食品饮料行业专题

食品饮料行业专题1调味品行业：环比改善明显，成本上涨毛利承压1.1板块二季度低基数效应明显，餐饮需求较弱收入利润环比改善明显。1）收入端：

21Q2行业整体同比下滑12.44%，低基数影响下，22Q2行业收入整体增速为23.45%，环比同比均改善明显。2）利润端：去年末提价未完全覆盖成本压力，原材料上涨较多，行业毛利率承压，公司选择主动控费，22Q2归母净利润同比增速为44.97%，同比环比改善显著。同时不同公司间具备差异性，涪陵榨菜成本降价和提价双主线，利润超预期。天味食品和千禾味业因控制销售费用，大幅提升盈利能力，部分公司尽管受到成本压力，通过提升费效比，改善盈利能力。二季度低基数效应明显，酱油品类环比改善，料酒品类实现高增：1）海天22H1酱油/调味酱/蚝油/其他调味品分别实现营收74.94/14.22/22.09/15.64亿元，同比+6.8%/-3.6%/+3.7%/+39%。22Q2酱油/调味酱/蚝油/其他调味品分别实现营收34.18/6.14/10.78/7.96亿元，同比+17.1%/+3.9%/+12.0%/+87.3%。预计料酒、醋等品类实现高增，生抽增速高于整体酱油增速。在金标生抽、草菇老抽、味极鲜等原有大单品保持增长活力的同时，新品进程持续推进，零添加系列持续放量；2）美味鲜：22H1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现同比增长8.92%/9.02%/6.30%/16.95%，其中料酒领跑细分品类、蚝油实现双位数增长。二季度以来公司加快调整多品类产品布局，加快营销步伐，22Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别同比增涨21.24%/7.53%/60.45%/26.00%。3）恒顺醋业：22H1醋/料酒/调味品实现营收7.2/1.8/10.9亿元，同比+0.1%/16.3%/9.3%，22Q2醋/料酒/调味品实现营收3.6/0.7/5.3亿元，同比-5.5%/+14.4%/+4.6%。4）千禾味业：22H1酱油/食醋/其他品类分别实现营业收入6.04/1.74/2.21亿元，分别同比+10.5%/+19.8%/+26.3%；22Q2酱油/食醋/其他品类分别实现营业收入3.14/0.95/1.15亿元，分别同比+24.2%/+39.2%/+44.8%。餐饮需求承压，影响B端比例。从需求层面来讲，社零数据表现较弱，餐饮行业承压，影响公司B-C端比例。以龙头海天为例，过往公司B端维持略高于60%的水平，20年因疫情变B-C端比例为55%-45%，去年B-C端比例略有恢复60%-40%，今年B端比去年微弱减少，B端需求受到压制，比例有所降低。1.222H1成本上涨毛利率承压，加大上下游整合提升供应链协同能力22H1原材料成本上涨严重，叠加包材成本上涨，毛利率承压。调味品原辅料大部分在上涨区间内，大豆二季度末较年初增长接近10%，进入9月以来有下降趋势，预期反应在年末或明年初的报表段。棕榈油价格二季度走高，但9月以来价格环比下降，辣椒价格持续高位，给复调公司带来成本压力。除此之外，包材成本上涨明显，以浮法平板玻璃为例，二季度末较年初增长超20%。预期22H2调味品公司将进一步挖潜增效，对冲成本压力。加大上下游整合，提升产业链协同能力。以天味食品为例，公司通过横向并购、业投一体、机会型参股投资等形式，实现上下游生态链的共同发展。22H1公司先后参股成都海科和浩天味美，通过股权投资链接核心资源，提升行业竞争力，促进产业生态链良性发展。同样作为复调龙头，颐海国际在供应链建设方面，积极布局未来生产格局，持续为供应链延伸做储备工作，通过建设配套延伸工厂，并不断提高工厂智能化生产水平，持续提升产品品质与工艺，以期实现供应链整体管理效率进一步提升。1.3费用收缩，净利率分化，存货趋于良性销售费用率：成本压力下，调味品主动收缩销售费用，提升盈利能力。龙头海天销售费用率为22Q2销售费用率为4.68%，同比下滑0.5PCT；21A加大费用投入的天味及千禾，22H1销售费用率均进行费用管控，空中广告宣传费用投放转向地面试吃等终端消费场景，提升费效比。销售净利率分化明显。涪陵榨菜由于青菜头降价明显且提价较为顺畅，给毛利率带来空间，拉升净利率提升8.38PCT；天味食品和千禾味业因控制销售费用，大幅提升净利率水平，22H1同比提升分别为6.21、4.28PCT，其余公司因成本上涨压力，22H1净利率下滑。存货趋于良性，稳健发展新起点。2021年初以来行业持续消化库存，21年下半年开始逐步恢复，进入相对良性健康的区间。22H1整体原材料上涨严重，部分公司放缓对原材料的储备，战略性选择新时机进行原材料低位采购，存货同比变动下降。2乳制品行业：品类分化明显，需求仍待观察2.1收入端品类分化明显，液态奶增速受疫情影响较大收入端：1）液态奶增速不及预期：

