家电行业2022年度中期投资策略

家电行业2022年度中期投资策略盈利拐点已现，静待需求复苏板块走势先抑后扬，收益居于市场中位2022年以来，前期高涨的原材料价格逐步松动，钢、塑料等均价同比已逐步踏入负增长区间，但疫情的反复对于终端需求与居民消费意愿仍有较大影响；在此背景下，截至5月31日，家电制造（长江）指数累计绝对收益为-19.18%，在32个长江一级行业中位列第20名，相对沪深300指数收益为-2.00%，相对上证综指收益为-6.72%。分阶段来看，年初至今不同阶段市场对于成本和需求预期的变化，使得不同阶段家电行业相对收益走势有所波动：年初至春节前，原材料价格松动带来盈利改善预期，但需求仍相对平淡：节前原材料价格有所松动，市场预期行业盈利能力将获得一定改善，因此家电行业仍有一定相对收益，但从2021年12月-2022年1月数据看，下游需求仍较为平淡，随着春节临近，市场整体避险效应越发凸显，因此家电行业绝对收益在节前有所回撤；春节后至三月底，受外部冲突影响，原材料价格环比提升，且疫情风险逐步显现，市场风险偏好水平大幅降低：节后俄乌冲突爆发，铜、铝、原油等原材料期货价格大幅波动，现货价格也有所反应，市场对家电行业盈利能力改善的预期发生变化，相对收益因此产生较大幅度回调；步入3月中下旬，全国各地疫情风险逐步暴露，需求再次承压，且本轮疫情对物流运输影响较大；综合影响下，家电行业相对收益进一步回调至年内低点；三月底至五月初，原材料价格环比回落，且疫情渡过压力顶点，盈利能力改善得到一季报验证：三月底起，部分原材料价格持续走弱，且物流逐步恢复正常，疫情影响边际减弱，叠加一季报逐步披露，板块业绩表现较超市场预期，盈利能力改善逻辑得以验证，家电行业在此阶段领跑市场；

五月初以来，原材料价格进一步回调，需求复苏节奏有待确认：疫情影响进一步减弱，但居民消费意愿恢复及地产政策传导落实尚需一定时间，行业绝对收益维持相对平稳。分子行业来看，截至2022年5月31日，白电、厨电、小家电子行业分别录得绝对收益-19.70%、-20.37%及-17.59%，相对沪深300指数的收益分别为-2.52%、-3.19%以及-0.41%；值得关注的是，二季度以来，各子行业表现较一季度均有明显回暖，且小家电行业5月录得8%的较优收益，预计主要受益于部分公司一季报业绩超预期，及物流逐步恢复后行业需求有望补充释放。具体到标的层面，小家电行业中的飞科电器受益于新渠道及新品增长，股价表现极为抢眼，且苏泊尔及小熊电器年初至今股价仅个位数下跌；白电龙头海尔智家、厨电龙头老板电器等个股表现也均优于行业整体。经营环比改善可期，板块估值优势凸显基本面层面，需要持续强调的是，虽然短期偶有波动，但2022年以来原材料价格涨幅同比持续收窄趋势确定，其中钢、塑料价格2022Q1已进入负增长区间，而进入2022Q2以来，铜、铝价格也呈现环比下行走势；具体来看，2022Q1钢、铜、铝均价分别同比-0.48%、+17.47%、+54.77%，塑料价格指数同比-0.77%，假设2022年6月价格持平于5月末数据不变，则预计2022Q2钢、铜、铝均价分别同比-10.61%、+0.54%、+26.91%，塑料价格指数同比-4.23%，家电行业成本端压力将得到明显缓解。分公司来看，2022Q1，各公司销售毛利率同比降幅大多收窄，预计与成本端贡献密不可分，进一步叠加产品结构升级推动均价齐升，不乏部分龙头企业毛利率已同比改善，如海尔智家、美的集团、科沃斯、极米科技与飞科电器等；为剔除部分企业2021年末运输费用口径调整的影响，使用“毛销差”观察各公司2022Q1盈利能力改善情况，其中白电、厨房小家电改善较为明显，而受原材料库存周期影响，厨电行业短期毛销差仍有一定压力；净利率层面，以美的和海尔为代表的白电企业净利率率先实现同比提升。后续看，随着2022Q2原材料涨幅进一步收窄、家电企业终端价格稳步提升，叠加人民币汇率贬值对出口业务盈利能力的带动，盈利基数大幅转低背景下，家电企业后续盈利能力改善趋势延续较为确定。行业盈利拐点早于市场预期提前兑现，但年初至今行业需求端景气仍然偏弱，随着疫情影响逐步淡化，静待后续居民消费意愿复苏。3月以来，全国各地疫情有所反复，对家电行业物流运输与终端需求均产生一定影响；与此同时，家电各品类延续提价趋势，对冲成本压力同时，对营收也形成一定支撑作用。具体看子品类：

