社服行业研究及2022年投资策略

社服行业研究及2022年投资策略1.走势回顾：化妆品/人力资源/医美表现亮眼，基金持仓创新高2021

年初至今（截至

2021

年

11

月

30

日）申万休闲服务指数下跌

21.23%，在申万

28个行业中排名第

26。同期上证综指累计涨幅

2.61%，深证成指累计涨幅

2.25%，

创业板指累计涨幅

17.85%，沪深

300累计跌幅

7.28%。目前板块整体估值

PE(TTM)

49

倍，相对万得全

A估值溢价

149%，低于

2015

年以来

206%的均值水平。行业内

过半细分板块跑赢大盘，化妆品/人力资源/医美表现亮眼，年初至今上涨

14.4%/10.2%/10.1%，其中化妆品主要受益于消费升级的大背景以及国产品牌受到

关注/行业快迭代的机会/线上渠道红利/下沉市场等优势，长期趋势向好；人力资源

板块主要受益于疫情推动灵活用工渗透促使业务高增；医美受益于监管驱严的趋

势，市场向正规机构及合规厂商聚集，龙头集中有望加强。酒店/自然景区同样表

现较好，上涨

2.4%/2.2%，餐饮/人文景区/出境游/免税跑输大盘，年初至今分别

12.7%/-21.8%/-25.6%/-27.0%。个股涨跌幅方面，年初至今（截至

2021

年

11

月

30

日）涨幅排名前五为爱美客

（+55.9%）、昊海生科（+47.5%）、长白山（+36.4%）、贝泰妮（+23.2%）和上海

家化（+21.0%）；涨幅排名后五为凯撒旅业（-44.8%）、丸美股份（-41.7%）、*ST腾邦（-39.0%）、*ST圣邦（-33.1%）和中国中免（-27.0%）。基金持仓方面，21H1

