报表综合案例民生银行价值评估

价值评估

民生银行（600016）

目录1.民生银行基本情况2.股息折现模型估价3.类比法估价4.全部资本自由现金流估价5.经济增加值估价6.项目期权定价[附录原始财务数据及调整]1.1基本情况中国民生银行股份有限公司是经国务院及中国人民银行批准，由中华全国工商联负责组建，中国乡镇企业投资开发有限公司、中国煤炭工业进出口总公司、中国船东互保协会等59家单位作为发起人，按照商业银行法和公司法设立的股份制商业银行。民生银行成立于1996年2月7日登记成立，注册资本金为13.80248亿元。截止2000年12月民生银行已在北京、上海、广州、深圳、武汉、大连、杭州、南京设有8家分行级机构和39家支行。民生银行建行4年以来，利润、资产都保持较快增长。1.2经营业务范围民生银行的经营业务范围包括：吸收人民币存款；发放短期、中期和长期贷款；办理结算；办理票据贴现；发行金融债券；代理发行、代理兑付、承销政府债券；买卖政府债券；从事同业拆借；提供信用证服务及担保；代理收付款项及代理保险业务；提供保管箱服务。外汇存款；外汇贷款；外汇汇款；外汇借款；外币兑换；贸易、非贸易结算；外汇票据的承兑和贴现；外汇担保；自营或代客外汇买卖；发行或代理发行股票以外的外币有价证券；买卖或代理买卖股票以外的外币有价证券；资信调查、咨询、见证业务。经中国人民银行批准经营的其它业务。1.3经营业绩

单位：人民币元

2000年 1999年 1998年 1997年营业收入 2,710,108,392 1,233,290,588 1,145,115,950 812,774,689 投资收益 0 442,626,762 323,930,289 205,573,819 利润总额 559,194,674 296,807,790 241,589,706 226,406,480 税后利润 429,126,337 234,724,938 198,126,930 169,955,566

注：2000年起商业银行投资收益计入营业收入数据来源：民生银行年度业绩公告1.42000年末股本结构股份类别 股数 持股比例 1、境内法人股 1380248376股 79.77%2、流通A股 350000000股20.23%合计 1730248376股100% 1.5资产规模

至2000年底，民生银行资产总额为680.58亿元，净资产59.95亿元，资本充足率为21.5%，比1999年末13.21%，上升了8个百分点。1.6上市股票走势2.1

股息折现模型估价股息折现模型（DDM）：其中：1、DPSt為每股股息；2、EPSt為每股盈利；3、g为基本增长率；4、P/E为市盈率5、rＥ是股本成本假定公司前5年按照自己的成长率成长，前5年的股息折现值之和由该部分算出假定第6年至无限年，企业按行业平均水平成长，计算出“第5年股价的折现值”，来代替第6年至无限年企业“现金流量折现值”2.2基本成长率“

