阀体行业之盾安环境研究

阀体行业之盾安环境研究1、盾安环境：聚焦制冷主业，汽车热管理打开增长空间1.1、深耕制冷领域，新能源热管理业务拓展边界公司聚焦制冷业务、产品覆盖全面，新能源汽车热管理业务布局打开新增长空间。（1）制冷配件方面，公司产品覆盖全面，拥有阀件、小型压力容器、管组件三大产品线。（2）汽车热管理方面，公司在2017年设立盾安汽车热管理科技有限公司，推进研发新能源汽车热管理关键零部件领先技术，加速产业布局。（3）热工科技方面，公司是全球领先的制冷空调用高效换热器定制专家。（4）装备制造方面，公司提供HVAC设备集成服务，其核电HVAC产品的齐全程度和技术含量均位居国内前列。公司在制冷业务领域深耕近30年，目前已经成长成为全球制冷元器件行业龙头企业，是全国多家知名空调厂商的战略合作伙伴。回顾公司的发展历程，可以将其划分为以下三个阶段：（1）1987-2003年，公司以制冷为主业，不断拓展业务边界，完成空调热管理业务布局。盾安环境前身——诸暨店口振兴弹簧厂于1987年成立。公司1992年进入空调零部件制造业，同年第一批截止阀试制成功；1995年进入换热器领域，研发换热器产品；1998年进入制冷设备领域，同年盾安中央空调第一台机组下线；2001年与国内一流科研院所合作组建中央空调研究院。（2）2004-2015年，上市后进入发展快车道，产品制造高端化发展。公司2004年在深交所挂牌上市，2008年进入特种空调领域，抢占制冷行业战略制高点。公司在这十年间先后荣获“全国质量奖”、“国家科技进步二等奖”等，验证公司技术实力。（3）2016年至今，布局新能源热管理，业务瘦身聚焦主业。2016年，公司顺应行业发展趋势积极布局新能源汽车热管理领域。2017年后，公司开始推进管理变革先后启动研发管理体系变革、划小核算单元项目、矩阵式组织变革。2018年起，公司围绕核心主业、强优去劣，集中资源推进冷配、热工、设备、热管理等板块发展，推进各项非核心资产及业务的处置。1.2、业务瘦身，聚焦主业后经营业绩明显好转业务瘦身，强化聚焦主责主业后公司经营业绩明显好转。2018年起公司调整发展战略从过去的外延式扩张转变为聚焦主业，对非核心业务与资产进行有序处置和剥离。2019年、2020年，受到战略调整影响，公司营收和归母净利出现波动；2021年之后，公司完成业务瘦身后主动出击。根据公司业绩快报，2021年营业收入达到98.49亿元，同比增长33.44%，实现归母净利4.08亿元，同比增长140.80%，经营业绩明显好转。分产品看，聚焦主业后公司主要业务板块分别为零部件和制冷设备板块。业务瘦身后公司业务集中在装备制造业，分别为以下两个板块：1）零部件，包括制冷配件、换热器、新能源汽车热管理配件等，实现除压缩机以外的制冷空调或智能设备相关的所有零部件的全面覆盖；2）制冷设备，包括商用中央空调、特种空调、冷链系统等三个部分。零部件板块中的制冷配件业务是公司营业收入主要来源，2020年制冷配件业务营收占公司总营收72%；其次是制冷设备业务，其营收占比达到21%。分地区看，公司营收以内销为主，外销占比小幅提升。公司业务在国内外均有覆盖。1）国内：国内总部位于浙江诸暨，在杭州、店口设有研发中心，在芜湖、珠海等多地设有制造工厂。2017-2020年公司境内收入占比均超过80%；

