专题三希腊主权债务危机

专题三希腊主权债务危机国际货币基金组织(IMF)救得了欧元区吗？欧元区能自救？“往好里说，欧洲一体化计划还不成熟，往坏里说，它根本就不可行“。你同意这个观点吗？主权债务是指一国以自己的主权为担保向外（不管是向国际货币基金组织还是向世界银行，还是向其他国家）借来的债务如果债务比重大幅度增加，可能面临无法偿还未来的风险，这就是主权债务危机。主权债务违约历史

——1824年至2004年根据IMF数据统计，在1824年至2004年间，全球共有257起主权债务违约事件而在1981年至1990年仅仅10年间就有74起主权债务违约的案例，超过历史任何时期从历史数据来看，主权债务违约事件过去主要发生在非洲，拉美，东欧和亚洲西欧在1921年至1940年间经历过一系列主权违约事件，那时，世界经济刚刚遭受了一战的打击，并经历了1929年的大萧条自1940年以后，发达经济体就鲜有主权违约事件。

本世纪影响最大的主权违约事件–2001/2002年阿根廷债务危机

2001年12月，阿根廷818亿美金的主权债务违约，随后：

——阿根廷被迫放弃盯住美元的外汇制度

——阿根廷比索随即大幅贬值–比索对美元贬值高达75%

——阿根廷通货膨胀迅速上扬，比索贬值后累积通胀率最高达80%

——大批阿根廷企业倒闭

——失业率大幅上涨至25%

——2002年经济下滑10.9%

阿根廷至今还无法在国际市场上顺利的发行国债融资——主要是其国债重组缓慢

阿根廷在2001年违约后，未能及时的重组债务

直到2005年，阿根廷才提出了重组方案：以仅相当于欠债25-35%的面值发行新债来偿还旧债

阿根廷经济在2003年开始复苏。主权债务危机历史的经验总结历次主权债务危机的演变过程表明，主权债务危机对宏观经济造成的冲击具有周期较短的特点：

——IMF用1972年至2000年数据发现，主权债务在违约后的第一年借贷成本在违约前的基础上平均上升4%，而该额外成本到了第二年就会下降至2.5%

——而在违约两年以后，主权债务利差基本可以回落到违约前的水平

——从经济增长速度角度出发，主权债务违约国家在债务重组过程中的GDP平均增长速度要比没有经历主权债务违约的国家（其他情况类似）低1.2%，不过该现象也集中在违约后的第一年

——未能顺利重组违约债务的国家所受到的冲击要比成功重组的国家大很多。根据英国央行的研究结果，未能和债权人达成重组协议国家的GDP所遭受的损失要三倍于顺利重组债务的国家——顺利重组一般意味着债权人得到了较为满意的补偿或承诺

主权违约国对其所在地区其他国家的牵连十分明显：上世纪80年代新兴市场债务危机爆发之后，整个发展中国家的信贷骤减，这其中包括并没有违约的主权经济体。而目前以希腊为首的欧洲主权债务危机也已经扩散到欧洲的其他国家，投资者对整个欧洲经济体债务问题的担忧导致很多国家的资本市场出现大幅的震荡

