券商行业专题研究

券商行业专题研究1.市场持续扩容，公募基金迎发展机遇1.1房住不炒常态化，驱动居民资产配置转移通过融资方式的的转变，国家产业结构的调整影响着居民资产配置。居民资产配置的方向其实就是闲置资金的流向，经过金融市场这一中介，最终流向融资端的实体经济。实体经济中各个产业对融资方式有不同的需求，因此产业结构会影响金融市场的结构，从而影响居民资产可以配置的方向。在以工业为主导的经济下，工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得，这时整个社会的融资方式以银行信贷为主，居民资产配置也是高配地产和现金固收类，低配权益。但是随着经济体从工业时代走向信息时代，主导产业从工业转为消费服务业，这类新兴产业一方面以知识产权和人力资本为核心资产，基本没有可以用来向银行做抵押贷款的固定资产，另一方面刚刚兴起，规模较小且没有稳定的盈利，银行主观上也没有动力将贷款从大而不倒的工业企业转向风险更大的小微企业，因此这部分产业的融资需求只能由无需抵押且风险偏好较高的股权资金来满足，整个社会的融资结构也会从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导，居民资产也会转向权益市场。随着产业结构向高端制造与服务业转变，社会主要融资方式正从银行信贷转向股权融资。地产在经济中的重要性会下降，股市融资需求的增加，居民资产配置也将从高配地产和现金固收类逐渐向高配权益资产过渡。1980年代美国产业中制造业和服务业分别向先进制造和高端服务升级，新兴企业发展提升了股权融资的需求，全社会非金融企业融资结构中股权融资的占比从1985年的35%上升至2000年的60%，同期居民资产配置中权益占比也从24%上升到36%。日本90年代后经济泡沫破灭，但是其产业结构依旧在向第三产业调整，1990-2018年非金融企业融资结构中股权融资占比从32%上升到65%，信贷占比从59%下降到27%，同期居民资产配置地产的比例从48%下降到27%，股票和基金配置从6%上升到13%。中国产业结构加速优化，居民大类资产配置向权益转移。过去二十余年中国是工业化经济，地产链是中国经济中的主导产业，企业的融资方式也以银行信贷为主（社融存量中银行贷款占比超过70%，股权占比不到5%），因此居民资产配置中以地产为主。当前中国类似1980年代的美国，正处在产业结构加速优化阶段。十九大报告中指出“中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”，中央多次重申“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。中国产业结构正从第一、二产业向第三产业快速转移，第三产业占国民经济比重快速提高。从产业政策看，近年来中国将重心转向高端制造业，不断扩大5G、半导体投资，经济主导产业将从工业转向消费+科技，地产在经济体中的重要性将逐步下降。相比海外各国，中国居民住房资产配置力度较大，权益资产配置较少。中国城镇居民资产配置中，住房占比最大，约为60%，权益资产配置较低，仅为2%。2019年美国居民配置权益类资产的比例为34%，住房为24%，欧元区为8%、35%，日本2018年的数据为9%、24%。参考美日经验，在产业结构变迁下，未来权益资产具有更大吸引力，中国居民配置权益资产的比重将上升。1.2资管新规过渡期结束，公募基金具有优势资管新规过渡期已结束。2018年4月27日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合印发关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（下称“资管新规”）。