2）海外：公司在泰国设有研发中心和制造工厂，在北美、欧洲、日本、韩国、印度、马来西亚等地设有海外公司。2021H1，公司境外收入8.47亿元，占公司总营收16.6%，境外业务占比呈小幅增长态势。与可比公司三花智控相比，盾安环境毛利率存在提升空间。自2013年起盾安环境和三花智控毛利率分化趋势愈发明显，2020年盾安环境毛利率为16.97%，而三花智控毛利率为29.81%。从盾安环境的产品结构上来看，制冷设备业务毛利率高于制冷配件业务毛利率，未来盾安环境毛利率提升空间在于提高高毛利阀类占比和提高制冷设备业务占比。1.3、格力电器预收购盾安环境，助公司可持续发展格力电器收购盾安环境事项进程加速，已通过反垄断审查。2021年11月16日，格力电器与盾安精工签署了股份转让协议，盾安精工拟将其持有的盾安环境2.70亿股股份转让给格力电器，盾安环境的控股股东将由盾安精工变更为格力电器。同时2021年11月16日，格力电器与盾安环境签署股份认购协议，盾安环境计划向格力电器非公开发行A股股票，格力电器将通过此次非公开发行增持盾安环境1.39亿股股份。此次股份转让和非公开发行股份完成后，格力电器将持有盾安环境4.10亿股股份，占发行后公司总股本的38.78%。2022年2月23日，公司公告宣布格力收购盾安环境事项已通过国家反垄断审查，收购进度再推进。格力电器收购将增强公司资金实力，发挥产业协同效应。截至2021年9月30日，盾安环境合并口径的资产负债率达到80.43%，有息债务规模较大，面临融资压力和财务风险。格力电器通过股份转让和股份认购向盾安环境注入资金，化解公司流动性风险，保障上市公司财务和生产经营的稳定。此外，格力电器是多元化、科技型的全球工业集团，本次交易能够发挥格力电器与盾安环境的业务协同效应，助推盾安环境制冷配件业务发展，提升新能源汽车热管理业务的竞争力。2、阀体市场空间广阔，行业集中度较高2.1、受空调产业转型升级和新能源汽车加速放量影响，阀体市场未来增长空间广阔中国阀体内销市场稳健增长，2021年表现出强劲增长态势。根据产业在线数据，2020年电子膨胀阀、截止阀、四通阀内销销量分别为6634万套、27276万套、12289万套，2012-2020年销量CAGR分别为20.22%、7.0%、7.86%，电子膨胀阀内销市场规模增速居首。2021年电子膨胀阀内销销量实现51.7%的同比高速增长，截止阀和四通阀内销销量分别实现15.1%、29.1%的较高同比增速，阀体内销市场表现出强劲增长态势。阀体市场增长与下游设备行业发展息息相关。阀体部件主要为四通阀、截止阀、电子膨胀阀、电磁阀等阀门部件，阀门具有截止、调节、倒流、防止逆流、稳压、分流或溢流泄压等功能，是制冷控温系统的重要部件，因此阀体市场增长与下游制冷空调、新能源汽车热管理系统等行业的发展息息相关。2.1.1、空调行业稳健增长，向节能环保方向发展国内家用空调市场稳健增长，对制冷阀体需求稳定。2021年，国内家用空调产量达到15501万台，2013至2021年年均复合增速为4.49%，保持稳健增长。预计未来中国家用空调市场将保持稳增态势，对制冷阀体的需求构成有力支撑。政策推动空调产业朝着高效、节能、环保方向转型升级。在能源与环境问题日益突出的大背景下，节能减排、低碳生活已经成为全球共识。2016年，全国人大常委会通过对中华人民共和国节约能源法第一次修订，实行固定资产投资项目节能评估和审查制度。2019年国家发改委等部门颁布绿色高效制冷行动方案，指出到2022年中国家用空调等制冷产品的市场能效水平提升30%以上，绿色高效制冷产品市场占有率将提高20%。2020年，中国新版房间空气调节器能效限定值及能效等级（GB21455-2019）实施，各能效等级指标进一步提升。国家政策推动下，高效节能变频空调在国内空调市场中份额持续提升。在家用空调市场中，变频空调产量2020年达到8336.4万台，占总产量57.53%，较2013年份额提升24.86pcts。高效节能变频空调市场份额的提升将带动制冷元器件的技术革新和产品结构调整，有利于节能型阀体尤其是电子膨胀阀（主要用于变频空调）需求的提升。