主权债务违约对所在国的企业信贷冲击非常明显：IMF对历史主权债务违约时期的研究结果表明，私有企业的外部信贷在其所在国违约期间平均减少了近40%

从政治角度出发，主权债务违约通常伴随着政党的更替。对相关的22例主权债务违约事件的观察发现，有11个国家的执政党在违约年和违约后的第一年出现了更替希腊债务危机三部曲导火索——三大评级机构齐降希腊信用评级蔓延——欧盟各主权债务风险上升升级——希腊债务危机点燃欧元危机希腊债务危机的始末事件主权债务危机引发联动效应世界经济复苏可能带来巨大冲击西欧国家债券的CDS再创历史新高主权信用危机引发联动效应，全球市场恐慌，股市跳水、欧元遭重挫主权危机引发金价、原油、有色等跳水危机爆发之初，希腊的2年期国债收益率仅为3.00%左右2010年1月底迅速突破5.00%和6.00%的水平。2010.4月底，希腊危机迅速恶化，希腊的2年期国债收益率迅速突破10.00%，最高达到了15.86%。进入5月上旬，希腊危机局势达到临界爆炸状态，其2年期国债收益率瞬间达到26.00%，收盘在18.22%，希腊被彻底赶出了债券融资市场。希腊处于违约的边缘，后在欧盟和国际货币基金组织7500亿欧元援助计划的帮助下，希腊等国的违约风险不再，希腊的2年期国债收益率立即降低到7.00%附近。现在希腊的2年期国债收益率维持在9.00%~10.00%区间。这个水平仍然处于中度危险水平面对各国的动荡，欧元区派出了新的“总督”。在希腊，欧洲央行(ECB)前副行长卢卡斯•帕帕季莫斯取代了刚愎自用的乔治•帕潘德里欧。在意大利，欧盟前竞争事务专员马里奥•蒙蒂换下了任性妄为的西尔维奥•贝卢斯科尼。救助之策传统的金融危机救助上,各国中央银行行使最后贷款人的职能,提供紧急流动性援助。欧元区国家却没法做到。一般来说,国家消化债务有三个渠道：一是当代人分摊——靠印钞票制造通货膨胀。欧盟国家不能随便印钞票,堵住了这条路。二是跨代债务转移,即发国债——对发债国来说,当别国对它没有信心的时候,国债的成本会非常高,希腊目前就要为国债付百分之十几的利率,背负很沉重的负担。而且评级机构又把它降级了,发国债的路也走不通。第三种方式是让世界其他国家的人来分担——即成为储备货币,现在英美两国可以做到,而希腊这种小国家就没有办法做到。因此,这就注定了主权债务危机可能在欧盟国家中恶化。

救助之策——共同救助欧盟成员国财长达成一项总额7500亿欧元的救助机制，以帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，防止希腊债务危机蔓延。根据这套机制，如再有欧元区国家陷入债务危机，将可以申请获得资金支持，所附加的条件与希腊类似。史上最庞大的救助机制由三部分资金组成————4400亿欧元将由欧元区国家根据相互间协议提供，为期三年，——600亿欧元将以欧盟《里斯本条约》相关条款为基础，由欧盟委员会从金融市场上筹集，——此外国际货币基金组织将提供2500亿欧元。这笔援助贷款的成本很高——有5%的利息,这意味着倘若未来希腊经济增长不超过5%,还债来源就会出问题。因此,希腊经济必须经过严酷的调整,保证5%以上的增长率,否则只是把现在的危机推向未来。欧盟财长们还强调，将在加强金融市场监管方面尽快取得进展，尤其是对金融衍生品市场和信用评级机构加强监管。与此同时，欧盟将考虑推动在全球范围内开征金融交易税。在危机爆发以后，希腊和德国等国便开始了重整财政的努力。欧洲一些政府在国会通过有关财政重整的新计划，手段主要是裁减公务员、降低公共部门薪水、延长退休年龄、增加税收等。5月，希腊通过了300亿欧元的紧缩财政计划。2010年前5个月希腊预算赤字较2009年下降了40%，到2010年底已经将政府赤字水平降低了45%。希腊总理帕潘德里欧在申请新贷款时签下了硬性指标：2010年将财政赤字的GDP占比从去年的13.6%降至8.1%。因此，希腊第一阶段削减赤字的努力很明显，希腊的赤字和债务水平暂时处于受控水平。德国政府在6月份出台财政紧缩计划，预计在2014年前将预算赤字大幅削减800亿欧元。其他国家如西班牙等也出台了财政紧缩计划。2010年欧洲的赤字和债务水平都处于可控状态。2011年欧洲？西班牙可能成下一债务危机爆发国2010年西班牙政府总债务占GDP的比例将在

63%，远低于葡萄牙的83%，爱尔兰的94%和希腊惊人的130%。经济学家认为，一旦债务占GDP比例达到90%左右，发生金融危机和债务违约的风险就会大大增加，IMF预计到2014年西班牙债务占GDP的比例也只会达到80%。据IMF预测，西班牙2010年的失业率为20%，比葡萄牙整整高出一倍，更是高于爱尔兰的13%和希腊的12%。与爱尔兰、希腊、葡萄牙一样，西班牙对德国的竞争力越来越弱。过去十年之中，德国的单位劳动力成本仅上升5%，而西班牙却上升了33.3%。这意味着，除非德国通货膨胀率显著上升，否则像西班牙这样的欧元区外围国家为了恢复竞争力，将长期面临通货紧缩压力。西班牙也是欧洲住房市场问题最严重的国家之一。西班牙存在房产泡沫以及相应的建筑市场过热问题，产能大量过剩，大量房屋空置，建筑行业岌岌可危。与爱尔兰、希腊和葡萄牙不同的是，如果要救助西班牙，规模会太大而不好实施。西班牙银行业总资产近3.5万亿欧元，比爱尔兰、希腊和葡萄牙三国银行业总资产之和还要高出近1万亿欧元。

