光伏胶膜行业专题报告

光伏胶膜行业专题报告问道产业链之胶膜——如何看待格局演绎和盈利趋势？2022年二季度以来，光伏胶膜相较光伏板块的其他赛道整体走势相对平缓。综合来看，当前市场对光伏胶膜的格局和盈利两大方面均有一定程度的分歧：

1）格局方面，2017年以来光伏胶膜延续“一超两强”的竞争格局，头部企业的市场份额相对稳固；2021年来在市场需求持续增长的背景下，各大胶膜企业扩产趋势愈发明确。从各家企业扩产规划的角度看，胶膜赛道的集中度或有下降趋势，格局演绎成为市场的核心关注点；

2）盈利方面，光伏胶膜上游的粒子在十三五期间价格相对稳定，2021年来随着光伏级需求快速增长，供需错配的背景下胶膜粒子价格波动幅度大幅增加，胶膜的单平价格和单平盈利波动性亦大幅增加。在行业需求增加、胶膜粒子国产化率增加的背景下，光伏胶膜环节的盈利能力如何演绎亦是当前的核心关注点；

光伏胶膜赛道未来的格局如何演绎？其盈利能力将如何变化？本篇报告将对此进行相应的论述。胶膜的格局演绎：胶膜壁垒尤存，产能≠产量从行业格局的角度看，近期光伏胶膜企业的扩产规划较大，市场对胶膜赛道的格局稳定性也有一定分歧。我们认为，胶膜赛道仍是个具有准入壁垒和先发优势的赛道，主要体现在产品的配方工艺、供应链管理、费用率控制等方面。综合这些竞争优势，头部企业以更大的市场份额、更优的成本控制作为外在体现。壁垒之一：配方工艺&涂敷工艺光伏胶膜是作为光伏电池封装重要环节之一，位于电池本体的上下两侧，形成双面保护。EVA、POE类胶膜基本生产流程类似，包括原材料准备（树脂、添加剂等）、造粒、搅拌混合、挤出、切边收卷、质检、包装7个环节。考虑到光伏组件运营寿命要求一般在25年以上且光伏组件的封装过程不具有可逆性，因此对封装胶膜的透光率、收缩率、延伸率、剥离强度、交联度、耐老化等方面有严格要求。例如，现行的国家标准GB/T29848-2018光伏组件封装用乙烯-醋酸乙烯酯共聚物(EVA)胶膜和NB/T10200-2019晶体硅太阳电池组件用聚烯烃弹性体（POE）封装绝缘胶膜均在胶膜的规格、偏差、多项具体物理性能参数上给定了明确范围。壁垒之二：上下游供应链管理能力对光伏胶膜赛道而言，产业的上下游供应链管理亦是主要壁垒，主要包括向上游粒子企业采购、向下游组件销售两方面：

1）在上游采购方面，胶膜企业上游粒子的采购成本、保供能力具有一定的先发优势。光伏胶膜的成本构成中约90%左右为EVA树脂材料，EVA粒子销售只接受现款、信用证、银行承兑汇票等结算方式，不接受商业承兑汇票。胶膜下游为龙头光伏组件厂商，其结算方式包括银行承兑汇票及少量商业承兑汇票，通常情况下上游付款周期短于下游收款周期。从这个意义上看运营资金方可确保公司提升直采比例，奠定胶膜环节的成本护城河。福斯特则凭借资金优势以及与上游供应商长期合作关系，EVA粒子采购以直接采购为主，享受大客户折扣的同时减少了通过贸易商采购带来的2%-3%的成本提升。2）从下游销售角度看，头部企业通过更高比例的直销可实现更高的盈利能力水平。光伏胶膜产品的销售模式包括向光伏组件厂商等终端客户直接销售的直销模式，以及通过中间商向光伏组件终端客户销售的经销模式。头部胶膜企业凭借品牌优势和规模优势可根据客户订单进行销售，减少经销商环节的折扣费用。整体看，直销价格高于经销2%-3%，毛利率水平也相对更高。综上，从胶膜上下游供应链管理能力来看，不同阶段所体现的壁垒亦有所不同：1）如在2016-2020年，在行业需求相对平稳，原材料供给相对充分，胶膜企业较高的直采比例、直销比例带来的成本优势是其成本的护城河；2）如2021-2022年，在行业需求快速增长、原材料供给紧张的时期，上游粒子强大的保供能力成为了核心壁垒。从这个角度看，在行业深耕时间较长，上下游客户关系较优的企业更占优，不管是提高直采直销比例，还是确保原材料供给，都有更明显的优势。壁垒之三：持续的挖潜增效，期间费用率见微知著除配方工艺壁垒、供应链管理壁垒之外，头部胶膜企业仍可通过优异的费用管控能力进一步提升盈利能力：

