投资决策的评价方法

Toknowhowtodorightthingsismoreimportantthantoknowhowtodothingsrightly望春花公司长期投资决策从79年产值30多万元的村办企业（上海县新泾乡）到94年总资产2.8亿元，净利润3137万元的上市公司过去重大投资决策由李总（回乡初中生）拍脑袋决定出租车公司房地产问题：今后怎么办以化工博士为首拟定公司未来发展方向新型建材专家评估董事会讨论通过，交股东大会批准望春花公司长期投资决策（续）净利润2001年252万(投资收益2181万），2000年4739万（5478万），1999年2568万（1088万）营业利润为负问题1：备选方案的个数问题2：决策参谋的知识背景问题3：评估的方式结论投资决策是一个复杂的过程明确目标——问题确定备选方案评价选择方案实施第七章投资决策评价方法第一节常见投资决策评价方法第二节投资决策评价方法的推广与应用投资任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动投资是未来收入货币而奉献当前的货币实质：将一笔确定资金变成不确定的预期收入要素：风险、时间2、资本投资决策特点占用企业大量的资金对未来现金流量及目标产生重大影响存在风险和不确定性决策做出后难以收回或代价很大3、可能的资本投资决策进入新的行业领域收购其他公司对现有行业或市场的新投资关于如何提供更好服务的决策改变现有项目运行方式的决策4、投资决策程序确定待选方案估计项目的现金流和折现率选择决策方法（评价及选择项目）实施与绩效评估5、投资决策的风险为什么要投入现金预期将来可以得到更多的现金未来充满着不确定性或风险，且不确定性正在不断加大风险=危机危险与机会并存企业或决策者驾驭风险的能力能够抓住预料之外的获利机会能够承受不期而遇的不利打击6、资本预预算的目的的发现能够增增加企业价价值的项目目：项目的的价值大于于其成本，，既NPV大于零。。第一节常常见投资资决策评价价方法一、净现值值原则二、其他投投资评价方方法一、净现值原则则耶鲁大学教教授费雪1930年年出版TheTheoryofInterest,提出“净净现值最大大化原则””(PrincipleofMaximumPresentValue)，又又称为““回报高于于成本原则则”(ThePrincipleofReturnoverCost)，从而奠奠定了现代代估值方法法的理论基基础一项投资的的经济价值值等于该项项投资未来来预期产生生的现金流流的现值之之和，贴现现率为市场场利率投资决策应应选择净现现值最大的的项目净现值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k)t决策标准：：NPV>0意义：项目目价值与其其成本之差差找到NPV>0的的项目非易易事NPV是项项目内在价价值的估计计一项投资的的回报率超超过同样风风险下其他他项目的回回报率，则则其增加价价值预期现金流流序列{CFt}资本成本k预期现金流流序列的风险净现值NPV拒绝采纳>0<0问题基本假定是是厌恶风险险，即风险险越大，价价值越小风险同时意意味着机会会风险投资应应有不同的的决策思路路投资决策分分析的目标标不一定是是确保每笔笔投资都获获得相应的的回报，因因为在保证证不出现亏亏损的同时时，也确定定了回报的的上限例A和B两个个公司分别别投资10个项目A成功9个个，失败1个B成功1个个，失败9个问题：谁的的投资回报报高？风险投资的的典型做法法：从5000种想想法中选择择10个进进行投资5个完全失失败3个成绩一一般1个使期初初投资翻了了一倍1个的回报报是原始投投资的50倍到100倍正NPV的的来源率先推出新新产品拓展核心技技术设置进入壁壁垒有创造成本本领先优势势革新现有产产品创造产品差差别化（广广告）变革组织结结构以利于于上述策略略的实现单期案例10000元11000元现在一年后一块土地的的现金流时时间图，如如果可选投投资为6%的的银行存款款，是否进进行土地投投资？解是否接受的的关键问题题是是否能能够创造价价值?NPV=PV-I=11000/1.06-10000=377>0应该接受！！