鲁阳节能研究报告

鲁阳节能研究报告1.鲁阳节能:陶纤龙头，经营质量持续优化，奇耐成功要约收购鲁阳是中国陶瓷纤维龙头，近期奇耐联合通过要约收购持股占比大幅提升至53.0%。公司前身是成立于1984年的沂源县耐火纤维厂，深耕陶瓷纤维领域，聚焦产品持续升级迭代及稳步提升产能，公司逐步成长为国内龙头地位稳固的陶瓷纤维细分领域单项冠军企业。公司于06年于深交所上市（002088.SZ），并开启陶瓷纤维生产基地全国布局。2015年，全球陶瓷纤维领导者奇耐联合收购沂源县南麻镇集体资产经营管理中心所持的部分股权

（占公司当时总股本比例29%），成为公司控股股东；22/06奇耐联合完成对公司主动要约收购，持股占比大幅提升至53.0%，进一步夯实控股股东地位。截止21年末，公司拥有四大陶瓷纤维生产基地（山东、内蒙古、新疆、贵州），合计48万吨产能（推测国内市场份额超40%）。此外，岩棉亦为公司主要产品之一，21年末公司拥有岩棉产能18万吨，在建筑保温市场的综合竞争力位居国内同行前列。公司主要产品为陶瓷纤维系列产品（主要包括陶瓷纤维、可溶纤维、氧化铝纤维）、岩棉系列产品（即玄武岩纤维，主要用于建筑保温领域）。结合不同应用场景，主要产品形态包括棉、毯、毡、板、纸、模块、异型件、纺织品等。公司陶瓷纤维系列产品下游应用广泛，如石化/冶金/有色/建材/电力/机械/陶瓷/交通等行业的工业窑炉耐火保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热及建筑防火等领域，且应用场景在持续拓宽。15年以来公司收入及利润延续较快成长节奏，陶瓷纤维贡献公司核心收入及利润。21fy公司收入32亿，yoy+36%，15fy-21fyCAGR+19%；同期归母净利5.3亿，yoy+44%，15fy-21fyCAGR+45%。15年以来公司通过稳步的产能扩张、持续降本提效、销售精细化等一系列举措，收入及效益延续较快成长节奏。22h1公司收入15.9亿，yoy+10%；归母净利3.2亿，yoy+23%，疫情对需求及生产产生一定冲击的背景下，增长有韧性有强度。近年陶瓷纤维制品收入占比稳定于85%左右（另外收入主要来自玄武岩制品），贡献公司核心收入。15年奇耐成为公司控股股东以来，公司陶瓷纤维毛利率中枢持续提升，驱动公司整体盈利能力稳步向上，21年公司综合毛利率34.7%（其中陶瓷纤维制品为38.1%），yoy-1.5pct（其中陶瓷纤维制品yoy-1.7pct），小幅回落因21h2以来能源成本较多上涨，我们推测公司产品价格上调滞后于成本变化（21/11公司调整了部分陶瓷纤维产品销售价格，价格涨幅5%-20%不等）。资产负债表质量持续提升，现金流出色，近年持续高比例分红。15年以来公司另一显著变化在于公司资产负债表质量持续优化（体现为上下游占款能力提升及克制的带息负债规模），同时公司自由现金流创造能力保持较好水平，同时公司分红比率亦相应较大幅度提升（15-21年公司分红比率平均为63%，vs10-14年平均25%）。21年末公司资产负债率31%，带息负债比率为0%，负债主要为上下游占款（应付及预收等），资产负债表简洁有质量。2.陶瓷纤维需求扩容或加速，鲁阳龙头地位或持续强化陶瓷纤维是高效节能绝热保温材料，综合性能出色，替代传统耐火/保温材料有潜力，应用领域不断拓宽。陶瓷纤维是一种纤维状轻质材料，广义陶瓷纤维包括非氧化物陶瓷纤维

（如SiC纤维和C纤维）和氧化物陶瓷纤维（如Al2O3为主要成分的硅酸铝纤维）两大类。狭义陶瓷纤维一般指氧化物陶瓷纤维。陶瓷纤维属高效节能绝热保温材料，既具有一般纤维的特点，又具有普通纤维所没有的耐高温、耐腐蚀和抗氧化性能，同时克服了一般耐火材料的脆性。以物理指标衡量，陶瓷纤维具有体密度低、热容量低、热导率低、抗热震性能优、高热敏性等综合性能优势，据陶瓷纤维应用及现状（侯来广等，2013，陶瓷工业），工业窑炉壁衬采用陶瓷纤维替代传统重质耐火砖，可使工业窑炉壁衬厚度减少1/2，质量减轻60-80%，节省筑炉钢材30-50%。陶瓷纤维在电力、冶金、石化、船舶、交通运输、房屋建筑等领域已有广泛应用，其中中国石化、冶金领域陶瓷纤维消费量预计超50%。现阶段行业对陶瓷纤维性能优势潜力仍在持续挖掘，参考鲁阳节能