22H1疫情反复，22Q2上海、吉林等地疫情给液态奶的动销、运输等带来影响，液态奶基本盘受到影响，其中低温和常温白奶仍然保持高增，延续疫情后的增长态势；酸奶表现疲软：休闲属性和功能属性仍然需要探索新的发展模式；3）奶酪仍然是结构性增长的新机会，但整体增速有所放缓；4）奶粉行业进行新鲜度处理：受到生育率和新国标双重因素影响，奶粉行业进入去库存阶段，整体表现较弱；5）冰淇淋业务实现高增：因高温天气和产品结构升级因素叠加，增长较快。伊利股份：

22H1公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务分别实现营业收入428.92/120.71/72.95/2.07亿元，同比增长为1.1%/58.3%/31.7%/154.9%，其中22Q2公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务实现营业收入205.75/66.76/44.99/1.26亿元，同比变动-4.5%/+83.5%/+29.4%/+114.3%，200亿明星大单品安慕希、金典、伊利持续高位突破，100亿大单品优酸乳增势迅猛，10亿级大单品舒化奶、谷粒多、QQ星等潜力十足，奶酪业务同比增速超过50%，有机乳品、乳基营养品同比增速超过20%，公司新品的营业收入占比12.48%，为未来发展提供持久动能。从市占率角度，婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比去年同期提高了3.5PCT、成人奶粉的市场零售额份额比去年同期提高了1.3PCT、奶酪业务的市场零售额份额比去年同期提高近4PCT；蒙牛乳业：

2022H1液态奶/冰淇淋/奶粉/其他乳制品分别实现收入396.65/39.04/18.94/22.59亿元，同比+0.6%/+29.9%/-25.6%/+149.4%。UHT、鲜奶这两项超过双位数的增长（20%+），其中鲜奶净收入同比增长超过25%；特仑苏梦幻盖系列中双位数增长，带动品牌总体增长10%；蒙牛纯牛奶增长21%，产品结构进一步提升；常低温酸奶及乳饮料表现较弱受影响；奶酪业务增长较快，妙可蓝多成为中国奶酪市场绝对领先品牌。龙头综合比较来看：龙头液态乳基本盘均表现疲软，主要收到疫情和送礼场景缺失等多重因素影响。根据最新草根调研影响来看，7、8月环比改善较为明显，预期下半年随着疫情区域平稳及需求的恢复，整体液态乳动销稳中恢复，关注基本盘业务下半年恢复速度。2.2原奶价格表现平稳，竞争态势趋缓格局不变22H1生鲜乳价格同比环比均有所下滑，成本上原奶端压力较小，展望下半年，预期22H2及23年部分牧场释放带来供应增加，进入到9月以来，生鲜乳最新价格为4.12元/kg，同比下降5%，环比基本持平，预期22H2奶价保持平稳。Q2疫情使得部分企业加大销售费用投入力度，改善渠道库存，伊利蒙牛毛销差22H1同比均微下滑。22H1龙头销售净利率有所提升。但从长期角度来讲，行业竞争格局趋于稳定，龙头对于收入和利润的诉求较为均衡，我们预计价格战行为可能性较小，公司将加大品类创新延续大单品的增长规模，注重结构性增长点的新机会。3啤酒行业：高端化+提质增效继续演绎，盈利能力持续提升3.1销量受疫情扰动，吨价提升贡献为主销量：疫情对啤酒销量有直接冲击，疫情得到控制后销量积极回补。今年3、4月份全国出现较大面积的疫情反复，导致餐饮、娱乐场所等啤酒消费场景缺失，啤酒销量快速下滑。据百威亚太公司交流，预计4月夜场开业率仅约38%，餐饮店开业率约82%。5月全国多数地方疫情影响逐渐减退，受冲击最大的上海地区也于5月下旬逐渐走出疫情阴霾，随着线下人流与消费场景逐渐恢复，行业销量同比降幅明显收窄，据国家统计局数据，啤酒行业3/4/5月产量分别同比-10.3%/-18.3%/-0.7%。6月开始进入啤酒消费旺季，餐饮等线下消费场景继续恢复，啤酒行业经营环境明显改善，且今夏全国多地出现罕见高温天气，对啤酒消费有一定的刺激作用，啤酒行业6/7月产量分别同比+6.4%/+10.8%。公司层面，绝大多数啤酒企业跟随行业整体节奏，Q2单季度销量增速相较Q1有明显下滑，主因4/5月份疫情对社会生活的影响显著，啤酒消费场景受阻。其中

