零售社服行业研究

零售社服行业研究一、居民收入稳健增长，线上化趋势不改居民收入稳健增长，消费基本复苏。2021Q1

中国社零总额同比增长

33.9%，2021

年

1-5

月累计同比增长

25.7%。受益于疫情防控取得成效，全国各地区复工复产，消费者可支配收入连续四季度环比改善。2021Q1全国居民人均可支配收入

9730

元，扣除价格因素实际增长

13.7%；全国居民人均消费支出

5978

元，扣除价格因素实际增长

17.6%，

较

2019

年同期增长

8.0%。电商迭代保持景气，线上化趋势不改。2021

年

5

月实物网上零售额累计同比

19.90%，

单

Q1

实物网上零售额同比增长

25.80%。受去年疫情线上消费基数较高的影响，2021

年

2

月线上零售占社会零售总额为

20.7%，同比下滑

8pct。截止

2021

年

5

月线上零售占社会零售总额的比重达为

22.6%。1.1

线下零售承压，市场逐步出清20

年上半年生鲜超市受益疫情，20

年全年同店稳健增长；百货线上化趋势冲击，百货同店增长较为缓慢，同时受新租赁准则的影响，表观收入下滑。21

年

Q1

超市/便利店开店加速，21Q1

同店与

19

年基本持平。区

域加密>全国扩张，具备供应链优势和数字化转型能力的头部企业具有一定的竞争优势。超市板块

2020

年整体营收增速放缓，2021

年社区团购冲击仍存。2020

年超市板块总体营收

2114.61

亿元，同比下降

6.95%；归母净利润

40.7

亿元，同比增长

25.83%。

2021

年

Q1

超市板块总体营收

594

亿元，同比下降

5.39%；

归母净利润

7.34

亿元，同比下降

64.29%；毛利率

23.76%，同比提升

0.23%；净利率

1.17%，同比下降

64.74%。百货板块

2020

年受疫情冲击，2021

年

Q1

短期仍承压。2020

年百货板块受疫情影响较大，同店增长较为缓慢，同时受新租赁准则的影响，表观收入下滑，毛利率及净利率提升。1.2

电商头部平台

GMV稳健增长，模式迭代竞争加剧头部平台核心业务稳健增长，看好电商平台长期发展。纵观电商行业的发展历程，自

2015

年以来，中国电商渗透率从

8.3%不断提升到

25%，每次新电商平台的兴起都得益于技术进步的驱动下，新的商业模式改变了信息、商品、资金的流通方式，使得新电商平台得以用更高的效率更好地满足了消费者某一或多方面的需求。我们认为在技术持

续进步的大背景下，电商模式在效率提升和消费者需求满足上仍有大幅提升空间，这是我们长期看好电商行业的底层逻辑。模式迭代促进下沉，行业竞争加剧。2021

年

Q1

主要电商平台核心业务增长稳健，电商平台获客成本提升，行业整体竞争加剧，社区团购作为零售新模式出现，帮助电商下沉获客，成为平台必争之地。二、社区团购市场规模超万亿，电商必争之地社区团购以高性价比商品占领消费者心智，并可高效下沉至镇村级市场，其交付模式有

别于传统零售，从需求到供给的模式提升了订单履约的交易精准度，借助互联网平台实现

C2M的精准预测，此外通过集中化订单重构履约环节提升整体履约效率，降低履约成本，是零售的行业的一场新的革命。社区团购商业模式可行性已被验证，稳态下社区团购产品价格具备优势。从长期看，由于社区团购“预售+次日达+自提”模式所带来的履约成本、周转速度、损耗上的优化，

