第章公司并购管理3

第12章公司并购管理第1节公司并购的概念与类型第2节公司并购理论第3节公司并购的价值评估第4节公司并购的支付方式第1节公司并购的概念与类型一、并购的概念二、并购的类型三、公司并购的程序一、并购的概念吸收合并（merger），也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。新设合并(consolidation)是指两家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式。收购（acquisition）是指一家公司为了对另一家公司进行控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。接管(takeover)是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司的控制权的变更。这种变更可能是由于股权的改变如收购，也可能是托管或委托投票权的原因而发生接管。

二、并购的类型1.按照并购双方所处的行业分类2.按照出资方式分类3.按照并购程序分类4.按照并购是否利用杠杆分类1.按照并购双方所处的行业分类横向并购是指两个或两个以上同行业公司之间的并购。纵向并购是指公司与其供应商或客户之间的并购。混合并购是指与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间的并购。2.按照出资方式分类出资购买资产式并购出资购买股票式并购以股票换取资产式并购以股票换取股票式并购3.按照并购程序分类善意并购是指收购公司与被收购公司双方通过友好协商达成并购协议而实现的并购。非善意并购也称敌意收购，是指收购公司不是直接向目标公司提出并购要求，而是在资本市场上通过大量收购目标公司股票的方式实现并购。4.按照并购是否利用杠杆分类杠杆并购是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。非杠杆并购是指收购公司主要利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。三、公司并购的程序1.并购双方提出并购意向2.签订并购协议3.股东大会通过并购决议4.通告债权人5.办理合并登记手续第2节公司并购理论一、效率理论二、代理理论三、税收效应理论一、效率率理论1.差别效率率理论2.无效率的的管理者者理论3.经营协同同效应理理论4.多元化经经营理论论5.财务协同同效应理理论6.价值低估估理论1.差别效率率理论差别效率率理论是是并购理理论中的的管理协协同假说说。该假假说认为为，如果果一家公公司拥有有一个高高效率的的管理团团队，其其管理能能力超过过了公司司日常的的管理需需求，该该公司便便可以通通过收购购一家管管理效率率较低的的公司来来使其额额外的管管理资源源得以充充分利用用。公司司并购可可以产生生管理协协同效应应，因为为并购活活动使目目标公司司非管理理性的组组织资源源与收购购公司过过剩的管管理资源源有机地地结合起起来，从从而使经经营活动动效率得得到提升升。2.无效率的的管理者者理论无效率的的管理者者理论认认为，由由于公司司股权过过度分散散或者有有能力的的管理者者稀缺等等原因，，股东难难以直接接通过““用手投投票”的的方式更更换无效效率的管管理者，，只能通通过外部部接管来来解决这这个问题题。因此此，该理理论对公公司并购购动因的的解释就就是通过过并购来来更换无无效率的的管理者者，认为为另一个个管理团团队可能能会更有有效地管管理该公公司的资资产。3.经营协同同效应理理论经营协同同效应理理论认为为公司的的经营活活动存在在着规模模经济，，通常在在公司合合并之前前，公司司的经营营活动达达不到实实现规模模经济的的潜在要要求，因因而通过过横向、、纵向或或混合并并购可以以获得规规模经济济，实现现经营协协同效应应。4.多元化经经营理论论多元化经经营理论论认为公公司并购购可以实实现多元元化经营营，这有有利于提提高公司司价值，，其原因因在于：：公司多元元化经营营可以给给公司管管理者和和其他雇雇员提供供工作的的安全感感和晋升升的机会会，并且且在其他他条件不不变的情情况下，，降低公公司的劳劳动力成成本。多元化经经营可以以保证公公司业务务活动的的平稳有有效过渡渡以及公公司团队队的连续续性，从从而提高高对人力力资源的的利用效效率。多元化经经营有利利于保护护公司的的商业声声誉，提提高公司司价值。。