NDF作为人民币远期价格的代表进行比较。外人民币NDF是按单位美元对人民币标价，因此，NDF价格下降表示人民币升值。理论上讲，境外NDF价格上升，表明存在人民币贬值预期，驱使跨境套利资金流出；反之，NDF价格下降，表明人民币存在升值预期，则吸引跨境套利资金流入。因此，境外NDF价格与跨境套利资金之间具有动态剪刀关系。

境外人民币NDF价格的关系图可以看到，2003年-2007年间，境外NDF价格一路下降，表明人民币升值预期强劲，与此对应，跨境套利资金流入规模也逐年增加。2008年全球处于金融危机之中，人民币NDF价格有所上行，人民币出现贬值预期，跨境套利资金流动方向逆转，出现200亿美元跨境套利资金流出。2009年，境外人民币NDF价格再度下行，人民币升值预期再现，有1600亿美元跨境资金流入。2010年上半年，境外人民币NDF略有上行，人民币升值预期减缓，跨境套利资金规模也缩减到300亿美元。由此可见，所测算的跨境套利资金规模遵从与NDF价格的剪刀关系，具有逻辑合理性。（三）跨境套利资金流动和我国A股市场的走势基本一致理论上讲，股市快速上涨会诱使跨境套利资金大规模流入，而跨境套利资金的流入又会进一步促进股市上涨，跨境套利资金流动与股市涨跌应为同向。1997年以来的十几年中，我国跨境套利资金流动规模与股指间相关系数为0.69，呈强正相关。2000－2005年间比较特殊，由于国有股减持问题悬而未决，我国股市处于逐步走低阶段，2003年后流入的跨境资金主要进入房地产市场，使我国房地产市场不断走高。2005年－2007年，我国股市快速上涨，而跨境套利资金流入规模同时也不断扩大；2008年，部分跨境套利资金获利流出，中国股市也深幅调整；2009年，中国股市大幅反弹，跨境套利资金也卷土重来，且规模巨大；2010年上半年，受房地产调控影响，中国股市大幅调整，跨境套利资金流入规模也明显缩小，这进一步验证了我们的测算结果。六、思考和建议（一）目前的资本项目管理未能完全限制套利资金冲击测算结果显示，这些年来我国的跨境套利资金流动依然规模可观，有扩大趋势，而且进出转向频繁，与我国经济和资产价格涨落“配合”良好，一定程度上反映了当前的资本项目管理措施并不能完全有效地限制跨境套利资金对我国的冲击。（二）外部结构参数（R值）是比较有效的跨境套利资金观测指标计算过程中，我们引入了外部结构参数（R值）的概念，各年的R值都偏离基准值，偏离的平均值为0.17，偏离的均方差