理论上可实现更低价格。社区团购远期市场规模超万亿。假设各线城市年人均社区团购消费金额与各线人均消费支出

正相关。假设远期客单价有一倍提升空间，市场越下沉渗透率越高。以生鲜线上渗透率为基础，测算

2025

年市场规模约

2.8

万亿。2020

年生鲜市场规模约为

5

万亿，假设

2020~2025

年

CAGR为

3%。假设到

2025

年生鲜线上渗透率达到

20%，则生鲜的线上市场规模为

1.2

万亿。生鲜线上渠道包括社区团购、

B2C电商、前置仓、仓店一体等多种模式，社区团购为主要模式，假设

2025

年社区团

购渠道占比为70%，则社区团购渠道市场规模为8300亿。参考兴盛成熟区域品类结构，

假设社区团购中生鲜的渠道占比为

30%，则社区团购的整体市场规模约为

2.8

万亿。全国性平台快速起量，行业竞争激烈。全国性平台集中性杀入社区团购赛道，依托流量、资金等优势在全国快速起量。美团入局后在较长时间保持领先优势，2021

年

4

月以来多多买菜增长迅猛，快速缩短了与美

团优选的差距。截止

2021

年

4

月底，拼多多与美团单日GMV大致相当。在

1-2

年内，行业预计将形成存在

2-3

家全国性平台的寡头垄断格局。我们预计寡头垄断的行业格局将在

1-2

年后基本形成，主要判断依据为目前大部分参与者的资金实力与

融资能力或无法承受多年的巨额亏损。按此亏损规模预测，行业多数玩家融资潜力最多够维持当前竞争态势

1~2

年。社区团购模式具备接近线性规模效应，头部玩家竞争力将随着规模扩大而持续增强，由于生鲜上游供应链无法垄断，社区团购无法实现完全垄断，预计将形成存在

2-3

家全国性平台的寡头垄断格局。社区团购为平台

GMV增长注入新动力。社区团购整体市场规模超万亿，社区团购平台

加速崛起。战略意义上，社区团购对于阿里、京东是下沉市场的新切入点，驱动

GMV进一步增长；对于拼多多而言是电商主站的自然延伸，是未来用户、GMV增长和促活

等的重要驱动，而对美团而言承担了切入实物零售与下沉市场的重任，打开了新的增长曲线。看好美团精细化运营在社区团购中的竞争优势，看好拼多多主站流量优势，建议

持续关注

MMC的最新进展，持续推荐电商头部公司美团、拼多多和阿里巴巴。三、仓储会员业态再迎风口，新玩家纷纷入局国内仓储会员店风口再起，新玩家纷纷入局。在电商对实体零售的持续冲击下，仓储会员店由于其场景式的体验与极致性价比的商品，可满足消费者的差异化需求，是为数不多可以抵御电商冲击的业态。近期众多新玩家布局仓储店业态，未来行业有望进入快速增长阶段。一二线城市中高消费群体已初具规模。一二线城市人均收入已接近高雄，中高消费群体初具规模，为仓储会员店的发展奠定基础。一二线城市仓储会员店有望进入快速增长阶段。回顾仓储会员店业态在美国的兴起，中产阶级群体扩大、城镇化率提高、城市外围商业圈发展是三大关键驱动因素。未来将发展壮大都市圈和城市群，中心城市功能将逐步向周边郊区扩散，进一步促进仓储会员店行业快速增长。永辉、Fudi入局仓储会员店，盒马

X再开新店，玩家打法各具特色。在电商对实体零售的持续冲击下，近期永辉、Fudi等众多玩家密集加入仓储会员店赛道。仓储会员店各玩家打法各具特色，

Costco拥有强大的海外供应链，选品方面注重量大价优，注重线下经营，线下消费体验良好。山姆强调人无我有的差异化竞争，对供应商精挑严选，注重供应产品的差异化，同质产品即下架。X会员店背靠盒马村，拥有稳定质优的本地供应链，本地产业链提供具有中国特色的活鲜

