行为金融学与数理金融学论争

行为金融学与数理金融学论争行为金融学作为一个正在崛起的领域，其视角越来越为广泛。尽管还未成为金融学理论的主流，但越来越多的金融学家正在投身于这一研究领域。DeBondt和Thaler(1985),Statman(1995)、BernstEin(1996)、以及Shiller(2000)等行为金融学家在不遗余力地为之呐喊。他们认为，行为金融学将当前金融学主流数理金融学取而代之的时代已经来临。真的这样吗?我们还是先对行为金融学与数理金融学分歧的焦点做出归纳与评价，再做定论。在没有定论以前，我们不妨仍把数理金融学称为主流金融学。一、争论的起点:红利之谜1.红利之谜——主流金融学的“死穴”?行为金融学家们很早就声称从与分红相关的一些现象的研究中找到了当前主流金融学的“死穴^(ShefrinandStatman1984)。1973年至1974年能源危机期间，纽约城市电力公司(ConsolidatedEdisonCompany,CEC)准备取消红利支付。在1974年该公司的股东大会上，许多中小股东为此闹事,甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。显然，这一事件是主流金融学所无法解释的。Shefrin和Statman(1984)尖锐地提出:按照主流金融学的分析框架,CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感,而绝不会为公司暂停支付红利的决定如此激动。因为在主流金融学的框架下，投资者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定价理论。他们知道,在不考虑税收与交易费用的情况下，一美元的红利和一美元的资本利得并没有什么差异，他们随时可以通过卖出股票自制“红利”而在收入税率高于资本利得税率的现实世界，减少股利支付会使股东的境况更好。那么为什么这么多股份公司还要发放红利呢?CEC的股东为什么会对公司停止支付红利做出如此激进的反映呢？然而，米勒(Millerl986)却将这些攻击蔑视为“天大的玩笑”。的确，在20世纪80年代行为金融学形成的初期，其理论体系远未完善，各种“软肋”和“硬伤”成为主流金融学攻击的靶子。很少有人意识到其日后会对金融学理论产生深远的影响。2.行为金融与红利之谜。行为金融学独特的分析框架很好地解释了红利之谜。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理论建立了一个崭新的分析框架。期望理论认为,投资者习惯于在潜意识中将其资产组合放入不同的意识账户(mentalaccounts)o一些账户的资产是用来养老的，一些账户的资产可以偶尔赌一把，一些账户的资产是用来接受高等教育的，还有一些账户的资产是为度假准备的，如此等等。马柯维兹试图说服投资者考虑不同意识账户之间的协方差而将其看成一个投资组合，但投资者似乎并不买账。他们仍然习惯于将资产划分为应对资产价格下跌的意识账户(持有现金和债券)和应对资产价格上涨的意识账户(持有股票、期权以及其它未定权益)。而投资者对这两类账户的风险偏好特性是马柯维兹协方差的所不能解释的(前者表现为极度的风险厌恶,而后者表现为极度的风险偏好)。CEC股票价格的下降属于资本意识账户的损失，而停止支付红利则是红利意识账户的损失。两个账户中同等数额的美元对投资者而言并不相同。BAPM中证券的预期收益决定于其行为贝塔(behavioralbetas),艮口正切均方差效应(tangentmean-variance-efficient)资产组合的贝塔。因为噪声交易者对证券价格的影响，正切均方差效应资产组合并非市场组合(marketportfolio)。比如,噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，相应的,市场组合中成长型股票的比例也就偏高。为了纠正这种偏差，正切均方差效应资产组合较之市场组合要人为调高成熟型股票的比例。标准贝塔和行为贝塔的估计是一个难点。在CAPM中,我们都知道市场组合的构成原理但却找不到精确构造市场组合的方法,因此在计算标准贝塔时只好用股票指数代替市场组合。行为贝塔的计算就更加困难。因为正切均方差效应资产组合随时都在变化，这个月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎其微，我们很难找到它的有效的替代物。当然,这些问题决不能阻止金融学家们对资产定价模型的追求。CAPM也好,BAPM也好,究其根本，所有资产定价模型都是经济学中供求均衡基本思想的一个翻版。供求曲线既决定于理性趋利特性(如对产品成本、替代物价格的分析),也决定于消费者的价值感受(如口味等)。在CAPM中,供求仅仅决定于理性趋利特性下的标准贝塔，在三因子APT中，供求决定于公司规模(size)、B/M以及市场组合本身，但对公司规模和BM的判断是具有理性趋利特性的客观标准呢，还是反映了投资者的价值感受特性呢?Fama和French(1992)持前一种观点,Brennan、Chordia和Subrahmanyam(1992)则持后一种观点。BAPM涵盖了包括理性趋利特性和价值感受特性的诸多因素。比如钦佩(admirafion)这种价值感受特性。《财富》杂志每年都对职业经理人和投资分析家最钦佩的公司做一次调查。Shefrin和Statman(1995)发现，回答者明显偏爱其钦佩的公司的股票,而且这种偏爱已经明显地超越了预期回报(理性)的解释能力。在股票市场上，人们对成长股的追捧同样超越了理性。事实证明,价值感受特性和理性趋利特性一样,应当成为决定预期收益的参数。2.行为金融组合理论(BehavioralPortfolioTheory)与马柯维兹资产组合理论。金融机构在实践中所使用的资产组合和主流金融学中马柯维兹均方差组合是有很大差别的。比如,Fisher和Statman(1997)发现共同基金为一些投资者采取了较高比例股票的投资组合，对另一些投资者却采取了较高比例债券的投资组合,这显然有悖于主流金融学中的两基金分离定理(two-fundseparation)o因为两基金分离定理证明所有有效组合都能够表示为一个股票与债券具有固定比例的风险组合和不同数量的无风险证券的组合。Shefrin和Statman(1999)提出了行为金融组合理论来替代马柯维兹的均方差组合理论。均方差组合投资者将资产组合看成一个整体,他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差,并且他们都是对风险的态度不变的风险厌恶者。行为金融组合者则具有金字塔型层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性(方差)。一些资金投资于最底层防止变得不名一文，一些资金则被投资于更高层次用来争取变得更富有。行为金融组合理论较之均方差组合理论较好的和目前十分流行的在险价值(value-at-risk,VAR)构筑资产组合的方法达到理论与实践上的一致性，但仍有许多具体问题有待进一步突破。比如,如何将各种理性趋利特性和价值感受特性进行定性、定量的区分与描述，如何具体构筑层状组合结构每一层的资产组合,等等。Shefrin,Hersh,andMeirStatman.1984.“ExplainingInvestorPreferenceforCashDividends.”JornalofFinancialEconomics,vol.13,no.2:253-282.-,1994.“BehavioralCapitalAssetPricingTheory.”JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,vol.29,no.3(September):323-9.-,1995.“MakingSenseofBeta,Size,andBook-to-Market."JournalofPortfolioManagement,vol.21,no.2(June):26-34.Shiller,Robert,1990.“SpeculativePricesandPopularModels."JournalofEconomicPerspectives,vol.4,no.2(Spring):55-65.Statman,Meir.1995,“BehavioralFinanceversusStandardFinance."InBehavioralFinanceandDecisionTheoryinInvestmentManagement.EditedbyArnoldS.Wood.Charlottesville,VA:AIMR.(23)Statman,Meir,andStevenThorley.1999.“Overconfidence,DispositionandTradingVolume."Workingpaper.SantaClaraUniversity.(24)Thal