板块持仓和超配比例环比提升，创统计历史新高，21H1

基金

超配板块

1.53pct（较

20H2

上升

0.87pct）。截至

21Q3，申万一级休闲服务行业的前

五大基金重仓股为中国中免、美团-W、锦江酒店、宋城演艺、首旅酒店，整体与

21Q2

一致。从全部基金持仓情况来看，21H1

基金主要增持股票有锦江酒店

（+8240.82

万股）、首旅酒店（+7560.17

万股）、同程艺龙（+6859.37

万股）、海底

捞（+5060.96

万股）、银河娱乐（+5043.39

万股）；主要减持的股票有宋城演艺（-

17162.84

万股）、呷哺呷哺（-2069.11

万股）、中国中免（-1733.99

万股）、峨眉山

A

（-467.49

万股）、新濠国际（-284.10

万股）。从基金重仓股持仓情况来看，21Q3

申万一级休闲服务行业基金重仓股持仓情况变

动幅度较大，21Q3

几大重仓股出现较大增持情况，分别为宋城演艺（+11593.39

万

股）、首旅酒店（+3763.18

万股）、海底捞（+2927.70

万股），其中锦江酒店持股数

量达

1.22

亿股，远超

20

年水平。21Q3

中国中免维持休闲服务第一重仓股地位，持

股总量变动不大（-130.21

万股），而美团-W（-11336.75

万股）、银河娱乐（-

3570.55

万股）减持幅度较大。2.财务分析：业绩同比改善，复苏进程仍受疫情反复扰动国内疫情管控稳定，复苏势头良好，板块营收、利润同比大幅改善，接近

2019

年

同期水平。2021Q1-Q3

社服板块实现营收

1122

亿元/+35%，归母净利润

115.8

亿元

/+244.5%，扣非后归母净利润

106.3

亿元/+595%。2021

年以来国内疫情得到有效控

制，行业营收及盈利同比和环比逐步改善，尽管有本土疫情的反复使得板块受到

短

期

局

部

扰

动

，

整

体

复

苏

态

势

不

变

。

从社服

板

块

整

体

营

收

看

，

20Q4/21Q1/21Q2/21Q3

环比分别+15.6%/-13.8%/+13.3%/-8.7。盈利能力同比大幅改善。2021年前三季度社服板块整体毛利率52.19%/同比2020年

同期-0.6

pct/同比

2020

年同期-5.71

pct，期间费用率

29.4%/同比

2020

年同期-10.1

pct/同比

2019

年同期-8.3

pct，净利率

22.7%/同比

2020

年同期+8.2

pct/同比

2019

年

同期+2.7

pct，ROE6.3%/同比

2020

年同期+6.1

pct/同比

2019

年同期-2.9

pct。毛利

率方面，提升主要受到酒店、自然景区、出境游细分板块的影响，分别提升

12.6

pct/11.3

pct/4.1

pct，而占社服板块比重较大的免税毛利率下降

4.7

pct，导致板块毛

利总体变动幅度较小。期间费用率方面，除出境游、化妆品以外的板块均有不同

程度的下降，其中最为明显的是人文景区、免税、自餐饮三大板块，分别下降

22.3

pct/20.3

pct/8.8

pct；主要由于宋城演艺等景区疫情期间停业或受到本土局部疫情反

复影响费用率大幅上涨，恢复正常营业后费用端逐步恢复。净利润率方面，社服大部分细分板块有明显提升，人文景区/免税/自然景区/出境游/酒店/餐饮/医美行业

分别同比增长

21.3

pct/13.5

pct/12.7

pct/9.2

pct/8.2

pct/4.1

pct/2.3

pct。ROE方面，出

境游和自然景区的

ROE仍然为负值，出境游

ROE受到疫情影响严重净利润率影响

为-56.1%，下跌幅度各板块内居首，达到

42.1

pct；免税、人文景区、医美、自然

景区、餐饮

ROE均出现不同程度回升，分别为

33.2%（+17.2

pct）/4.7%（+4.2

pct）

/12.6%（+2.8

pct）/-0.5%（1.1

pct）/8.0%（+0.5

pct）。细分板块除出境游大幅下挫外，各板块均有不同程度增长，其中免税/医美/自然景

区/人力资源表现靓丽。收入端，新冠疫情下首当其中的旅游相关板块营收及业绩

大幅下挫，疫情影响减弱后业绩强势复苏，人力资源/医美/免税/人文景区/自然景

区/餐饮/化妆品/酒店分别同比增长

89%/80%/41%/40%/31%/27%/23%/20%，除出境