青岛啤酒

Q1单季度销量同比下滑，Q2单季度同比转正，主因青啤基地市场山东省以及重要市场之一吉林省3月受疫情冲击明显，但3月底疫情得到有效控制，公司面临的销售压力减轻。4月华东地区疫情的影响范围更大，公司销量仍难有较好表现，但5月随着疫情形势逐渐向好，青啤销量也率先恢复正增长，6月在旺季备货、促销行动的推动下，青啤销量增长接近双位数。百威亚太

Q2单季度销量降幅明显收窄主因Q2韩国、印度等海外市场放开疫情管控后呈现强劲的销量恢复态势，有力对冲了中国区销量下滑的影响。上半年各大啤企的销量波动充分反映了“疫情发生导致销量下滑-疫情得到控制后销量开始快速反弹”的共性。吨价：千升酒收入同比增长明显，产品结构升级与直接提价共同推动。上半年主要啤酒公司千升酒收入普遍录得中高个位数同比涨幅，主要原因包括：1）产品结构升级带动均价提升；2）去年下半年以来行业性提价，提价效果逐步显现。产品结构方面：青岛啤酒：青岛主品牌占据中高档价格带，经典、白啤等中高档产品放量显著快于整体销量，其他品牌由于疫情影响、公司主动进行产品结构优化，上半年销量同比下滑，青岛主品牌销量占比进一步提升至55.1%。华润啤酒：次高档及以上大单品喜力、纯生、superX保持较强增长态势，带动上半年次高端以上产品销量取得双位数增长，显著快于公司整体销量，其中喜力市场拓展进展较好领衔增长。截至2022Q2末，公司次高档及以上产品销量占比进一步提升至18.1%。重庆啤酒：一方面，高档价格带大单品乌苏Q2疆外扩张速度虽受华东华南地区疫情影响有所放缓，但上半年仍有中单个位数增长，1664、乐堡等国际品牌继续发力，超高端单品夏日纷在低基数上保持高速增长，2022H1公司高档酒收入占比进一步提升至37.1%。另一方面，重庆、西夏等区域性强势品牌内部大力推进产品结构升级，亦对吨价提升起助推作用。如重庆品牌内部主流价格带从6元升级至8元，目前正进一步向10元迈进。燕京啤酒：新锐产品燕京U8保持极强增长势能，U8快速放量显著提升公司整体产品结构，2022H1中高档产品收入占比提升至62.9%。提价方面，为应对全球通涨导致原材料、包材等价格上涨，去年下半年以来啤酒企业陆续开启提价动作。青岛啤酒

2021年下半年启动的新一轮提价中，提价涉及纯生、经典、白啤、皮尔森等多品种，整体提价幅度约高个位数，估算直接提价为吨价提升贡献约2-3pct。重庆啤酒

2021年以来先后对疆内外乌苏以及其他多品牌进行价格调整，预计整体提价幅度中单至高单位数，对吨价提升贡献约2pct。重庆啤酒量价齐升继续展现成长性，其他啤酒公司收入增长主要由价升驱动。横向对比来看，2022H1重庆啤酒收入增速领先（+11.2%），继续展现其较强成长性；珠江啤酒/燕京啤酒也取得接近10%的收入增速；体量已经较大的全国性啤酒龙头华润啤酒/青岛啤酒收入分别同比+7.0%/+5.4%。青岛啤酒、百威亚太由于Q2基地市场/重要市场从疫情中恢复，Q2单季度收入增速高于Q1，其他啤企Q2收入增速放缓，主因Q2全国疫情影响程度较大有关。拆分量价来看，除重庆啤酒之外，上市啤酒公司收入增长主要由吨价增长驱动，销量贡献相对较小或为负。而重庆啤酒全国化逻辑持续演绎，上半年销量增长贡献略大于吨价提升贡献。本轮疫情前重啤的核心大单品乌苏全国化势能强劲，疫情以来由于乌苏主攻的餐饮渠道受限，乌苏扩张速度放缓，但即使面临压力，乌苏上半年仍保持了中单个位数的增长，疫后增速有望随场景复苏而回升。3.2成本压力下毛利率彰显韧性，控费提效助力盈利能力提升吨成本：成本压力凸显，多数酒企千升酒成本录得中高个位数涨幅。原材料方面，进口大麦价格年初较去年同期上涨约20%-30%，上半年继续上涨，但主要啤酒企业在年初基本完成全年锁价，后续上涨压力不会反映在成本端。包材价格方面，由于多数企业包材采购周期一般为3-6个月，去年下半年以来的包材价格上涨在今年Q1有所体现，部分影响持续至Q2，如铝材价格在今年年初俄乌冲突后再次大幅上涨，因此包材成本整体压力在上半年也较为明显。此外，Q2能源及运输价格同比涨幅明显，加剧啤酒企业成本端压力。从中报结果来看，头部酒企千升酒成本均同比增长中高个位数。毛利率方面，龙头公司吨价提升幅度基本能对冲吨成本提升压力，青岛啤酒/