和具有上海特色的本地化小食，此外各家分别打造自有品牌引流，提高运营效率。四、酒店：供给收窄格局改善，三大集团开业加速4.1

供给收窄需求复苏，酒店进入景气周期局部疫情致数据承压，5

月连锁酒店

RevPAR恢复疫前水平。受局部疫情与本地过节影响，酒店行业

RevPAR增速较

2020Q4

回落，但自

3

月起快速恢复。酒店

RevPAR自

4

月起转正

增长。6

月受广深局部疫情影响，预计数据短期承压。繁荣期供给增速明显放缓，需求稳定阶段供给为主导因素。对应供给增速较前期有较大幅度的下降。酒店投资建造周期在

6

个月到一年，调整滞后于经济变化，

因此当需求转稳时，投资的惯性下滑将导致供给不足，从而产生酒店业的量价齐升。疫情致低效供给出清，酒店新增投资断崖式下滑。2020

年酒店供给端的收窄来自存量

和新增投资减少两块：1）受新冠疫情影响，2020

年酒店住宿业客房数下降

14%，10%

的翻新和到期的存量酒店断续，5%-6%的新增物业没有进入市场，是

2010

年以来首次

下滑；2）餐饮住宿行业的投资在

2019

年低基数的基础上再次断崖式下滑，实现连续

两年的负增长。需求端尚未完全恢复，供需关系已然达到平衡点。酒店住宿需求主要来自商旅和休闲旅游，整体恢复趋势向好。清明五一国内游人次基本恢复，但旅游收入仅恢复

8

成，需求端完全恢复仍需时间，但是由于供给端大幅收窄，供需关系较早达到平衡点。局部疫情影响持续

40-60

天，短期疫情不该长期趋势。2020

年下半年至今，受输入性疫情影响，局部疫情时有发生，拖累旅游和酒店的恢复进度，局部疫情后一般

2

个月恢复入住率。尽管疫苗对病毒防护不是100%，

但全体接种疫苗后能够有效阻断病毒的传播，使得局部疫情更快得到控制。4.2

疫情加速连锁化趋势，三大集团开业加速租金下降改善商业模式，疫情加速酒店连锁化。目前下沉市场存在大量整合空间，疫情后由于物业条件优惠、单体酒店加盟意愿增强以及本地化住宿需求崛起，酒店连锁化快速提升，未来

2-3

年将是连锁酒店的快速扩张周期。长期来看，酒店的盈利=租金合同增值+酒店品牌运营收入。酒店成本中租金占比

30%，

如果租金成本下降

10%，意味着酒店每年净利润能增加

3%，投资回收期将缩短半年。待开业数处于历史新高，三大集团未来开业提速。截止

2021

年

3

月，锦江/华住/首旅

已开业酒店家

9563/6881/4992

家，待开业酒店家

5109/2608/1407

家，锦江计划

2023

年底要开到

1.5

万家，首旅

2023

年底要开到

1

万家，华住启动千城万店计划，2022

年底要开到

1

万家，较此前大幅提速。4.3

周期上行带来高弹性，当前估值较低酒店的业绩增长可以拆分为内生驱动和外延驱动。外延驱动来自于新开门店的扩张，内生驱动主要来自于入住率的提升和房价的上涨，即每间房收入的增长，以及总部层面的费用优化。酒店直营店主要成本租金、人工、折旧摊销等