游外，其他板块扣非业绩实现盈利。人力资源（科锐国际）业绩主要来自于灵活

用工业务驱动，自然景区增长主要来源于与去年疫情停业时期的对比。医美板块

维持正增长，医美受益于渗透率提升&高粘性/高复购的属性&监管趋严下龙头市占

提升，板块发展态势良好。免税板块中，中国中免受益于海南离岛免税政策及消

费回流，

21Q1-Q3

扣非业绩实现同比

180.4%的增长。免税：政策利好&消费回流驱动打开成长空间，离岛免税维持高景气。2021Q1-Q3

免税占社服板块营收比重44%/利润比重73%/市值比重40%。2021Q1-Q3营收为495

亿/+41%，归母净利润为

84.9

亿/+168%，扣非净利润为

83.9

亿/+180%。据海口海

关披露，2021

年

1-9

月海南离岛免税销售金额为

355

亿元/+121%；免税购物人次累

计达到

513

万人次/+85%；次均购物金额为

6927

元/+20%。在

2020

年

7

月离岛免税

购物新政以及疫情背景下海外消费回流的推动下，2020

年下半年以来海南离岛免

税消费高涨，2020

年全年离岛免税购物金额和购物人次分别达到

274.8

亿元/+103.7%

和448.4亿元/+19.2%。新政极大地解放了消费能力，离岛免税购物新政的实施下进

一步激发了免税龙头中国中免业绩爆发。2020

年中国中免完成了对海免的并购，

收购完成后中免国内市占率超过

91%。此外，2020

年

6

月获得牌照的王府井等市

场参与者未来均将从火热的免税市场分一杯羹。酒店：经营数据同比大幅改善。2021Q1-Q3

酒店占社服板块营收比重

14%/市值比

重

8%。2021Q1-Q3营收为

43.2亿/+19.8%，归母净亏损为-0.9亿/亏损缩窄，扣非后

归母净亏损-3

亿/亏损缩窄。2021

年行业复苏进程受到

Q3

本土多地疫情反复的影

响，酒店行业经营数据出现大幅波动，7

月

RevPAR已经恢复至

2019年的

97%，达

到疫情以来新高，8

月受到疫情影响恢复程度仅为

47%。在酒店供给出清、需求快

速回弹，行业景气度回升的背景下，酒店龙头开店进一步提速，加之门店结构中

高端化下的提价空间，看好国内酒店龙头短期业绩高弹性和长期成长的确定性。人力资源：灵活用工逆势增长，大陆地区持续验证高景气。2021Q1-Q3

人力资源

（科锐国际）占社服板块营收比重

5%/利润比重

2%/市值比重

1%。2021Q1-Q3

营

收为

51.8

亿/+89.2%，归母净利润为

1.9

亿/+40.6%，扣非后归母净利润

2

亿/+54.7%。

灵活用工的本质为帮助企业解决用工弹性，减轻后台人力资源部门压力，规避劳

动纠纷&用工风险。参考海外路径，在经济趋势不确定、人工成本上涨、用工规范

趋严下，企业将在用工问题上精打细算，提升对灵活用工的需求。宏观经济下行

压力和疫情冲击下，2020

年招聘行业整体增长承压，猎头相关招聘业务增速均在

下行，但灵活用工依然保持高景气度&高增长。化妆品：高景气度依旧，行业持续扩容。2021Q1-Q3

化妆品占社服板块营收比重

14%/利润比重

12%/市值比重

17%。2021Q1-Q3

营收为

154.1

亿/+22.8%，归母净利

润为

14.3

亿/+16.9%，扣非后归母净利润

14.1

亿/+25.8%。化妆品板块疫情后恢复

强劲增长，新兴渠道拓宽销售场景，行业高成长确定性强。2021

年

1-10

月化妆品

累计零售额达1539亿元/+29%，增长率再创新高。化妆品主要受益于消费升级的大

背景以及国产品牌崭露头角&行业快迭代的机会&下沉市场渠道等优势，新规加速

市场向头部企业集中，品牌/产品/渠道力突出、规范化经营的本土化妆品企业有望

脱颖而出。医美：产业链百花齐放，行业渗透提升空间广阔。2021Q1-Q3医美占社服板块营收

比重

5%/利润比重

14%/市值比重

22%。2021Q1-Q3营收为

53.1亿/+80%，归母净利

润为

15.7

亿/+87%，扣非后归母净利润

14.1

亿/+89%。医美具有高粘性/高复购的属

性，且国内医美渗透率仅为

1.1%（韩国

8.0%)，未来市场增长潜力巨大。监管驱严

趋势下，非正规医美机构及上游医美药械供应商将逐步被取缔，合法合规经营的

龙头企业市占率将进一步提升。3.投资分析3.1.

免税：海南扩容百花齐放，市内店政策预期渐近3.1.1.