商用中央空调市场蓬勃发展，带动制冷阀体产业发展。相对于传统的分体式空调而言，商用空调具有节能高效、舒适、容量调节方便、噪声低、不破坏建筑物外观等优点，符合当前的节能政策，越来越受到市场的青睐和空调生产企业的重视。中国中央空调内销金额从2012年的515亿元增长至2020年的882亿元，CAGR达到7.0%。2021年1-11月，中央空调内销金额实现30.79%的同比增速。商用空调市场的蓬勃发展，将带动上游制冷阀体产业的发展，为有研发能力和节能意识的商用空调元器件生产企业带来发展机遇。2.1.2、乘新能源汽车东风，阀体市场需求量及价值量齐升新能源汽车为产业发展大势所趋，国家政策支持引导新能源汽车行业发展。随着科技革命和产业革命发展，加之生态环境问题日益严峻背景下低碳发展成为共识，新能源汽车成为汽车产业发展大势所趋。中国从2016年起多次出台政策文件扶持新能源汽车行业发展。2020年10月，国务院常委会会议通过新能源汽车产业发展规划（2021-2035），指导和推动新能源汽车行业发展。政策加持下新能源汽车行业规模发展迅速，未来增长空间广阔。在国家政策的大力帮扶下，中国新能源汽车产销量均实现高速增长。新能源汽车产量从2016年的45.5万辆增长至2021年的367.7万辆，CAGR达到51.88%；新能源汽车销量从2016年的50.7万辆增长至2021年的352.1万辆，CAGR达到47.34%。2021年新能源汽车产量和销量更是实现超高增速，产量和销量增速均突破150%。2021年新能源汽车销售渗透率达到13.4%，根据国务院颁布的新能源汽车产业发展规划（2021-2035年），到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，新能源汽车市场潜力可观。新能源汽车热管理系统新增多部件冷却需求，技术要求更高，阀体市场需求量及价值量齐升。随着新能源汽车行业的发展，作为新能源汽车产业链的一环，热管理系统市场也迎来了新的增长机会。由于驱动模式的差异，新能源车的热管理系统较传统燃油车更为复杂，要求更高。1）一方面，新能源汽车热管理系统新增电池、电机等冷却需求，对发挥控温作用的阀体需求量更大。2）另一方面，热泵系统兼顾供暖效果和续航里程，成为新能源汽车制热方案的较优选择。热泵空调和电池热管理的应用对冷媒调节范围、精度要求更高，技术要求大幅攀升，电子膨胀阀代替传统膨胀阀实现冷媒流量控制，带来阀体价值升级。根据三花智控公告，新能源汽车热管理系统单车的电子膨胀阀价值高达500元。2.2、阀体行业集中度高，技术+规模构成行业壁垒2.2.1、阀体市场集中度高，国内厂商占据内销市场优势阀体市场集中度高，国内龙头受益阀体市场高集中度。阀体市场中，国产品牌盾安环境和三花智控市场占有率行业领先。根据产业在线数据，2021年盾安环境截止阀、四通阀、电子膨胀阀、电磁阀的内销市场占有率分别为40.7%、46.5%、26.2%、14.3%，分别位列细分品类内销市场的第一、第一、第三、第二；2021年三花智控截止阀、四通阀、电子膨胀阀的内销市场占有率分别为26.4%、42.2%、40.0%。阀体市场集中度高，竞争格局相对稳定。随着变频空调升级换代及新能源汽车热管理需求扩张，内销龙头在规模效应和技术竞争上具备优势，有望分享阀体市场扩容红利。2.2.2、阀体市场存在技术+规模壁垒，未来行业集中度有望继续提升阀体市场存在技术壁垒。四通阀、截止阀、电子膨胀阀、电磁阀等制冷控温阀门部件作为流体运输系统中的控制部件，其性能优劣会影响整个制冷控温系统的能耗及安全性，因此整机制造厂商对阀体零部件的质量要求严格。