多元化经经营可以以提高公公司的举举债能力力，并且且降低由由于并购购活动而而引起的的现金流流量的波波动，给给公司带带来财务务协同效效应和税税收上的的利益。。5.财务协同同效应理理论财务协同同效应理理论认为为，由于于交易成成本和股股利的税税收因素素，公司司内部融融资与外外部融资资存在成成本上的的差异，，通常外外部融资资的成本本要大于于内部融融资的成成本。通过并购购形成的的混合经经营的公公司，各各个部门门无法留留存多余余的盈利利和现金金流量，，公司会会根据各各个部门门的未来来收益前前景对资资本进行行重新配配置，在在这个意意义上，，相当于于在混合合经营的的公司中中形成一一个“内内部资本本市场””，把通通常属于于外部资资本市场场的资本本供给职职能予以以内部化化了。通通过这种种“内部部资本市市场”的的资源分分配，可可以有效效地克服服外部融融资存在在的各种种融资约约束，降降低了融融资成本本，从而而提高了了公司价价值。公司通过过并购可可以实现现资本从从边际利利润率较较低的生生产活动动向边际际利润率率较高的的生产活活动转移移，从而而提高了了公司资资本分配配效率，，实现了了财务协协同效应应，这为为混合并并购提供供了现实实的解释释。6.价值低估估理论价值低估估理论认认为，公公司并购购的主要要动因是是被收购购公司的的市场价价值被低低估。以下原因因可能导导致公司司价值被被低估：：（1）管理层层无法使使公司的的经营潜潜力得以以充分发发挥；（（2）可能收收购者拥拥有内幕幕消息，，会给股股票一个个高于市市场价格格的估价价；（3）可能是是资产市市场价值值与重置置价值之之间的差差异。价值低估估理论不不可能独独立存在在，它仍仍然可以以从效率率方面的的基本原原理加以以解释。。二、代理理理论1.并购解决决代理问问题2.管理主义义3.管理层自自负假说说4.自由现金金流量假假说1.并购解决决代理问问题公司中的的代理问问题可以以通过公公司内部部治理结结构和外外部市场场机制来来得到有有效控制制。完善的公公司治理理结构为为解决股股东与管管理者之之间的代代理问题题提供了了一套行行之有效效的制度度安排。。资本市场场的并购购活动也也成为解解决代理理问题的的一种重重要机制制。代理理论论认为公公司并购购是解决决公司中中代理问问题的一一种重要要途径，，可以降降低代理理成本。。2.管理主义义穆勒（Muller）于1969年提出一一种假说说，认为为管理者者的报酬酬取决于于公司的的规模大大小，因因此管理理者有动动机通过过收购来来扩大公公司的规规模，从从而忽视视公司的的实际投投资报酬酬率。这这种观点点被称为为管理主主义。可可见，管管理主义义与前面面的并购购可以解解决代理理问题的的观点相相反，该该理论认认为公司司并购是是代理问问题的一一种表现现形式，，而不是是解决办办法。代理理论论认为并并购可以以解决目目标公司司存在的的代理问问题；而而管理主主义则认认为并购购活动正正是并购购公司本本身代理理问题的的一种表表现形式式。3.管理层自自负假说说罗尔（Roll）认为在在公司并并购过程程中，目目标公司司的价值值增加是是由于并并购公司司的管理理层在评评估目标标公司价价值时过过于乐观观和自负负所犯的的错误所所致，实实际上该该项交易易可能并并无投资资价值。。如果接管管是毫无无价值的的话，为为什么会会有公司司进行竞竞价收购购呢？罗罗尔认为为可以用用并购公公司管理理层的自自负来解解释他们们为什么么要竞价价。4.自由现金金流量假假说自由现金金流量是是指公司司所持有有的超过过投资所所有净现现值为正正的项目目所需资资本的剩剩余现金金。减少自由由现金流流量可以以解决公公司的代代理问题题，缓解解管理层层与股东东之间的的利益冲冲突，而而公司并并购是减减少自由由现金流流量的一一种重要要方式，，从这个个角度来来说，并并购可以以解决公公司中的的代理问问题，降降低代理理成本，，提高公公司价值值。三、税收收效应理理论税收效应应理论认认为公司司并购的的目的是是可以获获得税收收方面的的好处。。通过公公司并购购可以获获得的税税收利益益主要体体现在以以下几个个方面：：并购亏损损公司带带来的税税收利益益并购享有有税收减减免优惠惠的公司司带来的的税收利利益资本利得得税代替替一般所所得税带带来的税税收利益益第3节公司司并购的的价值评评估一、目标标公司价价值评估估的步骤骤二、成本本法三、市场场比较法法四、现金金流量折折现法五、换股股并购估估价法一、目标标公司价价值评估估的步骤骤1.考察目标标公司的的基本状状况2.