1）销售费用率方面，凭借较高的直销占比以及出众的胶膜品牌，头部胶膜企业如福斯特、海优新材的销售费用率可保持在1%左右的低位水平；

2）管理费用率方面，头部企业营管理较为成熟且规模优势相对显著，头部企业的管理费用率长期维持在5%左右的行业领先水平；

3）财务费用率方面，得益于充沛的在手资金减少银行贷款及融资比例，头部企业如福斯特的财务费用率长期领先同行。从这个意义上来看，期间费用率的优势本质也是胶膜赛道相对明确的先发优势：1）品牌优势和规模优势，体现在相对较低的销售费用率和管理费用率；2）资金优势和财务杠杆优势，体现在较低的融资比例和较低的财务费用率。光伏胶膜“产能≠产量”，有效产能才有明确意义光伏胶膜具有轻资产重运营的特点，即扩产相对容易（一条产线的扩产周期一般在3-6个月），因此可以看到在需求快速增长的背景下不少企业具有较大规模的扩产规划，其中有在行业深耕多年的企业，也有新晋企业。根据前文梳理，胶膜环节先发优势带来的赛道壁垒依旧清晰，对于“从0到1”的胶膜企业：1）初期的配方工艺、涂敷工艺的掌握、对胶膜产品良率的控制和成本控制，将成为初期的进入壁垒；2）后期上下游供应链管理的积累、品牌优势和规模优势带来的费用摊薄将成为后期的壁垒。对于当前时点，胶膜赛道的“产能≠产量”，只有具备充足原材料供给、具备下游客户接受度、具有成本控制力的产能才是有效产能，膜赛道的格局短期内难以恶化。胶膜的盈利展望：原材料供给趋紧，近期仍维持高位行业增长+产品性能改善，胶膜空间扩容进行时光伏行业中长期高增趋势愈发清晰。全球范围双碳政策频出，自上而下驱动装机规模增长，也提高了行业远期空间的确定性和成长性，奠定了光伏装机规模高增的基础。同时，当前全球众多地区光伏发电的LCOE成本已经低于传统能源，后期在转化效率提升的带动下，光伏组件及BOS成本的下降空间依然广阔，光伏全面平价时代正加速来临。结合行业中长期情况，我们预计2025年全球新增光伏装机规模有望超550GW，十四五期间光伏装机规模的年均复合增速有望超30%。光伏行业长期成长的确定性是胶膜细分赛道实现快速增长的重要基础。在行业装机高增的背景下将大幅带动对胶膜的需求。结合胶膜结构的结构性改善，当前胶膜结构改善趋势愈发明确。一方面，凭借相对较高的发电增益，双面组件自2019年起渗透率显著提升。根据CPIA数据，国内双面组件市占率已由2019年的16%提升至2021年的37%，未来有望进一步提升至50%以上。POE类胶膜凭借优异的抗PID性能解决了双玻组件水汽阻隔难题而广泛应用于双面双玻组件，中长期渗透率提升的确定性较高；另一方面，随着TOPCon、异质结、XBC等N型电池技术于2022年逐步放量，短期对可靠性相对较好的POE类胶膜需求仍较为旺盛，预计POE类胶膜需求占比将进一步提升。从光伏胶膜的产品属性看，光伏胶膜产品有两大特点：1）胶膜需求与组件面积成正比；

2）胶膜单位面积的克重长期保持稳定。这两大特点奠定了胶膜的市场空间紧跟光伏装机规模的增长趋势。根据我们测算，随着全球装机规模高增，光伏胶膜对应的全球市场空间有望从2021年的255亿元左右增长至2025年的600亿元左右，光伏胶膜赛道的成长确定性较高。粒子供需延续紧张，原材料短期仍供不应求2021年，EVA粒子在供给增量有限的背景下价格拾级而上，粒子价格的上涨亦带动胶膜价格阶段性上涨。2022-2023年EVA粒子价格的核心仍取决于供需：

1）从需求维度看，在行业需求高增的背景下，预计2022年光伏装机规模有望达250GW左右，需求同比增速约50%-55%，对应光伏胶膜需求规模近30亿平。考虑到双面组件提升及共挤POE（即EPE，2层EVA当中夹1层POE）占比提升，相应的EVA粒子需求将增至115-120万吨左右；对于2023年，行业需求在2022年的基础上有望实现30%以上的增长，预计装机规模有望增至340-350GW，对应的EVA需求预计达160万吨以上。2）从供给维度看，2022年浙石化（30万吨巴塞尔管式）、榆能化（30万吨巴塞尔管式）、中化泉州（10万吨埃克森釜式）、扬子石化（10万吨埃克森釜式）等EVA粒子供应商贡献光伏级EVA增量，同时韩国乐天也将于2022Q3逐步贡献增量。考虑到光伏级EVA需求向好且价格持续维持高位，假设2022-2023年EVA粒子企业或将逐步提升光伏料产出占比，预计2022年国内光伏级EVA粒子供给有望达85.6万吨左右，进口EVA粒子有望达44万吨左右，合计胶膜粒子供给约129.6万吨；