多期案例如果投资期期为2年，，其间可以以出租每年年末获1000元租租金，在折折现率为6%时，是是否投资？？10000元1000元元12000元120解NPV=PV-I=1000/1.06+12000/=1623元应该接受！！NPV的再再投资假设设问题：各期期产生的现现金流如何何处理？再投资或分分配再投资报酬酬率多少结论：NPV隐含假假设为自由现金流流用于再投投资再投资报酬酬率为资本本成本（贴贴现率）决策的刚性性假设采用净现值值法进行投投资决策分分析还隐含含着另一个个假设，即即对于手中中的项目，，要么立即即采纳（donow），要要么永远拒拒绝（never））。显然，，这种刚性性决策的假假设既不符符合实际情情况，也不不符合灵活活性原则。。NPV法则则的优点调整了现金金流的时间间性考虑了现金金流的风险险项目价值具具有可加性性调整了现金金流的时间间性两个互相排排斥的投资资项目A和和B，初始始投资都为为100万万元，资本本成本也相相同，都为为10%，，当现金流流序列不同同续NPV（A）=72.23万万元NPV（B）=46.32万万元考虑了现金金流的风险险两个互相排排斥的项目目C和D，，初试投资资相同，均均为100万元，现现金流序列列也相同，，但两个项项目的风险险不同，项项目C的资资本的机会会成本为15%，项项目D的资资本的机会会成本为12%。年末投投资C投资D130万30万NPV（C）=0.56230万30万330万30万NPV（D）=8.14430万30万530万30万现金流总总和1500万1500万NPV法法则的局局限现金流和和资本成成本的估估计依赖赖于技术术NPV时获得得的信息息。忽略了随随时间的的流逝和和更多的的信息获获得导致致项目发发生变化化的机会会导致“安安全错觉觉”二、其他他投资评评价方法法非贴现指指标1、投资资回收期期PaybackPeriod,PP：：收回投资资所需的的时间优点简单风险小计算投资回收收期P满满足其中为第第t年的的现金流流入量，，为第t年的现现金流出出量。续投资回收收期更为为使用的的简化公公式其中T为为项目各各年累计计净现金金流首次次为正的的年份。。例PA=（3-1）+240/380=2.63年PB=（4-1）+252/368=3.68年问题PP法能能否提供供对风险险项目的的一定程程度保护护？正方：现现金流实实现的时时间越远远，其不不确定性性就越大大反方：高高收益率率往往与与高风险险相伴，，没有免免费午餐餐缺点忽略时间间价值：：可能否否定回报报率大于于资本成成本的项项目未考虑回回收期后后的收入入：具有有天生的的短视性性和对长长寿命项项目的歧歧视性；；标准回收收期设定定的任意意性改进：动动态回收收期（DynamicPP）失去最大大优点———简单单性2、平均均报酬率率AverageRateofReturn,ARR基于现金金流的计计算：ARR=年年平均NCF/I会计收益益率法（（AccountingRateofReturn）ARR=年年平均会会计利润润/平平均资资本占用用例续特点简单、直直观定常现金金流场合合等于PP倒数数未考虑时时间价值值标准报酬酬率的设设定具有有随意性性二、贴现现指标1、获利利能力指指数（PI）获利指数数（profitabilityindex））是项目目初始投投资以后后所有预预期未来来现金流流的现值值和初始始投资的的比值。。ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I决策标准准：PI>1，，等价于于NPV>0意义：反反映投资资效率2、内部收益益率（IRR））使项目NPV等等于0的的折现率率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0决策标准准：IRR>k，等等价NPV>0意义：采采纳期望望报酬率率超过资资本成本本的项目目人们习惯惯于用收收益率来来思考问问题大的IRR可以以不需要要k的确确切信息息kNPVIRRIRR的的实质及及问题实质：项项目能够够承受的的最高利利率可能的问问题规则悖反反多重根规模问题题时间序列列问题IRR问问题（续续）规则悖反反kNPVkNPVIRR问问题（续续）多重根10013223020%10%IRR问问题（续续）规模问题题现在有两两个投资资机会：：t=0t=1NPVIRR项目1-1.01.50.550%项目2-10111.010%如何选择择？