消费回流，大势所趋免税本质是旅游零售渠道，放眼全球增速在

5-10%中枢，增长靠量&价驱动。中国

免税行业增长逻辑与之不同，后疫情时代下免税增长来自国家意志下的海外消费

回流，境内奢侈品消费大幅提升，带动免税市场同步前进。2020

年受新冠疫情影响，国人出境旅游受限，中国消费者

的奢侈品消费需求向国内转移，预期市场销售额将达到3460亿元人民币/同比+48%。

自

2015

年以来，国内消费者在境内购买奢侈品的比例逐年提升，2020

年国际疫情

的蔓延使得全球奢侈品市场大幅萎缩，而在国内，消费回流、新时代消费者崛起、

数字化发展以及海南离岛免税政策放宽等因素使得国内市场在后疫情时代迅速回

暖，境内奢侈品消费的占比大幅增长，约占总消费额的

70~75%，但随着后续全球

疫情转好，该比例将有所下降，维持在

55%左右。免税品市场与奢侈品市场的销售品类/目标受众/购买渠道重合度高，将承担吸引国

人消费回流的重任。2011-2019

年中国免税业销售规模由

119.5

亿元增长至

545

亿

元，CAGR达

21.1%，2019

年国内免税销售额仅占全球份额

9.6%。未来免税政策

限制逐步放宽（提额度/扩品类/增渠道），伴随免税供给端的不断优化，国人消费

需求将持续释放，中国免税业有望进一步提升全球份额。消费回流空间测算：万亿的消费外流中，对应奢侈品消费外流超

7000

亿人民币，

其中

1800

亿发生在免税渠道。如果免税渠道消费可以回流

30%/50%/70%，则国内

免税市场分别对应

1000

亿/1500

亿/1800

亿体量；如果考虑更大口径的奢侈品消费

外流

7000

亿，潜在的免税市场空间则更大，但承接消费回流的渠道并非只有免税，

还有跨境电商、海外代购、旅行购买等。预计

1500

亿-3000

亿是未来免税能承接的

消费回流合理体量，vs目前

500

亿+的免税市场，未来

3-5

年仍有

3

倍-6

倍的增长

空间。免税牌照稀缺，行业准入门槛高，寡头垄断格局。中国对免税行业实行“统一经营、

统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的政策，各类免税业态均

以授权牌照、指定专营公司的模式运营，行业准入壁垒较高。中国目前共有

10

家

获得免税业牌照的企业，分别为：中免、日上免税行（已被中免收购）、海免（已

注入中国中免）、珠免、深免（隶属深圳国资委）、中出服（隶属国药集团）、中侨

中免（隶属中国国旅兄弟公司港中旅，目前仅保留哈尔滨中侨市内免税店，为中

国入境归国人员提供补购免税商业服务）、王府井、以及

2020

年

8

月获发离岛免税

牌照的海旅投和海发控。未来政府对免税牌照有望逐步放开。根据

2019

年销售额

测算，中免的市占率远超珠免、深免等公司，高达85%，且考虑到其覆盖牌照种类

最全，规模效应显著，未来一段时间内中免仍将处于行业龙头地位，强势领跑。3.1.2.

离岛免税：市场扩容，百花齐放出境游受限、政策松绑促进国内离岛免税市场量价齐升。自

2020

年

7

月

1

日起，

海南离岛免税购物政策再放宽，离岛旅客每人每年累计免税限额由

3万元提升至10

万元，取消单品限额，新增七大类免税商品，进一步满足了消费者购物需求。根

据海关总署统计，2021Q1-Q3

离岛免税购物金额达

355.4

亿元/+121%，购物人次达

513.1

万人/+85%，购物转化率再创新高达到

8.9%。优惠政策带动离岛免税客单价

显著提升，2020/2021Q1-Q3

客单价分别为

6128/6927元。2021

年

2

月，海关总署公

告新增“邮寄送达”和岛内居民“返岛提取”两种提货方式，使得旅客购物更为

便捷。多种优惠政策提振免税市场，随着海南自贸港的建设以及免税店供给端增

加&改善，未来离岛免税市场将进一步扩容。多店齐开，差异化竞争加剧。2020

年

12

月，海旅免税城、中免凤凰机场免税店、

中服三亚国际免税购物公园通过海关验收后正式开业。2021年

1月，海南省又新增

海控全球精品（海口）免税城一期、海口观澜湖免税城，至此，海南离岛免税店

已由原先

4

家增至

9

家，分布在海口、三亚和琼海，市场参与主体游

5

家（中免、

还发空、深免、海旅投、中出服）。免税店的多点布局意味着商品种类更为丰富，

购物各为便捷，上岛旅客拥有了更多的购物选择。未来离岛免税市场也将形成多

元主体的运营格局，进入差异化的良性竞争阶段。海南自贸港政策持续扶持，海口国际免税城即将开业助推离岛免税市场发展。

2020

年

6

月，中央、国务院印发海南自由贸易港建设总体方案，明确到

2025

年初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体

系。2021年

2月，由中旅集团选址打造的海口国际免税城项目中的免税商业综合体

地上钢结构主体框架顺利封顶，该项目坐落于海口市西海岸新海港东侧，涵盖免

税、有税商业、高档办公、高端酒店等业态，预计

2022

年中将正式开业。项目建

成后将与三亚海棠湾国际免税城南北呼应，作为海南当地新地标点，未来将为离岛免税市场打开新的成长空间，助推海南自贸港的建设，为海南建成国际旅游消

费中心添砖加瓦。对标国际自贸港，充分竞争下免税运营商利润率依然可观。近期海南免税竞争格

局的变化引发市场对未来价格战及运营商盈利能力下降的担忧。梳理国际典型自

贸港下个人购物免税政策，香港最为激进、机场及市区个人购物均享免税政策，

机场免三税、招标经营，市内对除烟酒以外的多数商品免税、非牌照经营。在最

为充分竞争的香港，零售运营商利润率依然可观，正常商业环境下大型购物中心

纯经营利润率超15%，小型连锁门店莎莎、卓悦利润率接近10%。此外自贸港政策

驱动下，离岛免税蛋糕做大是驱动运营商业绩中长期增长的核心引擎。3.1.3.