华润啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒毛利率同比+0.2pct/+0.0pct/-0.3pct/-0.4pct，毛利率变化相对较小；百威亚太/珠江啤酒毛利率同比下滑较多，与餐饮、娱乐渠道受限以及成本压力有关；惠泉啤酒毛利率基数偏低，上半年毛利率同比提升1.1pct至30.1%。费用方面，上半年各大啤酒公司费用整体呈现收缩态势。除燕京啤酒期间费用率同比小幅上升外，其余啤企期间费用率均同比下降。行业上半年面临疫情以及成本的压力，啤企主动加强费用管控，深挖组织内部效率提升潜力，且疫情反复的环境下，大范围的促销活动有所减少，因此2022年中报啤酒行业整体呈现出销售费用率与管理费用率同比下降。主要啤企盈利能力得到强化。受益于费用率下降，绝大多数啤企均录得净利率同比提升。其中华润啤酒去年同期存在出让土地权益收入（17.55亿元）以及关厂固定资产减值和一次性员工补偿安置费用（2.45亿元），剔除此类特殊项目后，公司扣非归母净利率同比提升2.4pct；青岛啤酒在毛利率微升、费用率下降的带动下，归母净利率同比提升1.6pct；百威亚太受益于费用率以及实际税率降低，归母净利率同比提升3.6pct；燕京啤酒则因大单品U8仍在快速成长期，公司为进一步推动U8的发展而适当增加费用投入，因此2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别+0.5pct/+0.2pct/-0.1pct/-0.2pct，期间费用率同比小幅上升0.5pct，另有资产处置收益贡献利润0.37亿元，故在毛利率略有下滑、费用率略有提升的基础上，公司综合归母净利率仍有所增长。3.3投资分析：高端化进程依然显著，成本下行有望增强业绩弹性Q3旺季啤酒动销旺盛，高端化进程延续，成本压力正逐步缓解。从中报业绩来看，上半年即使在面临疫情反复的冲击，行业仍然保持较强韧性，啤酒高端化升级进程依然显著。同时各大酒企也致力于降本增效，进一步强化盈利能力。Q3啤酒旺季伴随着线下人流以及消费场景的恢复，叠加高温天气的刺激效果，啤酒动销较为旺盛，预计Q3销量与收入端有较好的保障。Q4还将迎来世界杯这一大型体育赛事，也有望对啤酒销售起到一定程度的带动作用。成本端，上半年啤酒企业通过结构升级以及直接提价有效对冲了成本压力。Q2铝材价格逐步回落，玻璃、瓦楞纸价格则延续下降趋势，仅有进口大麦价格依然坚挺，但由于多数啤企已对全年大麦进行提前锁价，下半年大麦成本稳定。综合来看，预计啤酒企业全年成本压力最大时候已经过去，全球需求走弱背景下，未来工业品价格有进一步下行的空间，或将进一步释放啤酒企业成本压力，增强啤企利润弹性。4卤制品行业：销售+成本+费用端压力集中释放，静待经营回暖、业绩修复4.1疫情冲击门店经营，龙头公司逆势扩张门店上半年疫情反复显著冲击连锁卤味业态，绝味食品收入端韧性相对较强。2022年上半年，新冠肺炎疫情在世界范围内持续流行，全国疫情发生的频次增多、疫情波及的地区和范围更广，线下消费场景明显受限，对以线下门店售卖为核心的连锁卤味业态造成显著冲击。行业龙头卤制品销售收入均有不同程度的下滑，绝味食品韧性相对最强，2022H1卤制品销售收入同比仅下滑1.0%，煌上煌/周黑鸭分别同比下滑19.1%和19.2%。其他业务方面，绝味食品的其他主营业务（以共采、共配业务为主）继续高速增长，故总营业收入上半年录得正增长（+6.1%）。全国性卤味龙头单店营收受损显著。单店营收方面，2022H1