21年年报阐述“陶瓷纤维产品在冶金、石化、建材、电力、机械制造、有色等传统行业应用范围进一步提升，并在船舶、光热、交通、环保除尘、新能源等多个新领域实现较好应用推广”。20年我们测算中国陶瓷纤维行业产量约90万吨，较10年增长64%，10-20年陶瓷纤维产量CAGR约5%。技术进步提升能源利用效率是实现“双碳”首要抓手，使用优质绝热材料等提升能源利用效率为共性选项，绝热材料行业升级/需求扩容蕴含成长机遇，陶瓷纤维或明显受益。“双碳”路径主要包括四方面，技术进步（各行业部门提升能源利用效率、如使用更高效的节能保温材料）、能源结构调整（能源供应端新能源占比提升）、产业结构调整（单位产值能耗高的行业如水泥等发展受限，鼓励单位产能能耗低行业发展）、负碳技术运用（如布局农林碳汇、推动碳捕捉/碳封存技术等）。据中国低碳发展战略与转型路径研究（清华大学气候研究院，2020.10），技术进步为实现中国碳中和、碳达峰的首要抓手（碳减排最大贡献因素），主要行业举措大致为：1）电力行业技术改造，广泛应用余热回收效率及使用更优质保温材料；2）钢铁行业技改，提升电炉炼钢占比，应用富氧冶金、富氢冶金等新技术；3）交运行业技改，提升新能源汽车渗透率、推进汽车轻量化等；4）建材技改，推动绿色建筑、建筑工业化发展，应用新型建筑保温材料等。技术进步驱动碳减排核心可归纳为两方面，a）自身技术变革实现生产活动碳排放量降低；b）提升生产活动中能源利用效率，如使用更优质的绝热保温材料。2020年中国绝热材料产量约770万吨，yoy+2%，10-20年绝热材料产量CAGR为6%，大致反映行业需求增长情况，“双碳”推进逐步进入“深水区”，我们预计绝热材料需求景气度或延续提升，同时伴随行业结构升级等变化。陶瓷纤维兼具导热系数低、可使用温度高等诸多优异特性，且在前期的应用拓展中有较好业主反馈，陶瓷纤维行业发展或明显受益行业变革。公司引领中国陶瓷纤维行业成长，龙头优势地位持续强化。鲁阳节能在陶纤领域强者恒强或有较好持续性，我们判断主要基于：