根据监管要求，资管新规过渡期原设定在2020年年底结束，后来延长至2021年年底。随着进入2022年，资管新规过渡期已经宣告结束。资管新规针对大资管行业存在的刚性兑付、资金池、期限错配、多层嵌套、监管套利等不规范发展问题，提出了相应的监管要求，主要内容包括：1）打破刚性兑付，资产管理产品实行净值化管理；2）规范资金池，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务；3）限制期限错配；4）消除多层嵌套，限制通道类业务。大资管分层竞争体系酝酿形成，形成良性可持续发展格局。我们认为，资管新规有利于大资管行业的长远健康发展，但从短期来看，对银行理财、信托及券商资管造成了较大冲击。信托及券商资管面临“去通道”考验。资管新规中关于消除多层嵌套、限制通道类业务的规定压缩了通道类业务规模，之前过度依赖通道业务、主动管理布局有限的信托公司以及券商资管面临很大的业务转型压力。银行理财监管趋严，供给增速放缓。资管新规要各类理财产品去除通道，打破刚兑，政策限制摊余成本法使用，对现金管理类产品进行规范，未设立理财子公司的银行无法再新增理财业务。在净值化转型下，银行理财相较公募基金的刚兑优势被拉平，保本型产品供给大幅收缩，居民资产向公募市场转移。资管新规以来，2017年到2021年三季度末，银行理财、券商资管、信托业务规模分别下降13%、49%、22%。与此同时，公募基金、私募基金由于市场景气度提升，规模实现较快增长，分别增长106%、73%，其中公募基金是整个大资管行业内增速最快的细分赛道。我们认为，监管统一规范下，为了对接各等级风险偏好的资金需求，将形成以银行理财子公司、公募基金、券商资管、保险资管、信托、私募基金为主导的分层次大资管格局，规范运作、拥有成熟体系的资管行业新生态正在酝酿形成。资管新规总体利好公募基金行业。我们认为，由于公募基金不存在资金池、期限错配、多层嵌套和通道等问题，且“打破刚兑”和基金净值波动也早已被市场和投资者接受，因此资管新规不会对公募基金造成短期不利影响。此外资管新规下，大资管行业很多规则和标准要向公募基金看齐，相对于大资管行业的其他子行业来说，公募基金在资管新规下面临着难得的发展机遇。我们认为如果能把握好这一历史机遇，公募基金将成为未来资产管理行业的一大赢家。2.中国基金行业：需求引领结构转型2.1供给端：结构转型趋势显现，权益类基金动能切换公募基金规模增长迅速，新基金发行加速。我们认为，随着资管新规过渡期结束，各类资管机构在统一的监管下面临着更加充分的市场化竞争，其中公募基金作为资管行业原本中监管框架最为严格，运作机制最为规范的产品类别，具有较大的规范化优势。2001年到2021年20年间，公募基金迎来繁荣发展，资产净值从818亿元增长至24.6万亿元，复合增速33%。新基金的发行速度近年来也呈现出加速趋势，基金发行数从2001年的3支到2021年的1860支，发行份额从2001年的117亿份到2021年的2.9万亿份。结构转型趋势显现，权益类基金具有空间。从结构上看，2014年以来，货币型基金始终占据行业第一大规模，2017年后规模持续收缩，而混合型、股票型和债券型基金占比2017年以来持续提升。截至2021年底，全市场24.6万亿公募基金中，货币/混合/债券/股票型分别占比38%/25%/25%/9%，权益类（股票型+混合型）基金净值占比从2018年的17%增长至2021年底的34%。和美国相比，中国公募基金规模以货币基金为主，占比达38%，而美国则主要是由股票型基金组成，占比达54%。我们认为，货币型基金具有收益稳定等优势，反映国内投资者的风险偏好仍较低，而随着居民投资于金融资产比重提升、风险偏好的转变、多资产配置的理念形成，股票+混合型基金具有较大发展空间。权益类基金风格从周期性到成长性切换。2007-2018年，权益类产品周期性明显，其增长与资本市场波动密切联系，净值规模和股票指数呈现高度线性相关。而2019年后，权益类产品规模增长表现出有别于资本市场波动的成长性。2019年到2021年，权益类基金规模净值大幅增长161%，同期上证指数只上涨19%。我们认为原因是由于：