对内部收收益率法法的评价价与净现值值法相同同，内部部收益率率法是一一种常用用的贴现现评价方方法内部收益益率是一一个收益益率的概概念，因因而比较较符合管管理者的的思考习习惯，容容易被他他们接受受。内部收益益率调整整了现金金流的时时间性，，即其计计算考虑虑了货币币的时间间价值。。内部收益益率法实实质上是是项目能够够承受的的最高资资本成本本。当项目的的资本成成本不确确定时，，估算项项目的内内部收益益率比估估算项目目的净现现值容易易得多。。资本预算算特例综合运用用贴现法法则进行行投资决决策评价价投资限额额问题寿命期不不同的项项目评价价资本限额额例假定某公公司目前前有三个个投资机机会可供供选择，，初始投投资、预预期现金金流如下下所示续如果公司司没有足足够的资资本同时时投资三三个项目目，应该该将净现现值大于于零的项项目按照照获利指指数的大大小进行行排列，，首先选选择获利利指数最最高的项项目投资资，直到到用完手手中的资资金预算算。公司应该该首先选选择项目目C投资资（每单单位资本本的支出出获得最最高的未未来现金金流的现现值）但是获利利指数与与净现值值的综合合运用只只解决了了当前资资本的合合理分配配问题，，但没有有考虑到到未来的的投资需需求。续假设公司司当前有有1000元现现金，按按照上面面分析应应该投资资项目B和C。。但如果果明年还还有1000元元的资本本，而且且明年还还有项目目D可以以投资，，它需要要1800元的的初始投投资，可可以为企企业创造造400元的净净现值。。现在重新考虑虑项目A、B和C的选择择问题。在公司的投入入资本受到限限制的情况下下，当前的投投资决策必须须考虑未来的的投资计划。。续如果选择项目目B和C投资资，第2年可可以为公司创创造300元元的现金流量量，但是届时时公司只有1300元（（300+1000）的的现金，不够够项目D1800元的的投资需求，，只好将其放放弃。如果选择项目目A投资，在在第2年可以以创造800元的现金流流量，从而公公司可以拥有有1800元元现金，刚好好可以投资项项目D。而投投资项目A和和D的NPV之和为540.4元（（140.4+400）），高于投资资项目B和C的NPV之之和（272.7元）。。寿命期不同例例当在两个寿命命不同的项目目之间进行选选择时，存在在着不可比的的问题。重复投资法约当年度成本本法重复投资法NPV（2））+NPV（2）/(1+k)2+NPV（（2）/(1+k)4而后者重复投投资2次后的的总净现值为为NPV（3））+NPV（3）/(1+k)3在对上述两个个值进行比较较后，选择总总NPV较大大者对应的项项目投资。约当年度成本本法当两个被评价价的项目的寿寿命较长时，，或者重复投投资假设明显显不符合实际际时，则可以以用约当年度度成本法进行行比较，选择择约当成本年年度较低的项项目。所谓约当年度度成本，是指指将某项投资资在整个寿命命期间各年现现金成本的现现值之和折算算成的等额年年金。约当年度成本本的计算方法法估算项目寿命命期间各期所所有成本的现现值之和TC，利用等额年金金现值公式得得到与TC对对应的年金，，它就是约当当年度成本。。其中r为贴现现率例假设恒利公司司正考虑购买买一台机器，，有两种机器器A或B可供供其选择，机机器A购买和和安装成本为为49000元，寿命期期为5年，机机器B使用年年限为10年年，但购买和和安装成本为为72000元。公司应应该购买哪一一种设备呢？？续机器A以直线线法折旧直到到账面价值变变为4000元，则其每每年折旧额为为9000元元。第5年末末，恒利公司司预期能以10000元元转让机器A，相关税率率为40%，，在期望的生生产水平下，，机器A的年年营业成本为为25000元。项目的的资本成本为为12%。续机器B将在8年内以直线线法折旧直到到帐面价值变变为零，所以以前8年每年年折旧额为9000元（（=72000/8），，最后两年为为0。预期机机器B在第6年末需耗资资18000元进行大修修理，这部分分成本将予以以费用化。