陶瓷纤维产能规模有优势，坚定扩产。20年末公司具备年产36万吨陶瓷纤维产品的生产能力，产品覆盖全国，占全国销量的40%左右（其中偏高端的石化领域公司市占率50%左右）。21年末公司产能提升33%至48万吨，产能增长主要通过技术创新、装备改进、工艺优化、存量产能扩建及生产组织优化等实现。21/08公司公告关于子公司投资建设陶瓷纤维毯项目的公告，公司全资子公司内蒙古鲁阳拟于内蒙古鲁阳厂区投资建设年产12万吨陶瓷纤维毯项目，包括12条陶瓷纤维毯生产线，项目预计投资1.8亿元，拟分批建设，一期4万吨，以满足公司市场开发需要，扩大公司陶瓷纤维毯产品市场占有率，提升公司市场竞争地位。22h1该新建项目能耗指标审批已通过，并开始基建工作，预计22h2形成增量产能。应用新技术、持续提升生产效率等持续降本，成本优势是公司立足之本。回溯公司历年年报阐述，生产线技术改造是公司日常生产经营中的持续性重点工作，主要围绕提升生产效率、降低单位能耗、优化生产流程、提升自动化水平、挖掘生产潜力等。特别是奇耐15年入主成为公司控股股东后（奇耐授权鲁阳节能对“用于高效生产高温隔热纤维的埋极耐热电阻加热炉生产专有技术”的知识产权），产线技改升级、优化生产成本方面效果愈发明显。公司生产成本主要为原材料、燃动力，二者合计占总生产成本比例约80%，其中原材料成本偏刚性。我们通过生产成本结构变化来观测公司持续降本效果，15年原材料成本占比为44%，21年提升10pct至54%；相应的21年燃动力成本占比较15年下降9pct至26%，显示单位能耗稳步下降，且效果明显；同时21年人工成本占比较15年下降3pct至11%，显示公司在生产效率挖掘、提升自动化水平方面的效果。另一个视角，公司陶瓷纤维产品毛利率21年为44%（vs15年为31%，注，21年数据保持与15年同口径进行处理），我们认为成本持续下降有关键贡献，同时亦反映公司陶瓷纤维产品成本优势在扩大。技术有优势，围绕下游需求持续研发新产品，研发投入有强度，引领行业需求持续扩容。公司拥有陶瓷纤维、可溶纤维、氧化铝纤维、轻质耐火砖等上百个耐火保温产品品种，满足不同行业的耐火/保温/防火/节能需求，可为客户提供全面的、定制化的耐火/保温/防火/节能解决方案。公司拥有国家认定企业技术中心、国家级实验室、博士后科研工作站等研发平台，研发团队以产品和应用技术研究为载体打造，产品研发能力/匹配需求的解决方案提供能力方面建立起来较大优势。回溯公司每年重点工作，产品创新是公司历年重点工作之一，如领先行业的乙烯裂解炉全纤维炉衬21年完成验收，在齐鲁石化/上海石化/燕山石化等单位进行了推广且广受认可；18年奇耐授权公司的除尘滤管，经过前期技术沉淀/推广提升市场认知度等，预计放量可期等。新产品开发是研发投入的核心方面，20/21年公司在业绩较快增长的背景下，研发费用率突破4%，研发投入分别为1.0、1.3亿，yoy分别为26%、30%，研发费用率分别为4.4%/4.2%。3.奇耐完成要约收购，或为公司深度赋能，前景可期奇耐完成对鲁阳要约收购，奇耐-鲁阳合作进入新篇章。2022/06公司公告奇耐联合（公司控股股东）顺利完成对公司的主动要约收购（收购价格21.73元/股），持有公司股权占比由28.1%提升至53.0%，持股占比大幅提升有助于进一步巩固控股股东对鲁阳节能的控制、同时奇耐联合亦明确将借助自身的业务经验及资源优势，进一步支持并促进鲁阳节能的成长及业务发展。根据奇耐联合与南麻街道于2022/04签订的战略合作备忘录，奇耐明确承诺，几方面合作内容，其中亮点包括：1）奇耐继续通过鲁阳节能加大在中国投资力度，已着手制定奇耐-鲁阳节能的五年发展规划（完成要约收购为前提），预计未来五年持续增加鲁阳节能的固定资产投资，用于鲁阳节能优化产业结构、挖掘生产潜力、稳定增加销售额，新增投资预计主要集中于排气控制、特种纤维、工业热管理等三个方面；2）奇耐将积极推动资源整合，逐步将奇耐在中国的业务整合到鲁阳节能平台，且奇耐今后在中国的投资都在鲁阳节能平台运作。一方面协助鲁阳节能就旗下某些传统产品业务进行具体优化

（如岩棉子公司），另一方面探索鲁阳节能产业优化过程中新机会（如奇耐将带入新技术支持鲁阳节能现阶段PCW

氧化铝产品升级换代）。3.1.奇耐是谁？奇耐于陶瓷纤维等高性能特种纤维和无机材料耕耘历史悠久，有全球影响力，业务主要聚焦工业热管理、排放控制及特种纤维其他多元场景应用。奇耐联合（Unifrax）公司历史可追溯至1891年成立的Carborundum（于1942年发明了陶瓷纤维并注册了Fiberfrax商标，），1996年正式在CarborundumFibre基础上成立奇耐联合。奇耐联合总部位于美国纽约布法罗市，于12个国家拥有31个制造工厂，并在全球所有主要工业区域（包括北美、南美、欧洲、澳大利亚、亚洲和南非）均有销售网络。公司的主要产品聚焦高性能特种纤维和无机材料，主要应用场景包括高温工业、汽车、消防领域。结合我们对奇耐及关联主体业务梳理，奇耐主要聚焦工业热管理市场（高温耐火材料、陶瓷纤维保温材料等，用于绝热/隔热）、排放控制市场（衬垫产品等）、特种纤维相关多元场景（玻璃微纤维产品等，用于过滤、电池隔板及其他专业市场）。21年奇耐联合耗资近13亿美元收购Lydall