g

”的计算公式：g=(1－b)*[ROA+(D/E)*(ROA－rD)]注解：1、b：股利支付率=股息/盈利2、ROA：资产收益率=(淨盈利+利息)/总资产4、D/E=长期债务（或总债务）/股本5、rD是长期债务利息民生生银银行行的的股股息息支支付付率率民生生银银行行为为2000年年上上市市，，其其2000年年可可分分配配利利润润如如右右表表2000年年净净利利润润429366337元元+年年初初未未分分配配利利润润-43863373元元+盈盈余余公公积积金金转转入入43863373元元2000年年可可分分配配利利润润429366337元元民生生银银行行2000年年股股利利分分配配方方案案：：每每股股派派现现金金股股息息0.2元元根据据2000年年末末股股本本数数算算出出：：每每股股可可分分配配利利润润0.248元元2000年年股股息息支支付付率率b1=0.2/0.248=80.6%民生生银银行行上上市市前前，，1997--1999年年股股息息支支付付情情况况1999年12月31日1998年12月31日1997年12月31日净利润234,724,938198,126,930169,955,566加:年初初未分配配利润134,118,172111,847,14372,500,075盈余公积积转入---可供分配配的利润润368,843,110309,974,073242,455,641减:提取取法定盈盈余公积积23,472,49419,812,69316,995,556减:提取取法定公公益金23,472,49419,812,69316,995,556可供股东东分配的的利润321,898,122270,348,687208,464,529减:应付付普通股股股利321,898,122136,230,51596,617,386年末未分配配利润-134,118,172111,847,143根据上述数数据算出1997--1999年度民民生银行的的平均股利利支付率:b2=69.28%由前面计算算发现：民民生银行上上市前与上上市后在股股利分配政政策方面都都保持了较较好的连续续性：即现现金股利的的支付比率率都较高。。为使股利支支付率的值值更接近实实际，我们们将1997--2000年年股利支付付总和与可可分配利润润总和的比比率作为我我们需要的的“b”b=73.23%资产收益率率“ROA”ROA=(淨盈利利+利息息)/总资资产2000年年民生银行行：主营利利润528479798元利息支出693146410元元金融机构往往来支出301496006元元总资产65058215134元ROA=2.34%金融机构往往来支出属于利利息支出2.2.3有息息负债率““D/E”民生银行2000年年度有息负债包包括存款52714809492元同业拆入6372134015元D/E=有有息负债/（调整后后每股净资资产*年末末总股本））调整后每股股净资产为为3.33元D/E=10.26债债务利息息率“rD”银行债务利利息主要是是指银行为为吸收存款款及拆入资资金所支付付的利息率率。rD=1.70%民生银行的的平均存款款利率基本成长率率“g”的值g=(1－b)*[ROA+(D/E)*(ROA－rD)]=（1-73.23%）*[2.34%+10.26*（2.34%-1.70%）]g=2.38%股股本成本rＥrＥ=2.25%+*8%民生银行值为1.1rＥ=11.05%加加权资本成成本WACC考虑到民生生银行的杠杠杆负债的的特性，考考虑用加权权资本成本本WACC来作为折折现因子WACC=DrD(1–T)+ErEWACC=50.01%*2.77%*（1-33%)+49.99%*11.05%长期债务市市值股本市值WACC=6.45%2.4.行行业市盈盈率“P/E”2001年年上半年国国内上市银银行市盈率率水平民生银行（（600016）70倍深发展（（0001））55倍浦发银行（（600000）50倍目前国内股股市的整体体市盈率水水平处于过高水水平，预计计未来将有有结构性下下调，而银银行类上市市公司与市市场市盈率率水平的波波动方向以以及幅度相相近，因此此，预计5年后银行行类上市公公司的市盈盈率水平将将下降到45倍左右右，逐步向向国际水平平靠拢。预测：P/E=452.5.