为刚性成本，RevPAR的自然增长将带来较大的业绩弹性。华住

PE估值显著高于首旅、锦江。五、免税：海南自贸港法出台，会员贡献打开销售上限5.1

离岛免税：封关后牌照仍具优势，长期受益政策红利2021

年

6

月

10

日，全国人大常委会经第三次审议通过了中华人民共和国海南自由贸易港法。明确提出“零关税”、“低税率”、“简税制”、“税费双

降”，全岛封关前，对部分进口商品免征进口关税、进口环节增值税和消费税；全岛封关后，对负面清单以外的商品进入海南自贸港，免征进口关税。同时，货物如果由海南

自贸港进入内地，征收进口关税，对于鼓励类的、附加值达到一定比例的商品免征关税。

海南本地简化税制，将现行增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税等税费简并

成一个税种“销售税”。新加坡的税收体系同样呈现出较为宽松的特点：1）企业所得税和个人所得税的税率较

轻，减免力度大，但消费税力度有加大趋势；2）进口方面的征税宽松，进口烟、酒、

石油、机动车辆

4

类缴纳关税税率从

0-4%不等，并对所有商品与服务征收消费税

7%。根据国务院规划，海南自贸港建设有

2025

年和

2035

年两个关键时间点，分别建成初

步的自贸港和深度的自贸港，为了增强海关的监管能力，防止走私风险，弱化对内陆有

税体系的冲击，2025

至

2035

年中间的过渡形态与新加坡自贸港的“消费税”相似，

随着自贸港建设不断深入，将税率逐步降低，最终税制与中国香港接轨的模式。海南自贸港法明确，海南全岛封关运作时，将增值税、消费税、车辆购置税、城市维护

建设税及教育费附加等税费进行简并，在货物和服务零售环节征收销售税；全岛封关运

作后，进一步简化税制。应该是封关前并税，封关后减税，目前贵价商品的消费税和增

值税合计在

30%左右，烟酒在

50%，预计封关后，贵价商品的综合销售额税在

10%-20%，

参照新加坡的税制，消费税都有

9%，海南一开始封关，销售税不会太低，后续会不断

下调。从目前政府的口径来看，2024

年封关时，离岛免税资质不会放给外资或民企，一是放的口径太大不利于监管，二是放开给外资，尤其是韩国企业，有可能扰乱市场价格，违背消费回流本意，三是离岛免税是财政税收的让渡与支持，这种红利优先给国企。5.2

直邮补购：会员积分打通，线上线下融合直邮

VS跨境，昔日线下竞争转至线上。2021

年

2

月中免把直邮和免税的会员渠道打通，现在直邮也有积分返现，可以在线下使用，线下的积分，也可以在直邮渠道使用。

未来中免会把杭州直邮、广州直邮全部打通成一个主站，围绕中免的

1000

万会员做精

准营销，就能够延伸整个免税消费场景。中免以后就是一个平台，上面同时兼容免税、补购和直邮的用户，

分层定价，积分打通。围绕离岛和离境用户薅做多次交易，免税+补购+直邮，现在积分全打通，各个平台上会员等级共享。六、餐饮：新餐饮行业迎来新机遇，头部品牌优势凸显新消费时代来临，各类新餐饮品牌层出不穷。新餐饮以“餐+饮+空间”复合经营的用

餐方式，为新一代消费群体提供全时段社交的休闲第三空间，主要客群是以新中产和

Z世代为代表的新一代消费群体。各类新餐饮品牌也层出不穷，奈雪的茶推出“茶饮+软欧包”的双品类模式为消费者提供了一个中式茶饮社交场所；喜茶原创出的“芝士茶”

掀起了年轻人认同的新茶饮文化风潮，引发茶饮经济效应；海伦司通过酒馆网络满足年轻人对高性价比的酒饮、服务及社交氛围的需求；Manner致力于打造平价的精品咖啡，

近

6

个月内已完成

4

轮融资，最新估值超过

20

亿美元；兰州拉面连锁品牌马记永、陈香贵和张拉拉，通过升级店面、产品、服务来树立自身调性、提升利润率，成为风险资本争抢的“新宠”。消费升级时代，新餐饮品牌仍在不断崛起和创新，未来有望迎来时代与消费者价值共生的盛世。连锁行业优质赛道，新餐饮品牌具有优质的单店模型。