恒恒利公司预期期第10年末末机器B报废废时的转让价价格将等于它它的搬运和清清理费。机器器B的年营业业成本为24000元。。续机器A的约当当年度成本为为23797元机器B的约当当年度成本为为24946元第二节投资资决策方法应应用与推广一、敏感性分分析二、情景分析析三、决策树分分析四、期权理论论在资本预算算中的应用五、修正现值值法一、敏感性分析NPV法则的的局限现金流和资本本成本的估计计依赖于技术术NPV时获获得的信息。。忽略了随时间间的流逝和更更多的信息获获得导致项目目发生变化的的机会导致“安全错错觉”一、敏感性分分析（Whatif））问题：如果事事情不象预期期的那样，会会发生怎样的的情况？目的：发现项项目盈利能力力对哪些因素素最敏感，将将有限资源用用于最重要因因素的分析因素之间的相相关性与因素素变化的可能能性如何？敏感性分析的的步骤确定影响现金金流各因素与与NPV模型型对于每一要素素（其他因素素不变）变动一定百分分比时，NPV的相应变变动比例。使NPV为零零的最大变化化区间，即““保本点”。。对敏感因素做做进一步分析析BOP分析B(Best)O(Optimism)P(pessimism)通过影响要素素BOP的设设立推断NPV的相应结结果例SEC公司要要投资太阳能能喷气式飞机机发动机预期现金流如如下表（百万万）公司对太阳能能飞机不同变变量的估计如如表对太阳能飞机机的NPV的的敏感性分析析如表设SEC公司司的贴现率为为15%公司所得税率率为34%预期现金流如如下表计算NPV应该投资！影响总收入的的假设市场份额喷气式飞机发发动机的市场场容量销售单价固定成本变动成本投资额公司对太阳能能飞机不同变变量的估计项目的NPV的敏感性分分析敏感性分析的的优劣可以表明NPV分析是否否值得信赖揭示哪些方面面需要收集更更多的信息可能不明智的的增加安全错错觉孤立地处理每每个变量的变变化二、情景(scenario)分分析为未来环境的的变化设想各各种可能，对对应为一种特特定的情景或或场景每种情景包含含了各种变量量的综合影响响计算每一种场场景下投资项项目的可能结结果例（续）如果用此发动动机的飞机发发生一次空难难，可能发生生以下情况：：需求减少市场份额可能能下滑销售额下降等等空难情景下的的现金流量预预测三、决策树分分析决策树分析方方法是进行投投资风险分析析的工具。以飞机发动机机项目为例：：决策树试验不试验成功失败投资投资不投资不投资NPV=15.17亿NPV=0NPV=-36.11亿试验不试验成功失败投资投资不投资不投资NPV=15.17亿NPV=0在正常预期情情况下，该项项目现金流量量图1年后公司的的期望收益应应该是0.75×1517+0.25×0=1138百万万元公司的现金流流序列简化为为下图项目的包含试试销阶段的净净现值为所以公司应该该进行市场试试销。决策树评价决策树很好地地将项目风险险和收益结合合在一起，全全面放映投资资项目的风险险特征，是很很好的风险投投资评价方法法，也是其他他评价方法不不可替代的。。四、期权理论论在资本预算算中的应用例：园丁的决决策园中番茄的可可能状态及相相应的行动完全成熟----立即摘摘下已经腐烂---彻底放弃弃有7、8成熟熟---可摘摘可等半生不熟---等待等待的收益与与风险可能得到更好好的口味可能让竞争对对手抢得先机机NPV方法的的问题---决策刚性决策准则：NPV=PV–I0NPV>0采采纳（donow）NPV<0拒绝（never））等价的准则：：PI=PV/I0PV>1donowPV<1never实质：决策区区域是一维空空间考虑到未来是是不确定的，，现实中有第第三种选择：：等待决策区域因此此可以拓展到到二维空间2、计算方法法计算项目价值值PV：即项项目未来各期期现金流的现现值之和确定投资可延延迟的时间T-t确定无风险利利率r计算初始投资资额I的现值值PV（I））：按无风险险利率r将将T-t时刻刻的I贴现））：PV（I）=I/(1+r)T-t估计项目价值值PV的波动动率σ（年波动））大于市场平均均波动率定义现值系数数和累积波动动率现值系数为项项目价值除以以投资的现值值NPVq=PV/PV(I)累积波动率为为T-t时间间内项目价值值的波动率率