随着基民不断成熟，基金持有期不断拉长，短期市场波动对个人份额影响较小；需求端的兴起为权益型基金带来了成长动力。2.2需求端：居民财富保值增值需求强烈，资产配置需求旺盛2.2.1宏观层面：居民财富增加，对财富保值增值需求强烈中国改革开放40年来，经济高速增长与房地产价格上涨促进居民财富大量积累。根据中国社会科学院发布的国家资产负债表中的居民资产负债表数据显示，2019年，中国居民总财富规模（即净资产=金融资产+非金融资产-金融负债）合计约为513万亿元，同比+12.2%，2000年至2019年复合增速16.0%。其中，居民净金融资产规模为263万亿元，占比51.2%，同比+13.6%，2000年至2019年复合年均增速17.4%；

居民非金融资产（以住房为主）规模为250万亿元，同比+10.8%，2000年至2019年复合年均增速14.8%。中国居民总财富规模和人均财富在过去19年的年均增速远超各大区域板块增速，财富占比从2000年的3.2%上升至2019年的19.5%，成为全球第二大财富聚集地，仅次于美国。中国高净值和超高净值人群数量不断攀升，已成为带动亚太乃至全球财富增长的有力引擎。根据麦肯锡全球财富数据库统计，中国富裕及以上家庭个人金融资产占比在过去5年持续提升，从36%升至40%，预计到2025年占比将达到46%。未来5年，富裕和高净值及以上客户资产增速更快，预计将以13%的年复合增长率增长，高于大众家庭资产增速。其中，高净值及超高净值客群的个人金融资产将占到总量的近1/3，尽管这类家庭的数量不足1%。从财富增长的驱动力来看，中国财富增量主要源于经济高速增长带来的新增财富，利用存量财富获得的投资增值部分占比并不高。但是随着中国经济进入新常态，从高速增长转向中高速增长，进入“稳增长，调结构”的深度改革期，财富增量将会偏向存量财富的增值，同时资产价格的上涨速度或许会受到影响。我们认为，在这样的背景下，居民对公募基金需求将会长期旺盛。2.2.2微观层面：投资者人数和配置比例叠加，市场需求增加居民配置公募基金比例持续提高。我们认为，个人投资者方面，2019年以来基金市场赚钱效应明显，叠加资管新规下刚性兑付产品加速转型，以公募基金为代表的净值型产品占比稳步提升，公募基金得到个人投资者的广泛认同，投资者更偏向将新增收入和存款投资于公募基金。个人投资者投资的金融品种表现出以现金管理类为主、多样化配置的特征，其中“银行理财产品”和“存款”占比均超过50%，分别为53.2%、53.0%；

“股票”、“非货币公募基金”以及“货币基金”占比分别为45.3%、41.8%、38.2%。“新基民”增加，市场容量扩充。2020年新发公募基金数量和规模大幅增加的同时，新入场的个人投资者占比有所提升，近三成个人投资者的金融投资年限在3年以内。投资年限为5年以上的投资者共占46.8%，投资年限在3-5年间的占23.8%，低于3年的投资者则占29.4%。值得注意的是，2020年新入场的基金投资者有所增长。从历年数据来看，投资年限为1年以内和1-3年的投资者自2017年以来稳步下降，投资年限1年以内的比例从2017年的21.2%下降到2019年的5.5%，投资年限1-3年的比例从29.7%下降到18.1%，但2020年这一下降趋势有所逆转，两者分别达到7.6%和21.8%，比上一年增加2.1和3.7个百分点。