市内免税：政策利好，前景可期政策利好，双方互惠。2019

年，国务院发布关于全面推进北京市服务业扩大开

放综合试点工作方案的批复，研究完善市内免税店税收政策，拟将市内免税店销

售对象由原来的外国旅客开放到离境国人，同时增加免税品覆盖种类。20

年

3

月

关于促进消费扩容提质加快形成国内生产的实施意见中，明确指出建设一批

中国特色市内免税店。之后湖北、四川、广州、厦门、深圳、上海等省地发文提

出将完善市内免税店政策，加快城市市内免税店的布局与建设。相比机场免税店，

市内免税店对于消费者而言具备购物空间更宽敞、时间更充裕的优点，从而优化

购物体验、延长停留时间；对于运营商而言，低租金和客单价的提升也将助力其

业绩增长。对标韩国市内免税店，中国市内免税前景可期。2019

年韩国免税销售额

213

亿美

元/+24%，作为全球最大的免税市场，其市内免税消费占比达

85%（不含离岛免

税），呈逐年攀升态势，疫情后市内免税份额进一步扩大，从韩国免税协会公布的

最新数据看

2021

年

9

月市内免税占比高达

96%。韩国市内免税政策相对宽松，消

费人群覆盖本国&外国居民，出境/入境免税限额分别

5000

美元/600

美元，且不限

次数。对标韩国，疫情前韩国免税销售额占全球比重为

26%，中国仅占

9.6%，仍

存在较大差距。中国市内免税市场还处于起步阶段，伴随政策放宽及部分境外消

费回流，中国市内免税潜力巨大。3.2.

酒店：把握周期复苏窗口，布局长期成长龙头3.2.1.