（全球领先的过滤材料、隔热材料、隔音材料等特种纤维材料的制造商之一），进一步夯实了公司在特种纤维及无机材料全球影响力。3.2.应用场景挖掘、新技术/新产品、全球化方面奇耐均有较好赋能前景奇耐与鲁阳节能在产品基础材料方面有较大相似性，二者业务合作基础较好。奇耐的产品组合以耐火陶瓷纤维（RCF）、多晶纤维（PCW）、低生物持久性纤维（LBP）和玻璃微纤维为基础材料；结合下游各类应用场景需求，对产品化学成分、产品物理形态（如毯、板、纸、纺织品、模块、涂料等）等进行精细调整，开发出一系列产品，如车用热管理衬垫、车用排放控制封装衬垫、高温窑炉炉衬、高温工业隔热真空组件、隔热毯、隔热板、各类防火产品、多层陶瓷纤维隔热材料、微孔隔热材料等，产品广泛应用于石化、电力、汽车、黑色及有色金属冶炼、商业及工业防火等广泛的应用场景。基础材料角度，鲁阳节能的陶瓷纤维、可溶纤维、氧化铝纤维产品大致可以对应奇耐的RCF、LBP、PCW。较多基础材料方面的相似性，为二者业务互动、合作奠定较好基础。奇耐更加擅长结合应用场景提供解决方案，同时亦拥有较多高技术门槛的新产品/新技术，与鲁阳节能在挖掘下游、提升产品/技术水平等方面有较好互补及协作前景。相较鲁阳节能，奇耐发展策略更加聚焦围绕下游应用场景，基于基础材料开发创新的热量管理解决方案，其中重点聚焦发电和电力储存、汽车和运输、陶瓷和玻璃、化学加工、防火、航空航天、家电等领域的应用问题；一方面充分发挥公司产品性能应用潜力、另一方面对于下游需求有更深刻更灵敏认知。鲁阳节能前期明确未涉足的汽车排放控制系统领域，奇耐代表产品包括基于RCF、PCW开发的各类排放控制预装衬垫，以及基于玻璃微纤维开发的多种过滤类产品；另一方面，鲁阳节能未涉足的特种玻璃纤维业务，奇耐拥有基于玻璃微纤维开发的玻璃小球、短切玻璃微纤维、玻璃衬垫等产品应用于多种过滤与分离场景。此外，奇耐部分产品拥有较高的技术门槛及较好的应用前景，以汽车领域产品为例，如基于LBP开发的锂电池纸、薄膜/涂料等可用于防止锂电池热失控传播并较好提升锂电池安全性能，如公司开发的硅纤维电池阳极技术（SiFAB），测试显示优异的快充性能及电池能量密度提升潜力，同时高温使用表现出色，提供了优化电池的新方案。奇耐全球化的生产基地、销售网络布局或亦为鲁阳有较好赋能前景。奇耐已经发展成为了一家全球化水平较好的跨国公司，在全球12个国家设有31个生产基地，同时在全球所有的主要工业区（包括美国、欧洲、亚洲、南非和南美洲）均有销售办事处。相较前期的奇耐-鲁阳合作模式，即鲁阳节能担任奇耐及关联主体在中国销售与鲁阳节能主营业务可能构成竞争或潜在竞争的产品的独家经销商、同时将由LuyangUnifrax独家经销至地区（包括南北美洲、中美洲、俄罗斯以外的欧洲、印度）销售鲁阳节能产品，随着二者产品层面协作更加深入，奇耐全球化的生产基地、销售网络布局或亦对鲁阳节能有较好赋能前景。3.3.奇耐前期中国布局及与鲁阳合作再深化前景展望奇耐在中国布局不仅仅是鲁阳，自建产线及并购整合多措并举，业务主要涉足排放控制及特种纤维材料领域。奇耐于2005年进入中国市场，2005/06成立奇耐联合（上海），聚焦排放控制市场衬垫产品的模切及销售。2006年成立奇耐联合（苏州），以其为主体建立了第一个国内生产基地，因进入国内市场较晚及对中国市场认知深度较浅，奇耐联合（苏州）经营效益承压，产能利用率爬坡节奏低于预期，其于2015年整合进入鲁阳节能；同时奇耐旗下奇耐亚太（成立于2010年，主要于中国境内进行投资）成为鲁阳节能控股股东（收购29%股权）。2019年奇耐联合收购沈阳久清东响（高性能特种纤维供应商）。此外，奇耐于2021年收购的Lydall在中国亦有布局，如其于2010年收购的莱德尔工业纺织品制造（无锡）公司在中国制造并销售全系列的适合高低温的滤料和滤袋。奇耐鲁阳前期合作效果明显：15年奇耐成为公司控股股东后公司成长节奏加快、经营质量持续提升。如第一章节公司核心财务指标所呈现，15年奇耐成为公司控股股东可视为公司发展历史上关键分水岭，收入及利润增长边际加速（15fy-21fy公司收入CAGR为19%，vs10fy-14fy为+6%；15fy-21fy公司归母净利CAGR为+45%，vs10fy-14fy为-11%）。同时从资产负债表结构变化上，15年以后带息负债占比持续压缩，负债结构中上下游占款占比稳步提升，显示公司积极的经营策略变化及持续提升的市场地位，资产负债表质量持续优化。强劲的自由现金流创造能力亦支撑公司明显抬升分红比例中枢。15年后鲁阳节能成长性及经营质量明显优化，我们推测源于公司嫁接奇耐先进管理经验、生产技术（如奇耐授权鲁阳节能使用“用于高效生产高温隔热纤维的埋极耐热电阻加热炉生产专有技术”）及高端产品研发能力（如奇耐授权公司Insulfrax产品技术使用许可），全面夯实强化公司成本管控能力、产品竞争力，同时经营策略亦更加聚焦务实。奇耐-鲁阳合作开启新篇章，哪些方面值得期待？22/06奇耐成功完成对公司要约收购，持有鲁阳节能股权占比大幅提升至53%，同时奇耐亦明确将借助自身的业务经验及资源优势