2.3渠道：直销占比大，独立销售机构有望获得更多长尾客户基金公司直销占比大，独立销售机构增长快。从保有量来看，基金管理公司直销是占比最大的渠道，2019年末占比达57%。从销售量看，基金直销、银行、证券公司分别占据一定的市场份额，2013年来基金直销比例呈现显著的提升态势，我们认为系基金公司直销的货基和债基体量扩容所致，2016年后占比逐步下滑，2019年直销占比为41%。独立基金销售机构自2017年来在销售量和保有量上呈现明显的提升态势。几大主要渠道目标客户有区别，独立销售机构有望获得更多长尾客户。我们认为，银行券商等金融机构开展业务多元，客户触及频次高，因此获客方式多样。基金公司相比之下，在2C端渠道方面具有天然劣势，所以在销售端主要的发力点为机构客户，直销渠道保有量、销量市场份额较高的核心原因是B端客户占主要贡献。我们认为，大型银行私行依然是高净值人群首选。当前证券公司布局财富管理业务，提升服务范围从简单的二级市场股票交易，到较为个性化的私募股权投资或者FOF、MOM产品投资，再到企业家客户或家族客户寻求的财富传承需求，未来和银行可能存在竞争关系。第三方代销平台借助互联网思维和数字化运营手段，触达了那些没有被服务到，但同时也具备理财需求的中低净值客户，利用长尾效应，发挥独特的优势。我们认为，随着社会经济不断发展，未来财富管理业务将逐渐下沉。独立销售机构有望获取更多的长尾客户。3.美国基金业发展启示：充足且稳定的资金是发展动能3.1宏观环境：权益市场长牛驱动增长长牛行情是驱动美国共同基金规模迅速扩张的重要因素。通过对比2013年来美国共同基金净资产规模与道琼斯工业平均指数，可以发现共同基金的增长与权益市场的表现高度相关。我们认为，美股的长牛行情，推动社会财富持续向共同基金转移。与此同时，美股机构投资者亦日渐崛起，随着计算机技术的发展，各类复杂的投资工具和衍生工具大量出现，股票投资的专业性不断提升，个人投资者开始转向通过共同基金参与资本市场。中国资本市场长牛可期，推动公募基金规模持续增长。据海通策略分析，当前中国类似于1980年代的美国，经济转型的大幕已经拉开，股权投资时代徐徐展开，背后的核心驱动力源于产业结构升级将带来企业ROE的抬升，以及投资者资产配置结构向股市迁移。我们认为，中国亦在推动资本市场全面转型开放，不断开创资本市场高质量发展展新局面，同时股市机构化程度提升，有望为公募基金业持续高速增长提供良好外部环境。3.2资金结构：养老金是共同基金重要来源养老金是美国共同基金最主要投资者。根据曹汉霖和许尧的公募基金行业发展的国际经验研究，美国的养老金主要有三种，分别是个人养老计划，（IRA，IndividualRetirementAccount），确定收益型企业年金（DC，DefinedContribution），确定支付型企业年金（DB，DefinedBenefit）。个人养老金是投资者个人开立的养老金账户，与企业无关，个人自己承担投资风险，获得投资收益，作为养老的资金。确定收益型企业年金，比较著名的是美国的401k计划。这项养老金计划给投资者有一定的选择权，可以让投资者在投资范围和投资组合上自行选择，以达到自己所需的养老金目标。当投资者达到退休年龄，从公司退休，可以选择将自己的养老金逐步取出，养老金的数量取决于投资者前期支付的资金以及投资的具体收益，企业在员工退休之后将不再支付员工其他的退休金，员工退休金的多少取决于前期投资的资金在退休时所获取的收益以及本金。美国养老金体系与共同基金行业紧密依存，合力推动了资本市场的繁荣和实体经济的发展。以其第三支柱IRA账户为例，数十年来共同基金在IRA总资产中的比重不断攀升，并推动了IRA资产规模的持续扩大。