此外，国内外知名整机制造厂商要求上游厂家能够根据其终端产品变化进行相应控件的开发和生产，对上游厂家的技术开发能力提出了较高要求。规模经营与产品系列化趋势下，行业集中度或将进一步提升。由于制冷终端产品的类型、内部设计、功能等随市场需求变化而变化，上游阀体部件的产品规格、类型随之变化，同一种产品形成了多种不同的规格和系列。因此，大规模生产经营的企业在产品布局和成本竞争上具备明显优势。此外，整机市场的价格战也加剧了上游零部件企业之间的竞争，随着行业主导企业针对性的市场策略的落实，以及利润率的趋薄，缺乏规模支撑的中小型企业生存空间受到挤压，行业集中度或将进一步提升。3、热管理+商用制冷，新老业务共同助力公司成长3.1、发展新能源热管理业务，构筑公司新增长曲线3.1.1、依托技术优势和产品结构，新能源汽车热管理业务高增利用传统业务支持，进军新能源汽车热管理赛道。基于对新能源行业发展前景的看好，公司在传统业务已发展成熟的基础上，新拓展了与原业务有契合度的汽车热管理业务。公司于2015年12月与上海交大签署战略合作协议，共同联合组建新能源汽车技术联合研发中心，并于2017年成立盾安汽车热管理科技有限公司，正式进军新能源汽车行业，通过研发新能源汽车热管理关键零部件领先技术，加速产业布局。1）作为民用制冷阀件龙头企业，技术优势延续至车用阀件。公司身为全球制冷元器件龙头企业，具有明显的技术、品质和制造优势，不锈钢四通阀产品引领了行业去铜化技术的发展。公司的技术优势也延续至在汽车热管理配件方面。以热管理板块的核心零部件电子膨胀阀为例，公司的大口径电子膨胀阀具备较强的技术优势，产品在寿命、噪音、内漏、重量等核心竞争要素方面均领先行业，同时具备量产大口径电子膨胀阀能力也是公司的特色。2）汽车热管理业务产品矩阵丰富，核心客户囊括电池和汽车双行业。公司汽车热管理业务的产品结构较完善，包括电子膨胀阀、热力膨胀阀、电子阀等车用阀体、电子水泵和电池的热管理机组三类产品，其中车用阀件产品及一体插装阀产品系列比较完整。公司客户横跨电池与汽车行业，在国内新能源汽车行业覆盖率也较高，主要客户包括宁德时代、微恒动力等电池企业，以及比亚迪、蔚来、吉利、一汽、上汽等车企。公司与大部分客户都有已落地或进行中的合作项目，目前公司进行中、已落地和已批量的项目总计近140个，另有总金额近40亿元的60余个项目尚在谈判中。受益于技术优势和完善的产品结构，公司汽车热管理业务营收快速提升。全资子公司盾安汽车热管理自成立以来，市场份额以每年翻番的增速快速提高，2021H1营收同比增速达140%。3.1.2、下游二供需求+格力入股，新能源车热管理业务前景广阔整车厂二供需求呈增长趋势，由点到面发展阀体供应：1）阀体二供或成未来行业趋势，公司凭借技术优势切入放量。出于对供应体系平衡和规避风险考量，一般主机厂家的每个大类产品会拥有两至三家供应商，因此寻找汽车热管理阀体二供可能会成为新能源车厂的未来趋势。目前国内只有三花智控和公司两家企业具备电子膨胀阀生产能力，其中三花智控已成为比亚迪等整车厂的阀体一供，并于2017年通过该零部件进入特斯拉供应链；公司未来也有望凭借该技术优势，率先受益于行业二供趋势。目前比亚迪已将部分电子膨胀阀需求从三花智控转移至公司，且份额有望进一步提升，未来随着更多整车厂商开放二供，公司将借此实现更多放量。2）以电子膨胀阀为切入点，逐步发展多品类阀体二供。三花智控汽零业务的发展“由点及面”，在通过为models和x两款车型提供电子膨胀阀进入特斯拉供应链后，还拿到了model3车型包括电子油泵、油冷器、水冷板在内的7个热管理零件项目，单车价值由约250元提升至2000元。而公司与三花智控的技术背景和优势相对，未来有望与其采取类似的发展策略，在通过电子膨胀阀切入阀体二供市场后，拓展阀体供应的种类，逐步提升零部件单车价值，进而实现业务规模的进一步扩张。格力入股为公司经营注入信心，协同效应助力新能源车热管理业务成长：1）格力电器入股为公司经营注入信心。本次格力电器入股在为公司注入8.1亿元现金流，有效缓解公司流动性问题的同时，也增强了客户对公司新能源