白电中冰箱及冰柜销量表现优于空调及洗衣机，主要受益于疫情催化部分食物储备需求，均价层面，空调涨幅最为可观，预计与上轮价格战致使价格基数相对偏低有关；

厨电中传统烟灶安装属性较强，销量承压明显，而集成灶和洗碗机产品红利依旧，其年初至今全渠道零售额同比延续双位数增长，是为数不多的量价齐升赛道；

小家电中厨房小家电价格回暖趋势需要重视，销量则仍有承压；以扫地机器人为代表的清洁电器涨价更为明显，主要是产品结构升级趋势仍在延续，而销量则表现平淡。需要关注的是，5月以来疫情对物流运输的影响逐步消退，叠加618促销节点催化，参考过往疫情后复苏经验，居民消费意愿有望在各地刺激政策传导落地的基础上逐步恢复。整体来看，虽然去年下半年至今，板块需求没有太多好转，二季度又受到疫情拖累，但考虑到后续产业基数走低、政策端发力，我们认为需求端最悲观的时候或已经过去；同时，盈利改善确定性在不断强化，2022Q1的超预期已经吹响了板块业绩修复的号角。此外，行业当前估值与仓位调整已极为充分，截至2022年5月31日，家电行业相对沪深300指数估值为1.37倍，处于2010年以来25.67%分位水平，其中白电、厨电、小家电相对估值分别为11.95%、22.23%、32.59%分位水平，均处于相对低位；且2022Q1家电行业公募基金重仓仓位约为1.62%，约为2010年以来4%分位水平，处于历史性低位水平；经营边际改善背景下，行业当前配置性价比优势凸显。专题：如何更好地把握板块投资机遇？若不考虑市场面的大幅扰动，如2015-2016年、2018年，绝大多数情况下，业绩表现对股价走势有决定性影响，这里又可以分为一阶和二阶两个维度去理解，所谓一阶即当期的业绩增速，而二阶则是对增速后续环比走势的经营预期，它对当期估值的影响也十分显著，甚至超过了业绩本身。所以，通常情况下，在业绩改善的当口，如果还能演绎出一些有置信度的中长期逻辑，那么股价弹性会明显超过经营弹性，短期就会演变成估值业绩双击；也就是说，大多数时候业绩和估值的方向其实会趋于一致，业绩增速提速的半年或一年也可成就可观的市场弹性，是不可多得的投资机会。考虑到“行业空间+竞争格局”框架对中长期的指导意义更加明显，本专题我们将在此基础上进行适当深化和补充，强化对短中期的理解。影响因素都有哪些？如果说，家电行业长期分析需落实到“行业空间”和“竞争格局”两个维度，那么二者在短期的镜像则分别是“景气”和“盈利”。“行业空间”分析很多时候聚焦在保有量或者渗透率指标上，一般情况下，结论不会有太大变化；“竞争格局”分析长期可能更加偏向产业竞争阶段，或属性上产生“弯道”的可能性，不过对于家电来说，大的格局也早已落定。这也是为什么中长期维度，我们会非常坚定地认为，每一轮家电龙头估值大幅回落，都是一个很好的投资机会，本质上这还是一个“格局优秀+稳健增长”的消费品赛道；但是，从短周期观测，这一切会发生变化，一方面多数经济变量都改不了“长期增长，短期波动”的特征，企业经营亦然；另一方面，并不是所有投资者都是立足长期，对回撤的容忍限度也各不相同，所以短期来看，分析其实变得复杂了很多，而且影响也直接了许多。若将家电短期业绩拆分到“收入”和“盈利”两方面考量，收入端主要是去判断“景气”

和“份额”，业绩端主要是跟踪“价格走向”和“成本环境”。遗憾的是，到目前为止，我们分析产业短期景气的抓手，依旧只有地产（实际上，疫情、天气、政策等因素对短期需求影响弹性更大，但可跟踪度、可预测性太差），大概的量化评估结论是：地产对冰洗需求的影响在30%左右，对空调需求的影响在40%左右，对厨电需求的影响约为70%，对小家电的影响弱于上述品类。当然，当期需求其实跟地产交付关联更大，不过股票是一个重预期的资产，所以地产销售便成了一个衡量板块整体景气的高频前瞻指标，至于具体的影响路径和领先滞后关系可参阅长江家电前期深度周期过往，皆为序章。