到2020年，IRA账户同基金占比达45%，总资产增至9.8万亿美元；同期，DC型计划同基金占比达58%，总资产达5.7万亿美元。时至今日，美国养老金体系和共同基金行业规模和发达程度均全球领先，遥遥领先于其他各国。巨量养老金成为美国共同基金的主要资金来源之一，并通过投资于共同基金和资本市场实现保值增值；我们认为，养老金与共同基金的共生共荣，促使长期资金有效向长期资本转化，支持美国直接融资的壮大和实体经济发展，并间接推动美国产业升级和科技创新。中国第三支柱养老金政策若落地，将引入大量增量资金。随着中国人口老龄化加速到来，发展第三支柱势在必行。2021年12月，银保监会发布关于规范和促进养老保险机构发展的通知，通知中鼓励养老保险机构积极参与第三支柱养老保险建设，鼓励发展长期养老产品及创新养老服务。未来5-10年时间，中国预计会有8-10万亿的养老金缺口，这个缺口会随着时间的推移进一步扩大，同时扩大资金投向，将权益类产品等纳入养老金投资范围。我们认为，随着未来中国养老金体系的进一步完善，养老金账户规模的不断扩大也将带动整个公募基金行业的繁荣。3.3服务模式：向买方投顾转型美国从上世纪80年代开始基金销售模式向“买方投顾”模式转型，良性循环的构建亦带动了共同基金的繁荣。美国基金销售的商业模式早期为“卖方模式”，随着上世纪80年代开始的券商佣金自由化、基金收费后端化，众多经纪商选择重点发展投顾业务，由独立基金投顾直接面向客户的“买方投顾”的模式逐渐兴起。我们认为，在这种模式中，投资顾问以客户收益而非产品销售费用为核心，直接向投资者收取咨询费，站在投资者的立场为其提供理财规划和服务，使得投资者、投资顾问以及基金公司等资管机构的利益保持一致，从而实现了美国资产管理行业的长期共赢。中国目前也正在积极尝试积极投资顾问这一新模式。我们认为，此举有利于提高投资者投资的纪律性，适度抑制投资者追涨杀跌行为，并扭转销售机构的行为，将收费模式从收取申购赎回等交易型费用调整为按保有规模收取的方式，使得中介机构与投资者利益保持一致，逐步培育代表投资者利益的市场买方中介机构。买方投顾模式将带来新利润点。我们认为，基金投顾试点意味着券商财富管理业务从产品代销的“卖方模式”转向账户管理的“买方模式”，即通过类似于“全权委托”的模式，将投资顾问与客户利益进行绑定，使得投资顾问能够真正站在客户的角度思考问题，从而提升服务的针对性、及时性和丰富性。“买方模式”下，拥有优秀投顾能力和品牌影响力的机构将拥有更多的客户以及更高的定价能力，具有更高的附加值和稳定的ROE，展示出财富管理方面的差异化优势，并真正做到“以客户为中心的财富管理”，为公司带来新的可持续的利润点。3.4

贝莱德（BlackRock）：全球最大资管公司，出色运营+科技赋能全球最大的资产管理公司，ETF产品占据绝对优势。截至2021年三季度末公司管理资产规模为9.5万亿美元，稳居全球第一，2016-2020年管理资产规模复合增速为14%。按资产类别分，2021年三季度末公司9.5万亿管理资产中，长期管理资产规模为8.7万亿美元，其中权益类/固收/混合/另类分别为5.0/2.7/0.7/0.3万亿美元，此外公司还管理7120亿美元现金管理类产品和10亿顾问类产品。按产品类别分，公司长期管理资产中主动/非ETF指数/iSharesETFs管理规模分别为2.5/3.0/3.2万亿美元。贝莱德把握指数基金发展浪潮，在2009年通过收购当时全球排名前三的ETF发行人巴克莱资管部门BGI，同时也获得巴克莱投资旗下的ETF品牌iShares，此后iShares成为贝莱德的拳头业务。机构投资者众多，深耕养老金管理。从客户类型来看，截止至2020年公司机构客户的管理资产规模5.2万亿美元，占比59%；iShares规模为2.7万亿美元，占比31%；