周黑鸭单店营收下滑最为显著，同比2021年同期下滑约43%，主因交通枢纽及传统商圈人流量受疫情影响波动更大，其中交通枢纽门店在疫情影响最为严重的3月、4月平均店效降至去年同期的20%-30%，对上半年单店营收造成较大拖累。另一方面，周黑鸭面对疫情反复带来的挑战积极做出应对，加快社区店等“小而美”门店的拓展，全年平均店效较低门店的占比提升也对单店营收有一定稀释作用。上半年绝味食品单店营收同比下滑约13%，同样与疫情影响线下客流、防疫管控下部分门店歇业有关。煌上煌单店营收同比下滑约3%，降幅相对较小，主因公司门店集中在受疫情影响较小的江西省。客单价变化较小，客单量下滑是单店营收下滑的主要原因，主要由疫情导致线下客流减少及门店正常开业经营受阻所致。2022H1

周黑鸭客单价59.13元，较去年同期（60.90元）同比小幅下滑约3pct，考虑到客单价较高的交通枢纽门店的销售贡献明显降低，预计剔除门店结构变化后实际客单价基本维持不变，绝味鸭脖门店客单价也基本维持在30元左右，这与卤制品的消费习惯有关，因此判断连锁卤味门店收入下滑主要由客单量减少所致，其中疫情导致线下门店人流量的下滑、部分门店因防疫管控歇业是重要原因。门店扩张方面，龙头公司表现分化，绝味食品与周黑鸭继续逆势净开店，煌上煌延续去年下半年以来的净闭店状态。截至2022H1末，绝味食品在全国拥有门店数量14921家，上半年净开店1207家，与2021年全年净开店数量已较为接近，体现公司上半年疫情反复环境下继续加快开店。截至2022H1末，周黑鸭全国门店数量达到3160家，其中特许/直营门店分别为1818/1342家，特许门店占比继续提升；上半年净开店890家，亦保持了较快开店速度，其中特许/直营门店分别净增加283/96家。截至2022H1末，煌上煌全国门店数量为4024家，上半年净减少257家，减少的门店主要为加盟门店（加盟门店/直营门店分别净减少239/18家），或表明煌上煌门店加盟商的经营压力显著增加。4.2成本+费用端压力集中释放，短期业绩承压明显上半年卤制品公司业绩明显承压。上半年卤制品企业不仅面临疫情影响门店经营的压力，鸭头、鸭掌等主要原材料价格大幅上涨也加剧成本端压力，此外龙头公司为维护加盟商的经营质量而加大对加盟商的补贴支持，费用支出比例增大，在收入/成本/费用三重压力下，卤制品上市公司中报业绩表现不佳，2022H1

绝味食品/

煌上煌/周黑鸭分别实现归母净利润0.986/0.799/0.18亿元，同比-80.4%/-46.7%/-92.0%。毛利率方面，2022H1

绝味食品/煌上煌/周黑鸭毛利率分别-6.6pct/-4.4pct/-2.1pct，主要有以下原因：1）原材料价格大幅上升。据煌上煌2022年半年报，上半年公司鸭头平均采购价格同比+166%，鸭舌价格同比+33%，鸭颈价格同比+20%，牛肚、牛肉以及凤爪等其他主要原材料价格均有显著提升。鸭副等原材料价格大幅提升与全球通胀以及防疫加剧养殖、屠宰、运输等产业链各环节的成本压力。2）门店收入下滑，各项分摊成本比例上升，同时龙头公司加大对加盟门店的货折补贴力度，毛利率受到拖累。3）绝味食品的低毛利率业务大幅增长、周黑鸭特许加盟以及小而美门店占比提升，对其整体毛利率造成稀释。费用率方面，上半年卤制品龙头公司费用率全面上行。2022H1绝味食品/煌上煌/周黑鸭期间费用率分别同比+7.6pct/+1.4pct/+11.9pct，主因销售费用率与管理费用率同比提升。绝味食品上半年销售费用同比大幅增长84.5%，其中广告宣传费用大幅增长（同比+1010%），销售费用率较去年同期提升5.0pct，主要与经营压力之下公司加大加