作为一个归于沉寂近三年的β，地产目前正处在“政策底已现，但销售拐点未出”的阶段，板块需求对后者更敏感，当然如果有足够重磅的政策，行情也会提前演绎。整体来看，地产销售仍是跟踪家电需求最重要的前瞻指标，但这个指标也出现了明显的变化：1）地产本身的波动性在减小，尤其是2018-2021年上半年，2021年下半年至今有重拾昔日周期波动的趋势；如斯，板块又将回到一个景气周期投资框架中，若否，短期景气会进一步承压；我们倾向于认为介于二者之间，考虑估值反应，至少不至于更差；另外，在行业内需求较差的状态下，我们并不建议更加悲观，反转变量往往不在产业内，所以这一阶段对外部因素如政策的敏感性需要提高；2）地产中长期的需求影响比例会不断变小，从北美的数据来看，新房的需求影响多在10%~15%之间。无论上述哪一种情况出现，板块的地产β在变小已是不争的事实，所以板块性的机会总体是在减少的。板块性机会减少的另一面是结构性机会的增多，可以简单概括为“三新”——新渠道，新品类和新人群，它会成就一部分新兴势力，也会强化一部分原有企业的竞争力，这意味着对格局也会有影响。新渠道上，过去几年最大的变化是平台电商一跃成为家电销售占比最高的渠道业态，从2012年京东开始大力拓展家电业务开始算，到2020年白电整体线上零售额占比来到40%以上，不过8年时间，相较于头部企业在传统代理经销体系二十多年的耕耘积累而言，可谓是风云突变。另一个变化是工程渠道的起落，也是在两三年时间内发生，主要影响厨电，如老板电器工程渠道收入占比从个位数到20%以上也仅花了2-3年时间，它对行业根本性的影响是加速了头部品牌市场份额提升进程。当然，新渠道对既有格局影响最大的其实是空调板块，美的家空内销量份额从22%提升到32%仅仅花了两年时间，如果站在2018年，哪怕是价格松动的2019年初，如果没有看到渠道端的变化，很难对头部公司做出如此激进的份额预测。奥克斯更早地反映了行业趋势，复盘来看，我们其实应该在2016年左右就开始去深思渠道端带来的新的可能性。总结起来，渠道是变化最多、最快且有板块级影响的领域，多数时候扮演加速器，驱动成熟品类份额集中进程，加快新兴品类规模扩张速度，无论是对实业还是投资来说，重视渠道变化可能是比单纯跟踪地产走向更好的策略。新品类的观测相对容易，也是“三新”里边爆发力最强的一个，尤其是在当下渠道、营销以及海外触达，都比20年前大家电普及时期更容易的情况下；短中期维度来看，小家电其实步入了一个更好的投资时代；但是长期来看，单品市场空间狭小、高度依赖产品创新这些问题依旧没有得到解决。回顾过去几年，品类上带来投资机会的主要是清洁电器、集成灶、破壁料理机、多功能锅、智能微投，包括当下正在兑现的便携式剃须刀、空气炸锅等。其中，清洁电器品类2012年的零售额约为20亿元，2021年略超300亿，很有可能成为一个十年十倍产品，集成灶的情况也与之类似；不过，“风口”和“趋势”

在新品类领域切换十分频繁，空气净化器和破壁料理机就是典型的风口品类。把握新品类机会主要分成两个阶段，一是识别期，二是甄别期；所谓识别期，就是在相对早期发现规模能爆发式增长的产品，所谓甄别期，就是规模放量后判断产品适用“渗透率”逻辑还是“风口”逻辑，无论哪种，共同点是机会来也匆匆去也匆匆，区别在于有渗透率逻辑的品类，在风口过去估值回调之后仍会是很好的成长投资选择。我们认为，清洁电器、集成灶、智能微投、洗碗机、干衣机等产品都是有长期逻辑的品类。识别的方式，一方面是紧跟产业数据，关注新品发布，追踪新品动销，建立产品直觉和环境敏感性，如2008年三聚氰胺事件、2013年雾霾事件、2020年及2022年的新冠疫情，公共事件对新品类具有很强的催化；另一方面，大数据工具如百度指数等，也能起到相对较好的识别作用，对品牌趋势也同样适用。甄别的方式，主要集中在需求刚性评估上，新产品满足了什么需求，该需求是否多数人都有，如果答案都是肯定的，那么长期发展潜力可适当乐观；一般来说，由短暂外部因素激发的需求可持续性较差，但弹性可能并不小，由供给侧产品创新推动的需求爆发，通常情况下具有更好的发展前景。最后是新人群，这代表细分需求的方向。举两个易于理解的例子——卡萨帝和小熊，卡萨帝从2006年开始做，2017年才开始步入高速增长阶段，企业和产业的合力显现是近几年的事情；小熊跟卡萨帝布局的时间差不多，规模快速扩张也是近几年才出现；二者一个针对高净值人群改善需求，一个针对性价比年轻群体，相似的轨迹或许不能简单地归结为巧合。随着购买力提升，家电消费从普及进入升级阶段，高端市场将会持续扩容；