零售端规模8576亿美元，占比10%。贝莱德是全球最大的养老金管理人之一，养老金规模达到3万亿美元，占机构类客户长期在管资产规模的66%。我们认为，机构投资者投资期限较长，投资理念相对先进，可以有效保持公司管理资产规模的稳定性。公司依靠资本运作实现规模与业务的扩张。贝莱德通过一次次的成功并购，扩大了公司资产管理规模、完善了公司产品线、拓展了公司业务等战略目标。随着运作的成功，公司营收，净利润稳步增长，资产规模扩大。2020年公司实现营业收入162亿美元，10年复合增速为6.5%；实现净利润49亿美元，10年复合增速为9.1%。公司ROE水平稳步提升，2020年贝莱德ROE为14.3%，体现出公司良好的运营能力。科技赋能，提升运营能力。贝莱德注重金融科技发展，陆续开发了风险管理系统、阿拉丁系统（Aladdin），收购了eFront系统，其中阿拉丁系统旨在利用人的资源、市场数据和IT技术为投资经理提供实时资产管理。阿拉丁将投资组合管理、交易、风险分析和运营工具整合在一个平台上，帮助投资机构实现明智的投资决策、有效的风险管理、提高交易效率和扩大投资规模。截至2020年，阿拉丁系统的付费客户数超过250家。截止2020年，科技服务收入11.39亿元，占总收入7.3%。我们认为，虽然阿拉丁平台贡献的直接收入较低，但阿拉丁系统是公司开展资管业务的基石，也深刻影响着全球金融机构、政府机构和一般企业，因此其价值远高于其直接收入贡献。参考发达市场经验，当前中国公募基金数字化转型是大势所趋。我们认为，公募数字化转型可大致分为三方面：营销、运营、投研。营销主要就是实现从线下到线上的迁移，解决好投资者教育，把基金的优势体现出来并且通过各类互联网平台进行获客；运营主要是通过完善APP等方式上线各类中后台的系统优化内部运作，比如客户申赎、基金估值等；投研主要是对于基金管理人来说，提升自己的投研水平很重要，同时还需要做好风控管理，妥善处理各类投资类信息的挖掘、处理和信用评价等。4.国内基金公司：竞争增强，发展策略多样4.1整体格局：集中度下滑，利润率差异显著头部基金公司基本保持稳定。2017年-2020年，每年资产净值排名前十的公司变化较小，凭借股票型、混合型基金优势的易方达基金以及依靠余额宝货币基金的天弘基金位居前两位。行业集中度较高，近年来整体竞争不断增强。公募基金行业集中度较高，头部效应明显，截至2021年末，wind统计的149家公募基金公司中，规模排名前5/6-10名/11-20名/20名以后的基金公司占比分别为24%/18%/24%/35%。近10年来规模排名前五的基金公司（CR5）市场份额始终高于24%，但集中度呈下降趋势，竞争正在不断增强。CR5管理规模占比从2012年的31%下降到2021年的24%。而排名20名以后的基金公司占比逐步上升，从2012年的28%上升至2021年的35%。我们认为小型公募在近10年的发展中逐步在自身特色领域找到着力点，持续发力成果显著。此外，市场参与者增多，也推动了市场竞争力度的加大。货币型基金集中度下降趋势明显，非货币型基金集中度略有回升。2019年以来，货币基金和非货币型基金的集中度变化呈现差异。货币基金方面，得益于CR5的渠道优势及规模效应，货币型基金集中度持续走高，2014年达到高点51%。我们认为，2017年以后货币基金遭遇严监管，监管对市场上规模最大的货币基金余额宝的限制政策也逐渐升级，货币基金整体增速放缓，集中度下滑也较为明显，2021年CR5已下降至30%。非货币基金在经历了2012年-2018年的集中度下滑后，我们认为，受益于权益市场的行情回暖，2019年后非货币基金规模快速增长。同时，互联网时代下新投资者从众心理及明星基金经理的加持进一步推动头部化趋势，非货币基金集中度小幅抬升。