民民生银行的的基本面股股价p=10.19元2000年年11月民民生银行首首次IPO发行上市市，发行价价格为11.8元2001年年7月末民民生银行的的市场价格格为12.7元左右右。3.类类比估估价银行类比估估价主要包包括：1、市净率率（股本市市值MVE/股本帐帐面值DVE）估价价2、市盈率率（P/E）估价国际资本市市场中，由由于银行业业经营的特特殊性，投投资者通常常采用上述述两种类比比法对银行行进行估价价。3.1市市净率率估价2000年年末国内银银行的市净净率水平2000年年末市价每每股净资资产市市净净率民生银行国际资本市场场中，银行业业的市净率平平均水平在3以下，最好好的银行，如如美国花旗银银行的市净率率才有可能达达到4倍，而而不少小银行行市价甚至低低于涨面值，，因此，国内内银行市净率率水平偏高。。以民生银行的的情况看，其其市净率保持持现有水平，，即4.5倍倍比较合理，，因此，其市市场可比价格格（除权后））为12.01元左右。。2001年7月末其市场场价格为12.7元。3.2市市盈率估价2000年末末国内银行的的市盈率水平平：市价每每股盈利市市盈盈率国外金融类上上市公司在2000年年4月的市盈盈率：香港联交所金金融股17.1纽约交易所金金融股16.5新加坡金融股股18.4从国际比较看看，国内银行行股的市盈率率也同样存在在偏高问题，，结合国内实实际情况，民民生银行取45倍市盈率率为当前评估估价格。民生生银行2001年1季度度实现每股（（新股本）净净收益0.073元，简简单平均全年年每股收益为为0.29元元，市场估价为13.05元元，当前市场场实际价格为为12.7元元。4.全部资本自由由现金流估价价模型〖概念〗指包包括公司股东东权益和债权权人、优先股股股东等长期期利益相关关者在内的的现金流总总和FCFF＝＝EBIT×（1－税率）＋折旧－资资本性支出出－追加加营运资本本企业价值(EV)＝＝4.1商商业银行FCFF计计算方法民生银行FCFF=（主主营收入-成本-折折旧）×（（1－税率）＋折旧－资资本性支出出－追加加营运资本本＋长期负债利利息×（（1-税率率）注：1、边边际税率：：民生银行行税率为33%；2、折旧与与资本性支支出：在银银行现金流流中比重及及影响很小小；3、营运资资本：银行行几乎所有有的营运资资金都是金金融类产品品，在银行行现金流中中的权重及及影响最为为显著；4、负债利利息：银行行短期负债债属于经营营项目，因因此，在现现金流计算算中只加回回用于银行行自身发展展的长期负负债利息税税后值；长长期负债按按每年10%规模递递增，负债债息率取3年期存款款利率为基基准；4.2收收入增增长预测民生银行计计划在2003年之之前在现有有8家分行行的基础上上再新建7家分行机机构，因此此我们预测测民生银行行在未来3年内将会会有一段相相对较高的的发展速度度。因此我我们预测在在2001年至2003年的的增长率分分别为：在2003年以后，，民生银行行将经历一一段比较平稳的的发展时期期，估计其其增长率为为：20042005 200611%8%6%20012002 200328%22%16%4.3运运营成成本分析民生银行1997年年至2000年的损损益表可以以计算出，，民生银行行的营业支支出占营业业收入的比比例分别为93.88%101.82%79.67%75.27%中国民生银银行是1996年2月建立成成立的第一一家民营股股份制公司司，因此在在初期的发发展阶段，，其营业成成本对相对对较高。到到2000年时，公公司基本渡渡过了初期期建设期，，其营业成成本会稳步步下降，因因此我们预预计今后5年的营业业成本与营营业收入之之比逐渐降降到70%水平，平平均每年降降1个百分分点。4.4折折旧与与资本支出出分析预计民生银银行将在未未来3年内内大力发展展分支行机机构，所以以在2001-2003年期期间资本支支出会显著著增加（预预计每年增增长20%）。而在2003年以后后，因此民民生银行已已经发展到到一定规模模，因此其其大规模扩扩张的可能能性不是很很大，所以以，在2004年资资本支出有有较明显的的下降后，，民生银行行的资本支支出将随着着时间的推推移会保持持基本不变变甚至会略略有降低。。我们假定民民生银行在在2000年末的资资产平均以以十年期直直线折旧，，因此在随随后的十年年里，原有有固定资产产将以每年年75742874元的速度度折旧。