与此同时，户均规模收缩、晚婚晚育、独立群体等因素也在带动着局部需求增长。无论是C端还是B端，近年产业趋势，以及部分公司崛起的方式，都从以前的“B2C”向

“C2M”转向，存量阶段的精耕细作，也带来不小的成长机遇。研究盈利本质其实是在研究“价差”，“终端价格”一般由竞争格局支撑，“成本”则由大宗原材料、汇率和企业效率共同决定。如本部分框架图所示，竞争格局主要受三个因素影响：1）产业变化，如渠道变革；

2）企业经营周期，如2012年和2019年格力美的经营策略的攻守转换；3）成本周期，一般来说，成本大幅下降会有部分厂商重燃份额意愿的可能性，这里的成本不局限于大宗，还包括了渠道成本等，跟渠道变化带来的竞争机会类似。不难发现其实，短周期分析中，格局出现边际变化的情况不多，可遇而不可求，多数时候也会变成给定的产业禀赋，当然这两年产业环境恶化后，格局在进一步优化。成本端的情况跟格局差不多，多数时候变化不大，而且本身作为一个产业外部因素，很少作为高频分析指标，但在大幅波动的阶段仍需要格外重视，一般来说，成本下行阶段，盈利剪刀差效应明显，成本上行阶段，能够转嫁但需要一定的时间，所以成本大涨的2009-2011年和2016-2017年主要企业盈利都有一定受损。综上所述，我们认为，需求端短期可以从“地产”和“新渠道/新品类/新人群”两个大方向入手：跟踪地产主要是做总量研判，考虑到地产本身β在减弱，且行业更新占比也在提升，总量的边际变化幅度可能十分有限，2018年之后就是这样的情况，近期有点回到周期框架的苗头，需要持续跟踪；分析新渠道、新品类、新人群其实是侧重结构性机会，2018年之后无论白电、小家电还是厨电，基本都是以结构性机会为主，未来预计也会延续。盈利方面，短期分析的落脚点仍是格局和成本，格局背后需要关注产业变化、企业经营周期消长以及成本涨跌可能带来的格局扰动，成本端以大宗原材料和汇率为主，格局和成本短期变动的情况不多，不过一旦发生变动，其影响幅度就非常大。如何分配各自权重？上文，我们总结了短期景气和盈利分析的主要落脚点，那么对于股票投资而言，景气和盈利谁更重要呢？从家电板块过去十年的整体表现来看，收入和业绩环比明显提速是最优的情况，其次是业绩增速快于收入，再次是收入快于业绩，最后是收入和业绩都环比明显降速，这一情况也基本与逻辑结论一致，当然在正增长范畴内讨论才更有意义。收入和业绩环比都明显放缓：2011年、2015年和2018年，2011年和2018年板块绝对收益为负，2015年绝对收益为正；2018年相对收益为负，其余两年为正。收入和业绩环比都明显提速：2013年、2016年、2017年及2021年，2021年既无绝对收益也无相对收益，前三年既有相对收益也有绝对收益。收入增速相对好于业绩增速：2017年、2018年和2021年，2017年有绝对收益和相对收益，2018年和2021年既无绝对收益也无相对收益。业绩增速相对好于收入增速：2012年-2016年、2019年、2020年，均有绝对收益，除了2014年外均有相对收益。公司层面，事实上除了2013年和2017年因为需求景气，板块多数个股走强之外，其他时间的表现总体比较分化。2017年是一个相对异常的年份，高景气对冲掉了成本端的负面影响，带动板块大幅走强；而同样高景气高成本的2010年及2011年，市场收益却相对一般；差别或在于当期的估值起点和需求预期，2017年行情估值起点更低，需求方面期内并没有大幅恶化的一致预期，2010年-2011年有政策退出担忧。所以，事后看数据总会存在许多偏差，产业每年的情况可能都有一定特殊性。美的集团：过去几年股价很好诠释了业绩影响更大这一结论，2018年美的收入和业绩逐季减速，到Q4收入和业绩基本不增长，当年股价表现也十分低迷；进入2019年，公司季度增速回到+5%~+10%之间，业绩回到+10%~+20%之间，股价也录得较好收益；2020年疫情后，收入和业绩均恢复到两位数以上增长，股价较强；2021年收入端每个季度都在10%以上，但业绩出现单季负增长，股价下挫明显。