对于2023年，国内新增胶膜粒子企业包括古雷炼化、天利高新、宝丰能源，叠加部分企业增加光伏料产出比，我们预计2023年国内光伏级EVA粒子供给有望达120.8万吨左右，进口EVA粒子有望达62.3万吨左右，合计胶膜粒子供给183.1万吨左右。结合供给与需求两方面，近两年EVA粒子供给处于紧平衡。在国内光伏料处于较高产出比例的背景下，产能利用率有望维持在90%以上的高位水平。值得注意的是，随着2022Q4国内硅料产能集中释放，胶膜粒子或将成为光伏产业链中供给相对紧张的环节，有望催生胶膜粒子价格阶段性高增。2023年胶膜粒子供需预计延续紧张态势。原材料供给趋紧背景下，胶膜盈利能力有望维持高位对于光伏胶膜的盈利能力，我们认为光伏胶膜的盈利与原材料价格走势已密不可分。从过去几年光伏胶膜的发展情况看，主要可以分为两个阶段：

阶段一：在行业需求相对平稳，原材料供给相对充裕的2017-2019年，EVA粒子价格整体稳定在1-1.5万元/吨，即光伏行业的需求波动对EVA粒子价格的影响相对有限，在此阶段主要企业的毛利率水平与单平盈利整体维持稳定；

阶段二：在行业需求向上的2019-2020年，EVA粒子价格波动幅度增大且整体趋势向上，在原材料涨价过程中光伏胶膜的销售均价整体向上，主要企业的毛利率水平与单平盈利整体呈上升态势。以史为鉴，粒子供给紧张，价格强势特别是涨价通道，胶膜单位盈利表现良好。分析其中原因：一方面，光伏胶膜占组件成本的比重一般在5%-10%（当前胶膜价格处于历史高位，按含税价16元/W左右计算对应单瓦成本约0.15元，成本占比约9%），使得组件对于胶膜顺价的压力相对不敏感，2021年以来胶膜涨价即为印证；另一方面，头部企业的规模优势、库存管理优势，在胶膜粒子涨价通道中享受库存收益，2021年在胶膜粒子出现阶段性供给紧张的背景下，头部企业盈利能力不仅没有下滑且与二三线企业差距进一步拉大，印证此点。展望2022H2-2023年粒子供需紧张，胶膜单位盈利有望维持良好，龙头企业尤为突出：

1）此阶段硅料供给持续释放而胶膜粒子供给增量相对有限，胶膜粒子供给或将趋紧，相应价格仍有波动向上空间。对于胶膜环节，除了低成本具备良好顺价能力，有效供需良好对价格的传导亦有支撑。参考今年硅料之于硅片，在硅料紧缺的背景下硅片也逐步成为稀缺资源。映射到胶膜和EVA粒子，胶膜名义产能大规模扩张，当时EVA粒子紧缺，有效供需维持良好。因此，我们认为胶膜环节中期盈利水平维持良好。2）在此基础上，龙头凭借EVA粒子供应优势有望获取超额收益。我们通过对比国内EVA粒子价格和海外进口EVA到岸价格，可以发现海外进口价格的波动相较国内较小，在粒子涨价通道中较高的海外粒子进口比例有望获得更大的超额收益。从这个维度上来说，海外粒子进口比例超过50%的福斯特、进口比例相对较小但供应链渠道相对较广的海优新材仍有望实现超额收益。龙头企业先发优势依旧明确，格局盈利无忧福斯特：光伏胶膜龙头，电子材料新星福斯特是国内光伏胶膜龙头企业，于2003年成功研发EVA太阳能电池胶膜，近年来成为光伏胶膜环节的龙头企业，市占率长期维持在50%以上。公司在光伏胶膜赛道表现优异的核心原因有三：1）配方自研，率先打破海外垄断，并且产品性能及结构持续优化；

2）设备自产，设备投资低于同行，设备稳定性、生产效率以及设备响应速度等均领先行业；3）内外兼修，清晰的战略思路、优异的供应链管理以及持续的挖潜增效，不断强化公司的龙头地位。近年来，福斯特光伏胶膜销量由2015年的3.75亿平增长至2021年的9.67亿平，2015-2021年均复合增速为18%，胶膜销量延续增长态势。在行业高景气的背景下，2022年光伏胶膜的销量有望达14-15亿平左右。为顺应行业持续增长的需求，公司亦积极布局胶膜产能扩张，滁州项目、嘉兴项目持续推进。截至2021年末，福斯特胶膜产能将增至13亿平左右，2022年公司发布多项扩产规划，充分打开增长空间。预计公司2023年产能有望达20-25亿平，在需求高增的背景下有望充分享受高贝塔红利。在深耕光伏胶膜的基础上，公司自2015年起确定“立足光伏主业，大力发展其他新材料产业”，在多项电子新材料领域实现国产化替代进程，持续拓展增量市场。平台型拓展曲线清晰，看好公司持续成长力。海优新材：胶膜产能逐步释放，规模效应逐步显现海优新材曾于2013年率先开发出抗PID衰减的EVA胶膜产品，2014年成功开发白色增效EVA胶膜并于2016年实现产业化。2019年公司于业内率先推出EPE胶膜产品。登陆科创板后随着募集资金的逐步到位，公司