2021年末规模排名前5/6-10名/11-20名/20名以后的基金公司占比分别为24%/16%/21%/39%。基金公司营收与利润表现差异较为显著，头部基金公司具备较强的盈利能力。2020年公募基金行业平均ROE为9%，而头部基金公司ROE显著高于行业平均，行业top10平均ROE为26%，其中易方达基金、天弘基金、汇添富基金的ROE分别为25%、21%、35%。头部基金公司具备较强的盈利能力，行业内部差异较为显著。2020年，非货币基金管理规模排名第一的易方达营业收入为92亿元，净利润27亿元；而其他营业收入排名前十基金公司营收区间处于47-84亿元，归母净利润处于12-26亿元的区间，头部效应明晰。行业有12家基金公司处于亏损状态。4.2国内基金公司：激烈竞争下的差异化发展在激烈的行业竞争背景下，国内公募基金打出差异化的竞争策略。我们认为，各公司在产品、渠道等方面根据自身特点，制定不同的发展战略。差异化地聚焦在某个细分资产类别的公司，才能逐渐建立顺畅的信息获取渠道，并最终获得信息的获取优势；并且通过长期积累，不断培养和迭代投资团队的信息处理能力和系统，通过超额研究获取超额收益，最终获得可持续的业绩，培养出自己的核心投资管理能力。另一方面，基金公司战略，服务的多元化能够更好地匹配客户需求，有效避免相似产品分流认购资金。我们选取了在非货基金和货币型基金两类产品的龙头公司易方达基金和天弘基金，以及券商资管公募化转型的代表东证资管作为典型案例探讨，探究不同类型公募基金的发展策略。4.2.1易方达基金：产品端发力，优秀基金经理引领规模提升行业龙头，投研实力较强。易方达基金成立于2001年，截至2021年9月末，公司总资产管理规模近2.6万亿元，是国内最大的公募基金管理公司。公司以主动权益投资为核心，业绩表现出色，2021年三季度末公司主动权益管理规模达5798亿元。旗下主动权益公募基金自成立以来简单平均年化净值增长率为16.20%，远超同期上证A指数2.44%的年化增长率。公司成立最早的三只公募基金的历史累计收益均远远超过同期上证A指的涨幅，其中易方达科翔混合累计净值增长超过45倍，年化收益超过20%。公司凭借出色的业绩表现，连续多次获得包括晨星奖，“金基金〃Top公司奖”，“金牛基金管理公司”在内的各类奖项。指数基金布局全面，竞争优势明显。公司指数业务布局早，2004年公司开始发展指数业务，深市第一只ETF易方达深证100ETF、业内首只创业板ETF均出自易方达基金。公司产品线均衡完善，现有指数基金产品线中，包括各类宽基指数产品，也包括各类行业主题指数，丰富的产品线布局叠加较高的规模，易方达指数基金在品牌层面形成合力，2014-2021年，公司指数基金规模保持上行，市占率保持较高水平，2021指数基金市占率8%，ETF市占率9%，竞争壁垒明显。长期保持行业龙头，2021非货基规模破万亿。2015-2020年，公司非货基月均规模除2016年排名第二外，均排名行业第一，龙头地位稳固。从2014-2021年，公司非货基规模从1239亿元提升至11500亿元，2014-2021年复合增速37%，市占率从5.5%提升至7.6%，规模提升迅速。净利润稳步提升，ROE水平较高。2014-2020年，易方达净利润从6.5亿元增长至27.5亿元。公司盈利能力较强，2015-2020年ROE均保持在18%以上，利润率均稳定在30%左右，2020年公司ROE提升至26%。我们认为未来随着公司规模持续提升，ROE及利润有望进一步上行。投研能力出众，明星基金经理加持，公司规模持续扩张。易方达坚持深度研究为基础的价值发现，践行长期投资理念，追求长期稳健的超额回报。