海尔智家：2019年公司处在增收不增利的状态，2020年疫情结束后，公司迎来治理改善拐点，收入端稳步恢复至两位数增长，业绩在降费及高端化逻辑驱动下表现更加亮眼，此后经营趋势保持，公司股价在2020年上涨明显，2021年产业环境有压力的情况下也实现相对收益；目前公司的经营展望中收入增速在10%左右，业绩在15%左右，市场预期和评价良好，仍更看重其盈利能力提升。老板电器：2017年之后，老板电器收入和业绩增速分别由此前的20%+和30%+下降至个位数，公司股价也从高点回调约60%，2018年开始公司工程渠道表现抢眼，2019Q3主营和业绩增速重回两位数（后有个别季度波动），股价开启波动向上，直到2021年中地产预期叠加工程渠道恶化，股价见顶回落，当然老板的逻辑中夹杂着品类和渠道成就的第二曲线，总体来看，老板股价对收入表现更加敏感。九阳股份：由于渠道和品类老化，公司2016H2-2018H1收入几无增长，业绩端压力也比较大，之后凭借破壁机品类的良好拓展，SKY系列的良好表现，公司收入重归两位数增长，股价也结束了长达两年的横盘，开始大幅向上，直到2020Q3，期间公司收入端季度增速基本保持在10%+，但经营性业绩恢复明显慢于收入。从主要公司这两年的股价表现来看，业绩和收入环比明显提速是最好的情况，如果只能选一个，业绩的影响总体会更大。对于蓝筹而言，多数时候收入增速均在10%左右，这一轮也没有显著变慢，波动主要是业绩端，所以股价对业绩敏感性较高；对于收入和业绩此前都比较一般的公司而言，收入改善会明显改变预期，但后续的收入持续性和业绩跟随同样很重要；对于收入和业绩本就高增长的公司而言，环比降速过快股价都会明显承压。站在当前时点来看，总量需求端并无太多亮点，需要关注政策和地产的边际带动作用，二者预期向好，结构需求仍是关注重点；且随着时间的推移，厂商端成本转嫁愈发充分，加上原材料及汇率已有松动，我们看好后续板块业绩稳步修复。白电：行业回归平稳，龙头深化转型主营增速企稳，龙头份额、均价齐提升立足2022年中期，回溯年初至今白电的国内及国外市场，产业大环境难言乐观，但我们看到，一季度行业龙头依旧交出了略超预期的经营答卷；一季度白电子行业营业收入同比实现两位数增长，虽然行业总销量维度尚缺乏强支撑，但龙头企业在份额上行及均价提升助力下，收入仍实现了稳步扩容，且二季度在疫情负面冲击下仍有望保持韧性；

在经历了2017H2-2020H1三年间营收增速环比持续下探后，当前阶段的白电产业增速已居于平稳区间，且龙头基于对产业趋势的引领、自身经营效率提升、开拓海外市场及B端多元化等增量业务，有望持续兑现自身α，并取得优于行业整体的增长。国内市场，年初以来的疫情对物流配送、入户安装等环节产生了负面影响，行业整体需求偏弱，但值得强调的是，相比于去年四季度，1-4月白电销额增速并未环比明显恶化；

需求端平淡背景下，出货端基本与需求端表现相近，其中空调或基于旺季前备货，内销增速小幅优于需求增速。具体来看，1-4月内销零售端，空调全渠道、线上、线下零售额分别同比-9%、+0%、-17%；冰箱全渠道、线上、线下零售额分别同比-8%、-1%、-13%；洗衣机全渠道、线上、线下零售额分别同比-13%、-4%、-22%。1-4月内销出货端，空冰洗内销出货增速分别同比+0%、-6%、-10%。海外市场的需求景气环比弱化，国内家电行业出口趋势与其基本一致；增速中枢于去年下半年下移，今年以来并未出现悲观预期中的大幅下滑，家电出口目前处在弱平稳状态。2021Q1~2022Q1海关总署统计的家用电器出口量同比分别+56%/+14%/-4%/-4%/-8%，家用电器人民币出口额同比+63%/+18%/-1%/-1%/-7%；由于成本端压力偏大，去年下半年开始外销订单逐步提价，助益出口销额增速表现更优。