高端茶饮品牌多采用直营模式+优质产品+公共空间，其盈利模式类似连锁餐饮品牌，通过高客单高毛利覆盖各项成本，实现单店的高盈利，并通过复制门店实现收入利润增长。

酒馆行业龙头海伦司利用直营模式实现对门店更有效的控制，凭借极具性价比的产品组

合和高标准化的运营模式快速扩张。纵观多个餐饮连锁业态，高端茶饮品牌和海伦司初始单店投资相对较低、单店净利率较高、投资回收期较短，是具有吸引力的好生意。6.1

现制茶饮：千亿市场高成长，高利润率+高周转的好生意2020

年现制茶饮市场规模达

1136

亿元，未来五年行业增长中枢为

20%+。现制茶饮行业增速较快，2015

年~2020

年，现制茶饮市场规模由

422

亿元增

长至

1136

亿元，复合增长率为

21.9%，预计未来五年行业仍保持高速增长，到

2025

年达到

3400

亿元。目前茶饮市场品牌众多，各价位均有品牌覆盖，按照不同价格层次，

市场可分为三个部分：产品均单价

20

元以上的高端茶饮、价格区间为

10~20

元的中端茶饮、均单价低于10元的低端茶饮。其中高端市场占比19.4%，行业增长中枢为30%+，

为增速最快的细分赛道。行业当前市场集中度较低，头部品牌具备一定的优势，长期集中度有提升空间。现制茶

饮行业市场集中度较低，2019

年现制茶饮行业

CR5

约为

27%，

整体市场较为分散，主要原因系：（1）小店模式下现制茶饮的开店初始投入较低；（2）

以开店模式扩张，因而具有较为明显的区域性特征；（3）产品更新迭代较快，部分品

牌容易借助爆款产品实现营收快速增长。目前来看，行业内已经有几家头部品牌跑出，

在高、中、低三个价格带上形成错位竞争。由于头部品牌在品牌、新品研发、供应链等

方面的优势，我们认为头部品牌的领先地位将会持续拉开，但是新锐品牌进入的机会也将始终存在。高端茶饮市场头部品牌较为领先，品牌力较强者单店竞争优势明显，高

ROE模型可持续。高端精品品牌选址集中，大部分位于商场等购物场所，且标准店型为

100

平米以上

的大面积店铺。喜茶和奈雪的茶已在一线、新一线、二线城市打下坚实的口碑基础，并

逐步在下沉市场中试点及扩张；而乐乐茶和伏见桃山等刚起步的品牌，则着力布局单个区域，首先完善区域内供应链、建立起区域内的客户粘性，为客户裂变和市场开拓铺好道路。品牌力较强的茶饮店在单店竞争激烈的情况下仍能够在客流量和客单价方面对其他品牌降维打击，因而我们初步判断，未来行业玩家虽多，

但是头部品牌的门店并不会因为其他品牌开店造成竞争加剧而带来单店模型的恶化，头部品牌的高

ROE维持较长时间。6.1.1

奈雪的茶：着力打造茶饮“第三空间”，盈利能力有望进一步加强成立至今快速发展，模式持续迭代。奈雪在成立伊始就开创性地推出“茶饮+软欧包”的双品类模式，在茶饮方面，

奈雪注重茶底的品质和口感，并且结合年轻人的口吻，通过创新产品形式与口感，让传

统茶“赋新”；软欧包方面，奈雪对面包的发酵与烘烤方式进行改良和创新。同时，对标星巴克“第三空间”概念，从店面的方便运营的功能性以及消费者需求的体验感着手，打造具有包容性、体验感的场所，营造场景，促进顾客在场景中消费，深度挖掘对标客户需求，在业态广度上榨取同类顾客消费能力。门店网络持续扩张，盈利能力有所提升，未来