分析影响响目标公公司价值值的主要要因素一是公司司的资产产价值二是公司司的风险险三是公司司的预期期盈利能能力3.确定价值值评估的的方法主要有：：成本法法、市场场比较法法、现金金流量折折现法和和换股并并购估价价法。二、成本本法成本法，，也称资资产基础础法，是是指以目目标公司司的资产产价值为为基础对对目标公公司价值值进行评评估的方方法。账面价值值法是根据会会计账簿簿中记录录的公司司净资产产的价值值作为公公司价值值的方法法。市场价值值法是资产评评估中所所使用的的一个重重要价值值类型，，也是评评估师在在评估业业务中使使用最多多的价值值类型。。清算价值值法是指在评评估对象象处于被被迫出售售、快速速变现等等非正常常市场条条件下的的价值估估计数额额。三、市场场比较法法市场比较较法，也也称相对对价值法法，是以以资本市市场上与与目标公公司的经经营业绩绩和风险险水平相相当的公公司的平平均市场场价值作作为参照照标准，，以此来来估算目目标公司司价值的的一种价价值评估估方法。。市盈率法法市净率法法市销率法法市盈率法法例12-1：奥华公公司计划划收购A公司的全全部股份份，根据据A公司的实实际情况况，奥华华公司管管理层认认为采用用市盈率率法对A公司价值值进行评评估比较较合适。。经调查查研究发发现，资资本市场场上与A公司具有有可比性性的公司司主要有有三家，，这三家家公司的的近期平平均市盈盈率为16倍。奥华华公司管管理层认认为采用用16倍的市盈盈率评估估A公司价值值比较合合理。奥奥华公司司确定的的决策期期间为未未来5年，经测算，，A公司在未来的的5年中预计年均均可实现净利利润5500万元。A公司价值计算算如下：V=16×5500=88000（万元）市净率法例12-2：神龙汽车股股份有限公司司是一家整车车制造企业，，该公司计划划收购一家轮轮胎生产企业业B公司。经调查查发现，轮胎胎制造行业的的平均市净率率为1.8倍。由于B公司技术先进进，管理水平平较高，其成成长性和盈利利能力都高于于行业平均水水平，因此，，可以适当调调高市净率到到1.9倍。神龙公司司确定的决策策期间为未来来6年，经预测，，B公司未来6年的平均每股股净资产为2.5元。神龙公司司采用市净率率法评估B公司每股价值值。B公司的每股价价值可计算如如下：V=1.9×2.5=4.75（元）市销率法例12-3：联想集团公公司计划收购购M公司，需对M公司进行价值值评估。M公司的股票市市场价值的影影响因素主要要有销售收入入、股东权益益和净利润。。经研究发现现，市场中存存在三个与M公司相类似似的公司：：A公司、B公司和C公司，三个个公司的有有关指标如如表12-1所示。市销率法经财务人员员预测，目目标公司M公司在未来来决策期内内年均销售售收入预计计为1500万元，年均均净资产预预计为1100万元，年均均净利润预预计为92万元。采用用市场比较较法，利用用类比公司司的平均市市盈率、平平均市净率率和平均市市销率评估估M公司价值,如表12-2所示。四、现金流流量折现法法1.基本原理与与模型2.评估价值的的影响因素素3.公司自由现现金流量折折现模型4.股权自由现现金流量折折现模型1.基本原理与与模型现金流量折折现法的基基本原理是是：资产价价值等于以以投资者要要求的必要要投资报酬酬率为折现现率，对该该项资产预预期未来的的现金流量量进行折现现所计算出出的现值之之和。基本模型2.评估价值的的影响因素素现金流量是指在一定定期限内目目标公司的的现金流入入量减去现现金流出量量后的净额额，即净现现金流量。。期限是指现金流流量的预测测期限，即即预测目标标公司现金金流量的持持续时间，，通常以年年为时间单单位。折现率价值评估一一般采用资资本成本作作为折现率率。3.公司自由现现金流量折折现模型公司自由现现金流量公司自由现现金流量=息前税后利利润+折旧-资本性支出出-营运资本增增加额公司自由现现金流量=息税前利润润-利息费用+折旧-资本性支出出-营运资本增增加额模型例12-4：长征电器集集团公司计计划收购海海虹电子股股份有限公公司，需对对海虹公司司价值进行行评估。根根据会计资资料，海虹虹公司普通通股总股数数为1亿股，2008年度的销售售收入为26500万元，不包包含折旧和和利息费用用的经营成成本为12300万元，折旧旧额为1850万元，利息息费用为200万元，资本本性支出为为1000万元，营运运资本占销销售收入的的比例为20%，所得税税税率为25%。