后续来看，国内市场短期需要关注基数走低叠加疫情受控后的旺季动销表现；中长期，我们延续前期对于白电产业销量的展望判断，空调仍有望实现略超中个位数的复合增长，更新驱动为主的冰洗复合增速预计在小个位数；价格上，考虑到渠道冲击缓和，格局进一步优化，价格延续提升趋势可期。海外市场，短期需求总体趋于平淡，但也并未出现急速下跌，且从历史经验数据来看，若无全球性的宏观冲击，家电外需多在0%~3%这一区间波动。综合来看，白电产业仍将延续平稳增长态势。而龙头层面，持续引领行业高端、套系化发展趋势的海尔，C端实力得到进一步强化，收获了超预期增长；其中，国内市场实现了均价与份额的同步提升。1-4月累计，海尔线上空冰洗均价分别同比+2.4%、+4.7%、+12.7%，对应额份额分别同比+1.5、+0.6、+4.0pct；线下趋势与之相近，空冰洗均价分别同比+4.3%、+17.2%、+5.9%，对应额份额分别同比+2.8、+1.9、+2.6pct；今年1-4月，国内冰洗高端化、套系化消费趋势仍有明显延续，先行者海尔表现持续较优。预计海外市场，海尔综合竞争力也有明显提升；

美国家电一季度出货同比-4%，惠而浦北美单季收入-8%，欧洲景气一般，海尔外销收入获得正增长，表现远超行业。美的传统家电业务今年的核心趋势在于全面的均价提升；其中国内市场，在格局优化叠加成本高位背景下，美的系品牌（含小天鹅、华凌）在空调、洗衣机行业的线上均价提升幅度分别达到15.6%、6.7%，线下均价提升幅度分别达到19.0%、24.4%；此外，公司海外代工业务订单提价幅度预计也较大；均价大幅提升驱动下，公司传统C端家电业务营收实现平稳增长的同时，盈利改善趋势更为确定。此外，公司楼宇科技等B端业务也为整体规模扩容贡献了较优增量，市场普遍聚焦于其B端业务的发展，2021年美的B端业务已经合计收入734亿，同比+39%，为公司贡献了较大收入增量。在白电产业大环境居于平稳增长区间背景下，龙头自身的α成长属性将越来越重要。其中，白电产业高端化、套系化发展方向清晰，更新占比较高的冰洗行业升级特征最为显著，空调行业格局趋稳后均价也回归上行通道，海尔作为高端化品牌引领者，仍将持续获益于上述趋势强化，份额有望进一步提升。而美的集团基于自身充分的放权、高效的管理、强大的制造、健康的财务等，构筑起B端转型的底层竞争优势。目前，美的工业领域“软件+零部件+设备”的架构已初具雏形，工业技术能否突破是美的B端转型成败的关键所在，2022年若取得较优成果，美的集团未来中长期的成长空间将进一步打开。盈利改善趋势确定，向上弹性或超预期相较于收入端韧性，今年白电板块投资更为核心的看点在于盈利弹性。在原材料价格居于历史高位背景下，白电经历了去年阶段性的盈利能力受损，而后修复节奏超出市场预期，今年一季度白电已呈现出了明确的盈利修复趋势，归属净利率同比提升0.32pct。格局优化背景下的均价提升是驱动盈利能力改善的最重要因素。2022年1-4月，国内白电终端均价仍维持较高的提升幅度，其中空调在基数偏低背景下，双线渠道均价同比提升幅度最为突出，目前线上仍未超出历史高点，线下均价3月以来已经超过历史最高均价水平；冰洗来看，线上均价同比逐月小幅波动，线下维持较高均价提升趋势。后续考虑到：1）空冰洗在格局优化、终端需求波动不大背景下，预计均价将延续年初以来的持续提升趋势；2）原材料成本端，一阶拐点已经出现，即使原材料持续高位震荡，综合成本的同比波动幅度也较为可控；3）短期人民币兑美元汇率的大幅贬值，对代工型白电龙头盈利有明显驱动；4）去年二、三季度相对较低的盈利能力基数；综合影响下，白电龙头盈利能力延续改善趋势较为确定，且二季度起弹性有望进一步提升。此外需要关注的是，行业盈利能力修复的上限，在龙头过去几年积极变革背景下，进一步被打开。过去几年产业运营模式明显优化、高端配套消费崛起、行业集中度进一步提升，主要白电龙头在产品、渠道及品牌方面都有比较明显的改革，理论上这些会带来潜在盈利中枢的提升；短期由于价格竞争、疫情扰动及成本冲击掩盖了这一切，随着上述负面影响逐步消退，我们看好龙头的盈利修复的弹性。2022年，在相对平淡的产业环境下，白电龙头转型加速。海尔持续引领行业高端、套系化发展趋势，C端实力得到进一步强化，国内市场实现了均价与份额的同步提升；美的传统家电业务在全面均价提升背景下保持平稳增长，而B端业务为公司当前及中长期规模扩容提供增量。