周期研判：供需格局扭转，行业开启复苏进程供给端：疫情反复加深供给去化。2020

年新冠疫情下酒店业经营显著承压，大批

酒店因现金流断裂而倒闭，其中主要以

RevPAR水平较低/经营能力较弱/且缺乏集

团支持的单体酒店和中小酒管集团旗下的连锁酒店为主。根据盈蝶咨询数据，

2020年国内酒店供给出现历史性下滑，门店数/客房总数同比分别下滑17.4%/13.0%；截至

2021Q2

国内星级酒店数量相比

2021Q1

继续下降，同比仍处于负数区间。从

供给增量来看，餐饮酒店固定资产投资完成额同比从

2020

年

2

月-32%至今整体维

持跌幅收窄趋势，2020Q2

至

Q4

在-8%到-5%区间窄幅震荡，2021

年以来餐饮酒店

固定资产投资完成额较

2019

年同比仍处下滑区间。需求端：商旅复苏受疫情反弹干扰，特效药推进释放积极信号。商旅需求方面，

我们以商务活动

PMI作为酒店行业商旅需求的观测指标：参考

2008

年金融危机后

的情况，2008Q3

商务活动

PMI大幅下跌，需求严重萎靡导致酒店行业经营困难，

供给短期内大幅出清。而随着

PMI快速反弹，而此前退出的供给远未修复，供需

关系陡然改变，行业于

2009Q3

开始进入景气区间。本轮周期中

19Q4-20Q1

商务活

动

PMI大幅下跌，20Q2

开始商务活动

PMI快速反弹，自

20Q4

开始略有震荡，总

体仍处于波动上行区间，21Q2&Q3

受疫情反复影响商务活动

PMI再次回落。从铁

路/民航客运来看，尽管恢复率

2021

春节期间有所下挫，3

月以来客运人次相对

2019

年同比持续增长并于

4

月&5

月达到疫情后恢复率新高，此后恢复率受疫情反

弹影响呈震荡态势。此外，以国展中心作为样本观测，2021

年排展数量亦取得大

幅提升，将对会展举办期间周边酒店的业绩带来拉动。尽管零星疫情对出行市场

带来一定影响，但国内疫情防控机制已经高度成熟，随着疫苗铺开&特效药推进，

看好未来商旅出行进一步复苏。旅游需求方面，旅游需求的复苏成为酒店行业复

苏的重要驱动，2021

年清明/五一/端午/中秋/国庆假期日均出游人次分别恢复至2019

年同期的

95%/103%/99%/87%/70%。假期内酒店需求的爆发性增长，结合供

给短缺的现状，酒店房价相比

2019

年同期普遍实现大幅增长，拉动酒店业绩复苏：

五一期间，全国酒店入住率已经全面超过

2019

年同期；其中高星酒店尤其受到游

客欢迎，国内主要城市高端及以上酒店业绩对比

2019

年均有大幅增长。龙头酒店

集团同样表现不俗：华住境内/锦江境内/首旅旗下如家品牌的酒店在五一假期期间

RevPAR相比

19

年同期分别取得了

25%/27%/10%的增长。下半年受疫情反弹及出

行管控影响，假期日均出行人次恢复率不及上半年，影响酒店行业复苏进程，但

随着特效药的推进和疫苗铺开，后续影响有望减弱，预计

2022

年酒店需求将进一

步复苏。周期前瞻：结合酒店周期历史复盘，目前行业仍处在复苏前夜。2006Q3

以来，国

内酒店业经历了两轮完整周期。我们将酒店周期划分为四个阶段：1）复苏期：需

求止跌回升，供给复苏滞后，仍处于下跌区间下跌；2）繁荣期：需求拉动下，供

给开始恢复，供给/需求双升；3）衰退期：需求已然见顶转降的情况下，酒店供给

由于存在刚性，仍维持上升，行业入住率开始下降；4）萧条期：供给开始出清，

供需双跌。从本轮周期情况来看，酒店行业自

2018Q4

季度以来已经处于周期萧条

磨底阶段，已经呈现行业周期下的供给自然出清，2020

年以来的新冠疫情对行业

的冲击无疑是雪上加霜，将加速供给出清的进程，行业供需双双探底。2020Q2

以

来，行业需求端开始

V字型复苏，叠加疫情外生冲击下供给出清的局面，供需格

局开始扭转，行业“剩者为王”，酒店

RevPAR同样开始了快速复苏的进程。从龙头酒管公司最新的经营恢复情况来看，尽管

2021

年

1-2

月出现了部分地区疫

情反复，华住经营数据于春节后稳步复苏，3

月华住

RevPAR恢复率快速反弹，达

到

2019

年的

95%。恢复态势在二季度持续，2021Q2

华住

RevPAR达到

19

年同期

的

102.2%，锦江/首旅分别恢复至

19年同期的

99.6%/91.5%。Q3受疫情扰动影响，

经

营

数

据

再

次

下

滑

，

锦

江/首

旅/华

住

RevPAR分别为

2019

年

同

期

的

82.3%/70.7%/82.2%。对比此前行业危机冲击下的情形，本次新冠疫情除了对宏观

经济的影响外，直接对出行造成巨大抑制，对酒店业的冲击更大，造成的行业供

给出清更为剧烈，未来周期景气上行期的持续时间或比此前上行周期更长。3.2.2.

龙头短期成长：疫后量价齐升，有望迎来戴维斯双击龙头酒店集团疫情后拓店提速。当前

TOP3

龙头储备门店数量均达到历史高位，并

提出了较为激进的拓店目标，储备门店有望在疫情得到控制、行业复苏时加速释

放。锦江计划在

2023

年底门店扩张至

15000

家（含储备店），华住计划在

2022

年

底门店扩张至

10000

家，首旅计划在

2023

年底门店扩张至

10000

家。锦江/华住/首旅

2021

年分别计划开店

1500/1600-1800/1400-1600

家。以当季开店数/2

个季度

前储备门店数为指标计算各大酒店龙头储备门店转化率，可得锦江/华住/首旅平

均转化率分别为

10%/27%/31%，历史上转化率与行业周期高度相关，也呈现周期性

波动，未来随着行业复苏，酒店龙头储备门店有望加速释放。龙头酒店集团“品牌+会员+运营管理体系”护城河稳固，且在疫情后得到强化。

酒店集团扩张的动力本质在于通过输出品牌和管理为加盟商提供了更具竞争力的

投资模型：品牌方面，TOP4

龙头酒店集团在经济型和中端品牌领域已经占据了绝

对的领先优势，经过长期的发展沉淀，占据了消费者心智，这意味着相比同档次

单体酒店或中小连锁品牌更高的

RevPAR。会员方面，龙头酒店均建立了完善的会

员体系，能够对加盟门店能够实现稳定引流，降低对

OTA渠道的依赖，减少渠道

抽佣，优化门店回报模型。运营管理体系方面，头部酒店集团通过提供集体采购

平台，进行专业管理输出/IT系统应用，有效降低了酒店运营成本。2020

年的新冠

疫情不仅加速了存量行业洗牌，同时教育了酒店投资者和消费者，龙头酒店的优

势和抗风险能力能到彰显，疫情后存量门店翻牌加盟头部集团品牌乃大势所趋，

酒店连锁化率提升的方向即向头部集中。3.2.3.