：(T-t)1/2σ特别，如果投投资不延迟(T-t=0)，则NPVq=PI=PV/I0由于波动的存存在，当NPVq<1时，并不意意味该项目被被立即拒绝期权的基本概概念期权为在规定定时间内、以以规定的价格格买入或卖出出某种资产（（underlyingasset,标标的资产）的的权利买权（call)——买买入标的资产产权利卖权（put)——卖出出标的资产权权利期权是做某事事的权利，而而不是做某事事的义务，因因此其价值非非负期权即选择权权（option)，不不限于金融工工具实物期权的类类型延迟期权放弃期权转换期权扩张期权定价期权延迟项目期权权——买权项目的价值可可能随时间的的推移而变化化负NPV的项项目未必没有有价值，不要要放弃正NPV的项项目不一定立立即被采纳，，将来实施可可能更有利放弃项目期权权——卖权在项目进展与与预期不符时时终止来源与供应商的合合同不订长期期少雇用长期员员工生产设备短期期租赁，而不不是购买资金分阶段投投入案例分析假设对生产某某种产品进行行分析，该产产品可以永续续实现年限销销售量10个个单位，每单单位产生10元的净现金金流量。第一年末，将将更多的了解解该项目成败败的后果：如如果成功，销销售额调整为为20，如果果失败，销售售额调整为0。假设项目的资资本成本为10%，初始始投资额1050元，可可以在一年内内变卖的设备备残值500元。续正常预测下的的产品的NPV为：100/0.10-1050=-50应该放弃该项项目有何问题？考虑放弃期权权一年后如果放放弃项目，获获得残值收入入500元如果项目成功功，可实现的的现金流量为为2000元元一年后该项目目的期望价值值为500×50%+（200/0.1）×50%=1250万元决策该项目的NPV=（100+1250）/1.1-1050=177元现在-10501年后100和预期的1250贴现现金流量量与期权项目的市场价价值M等于不不包含扩张或或放弃等期权权在内的NPV加上管理理期权价值M=NPV+Opt五、修正现值值法adjustedpresentvalue,APV，又称为为调整现值法法，它是针对对项目寿命期期内资本成本本可能变化的的应用背景提提出的，是对对净现值法具具有可以相加加性的一种应应用。在许多场合，，项目的资本本结构是随着着项目的进展展而发生变化化的。由于项项目资本成本本与资本结构构密切相关，，资本结构的的变化会导致致资本成本的的变化。根据资本结构构理论，负债债能够产生税税盾，使公司司少交纳所得得税，从而增增加公司的价价值。可以假设一个个项目的价值值是由以下两两部分组成的的：（1））项目目资产产现金金流创创造的的价值值V1，即假假设项项目不不负债债、完完全由由权益益资本本融资资时，，由项项目预预期产产生的的各期期自由由现金金流创创造的的价值值。（2））由项项目负负债产产生的的税盾盾收益益V2，。根根据资资本结结构理理论，，负债债能够够产生生税盾盾，使使公司司少交交纳所所得税税，从从而增增加公公司的的价值值。项目资资产现现金流流价值值V1的估算算由定义义，是是假设设项目目为全全权益益资本本融资资时项项目自自由现现金流流创造造的价价值。。因此此，它它的计计算过过程与与净现现值计计算相相同，，即等等于项项目未未来预预期产产生的的各期期自由由现金金流的的现值值之和和，只只是所所用的的贴现现率不不是加加权平平均资资本成成本，，而是是所谓谓的全全权益益资本本成本本，即即假设设项目目全部部由权权益资资本融融资时时股东东要求求的最最低回回报率率。全权益益资本本成本本ka的计算算βL=βU[1+(1-t)D/E]βU：无杠杠杆ββ或资资产ββ，只只反映映经营营风险险βL：杠杆杆β或或权益益β，，还反反映财财务风风险D/E：负负债权权益比比全权益益资本本成本本ka=r+βU(km–r)权益资资本成成本kE=r+βL(km–r)因为βL>βU，所以kE>ka以全权权益成成本为为贴现现率计计算自自由现现金流流价值值V0=FCF1/(1+ka)+……+(FCFn+SV)/(1+ka)nSV=FCFn+1/(ka-g)税盾价价值V2的估算算由第三三章讨讨论可可知，，如果果利息息支付付为IB，，所得得税率率为T，则则由