PRO店扩张有望进一步提高门店盈利能力。2021

年第一季度奈雪的茶成熟门店的经营利润率为

19.1%，较

2020Q1

大幅提升。奈雪计划于

2021

年及

2022

年主要在一线城市及新一线城市分别开设约

300

家及

350

家奈雪的茶，其中约

70%为奈雪

PRO。简约风的奈雪

PRO店可以与当地社区实现较好融合，从而更易于进

入写字楼、高档社区和商圈的核心位置。PRO店除了在空间上进行升级以外，在产品

上也进行了升级，

增强消费者搭配体验，多产品线增大盈利空间。6.1.2

喜茶：单店盈利居行业之首，go小店激发业绩增长潜力喜茶单店投入大营收高，月经营利润率居头部茶饮品牌首位。根据官方数据，喜茶标准店初始投入在

200-400

万左右，GO店初始投入

160

万左右，包括

100-200

万的设备成本，8000

元/平的装修标准，以及租金、押金、物料等一次性费用。标准店平均日收3.6

万元，GO店平均日收

1.4-1.5

万亿，热麦店平均日收最高，可达到

4.8

万元。喜茶标准店的月经营利润率为

30.5%，GO店的月经营利润率为

29.5%，奈雪的茶和乐乐茶对应的月经营利润率分别为

21.0%和

25.1%，喜茶单店盈利居头部茶饮品牌首位。门店高速扩张，go小店的推广有望提高业绩增长潜力。截止

2020

年年底，喜茶门店以每年翻倍的速度快速扩张。在拓店思路上，喜茶在

2012

年至

2017

年长达

5

年的时间里深耕广东，从城市到城市，打造单店模型和品牌知名度，利用口碑带动周边市场。随着喜茶

go小店模型的推出，喜茶在购物中心以外的物业将有更多的拓展空间。喜茶

GO店投入设备和人员数量均少于标准店型，投资成本是标准店的

50%。根据喜茶的战略规划，GO店是企业未来大力发展的一个方向，开设数量最终将不少于标准店型，分担标准店的自提和外卖需求压力。6.2

酒馆：高速成长，行业连锁龙头海伦司一马当先夜间经济快速发展，驱动酒馆行业高速增长。中国酒馆行业的整体规模由

2015

年的

844

亿元增长至

2019

年的

1179

亿

元，复合年化增长为

8.7%，2020

年受疫情影响略有波动。以

2020

年数据来看，一/二/三线及以下城市市场占比分别为

25%/58%/17%。三线及以下城市市场增速较高，由

2015

年的

146

亿元增长至

2019

年的

245

亿元，复合年化增长为

13.8%。预计

2020

年至

2025

年，中国酒馆行业规模

CAGR约为

18.8%，并在

2025

年市场规模达到

1839

亿元；其中，三线及以下城市预计

CAGR为

26.7%。行业高度分散有大量独立酒馆，海伦司作为行业连锁龙头一马当先。按照

2020

年的收入进行排行，中国酒馆行业

CR5

约为

2.2%，酒馆行业的竞争格局高度分散。其中，海伦

司在

2020

年酒馆行业市场份额中为首位，收入为

8.2

亿元，市场份额为

1.1%；酒馆数量为

351

家，其余酒馆行业前五大品牌的酒馆数量均小于

100

家。6.2.1

海伦司：开创夜间“平价第三空间”，有望持续快速扩张追求极致性价比贴合年轻客群消费能力。海伦司产品追求最大化性价比以贴合年轻客群

的消费需求和能力。公司没有开台费，也没有最低消费，所有瓶装啤酒产品的售价均在10

元以下，Helen’s啤酒价格合理同时注重品质，酵母、麦芽、啤酒花在内的数种原料

均为国外进口，每种酒使用不同种类艾尔酵母以使啤酒香气更为浓厚，只开发原麦汁浓度

10

度以上的啤酒。单店盈利能力强，回收期较短。以标准成熟门店的单店模型看，海伦司单店年收入为

504

万元，盈亏平衡期为

2-3

个月，投资回收期控制在

10-11

个月内。2018~2020

年单

店的盈亏平衡期不断缩短。对单店收入进行拆解，材料成本/员工成本/租金成本分别占收入比例为

32/18/12%，门店经营利润率约为