龙头长期成长：整合提量+升级提价+轻资产扩张实现高确定性整合提量，下沉市场连锁化空间广阔。当前国内酒店行业连锁化率为

30.6%，大大

低于美国

70%/欧洲

50%/全球平均

42%的水平；其中，一线城市连锁化率较高，达

到

48%，副省级及省会城市达到

41%，其他低线城市连锁化率为

24%，低线城市

连锁化空间巨大。OYO在

2018-2019

年两年狂飙突进式的开店、下沉，渗透到

330

个以上的城市，也充分证实了低线城市对连锁化酒店的需求，如今

OYO退潮，

TOP3

酒店集团将接棒发力广阔的下沉市场空间。从供给结构来看，中国当前供给结构呈金字塔型，中端酒店供给不足。平价&经济

型酒店供给占据了绝对多数，而成熟市场如美国，供给结构整体呈橄榄型。中国

酒店供给以低端为主，中高端供给不足。根据中国/美国不同财富人群占比和中国/

美国不同档次酒店数量，计算各个档次酒店对应消费人群每万人的房间数量。结

果显示，中国中档酒店客群每万人仅有房量

28

间，而美国该数值为

188

间。对比

美国，国内中档酒店处于显著供给不足的状态。目前国内行业正处于低端产能加

速淘汰的过程。中国酒店市场长期存在大量小规模/低质量单体酒店供给，这也是

造成酒店房价长期增速偏低的主要原因。近年来，国内酒店单店客房稳定增长，

反映了供给结构调整的趋势，2020

年疫情冲击加速了这一进程。消费升级有望驱动酒店房价上涨。此前消费观念落后/低端供给过剩长期压制酒店

业房价提升。在消费水平较低时，住宿作为旅行途中的“准标类”/“必选消费”

项目，消费者对高品质住宿的需求/为住宿支付溢价的意愿排序低于娱乐/餐饮等高

差异化/体验性项目（旅游目的就是为了“吃”/“玩”）；同时，国内存在大量小规

模/低端单体酒店供给，造成结构性的供过于求（满足低端住宿需求的供给过多），

压制酒店业整体房价。国内酒店房价滞后于其他社服消费业态/单次旅游消费涨幅。

以经济型的汉庭与速

8

对标，中端全季与假日酒店对标，中美酒店产品价差显著高

于餐饮/运动鞋/公交/电影票价差；2006

年-2019

年国内居民单次旅游消费由

447

元

提升至

953

元，年化增速为

6%，同期如家平均房价仅由

182

元提升至

195

元，年

化增速为

0.53%。在消费升级的大背景下，酒店住宿消费相比旅游消费水平仍有较

大增长空间。消费升级背景下消费者开始更加注重旅行中的住宿体验，新冠疫情

客观上促使消费者开始更加关注酒店的服务/管理水平，有望推动酒店供给结构改

善/房价提升。随着消费升级，人们对酒店的需求呈现安全/卫生/服务/个性化体验

的升级阶序。2020

年新冠疫情面前，龙头酒店品牌规范化的管理/优质的服务/高标

准的卫生环境等优势在疫情面前尤其突显。后疫情时代，酒店行业供给结构改善/

房价提升有望提速。18

年至今，国内酒管龙头中高端门店占比不断提高，锦江/华

住/首旅分别由

26%/25%/14%提升至

51%/37%/24%，门店结构持续优化升级。开启品牌管理输出模式，撬动

ROE提升。酒店集团的核心竞争力在于其品牌/产品

研发/管理运营，未来通过轻资产化将更加向品牌运营+管理输出模式转型。当前三

大品牌加盟门店占比不断提高，直营店多季度维持净关。轻资产化扩张下未来酒

店集团资本开支减少/杠杆率下降/利润率提升/收入波动下降。轻资产化模式下，酒

店

ROE将进一步提高。拉长看国内酒店集团盈利能力与加盟店数量占比的提升趋

势一致；国内第四大酒店集团格林酒店集团当前加盟占比最高（2019

年达

99.1%），

故维持了高于前三大酒店的利润率和

ROE水平。考虑到

TOP3

酒店在品牌建设和

中高端占比上远优于格林酒店，未来随着其轻资产化进程推进，利润率和

ROE增

长空间巨大。3.3.

人力资源：顺势而为，拥抱成长3.3.1.