后续产业层面，国内需要关注基数走低叠加疫情受控后的旺季动销表现；海外短期需求趋于平淡，预计走势平稳；相对平稳的产业环境，白电投资更应聚焦于龙头转型的节奏及相对优势。此外，龙头逐季盈利强化趋势值得关注；一季度在成本压力仍居于相对高位背景下，龙头盈利已有修复；后续基于均价提升、成本一阶拐点、汇率波动利好、同期低基数，白电逐季业绩弹性较优。小家电：攫取份额增量，关注业绩弹性厨房小电：困境反转，格局优化否极泰来，需求有望逐步复苏经过去年一整年的调整后，2020年疫情对小家电需求的透支效应已逐步淡化，加上基数开始走低，小家电行业销额增速正逐步企稳，短期疫情虽有扰动，但不改恢复趋势。奥维监测数据所侧重统计的阿里、京东等渠道销额增速在今年1-2月环比已明显回暖，虽然同比仍有下滑，但考虑到内容电商平台渠道分流的影响，预计行业整体需求景气大概率好于奥维监测口径，飞瓜数据统计的抖音渠道小电销售规模环比持续扩张即是印证。综合考虑：1）疫情对物流影响缓解后部分需求补充性释放，2）疫情本身对空气炸锅等部分居家小家电需求的刺激，3）品牌供给端持续发力，4）同期销售基数走低等因素，我们认为厨房小电后续销售有望恢复正增长。首先，部分近期受物流约束未能成交的小电需求有望逐步补充释放。上海等多地疫情反复，短期物流受阻，这一方面影响了上海等经济占比较高的一线城市需求；另一方面，上海作为交通枢纽，也一定程度上制约了周边市场的正常供给，整车货运流量指数显示，江浙物流均受到明显干扰。疫情期间，未能成交的小家电需求比例较高，由于小家电基本不需要安装，伴随后续物流恢复，需求有望集中释放。其次，疫情居家场景催化小家电需求的逻辑依旧成立，只是程度、品类上与2020年疫情期间有所不同。考虑到2020年是第一次大面积居民长期居家，大部分居家小电需求获得了从无到有的增长，因此厨房小家电各品类景气均获得催化，其中尤其以小型、新兴、西式类小电表现较优。今年来看，一方面疫情波及的区域面积有限；另一方面，本轮居家对需求的刺激更多体现为部分小电需求的补充，因此渗透率较低的新兴居家品类需求获得大幅提振；典型如空气炸锅、电蒸锅等品类，景气表现十分突出。2022年1-4月空气炸锅及电蒸锅分别累计同比+168%、+49%，结合各品牌份额及收入体量，新兴品类对品牌收入的贡献依次为北鼎>九阳>小熊>苏泊尔。最后，品牌端的集中发力也将进一步促进需求释放。供给端，品牌投入也呈现出集中效应，考虑到前期物流不畅、需求无法成交，各企业在常规促销上也有适度节约。但伴随618促销节点到来、物流逐步恢复，品牌正加大投入力度。飞瓜数据显示，以抖音为代表的短视频平台，厨房小电的关联直播场次自4月以来环比持续增加；考虑到可选属性较强的小电需求与营销更强的相关关系，小家电需求释放将进一步获得促进。奥维数据显示，受618大促节点的流量集中效应，厨房小电2021年6月销额已占二季度总体的45%；今年在4、5月需求延后释放背景下，6月消费的重要性愈加凸显。整体来看，经历了去年一整年的调整后，2020年疫情对小家电需求的透支效应已逐步淡化，叠加上年同期基数较低，今年以来小家电行业销额增速逐步企稳；虽然3月以来需求复苏进度受疫情影响有所中断，但后续考虑到疫情对物流影响缓解后部分需求补充性释放、疫情本身对空气炸锅等部分居家小家电需求的刺激，以及小家电品牌供给端持续发力，行业销额有望逐步恢复正增长。释放节奏上，随着全国疫情逐步得到控制，且快递物流稳步恢复，预计小家电行业需求有望于618节点迎来一波集中释放，且三季度需求复苏趋势也有望延续。具体到企业层面，我们认为消费人群侧重于一二线市场，且新兴品类占比较高的小家电标的，收入端的反弹预期更加明确。格局优化，行业均价持续提升值得重视的是，今年以来，厨房小家电行业竞争格局出现好转，印证了前期我们在2022年家电行业年度策略中对于行业的判断——景气与格局双拐点。具体来看，2020年疫情催化厨房小电行业景气后，众多中小品牌积极入局，美苏九也对部分细分小电品类给予了高度重视。但需求透支后的行业景气偏弱，叠加竞争加剧后线上流量费用高企、成本高压的经营环境，致使2021年厨房小电企业利润被持续挤压，叠加今年疫情再度对行业经营形成负面干扰，在此背景下，一方面以美的为代表的大型龙头于今年主动缩减了部分细分小电品类投入，另一方面，参与行业竞争的小品牌也于去年开始陆续大面积出清。在竞争逐步缓和背景下，厨小线上渠道均价自2021年三季度开始步入提升通道。在行业竞争趋缓、成本高压背景下，龙头积极推动线上渠道产品结构升级；以苏泊尔为代表，针对线上渠道进行改革，一方面提升线上运营效率，另一方面提升中高端产品销售占比；