希腊的主权债务危机暴露了欧元体系的根本弊端。拯救而不是惩罚希腊，接下来欧盟面临的可能是被迫救助葡萄牙，西班牙等更多欧元区国家。最终，欧盟面临的将是谁来拯救欧元。危机根源为什么是希腊而不是爱尔兰、西班牙、葡萄牙等其他国家爆发主权债务危机？希腊政府机构臃肿等弊病又使得它的实体经济活力非常有限,造船和旅游等主打行业也十分依赖国际市场。从基本面看,这是因为希腊财政状况比较糟糕,通货膨胀水平也较高。希腊的产业结构非常脆弱,主要依靠农业和旅游,技术创新滞后,产业竞争力低下,劳动生产率、全要素生产率等指标表现都不是很好。从市场规模看,希腊的国债规模非常小,国债市场有4000亿,CDS（信贷违约掉期）市场是80亿,极少的资金就可以进行投机套利。年初以来,一些对冲基金选择靠做空欧洲的银行股票,做多希腊的CDS,来进行套利,获利颇丰。

财政支出——希腊经济发展相对欧元区较为落后,但是高福利、高公共服务让其政府处于持续高支出、高财政负担的状态。财政收入——国内的税基十分狭小,不得不依赖向欧盟发达国家举债来维持希腊的开支。自己经济好的时候,市场乐观的预期占了主导地位,在流动性泛滥的前一阶段,欧美资金也一直希望寻求高回报的投资渠道。因此,当全球陷入流动性危机的时候，希腊外部需求大幅下降,希腊主权债务已无法通过“展期”的方式继续维持这一债务状态的时候，希腊的收入能力就出现了巨大的缺口，希腊主权债务就被暴露。人们越来越意识到过去留下来的财政负担居然是那么的沉重,以至于希腊政府再怎么诚意的表态,也让市场失去了对希腊经济复苏的信心。欧元危机希腊危机全面展示了“欧盟”和“欧元”这两种人类历史上前所未有的“超国家组织”和“超主权货币”的深刻的内在悖论。希腊危机与上世纪90年代拉美许多国家出现过的货币危机其实十分相像。但不同点在于，希腊不像当时的阿根廷或巴西，它身处一个更大的统一经济体——欧元区之内。这看似是希腊的福音，因为它毕竟能使希腊经济免于立即崩溃的厄运。然而，从反面来看，这又何尝不是希腊进行下一步改革的重大障碍？一、制度根源：货币与财政政策