进一步支持并促进鲁阳节能的成长及业务发展，前期成功的奇耐-鲁阳互动经验令我们对二者后续更深入互动前景充满期待。我们认为奇耐-鲁阳合作几方面合作前景值得关注：

鲁阳作为奇耐在中国后续产业布局的唯一平台前景值得重视，关注新五年规划进展。结合奇耐联合与南麻街道于22/04签署的战略合作备忘录，奇耐明确将继续通过鲁阳节能加大在中国投资力度，已着手制定奇耐-鲁阳节能五年发展规划（新五年规划），预计未来五年将持续增加鲁阳节能的固定资产投资，用于优化产业结构/挖掘生产潜力/稳定增加销售额。同时将积极推动资源整合，逐步将奇耐在中国业务整合到鲁阳节能平台，且奇耐今后在中国的投资都在鲁阳节能平台运作。前期奇耐于中国布局如专营玻璃微纤维等特种纤维材料的奇耐联合（沈阳）、专营工业过滤材料的莱德尔工业过滤制造公司（无锡）等后续或逐步整合进入鲁阳节能，及后续新增投资、技术导入等，或明显拓宽鲁阳节能产品矩阵及提升技术实力。合作领域明显拓宽，排气控制/特种玻璃纤维等或为公司成长新引擎。奇耐明确通过鲁阳节能的新增投资预计主要集中于排气控制、特种纤维、工业热管理三个方面，鲁阳节能迎来新一波加速发展的机遇。相较15年奇耐控股鲁阳后合作内容（前期合作框架下，奇耐及关联主体继续从事汽车尾气排放控制系统和特种玻璃纤维业务，鲁阳节能若有意进行相关业务则需事先获得同意），新的合作规划明确双方合作领域打破前期约束，鲁阳节能业务拓展不再有相关限制，排气控制、特种玻璃纤维等有望成为鲁阳成长新引擎。产品销售区域或亦有所突破，出口前景或值得关注。相较前期合作内容销售区域约束（产品销售方面，针对鲁阳与奇耐构成竞争或潜在竞争的产品，鲁阳担心奇耐于国内的独家经销商、奇耐下属子公司LuyangUnifrax担任海外主要区域的独家经销商），该约束一定程度制约鲁阳节能产品出口（如21年鲁阳节能通过LuyangUnifrax实现产品销售4,015万元，同期公司产品整体出口收入为13,561万，其占公司总收入比例4.3%），本次奇耐与鲁阳合作并没有明确产品销售区域方面限制。同时我们预计随着奇耐、鲁阳合作进一步深入/分工进一步细化，鲁阳节能产品出口前景或值得关注。奇耐“黑科技”产品值得关注，如围绕新能源电池领域的前瞻布局（硅纤维电池阳极技术、使用玻纤制造的ManiGlas电池隔膜、基于LBP开发的锂电池纸等）。奇耐作为具备全球影响力的特种纤维及无机材料制造商，围绕多元化的应用场景拥有深厚的技术积累，同时储备了诸多有优异应用前景的“黑科技”。代表产品如围绕新能源电