热管理业务未来稳定发展的信心，加之公司广受认可的技术能力，未来订单量有望进一步提升。2）格力新能源布局再完善，协同发展实现双赢局面。格力电器近年来积极布局新能源赛道，继2021年8月完成对掌握钛酸锂电池技术的银隆新能源（现更名为格力钛新能源）的收购后再次入股公司。未来格力电器与公司将协同发展实现双赢，对格力电器而言，其空调上游核心零部件的竞争力和供应链的稳定性均将提升，同时新能源核心零部件产业布局也会得到完善；对公司而言，新能源热管理业务可以依托格力电器平台发展，且考虑到格力电器可能将其新能源业务移至公司经营，因此业务未来有望保持快速增长态势。通过设备采购和产线布局，有效防止出现产能瓶颈。公司自2021H1起就持续进行设备投入，目前集成模块操装阀的产线布局已经基本到位，另有一些产线会在2022H1陆续到位，以应对后期可能出现的下游需求高增。3.2、调整业务结构，重点发展制冷配件和设备3.2.1、精简公司业务，空调阀件重回内销榜首盾安控股集团于2018年出现流动性危机，盾安环境出现明显亏损。受宏观金融环境影响，盾安控股债券未能如期发行，融资渠道趋紧，再融资难度处于高位，带来短期偿付压力。盾安环境2018年净利润-23.075亿元（-2916.83%），归母净利润-21.670亿元（-2448.09%），主要系公司计提节能业务资产减值准备、商誉减值准备等所致。流动性危机后，公司降低对盾安控股集团的担保额度。2018年3月互保金额13亿元，同年10月降低担保额度至10亿元，2020年8月进一步降至7.5亿元，至2020年末公司为盾安控股集团有限公司提供连带责任担借款余额6.73亿元，基于谨慎性原则计提预计担保赔偿损失6.33亿元。更为重要的是，公司对业务进行精简，聚焦核心制冷主业，剥离非核心业务，至2020年末逐渐稳定。（1）公司对业务进行“瘦身”节能板块为主要亏损板块，未来预计不再涉及节能领域。公司于2018年对节能业务资产计提减值准备13.94亿元，6大项目、设计院、总部相继出售，至2020年末剥离大部分节能业务。传感器业务暂时剥离，未来预计继续投资。受限于亏损，公司于2020年相继处置控股子公司江苏大通、合肥通用，并解散清算了盾安传感及DunanSensing,LLC。但从长远角度来看，传感器与控制器业务均可与主营业务起到协同作用，公司会在未来发展稳定后继续在该领域发力。（2）公司亦对业务进行“健体”公司致力于提升技术研发能力，优化产品，与优质客户合作。1）技术研发能力突出，加大研发投入。公司拥有国家认定企业技术中心、国家级博士后工作站、院士工作站、国家认证（CNAS）实验室、国家级中央空调全性能测试中心，建立了拥有自主知识产权的核心技术支撑体系。先后参与了78项国家和行业标准起草、修订，获得了“国家创新型试点企业”、“中国专利优秀奖”等荣誉称号。研发投入方面，2021H1研发费用超过1.5亿元，同比+32.8%；根据企查查数据，2020年新发布专利24项，2021年则增至154项。2）产品力方面，公司在关键部件的材料、工艺及尺寸方面进行了优化升级。以四通阀为例，公司较早研制出不锈钢新材料四通阀，具有阀体内外漏低、强度高、重量轻、抗振性佳、能效高等特点，顺应去铜化环保趋势，同时实现系统能效升级。