结构性不对称根据马约，加入欧元区的国家必须将货币政策的权力上交，而财政政策方面需要符合四项趋同标准：——政府的年度预算赤字不能超过GDP的3%，——政府未清债务总额不能超过国内生产总值的60%，——该国的通胀率不得超过通胀率最低的欧盟三国平均水平的1.5%，——长期名义利率平均值不得超过通胀率最低的欧盟三国平均值的2%。蒙代尔的“不可能”三角理论，欧元区成员国在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策的三项选择中，最多只能达成其中的两项。而欧元区的这个三角组合，就是固定汇率、资本完全自由流动、完全丧失独立货币政策的结合。完全丧失了独立的货币政策的欧元区国家，财政政策成为促进经济增长的唯一重要要素。当宏观经济形势变得严峻，企业盈利和经济增长困难的时候，欧元区国家唯一的政策空间就是扩大财政支出。“在原来的财政体制下，融资的风险需要由各国政府独自承担，各国必须考虑自己的承受能力。而当一个超国家货币当局出现，就存在道德风险的问题。”道德风险体现在欧洲中央银行的成立以及共同货币政策的实施，使各国财政政策的制定者不再担心自身的财政政策的实施会对本国的货币和物价的稳定造成不利影响；而一个统一而强大的欧元的出现及欧元区金融市场一体化的发展，使各国的融资范围扩大，融资成本相对下降，政府更愿意以债务的形式融通资金。“为了避免道德风险问题的发生，欧盟在《过度赤字程序议定书》中规定对超出马约四项趋同标准‘警戒线’的国家实施金融制裁，要求违规成员国缴纳一定的不付利息存款，如两年内财政赤字情况没有得到好转，这笔存款就会转为罚金。”但是由于《过度赤字程序议定书》中的免责与例外情况太多，处罚程序复杂繁琐，实质上实施的难度很大，如在一年中实际GDP下降2%或更多时，允许为期两年的暂时过度赤字，即使实际GDP下降不足2%但是超过了0.75%时，也可为过度赤字申请例外。这也是整个欧元区包括德国和法国在内的核心国家2005年以来财政收支一路长鸣地超越“警戒线”的原因。在这种激励机制下，欧元区成员国的财政政策有着难以遏制的赤字倾向。欧元区集体“越线”目前，希腊的债务偿付危机随着获得低息贷款而暂时稳定下来，但是欧盟各国财政预算依然面临着超支的危机。整个欧盟的财政收支都已经远远偏离了欧盟成立初期《马斯特利赫特条约》和《稳定与增长公约》中规定的“警戒线”：欧元区各国政府财政赤字不得超过当年国内生产总值（GDP）的3%、公共债务不得超过GDP的60%。4月22日，欧盟统计局公布了欧盟各成员国2009年数据：欧元区16国和欧盟27国的政府财政赤字占GDP的比重分别达到6.3%和6.8%，公共债务占GDP的比重分别达到78.7%和73.6%，均远远超出3%和60%的底线要求。欧盟27国中有12个成员国的政府债务/GDP之比大于60%：意大利115.8%，希腊115.1%,比利时96.7%,匈牙利78.3%,法国77.6%,葡萄牙76.8%,德国73.2%,马耳他69.1%,英国68.1%,奥地利66.5%,爱尔兰64.0%,荷兰60.9%。只有丹麦、爱沙尼亚、卢森堡、芬兰、瑞典5个欧盟成员国政府财政赤字/GDP的比例小于3%。以2009年GDP占比来计算，财政收支状况超标的欧元区成员国占欧元区总体GDP比重为97.67%。国别债务余额公共负债率财政赤字财政赤字率政府的收入占GDP失业率西班牙5596亿53.2%1176亿11.2%34.7%>20%葡萄牙1259亿76.8%154亿9.4%意大利115.8%5.3%比利时96.7%法国77.6%德国73.2%荷兰60.9%英国68.1%匈牙利78.3%希腊115.1%12.7%公共负债率=（政府债务/GDP）希腊和葡萄牙的经济规模相对较小，其GDP分别只占欧盟总GDP的2.0%和1.4%，但西班牙为欧洲第四大经济体，经济总量接近希腊的5倍，GDP占欧盟总GDP的8.9%。所以，如果西班牙债务问题升级，将是对欧洲乃至全球金融市场的重大打击。其威力可被比做强地震，全球都可能有震感。希腊的主权债务危机暴露了欧元体系的根本弊端，救援方案仅仅能够避免其短期违约风险，并未从根本上解决其中长期债务压力。在没有货币政策相配合的情况下，希腊为遏制债务危机对欧盟做出的财政赤字削减承诺，则可能引发严重的经济下滑和通缩风险。要从根本上避免危机重演，欧元区的制度框架就必须变革。然而截至目前仍然看不到任何框架性的改革提案。二、欧元区巨大的缺陷——

新的“三元悖论”陷阱构成此悖论的第一元素是欧元区整体“货币齐步走”(一个欧元),不管希腊经济基本面出现了怎样的恶化,欧元都不能做出相应的调整。从希腊的基本面情况看,如果希腊能够通过货币贬值来刺激出口、修复基本面,就能提高偿还债务的能力,危机应该是有所好转的。事实是,希腊跟着欧盟统一的货币政策走,经济变得更加糟糕。希腊面临的问题凸显了在非统一政治体下，单一货币所可能面临的的巨大风险——自欧元于1999年面世以来，整个欧元区经济体并没有经历过长时间和深幅度的经济回落，成员国之间的个体差异体现的并不明显，不适当的货币政策对于经济发展的负面影响没有充分显现。但在2007年金融危机开始之后，欧元区受制于体内各成员国经济运行状况的不同，在利率问题上出现了重大分歧，德国强势在利率问题上表现强势，希腊等国希望通过低利率促进经济发展，两者之间有着相当大的矛盾。欧元最终没有如美国一样进入零利率，这却导致了一些需要低利率以促进经济恢复的国家遭遇重大的财政赤字难题。第二元素是欧洲央行执行统一的、独立的货币政策,即盯住通胀率的货币政策。如果欧洲央行在危机面前能够放弃控制通胀的货币政策,和美联储在2008年末那样,不断向下调整利率,向希腊政府注入流动性,降低希腊债务负担,那么,希腊的债务困境就会大大改善。欧洲央行没有轻易放弃货币政策的独立性,这就使得希腊在失去了财政政策手段救助的情况下,又失去了货币政策的救助手段。第三个元素是庞大的国际金融市场形成的做空“欧元”的力量,加剧了欧洲金融业对流动性需求的恐慌,进一步恶化了希腊债务的融资环境,形成了希腊问题拖累欧元的“恶性循环”状态。