海虹公司司的成长性性预期可分分为两个阶阶段，第一一阶段为今今后5年，公司每每年销售收收入的增长长率为10%，经营成本本、折旧、、资本性支支出和营运运资本以相相同的比例例增长，该该阶段预计计公司的加加权平均资资本成本为为15%；第二阶段段为5年后，公司司进入零增增长阶段，，销售收入入、经营成成本、折旧旧、资本性性支出和营营运资本均均保持不变变，该阶段段预计公司司的加权平平均资本成成本为10%。假定利息息费用在各各年保持不不变，均为为200万元。（计计算结果四四舍五入取取整数。））海虹公司2009-2013年各年公司司自由现金金流量的计计算如表12-3所示。2014年以后海虹虹公司进入入零增长阶阶段，每年年的公司自自由现金流流量与2013年相同。海虹公司的的价值计算算如下：海虹公司普普通股每股股价值为：：4.股权自由现现金流量折折现模型股权自由现现金流量股权自由现现金流量=净利润+折旧-资本性支出出-营运资本增增加额-债务本金偿偿还+新增债务-优先股股利利模型例12-5红豆股份有有限公司是是一家服装装生产公司司，公司2007-2008年的有关会会计数据如如表12-4所示。2008年固定资产产投资为800万元，当年年偿还债务务300万元，新增增债务250万元，营运运资本2007年为520万元，2008年为580万元。红豆豆公司从2008年以后进入入稳定增长长时期，预预计以后每每年的股权权自由现金金流量的增增长率为4%。公司所得得税税率为为25%，股权资本本成本为12%。2008年末华翔服服装有限责责任公司计计划收购红红豆公司全全部股权，，需对红豆豆公司进行行价值评估估。红豆公司2008年的股权自自由现金流流量计算如如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（万元）根据股权自自由现金流流量固定增增长模型，，红豆公司司的公司价价值计算如如下：五、换股并并购估价法法采用换股并并购时，对对目标公司司的价值评评估主要体体现在换股股比例的大大小。换股股比例是指指1股目标公司司的股票交交换并购公公司股票的的股数。A公司并购B公司，则并并购后公司司的股票价价格可用下下列公式表表示：最高换股比比例最低换股比比例例12-62009年初,东方公司计计划并购红红星公司，，经双方谈谈判，同意意以换股方方式进行并并购。并购购前东方公公司的2008年度净利润润为800万元，普通通股总股数数为1000万股，目前前股价为16元/股；并购前前红星公司司的2008年度净利润润为400万元，普通通股总股数数为800万股，目前前股价为10元/股。经预测测，并购后后实现协同同效应所带带来的利润润增加额为为200万元，并购购后公司的的市盈率可可达到20倍。最高换股比比例为：R=[20×(800+400+200)－16×1000]/16×800=0.9375此时，并购购后股价应应为16元/股。最低换股比比例为：R=(10×1000)/[(800+400+200)×20－10×800]=0.5此时，并购购后股价应应为10/0.5=20元/股。因此，东方方公司并购购红星公司司的换股比比例应当在在0.5～0.9375之间。如果果换股比例例低于0.5，则红星公公司股东财财富受损，，其股东不不会接受并并购方案；；如果换股股比例高于于0.9375，则东方公公司股东财财富受损，，其股东也也不会接受受并购方案案。第4节公司并并购的支付付方式一、现金支支付方式二、股票支支付方式三、混合证证券支付方方式一、现金支支付方式1.现金支付方方式的概念念是并购公司司以现金为为支付手段段完成对目目标公司收收购的一种种并购支付付方式。2.现金支付方方式的优点点现金支付方方式简便、、快捷，易易于为并购购双方所接接受。现金支付方方式可以保保证并购公公司的股权权结构不受受影响。目标公司的的股东可以以即时收到到现金，比比其他支付付方式所承承担的风险险要小。一、现金支支付方式3.现金支付方方式的缺点点容易导致并并购公司现现金流量紧紧张，可能能会形成较较沉重的财财务负担。。这种支付方方式无法延延迟税收，，目标公司司的股东不不能获得税税收利益。。4.现金支付方方式的影响响因素并购公司的的现金流量量状况目标公司所所在地有关关资本利得得税的法规规目标公司股股票的平均均成本二、股票支支付方式1.股票支付方方式的概念念是指并购公公司以增发发本公司股股票作为支支付手段来来收购目标标公司的一一种支付方方式。2.股票支付方方式的优点点并购公司不不需要支付付大量的现现金，因而而不会影响响并购公司司的现金流流量。并购完成之之后，目标标公司的股股东成为并并购公司的的股东，并并且可以获获得并购所所实