27%。直营模式保证运营标准高度统一。海伦司最初以加盟酒馆方式进行运营，向加盟酒馆收取一次性的加盟费及管理服务费，后为保证快速及高质量发展，能够对产品、运营、服

务和供应链等方面进行更有效的控制和监督，使品牌、服务及运营标准高度统一并具有

更好的商业扩展性，持续成立新的直营酒馆，并通过整合的方式将加盟酒馆逐渐变为直

营酒馆。6.3

火锅：龙头快速展店，短期翻台率略承压6.3.1

海底捞：门店加速扩张，短期翻台率略有下滑海底捞门店加速扩张，短期翻台率略有下滑。2020

年下半年实现净利润约

12

亿元，

2020

年公司开业餐厅

544

家，关闭餐厅

14

家，净开业

530

家，较

2019

年（净开业

302

家）大幅提升，产生较多一次性的开办费和运营费用。同店日均销售达

14.3

万元/

小幅增长

1.6%，主要是人均消费提升。6.3.2

呷哺呷哺：20

年收入增速放缓，整体业绩承压20

年收入增速略有下滑，固定费用致使业绩承压。2020

年公司收入减少

9.5%，主要是：1）2020

年净开业

77

家餐厅，2）调味品产品收入增长

64.9%。公司餐厅层面经

营利润减少

17.4%，归母净利润减少

99.7%。呷哺翻座率下滑客单价提升，同店销售小幅减少。2020

年公

司餐厅翻座率

2.3

次/同比下降

0.3

次，或因开店提速、疫情冲击以及外卖业务发展，北

京以外地区餐厅收入占比提升至约

56.8%，顾客人均消费

62.3

元/增长

11.65%，公司

同店销售额

442

万元/同比下降

1.4%。七、在线旅游：疫情加速线上化，低线城市

OTA市场未来增量可期7.1

在线旅游渗透率稳步提升，OTA市场成长可期旅游消费近三成在线上预定，在线旅游渗透率不断提升。2019

年国内旅游行业收入达

5.73

万亿元/同比增长

11.6%，其中在线旅游市场规模约为

1.77

万亿元/同比增长

19.8%，

在线化率达到

31%/同比增长

2.1pct，线下旅游市场规模约为

3.95

万亿元/同比增长

8.3%。疫情改变出游习惯，平台类

OTA快速增长。2020

年以来国内时有局部疫情，阶段性的政府、学校、工作单位政策使得居民更倾向本地游和短途游，也由此带来旅游供需格局

的改变。从用户习惯看，自由行趋势加速，线上预订习惯得到快速普及，OTA和官网

预订较疫前快速提升；从供给看，旅行社渠道收窄，酒店、机票更依赖

OTA分销渠道，

而

OTA借助直播、短视频等新的营销方式快速渗透市场。受益线上化率，端午小长假

OTA订单量较

2019

年大幅增长。低线城市在线旅游渗透率有待提升，未来成长空间大。目前在线旅游在低线市场的渗透

率还处于较低水平，只有

20%左右，低于整体的

41%渗透率。从在线旅游

APP安装覆盖率来看，

2020

年三线及以上城市仅为

18%，随着低线级城市的消费能力的逐渐提升，下沉市场

庞大的用户群将会成为未来在线旅游的用户新来源。一超多强格局稳定，龙头整合行业资源。2020

年携程旅行市场份额达

40.7%；

其次美团市场份额达

18.9%；去哪儿旅行市场份额达

17.5%；同程

旅行凭借微信端流量导入实现快速稳定增长，市场份额为

12.9%。2020

年

OTA行业

CR4

高达

90%，相比

2019

年增长

17pct，行业资源持续向龙头集中。7.1.1

携程：借微信流量布局下沉市场，有望持续扩大市场份额与同程艺龙合作，获得同程艺龙微信端巨大流量，并将其作为进入三四线市场的切入点，

扩大市场份额。2020

年年底同程艺龙与携程重新签订三年框架协议，供应端维持原合同。

携程凭借多年

OTA行业第一的地位和巨大的采购量，可以远低于市场均价采购产品和服务，与同程艺龙合作可以获取更高的议价能力，同时为同程艺龙创造更多成本优势；

而同程艺龙在低线城市的广阔布局和较低的获客成本则被携程作为其进军三四线市场的切入点，双方互利互惠以期获得更大市场份额。携程与同程艺龙的合作具备较强的稳定性，进军低线