——货币齐步走——盯住通胀率的货币政策——自由放任的市场交易这三个元素,如果其中一个不能被放弃或改变,那么,欧元必定陷入“新三元悖论”的陷阱,希腊问题和欧元危机就会继续捆绑在一起,“恶性循环”地发展下去,那时再大的援助计划对这一缺陷的修复也都无能为力。

三、救援计划构筑的三道防线

隐含的风险

第一道防线是7500亿贷款,这个防线是有漏洞的。首先,所有欧盟国家都签订了援助协议,现在救希腊要出钱,将来别的国家出事要不要出钱？协议能否兑现,本身就有问题。如果“欧洲五国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）包括英国同时出事,这道防线就破了。其次,协议将北欧国家包含在内,但北欧国家说,我们和你们一点关系都没有,还款来源在哪都不清楚,凭什么叫我出钱？所以,谈判旷日持久,援助数额能否有这么大,能否及时到位都不确定。最后,援助计划包含了IMF的条件贷款,但IMF的条件贷款是很苛刻的,希腊承诺到2014年,将赤字控制在3%以内。3-4年的紧缩计划能否兑现？倘若不能,这个防线也会被穿破。第二道防线是美国向欧洲补充流动性,用美元购买欧洲债务,将欧洲的资产负债表转移进美国的资产负债表。若美元走强,说明美国国债现在不会出问题,美国还可用发钞票、通货膨胀来缓解;如果美元大幅贬值,且别的国家也顶不住的话,第二道防线就会破裂。第三道防线是欧盟提供担保,收购所有烂账,这意味着欧元将大幅贬值,货币政策将出现极大变化。这会导致两种结局:要么保住欧盟,加速向政治一体化过渡,否则欧元将大幅贬值;要么分崩离析,各干各的。欧元的未来摆在他们面前的选择有很多，但是每一条似乎都有着艰难的选择成本。欧元区瓦解——希腊退出欧元区；欧元区内的强国德国退出欧元区，一时间，欧元区的瓦解似乎成为欧洲的选择之一。2011年9月2日，CDS数据显示，希腊的累计违约概率达到了98%，葡萄牙达到了80%，爱尔兰达到了73%，西班牙达到了48%，意大利达到了48%，比利时为35%，而法国为25%，德国为12%，芬兰为11%。这意味着意大利和西班牙有接近50%的概率违约，市场也早已对希腊做出预判。强国或者弱国退出欧元区？对于付出了诸多努力进入欧元区的各成员国来说，退出的成本是巨大的。“欧元区不太可能解体，欧元区的解体意味着由德国主导一直以来统一欧洲的努力就可能失败了。”如果将瓦解欧元的目标定得小一点，缩小欧元区，比如希腊等弱国退出，或是德国等强国退出，这带来的伤害也是巨大的。弱国退出欧元区的代价：据瑞银的估算显示，一个较弱成员国退出欧元区后，第一年的人均成本约为9，500-11，500欧元。随后几年的人均成本可能为3，000-4，000欧元/年，这相当于第一年GDP的40%-50%。弱国退出的成本包括了国内债务违约的成本：如果一国选择脱离欧元区，它在国内主权债务方面基本上有两个选择————其一是保持主权债务不变，即仍然以欧元标价。这个选择面临的一个问题是所有债务就会是以一个外币标价，这样一来该新国家货币国家就没有征税权。赚取欧元的唯一途径将是通过贸易，而贸易可能将受到严重打击，所以欧元标价的国家债务违约几乎是一定的。——第二个可能性是强制性将欧元标价债务转为新国家货币债务。在多数投资者看来这将构成违约。