公司构建了“大平台、小团队”管理模式，在高效协同的投研管理平台整体统一运作的前提下，支持不同策略风格的投资团队独立运作，将自身风格特征发挥到极致，提供丰富多样的风格策略型、行业型、主题型、特殊策略型产品。以严格的风控标准对投资业务进行过程监控，强化自上而下和自下而上相结合的闭环管理机制，对各个投资流程和业务环节实施全方位、多角度的精细化管理。公司拥有多位明星基金经理，其中，萧楠担任基金经理9年，任职期最佳基金回报高达400%，远胜市场指数，其管理的“易方达消费行业”表现超越大多数同类基金。张坤担任基金经理9年，任职期最佳基金回报超过560%，在管规模超1000亿元。我们认为，互联网时代下，基金经理头部效应越发明显，明星基金经理有望为公司带来规模的持续扩张。4.2.2天弘基金：渠道端优势，获益于互联网平台效应大型互联网平台控股，货币基金王者。天弘基金成立于2004年11月8日，目前股权结构为：蚂蚁科技集团股份有限公司持股51.0%、天津信托有限责任公司持股16.8%、内蒙古君正能源化工集团股份有限公司持股15.6%、员工持股合伙企业合计11%、芜湖高新投资有限公司持股5.6%。2013年，天弘基金与支付宝合作推出余额宝，是天弘余额宝货币市场基金管理人。截至2021年底，天弘基金公募基金管理规模11029亿元，规模位居行业第二，管理货币市场型基金8563亿元，连续多年位居全国首位。公司共管理运作144只公募基金，公司业务范围涵盖二级市场股票投资、债券投资、现金管理、衍生品投资，以及股权、债权、其他财产权利投资等。借助互联网平台，创新产品一鸣惊人。2013年6月，天弘基金与支付宝联手，推出中国第一只互联基金——天弘增利宝货币基金（余额宝）。余额宝推出后，短短一年之内，天弘基金货币型基金的资金规模便达到5800亿元，占同期货币基金市场的27%，迅速改变了整个基金行业的业态。天弘增利宝一跃成为国内最大单只基金，天弘也从2012年底在70家基金公司才排到50位的名不见经传的基金公司，一跃成为中国规模最大的基金公司之一。运营能力加强，利润率呈稳步上升趋势。2013年公司小幅净亏损，而随着2013年余额宝的推出，货币类基金管理规模飞速提升，推动了公司收入及利润的爆炸式增长，2014年公司净利润便快速增长至6.32亿元，2014-2018年公司ROE维持在43%以上。2018年之后，随着对货币基金以及互联网平台的监管趋严，天弘基金管理规模出现下滑，营业收入也随之减少，但公司持续加强运营能力、丰富产品线，利润率十年间一直呈稳步上升趋势。天弘基金的腾飞来源于基金销售模式创新。我们认为，余额宝开创了基金公司与电商平台跨界合作的先河，借助电商平台直销基金，创造了所谓的“一键式销售”的新模式。但是，这种又与简单的在电商卖基金不一样。余额宝与基金淘宝店的差别在于，它除了是一种货币基金、具有增值和理财的功能之外，还具有几乎等同于现金的流动性。余额宝集理财、消费、提现、转账于一体，一次性满足了消费者现金管理、收益、消费的多重需求。它内嵌在支付宝上，用户使用它消费的同时，“顺便”享受到增值福利。从实质上来看，余额宝将货币基金嵌入支付宝中，天弘基金作为货币基金的卖方，支付宝的用户是其买方，支付宝作为中间渠道，连通买方卖方。流量运营方面，余额宝找准了用户群和触达他们的使用场景，与电商平台巧妙联合，借助了电商的支付场景和海量精准的用户群体，获得了巨大的流量。4.2.3东证资管：券商系资管持牌，发挥投研优势首家获得公募牌照的券商系资产管理公司，券商资管转型典范。东证资管前身是东方证券资产管理业务总部，1998年开始从事证券公司资产管理业务；2002年首批获得客户资产管理业务资格；2005年首批开展集合资产管理业务，发行东方红1号集合资产管理计划，“东方红”

品牌由此诞生；2010年成为国内首家