针对大型中央空调，公司提供活塞式大容量四通阀，采用交叉式流道设计，具有低压损提高能效、焊点少降低泄漏风险、运动部件自润滑防卡死、零部件可拆卸易维护等特点。公司推出变频系列和耐高温系列产品，以满足市场需求量不断扩大的热泵和变频系统的可靠性要求。阀件亦在降噪、提高精度、轻量化等方面不断优化，有助于系统向高效节能的方向发展。以电子膨胀阀为例，N系列实现降噪，并在低至40%的额定电压下仍能正常工作，提高产品运行寿命达10倍以上，微米级加工和装配精度确保小开度微流量调节精度达标。P系列体积和重量均减小超过50%，阀体的动作性能和双向性能有所增强，逆向开阀压差是传统阀的4倍以上。3）销售表现优秀，空调阀件重回内销榜首。整体来看，根据产业在线数据，2021H1

盾安环境、三花智控内销空调阀件均实现较大幅度增长，盾安环境销量达到1.26亿套，同比+67%，市占率达到39.20%，居于榜首；三花智控则为1.20亿套，同比+56%，市占率34.30%，位列第二。细分来看，公司截止阀与四通阀内销表现优秀，居行业首位。2021H1截止阀出货量7196万套，同比+49%，与三花智控相比高出2635万套。2021H1四通阀出货量3938万套，同比+84.8%，反超三花智控。盾安环境电子膨胀阀及电磁阀的销量方面，与三花智控相比仍有一定差距，但增速较快。2021H1盾安环境电子膨胀阀同比+138%，电磁阀总量较少但同比+419%，具有较广阔的增长空间。4）选择优质客户，在客户端的份额提升。经过2019-2020年的准备期后，公司冷配业务在格力电器的份额持续提升，在美的集团的份额突破性提升。叠加铜价上涨带来的结算价上涨，预计2021年冷配业务收入将取得较大增长；热工业务收入增长不明显，但利润、现金流表现较好，主要原因系公司优先与付款及时、盈利能力较强的客户进行合作。3.2.2、开拓商用制冷业务，助力公司业务增长在夯实家用空调配件市场优势地位的基础上，公司重点拓展商用设备市场，积极探索新增长点。商用制冷空调设备业务主要产品包括冷水机组、单元机、核电暖通、车载/站台空调及特种空调系统机组、空调末端等，可划分为商用中央空调、特种空调和冷链系统。1）商用中央空调：盾安中央空调为酒店宾馆、商业购物、大型场馆、医疗净化、办公住宅等场景提供针对性的解决方案。服务客户及项目建设包括阿里巴巴杭州软件生产基地、云南白药集团股份有限公司等大型知名企业，具有较稳定的客户基础。公司商用冷冻冷藏领域的元件具备全配套能力，不断进行产品优化升级。2021年研发出压力传感器、压力开关、压力控制器等9款商用冷冻冷藏领域新产品，适应更丰富的使用场景。2）特种空调：涉及核电、轨道交通、通信机房三个领域，项目周期长、盈利能力强。核电空调方面，公司同时具备核级风机、风阀设计生产许可证以及抗震分析资质，走在中国核电站空调系统国产化领域的前列。自2008年起，公司已参与30+核电站建设，拥有100+核电项目经验。随着核能的推广使用，核级空调市场空间将进一步打开。根据Wind数据，2020年中国核电设备容量已达到4987万千瓦；根据中国核电发展规划研究，预计2030年、2035年中国核电发展规模将分别达到1.3亿千瓦、1.7亿千瓦，发电量占比达到10.0%，13.5%。国内能够为核电站提供空调解决方案的公司较少，而公司作为其中之一，目前已具备客户资源积累，拥有良好发展潜力。轨道交通方面以车载空调为主。公司已针对轨道列车空调完成包括变频超薄型铝合金地铁列车空调机组、变频热泵型机车空调机组在内多款空调的研发及试制试验；针对站台空调机组，公司采用椭圆管换热技术、冷热量回收技术、静电除尘杀菌技术等，实现了减少电力消耗、节能减费、改善空气质量等。为迎接2022年杭州亚