因为一个弱国如果退出欧元区，新国家货币不会仅小幅贬值。

如果一个弱国，比如希腊退出欧元区，其银行就必须脱离欧元区银行体系，这意味着其发行新货币必然会面对挤兑的风险。这带来的是一连串的恶性循环，严重干扰企业的营运，该国经济增速会加速下滑，国家破产也就为时不远，与此同时，其所带来的社会动荡也不可估计。强国决定退出欧元区的代价强国的退出在这方面付出的账单没有弱国那么巨大，其真正巨大的成本在于强国退出欧元区可能将很大程度上毁掉其出口业因为欧元区成立，其实给德国的工业带来了巨大的发展空间，德国在区域经济一体化方面得到了巨大的发展，此外，如果没有欧元的话，德国马克现在面临的升值压力不会比人民币小。1957年的《罗马条约》——开放跨境劳动力流动，解决了西德由于战争导致的劳动力不足。——两德统一后，由于背负了东德的沉重包袱和产业结构老化，德国经济疲软不振，失业率持续上升。当德国的劳动力市场由于负担过重而僵化不变时，1990年代中后期的临时工的合法化则帮助企业变得更加灵活。该法案不仅提高了德国适龄人口的工作参与度，更降低了企业的劳动力成本。随着2005年后出口的复兴，德国的失业率开始下降，劳动成本的优势让德国在欧元升值的时期都保持了较高的国际竞争力。即使在目前欧债危机进一步深化的时刻，德国在背负了南欧国家的债务危机成本的同时，也换来了德国贸易的最大优势，即等来了一个弱势的欧元，欧元对美元继续走弱，这也使得德国的贸易引擎不断加速。强国脱离欧盟后，这一切将会改变。“其出口业在主要出口市场上对主要竞争国将处于竞争劣势。几乎没有理由相信，残存的欧元区会欢迎一个弃它而去的国家继续享受欧盟的自由贸易优惠。“贸易冲击会因该强国的新国家货币升值而变得更加糟糕其最终测算指出，如果像德国这样的较强成员国退出，将带来的后果包括企业违约、银行体系、资本重组、国际贸易崩溃。德国退出欧元区后，第一年的人均成本约为6，000-8，000欧元，此后为3，500-4，500欧元/年，这相当于第一年GDP的20%-25%。瑞银做了一笔算术对比题，相比之下，全面救助希腊、爱尔兰及葡萄牙的人均成本（如果这些国家违约）略高于1，000欧元。而且是一次性的。”速效的解决办法——发行欧洲债券

“欧洲债券”（Eurobond），是指票面金额货币并非发行国家当地货币的债券，是一种以外在通货（EXternalCurrency）为单位，在外在通货市场上进行买卖的债券。欧洲债券不受任何国家资本市场的限制且免扣缴税，其面额可以发行者当地的通货或其他通货为计算单位。欧洲债券不同于欧元债券，后者是指以欧元发行的债券。“共同债券最显著的优势是能够创立世界上最具流动性的金融资产之一，进而降低欧元区各国政府的融资成本。对该债券实行共同但保可以通过分散风险进一步降低所有参与国的平均融资成本。”发行欧洲债券面临的多个难题1、首先是欧洲债券需要将预算主权移交给超国家组织，建立一个欧元区财政部并修改《欧盟条约》，即取消《里斯本条约》里的互不救助条约。2、德国宪法法院可能宣布欧洲债券违反宪法。因为要向这个“新领域”转变，需要提前建立一个民主记录得到证实的政治联盟。3、整个欧元区的纳税人（选民）和议会都要为每个成员国的财政决策附上责任，却没有丝毫发言权，这违背了“没有代表权就不纳税”的民主原则。4、核心国家可能被降级，如果通过“按比例”的协议（如德国27%、法国20%等）担保欧洲债券，标普将给予最低成员国评级“CC”级（即希腊的评级），这似乎不合逻辑。此外核心国家也存在自动降级的风险。5、最后，技术问题依然存在：债券将由谁发行，将使用哪种法律框架？对现有债务有何影响？“欧洲央行能够不通过引发恶性通胀率来稳定巨额债务吗？”就“欧猪四国”来说，欧洲央行此前“不允许通胀”的货币联盟制度安排，使得其无法在次贷危机期间通过货币手段来注入流动性，只能通过财政手段来扩大财政支出刺激经济。而在目前欧元区宽松货币手段仍然缺乏的情况下，通过盟内的资金注入救助已经无法浇熄他们债台高筑的大火。“目前危机蔓延已经成为现实，危机蔓延到了意大利，西班牙也承受压力，意大利已被降级，西班牙也面临这个风险，也就意味着他们可能被剔除出主要债券指数。而上次求助的解决方案，即纯粹的由欧中央行提供资金，已无法替代几个月来基于市场的融资。”欧元的未来