OTA市场，流量与产品缺一不可。

由于低线城市旅游出行频次较低，单独的旅游

APP获客难，维持流量活跃度的成本较高，尽管携程的供应链强大，也需要借助高频的流量与美团竞争。而腾讯作为国内活跃用户最多的

APP，其下沉市场流量的覆盖面、活跃度和用户时长超过其他流量方，因

此双方的合作稳定性较强。7.1.2

同程艺龙：与腾讯合约更新在即，有望以优惠条件续约在下一阶段

（2021-2026）同程艺龙仍会是腾讯在微信支付入口“住”、“行”服务提供方的首选，

有以下几个原因：（1）作为第一大股东，腾讯将同程艺龙作为

OTA领域的重要战略布局，现阶段下沉酒

店市场线上化还处于起步期，腾讯会更愿意把利润留在子公司体内，让公司有更多的资

金用于并购、营销、整合供应链，提升长期盈利能力；（2）同程艺龙为微信支付生态的重要成员，带来很多流量和收益。2020Q1

支付宝占

第三方支付市场份额的

55%，领先微信支付的

39%，衣食住行、吃喝玩乐和购物转账

是消费支付的常用场景，2019

年腾讯小程序

GMV为

8000

亿，其中同程艺龙贡献约

16%，对于微信支付的生态而言，同程艺龙至关重要。（3）同程艺龙与携程的资源供应框架协议已于

2021

年续约，该协议能够维持同程艺龙供应端较低成本，在相应条件下提供性价比较高的住宿产品。作为两大股东之一的携程率先表态支持子公司，维持较低的供应成本将利润留存在子公司体系内，预计腾讯的

续约条件不会太过苛刻。（4）微信支付的手续费和广告费上涨，释放了低入口费的风险。同程艺龙除了向微信

支付钱包内的酒店和交通两个入口费外，还支付技术服务费、交易手续费和广告营销费

用，尽管入口费一次性商定直线摊销没有上涨，但技术支持费和交易手续费率近几年持

续上涨，同时公司在微信渠道投入大量广告营销费，以此给微信流量支付合理对价。综上，我们认为同程艺龙的产品供应和腾讯的流量缺一不可，双方合作互惠互利，同程

艺龙能够以相对合理的价格续签微信支付的两大入口。八、景区：宋城演艺

21Q1

扭亏为盈，自然景区短期承压1.4.1

宋城演艺

20

年受疫情影响，21Q1

逆势盈利旅游主业持续恢复，三亚丽江项目表现突出。2020

年公司旅游主业收入

9.03

亿元/同

比下降

59.5%，归母净利润

1.1

亿元/同比下降

89.11%，原先高毛利和净利润率使得疫

情下仍有盈利。Q4

公司实现收入

2.8

亿元/同比下降

30%，旅游主业恢复约

7

成，主业利润约

0.3

亿元，

同比下降约

60%，整体情况好于

Q3（收入下降

57%，扣非净利润下滑

81%）。上海项目

4

月

29

日开业，打造多元演艺王国。上海项目通过个性化的硬件打造、多元

化的内容打造和圈层定制的票价体系，实现对整体人群的全面覆盖和对细分人群的精准渗透。票价体系也将更加多元，既有单票，也有套票、组合票，还有多人直购的优惠票、儿童票、夜游潮趴票等。其他新项目方面，佛山、

西塘项目积极推进中，珠海项目顺利开工，轻资产延安项目完成签约，储备长期增长驱动力。1.4.2

自然景区受疫情影响，短期业绩承压自然景区受疫情影响，短期业绩承压。疫情影响下，自然景区业绩压力仍存。天目湖

Q4

公司营业收入同增

29%，业绩低基数基础上同增

209%，主要系委托理财收益

1313

万元，扣非后同增

28%，主要是疫后恢复良好及竹溪谷项目增量贡献，剔除竹溪谷扣

非业绩同增

3%，疫情大环境下表现优秀。中青旅

20

年

Q4

收入下滑

44.48%，恢复程

度略逊于

Q3，业绩亏损

1.04

亿元/-546.43%，扣非业绩亏损

1.06

亿元/-1085.96%，