此外，小熊电器也于今年进行了新一轮品牌策略转型，对产品品质化及高端化提出了新的要求。龙头对产品、品牌升级的共同选择，彰显了竞争逐步趋向健康的行业大环境。除了部分竞争激烈、小型化趋势突出的品类如养生壶、破壁机、榨汁机之外，主流品牌在大部分品类的均价均呈现提升趋势；其中美的均价提升趋势最为突出，苏泊尔配合不同品类的行业周期也积极推进产品结构升级，小熊绝大部分品类终端均价也实现了提升。对应在份额端，苏泊尔受益于线上渠道改革红利、综合竞争实力增强，份额同比提升最为明显，小熊也实现了综合份额的小幅增长，美的及九阳的份额则有所下滑。2021年，受制于行业景气偏弱、线上引流费用高企、原材料成本高压，厨房小电企业利润被持续挤压，叠加今年疫情的再度干扰，厨小行业竞争明显趋缓；一方面以美的为代表的大型龙头于今年主动缩减了部分细分小电品类投入，另一方面，中小品牌也于去年开始陆续出清。行业竞争缓和背景下，厨小线上均价自去年三季度步入提升通道；除了部分竞争激烈、小型化趋势突出的品类如养生壶、破壁机、榨汁机外，主流品牌的大部分品类均价获得同比提升；其中美的均价提升趋势最为突出，苏泊尔配合不同品类的行业周期也积极推进产品结构升级，小熊绝大部分品类终端均价也实现了提升。份额端，苏泊尔受益于线上渠道改革红利、综合竞争实力增强，份额同比提升最为明显，小熊也实现了综合份额的小幅增长；美的及九阳的份额则有所波动。基数下行，盈利改善弹性突出厨房小电线上均价于去年三季度步入提升通道，外销代工业务也于去年下半年开始纷纷上调订单价格，原材料价格高位带来的经营压力已获得一定缓解；同时，龙头公司积极推进内部提效、成本集约，绝大部分厨房小家电企业一季度毛销差已有环比改善；综合来看，厨房小电行业毛销差在2021Q1/2021Q2/2021Q3/2021Q4/2022Q1的同比分别为-0.6、-2.9、-2.6、-3.7、-0.4pct。展望后续，除了格局好转、均价提升等因素外，规模效应、短期原材料成本环比下行及汇率波动等因素均有利于厨房小电企业盈利改善弹性。具体来看，考虑到小家电行业需求有望补充性释放，收入呈现恢复性增长，规模效应有望进一步促进费用率下行；其次，近期大宗原材料价格环比有所下行，有望进一步释放厨房小家电短期盈利弹性；此外，以美元结算的外销代工企业，将获益于短期人民币汇率贬值，二季度盈利能力改善较为确定。再加上去年同期盈利能力较差，后续厨房小电企业盈利改善带来的业绩弹性值得重视。整体来看，厨房小电线上均价步入提升通道，且外销代工业务也上调了订单价格，原材料价格高位带来的经营压力已获得一定缓解；同时，龙头公司积极推进内部提效、成本集约，绝大部分厨房小家电企业一季度毛销差已有环比改善；展望后续，除了格局好转和均价提升因素外，小家电企业收入恢复性增长背景下，规模效应有望进一步促进费用率下行；且短期大宗原材料价格环比有所下行、人民币汇率的大幅贬值，均有利于厨房小电企业阶段性盈利改善；再加上去年同期盈利能力较差，后续厨房小电企业盈利改善带来的业绩弹性值得重视。当前时点，厨房小电龙头的收入改善趋势及阶段性业绩弹性值得重视；收入端，综合考虑部分前期被压制的需求补充性释放、疫情对居家小电需求仍有刺激及品牌集中发力促销、同期销售基数偏低等因素，预计618节点及三季度消费需求或将集中释放。业绩层面，厨小行业竞争已明显趋缓，线上均价自去年三季度即步入提升通道；同时龙头公司也在积极推进内部提效、外销代工订单价格上调，一季度厨小企业已逐步兑现盈利能力改善逻辑；再加上阶段性大宗原材料价格环比下行、人民币汇率大幅贬值及同期较低的盈利能力基数，厨小