人服市场高速成长，万亿规模潜力巨大人力资源服务行业起步晚，处于高速成长期。中国真正意义市场化的人力资源服

务起步于

1996

年，此前受益于国内的人口红利，企业招聘难度较小；但近年来人

口红利消退，国内招聘市场供需环境发生变化，劳动市场职位空缺/求职者人数自

2013

年起大于

1，过去

3

年持续上行，就业市场供不应求&结构性错配导致企业招

人难度加大，未来企业端对于专业人力资源服务的需求将不断释放。根据

CICReport数据，2020

年中国人力资源服务市场规模达

5651

亿元，2015-2020

年

CAGR为

17%，其中招聘服务/人力外包/薪事服务市场规模分别为

1708

亿/2102

亿/1036

亿元，2015-2020

年

CAGR分别为

18%/19%/13%。预计到

2025

年人服市场规模将达

到

1.30

万亿元，2020-2025

年预计

CAGR为

18%，增长潜力巨大。与海外发达人力资源服务市场相比，中国人服市场仍然相对落后。2020

年中国/英

国/日本/美国人力资源服务市场占

GDP比重分别为

0.6%/1.9%/1.6%/0.9%，以社会

文化环境相对接近的日本为例，根据

YanoResearch数据，2019

年日本人力资源服

务市场规模达

4

万亿日元（约

2384

亿元人民币），而日本劳动人口约为

0.75

亿（根

据日本总务省数据，2020

年日本总人口约为

1.26

亿，15-64

岁劳动年龄人口比例为

59.5%）；中国

16-64岁劳动年龄人口达

9.69

亿（根据第

7次人口普查数据，2020年

中国总人口约为

14.12亿，15-64岁劳动人口比例为

68.55%），为日本劳动人口近

13

倍，而中国的人服市场规模仅为其

2.4

倍，就劳动人口所带来的人力资源服务需求

而言，中国的人服市场仍有较大增量空间。根据各自背景的不同，中国人力资源服务业参与者主要分为三类：国有、外资、

民企。整体看，三大国有企业的人事代理服务业务市场占有率较高，他们大多成

立于

80

年代，具有较强的规模和品牌优势，基本垄断国内人事代理市场。外资企

业和优秀民企在中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工等细分领域占有领先

地位。外资企业从

2003

年起通过合作或者并购本土企业等方式陆续进入中国市场，

主要锁定跨国公司为目标客户。科锐国际在内的传统猎头企业主要在

90

年代成立，

最早专注高端人才访寻业务，后逐渐拓展招聘流程外包和灵活用工等业务，形成

一定的规模和品牌优势。综合来看，能够提供全面解决服务方案、具备国际扩张

潜力、加强技术投入、具备品牌及客户积累优势的头部企业有望胜出。3.3.2.

灵活用工：低渗透，强需求，行业空间广阔灵活用工高速增长，渗透率仍有提升空间。2018年国内灵活用工行业规模达592亿

/2014-2018

年

CAGR达

26%，通过灵活用工方式就业的劳动者人数达到

128.1

万人

/2014-2019

年

CAGR为

16.3%。据艾媒咨询数据，2021

年中国灵活就业群体规模达

到两亿以上，其中租赁和商务服务业、批发和零售业和信息传输、软件和信息技

术服务业在灵活就业市场中最为活跃，在灵活就业招聘行业占比中分别达到

36.4%、

21.1%和

10.1%。灵活用工的渗透率仍然较低，以灵活用工人数/总就业人数口径计

算，2018

年中国灵活用工渗透率约为

0.17%，相比美国/日本/欧盟分别

10%/4%/3%

的渗透率水平，国内灵工渗透率仍有较大提升空间。在人工成本攀升、产业结构转型、用工法规趋严等背景下，灵活用工有望迎来黄金时代。第二、三产业崛起、新经济发展是灵活用工成长的催化剂。中国正处在经济结构

转型期，服务业和制造业是使用灵活用工的主要行业，以高新技术和现代服务业

为代表的第三产业对

GDP贡献比重逐年增加，就业市场人员加速向第三产业流动。

从全球范围来看，服务业和制造业在灵活用工中占比超过

2/3，因此近年来第二、

三产业的崛起成为灵活用工快速发展的主要原因。此外，新经济企业由于业务种

类多&不确定性大，对用工的及时性及规模性提出较高要求，灵工迅速&大量的招

工能力符合这一特性。灼识咨询预测新经济客户占灵工从业人数比重将由

14

年

18%

提升至

23

年

49%。疫情推动用工结构变化，新用工模式需求骤增。2020

年疫情造成就业难和招聘难，

猎头以及

RPO业务受打击严重，而灵活用工业务迎来发展契机。疫情导致传统用

工模式面临巨大挑战，一方面是居家办公的浪潮导致多岗位模式的变化，外卖、

快递、在线客户等岗位需求短期激增；另一方面停工停产对中小企业造成重创，

餐饮、旅游、影院等产业被迫停业，大量员工处于待业甚至失业状态。据艾