另另外再对每每年新增的的资产按上上述方法进进行折旧。。4.5营营运资资金变化分分析从营运资金金计算中，，我们只选选择了流动动资产及流流动负债中中的一部分分项进行预预测，这是是因为银行行做为金融融性企业有有区别于一一般性企业业的不同之之处，银行行的营运资资金项目绝绝大部分都都是金融类类。因此我我们应区别别对待用于于主营业务务运营的运运性资金，，以及投资资类营运资资金。银行行的主要营营运类资金金包括：现现金，各种种类型的存存放资金，，短期存款款贷款等。。在资产负债债表中流动动负债中：：代理证券券、买入返返售证券等等到项目是是资金的保保存，并没没有产生营营运收入；；而其中的的一年内到到期的长期期资产是融融资项目，，因此也不不应包括在在用于主营营业务的营营运资金的的计算中。。同理，在在流动负债债项目中，，应付代理理证券款项项与卖出回回购证券款款等是投资资类项目，，也不应包包括在DCF模型的的计算中。。为了了计计算算营营运运资资金金的的变变化化趋趋势势，，我我们们计计算算出出自自1997年年至至2000年年的的各各年年增增长长率率以以及及平平均均增增长长率率，，并并以以较较近近的的年年代代数数据据为为主主要要参参考考数数据据，，然然后后据据以以算算出出各各年年的的流流动动资金金和和流流动动负负债债的的增增长率率。。然然后后以以2000年年数据据为为基基数数，，就就可可算算出今今后后各各年年的的营营运运资资金。。4.6相相关关财财务务数数据据预预测测单位位：：万万元元人人民民币币4.7计计算算第第5年年股股权权价价值值的的现现值值以稳稳定定增增长长率率稳稳定定增增长长假假设设下下的的估估价价模模型型PVH＝FCFH＋＋1/(r－－g)PVH=5=1××200590(1+6.36%)5(11.05%－－6%)=2905953万万元元4.8计计算算企企业业价价值值““EV””企业业价价值值(EV)＝＝民生生银银行行(EV)＝＝588720+2998522=3494673万万元元4.9计计算民民生银行行的股权权价值股权价值值＝企业业价值——债债务现现值注：考虑虑到银行行资金的的特殊性性，债务务现值取取长期负负债现值值民生银行行股权价价值＝3494673万元元—576413万元＝2918260万万元2001年7月月30日日民生银银行的总总市值2890376万元，，表明民民生银行行目前市市场价格格与价值值基本相相符。5.经经济增加加值（EconomicValueAddedPrinciple）估值经济增加加值（EVA））=息前前税后利利润－资金总成成本息前税后后利润=利润总总额－应交所得得税+利利息支出出资金总总成本本=总总资产产*综综合资资金成成本率率（WACC））超额盈盈利=盈盈利利－(加权权资本本成本本X资资本)股本市市值界界定为为現行行帳面面值，，和折折现后后的预预期超超额盈盈利之之和。。5.1盈盈利预预测注：1、未分配配利润润=淨盈利利X(1－－股息息/盈盈利比比率)；2、股股本帐帐面值值=上上期股股本帐帐面值值+未未分配配利润润；3、股股本成成本rＥ=11.05%，长期债务成成本=2.77%单位：万元元人民币5.2股股本市值MVEMVE2000=BVE2000+超額盈盈利的現值值+期期末價值的的現值其中：期末价值现现值=[AE2001/(rE-g)]/(1+rE)10=1658675万元MVE2000=599574万元+452913万万元+1653728万万元=2706215万万元每股价格=2706215万万元/224932万股=12.03元当前民生银银行的股票票价格12.7元左左右。6.期期权权定价法中国人民银银行2001年放开开了对商业业银行经营营证券经纪纪等中间业业务的限制制，这样，，民生银行行增加了一一个新业务务的开办期期权，而且且，对于商商业银行来来说，这将将是未来经经营的一个个重要利润润来源。上表是国外外银行与国国内银行收收入构成的的百分比，，可见，国国内银行在在手续费方方面的收入入很低，我我们预计民民生银行将将投资5亿亿元进行证证券代理业业务，10年后手续续费收入达达到7%比比重。6.1期期权权相相关关变变量量投资资机机会会变变量量买买涨涨期期权权项目目营营运运所所得得的的现现值值S股股票票价价格格获得得项项目目所所需需的的支支出出K执执行行价价格格