钢铁行业之马钢股份研究报告

钢铁行业之马钢股份研究报告1.

宝武集团下安徽龙头钢企，经营效率不断提升马钢股份前身是马鞍山铁厂，之后马鞍山钢铁公司于

1958

年成立，并在

1993

年成功

实施股份制改制。2019

年

9

月

19

日，中国宝武与马钢集团重组实施协议正式签约，安徽

国资委向中国宝武无偿划转

51%马钢集团股权，此后公司实控人变更为国务院国资委。公

司目前股权结构较为集中，截至

2021

年

9

月

30

日，最大股东是马钢集团，合计持股比例

为

47.59%。公司主营业务为钢铁产品的生产和销售，目前拥有生铁产能

1830

万吨，粗钢产能

2171

万吨，钢材产能

2050

万吨。近年钢材产量保持稳中有增的趋势，2020

年达到

1986

万吨，

2016-2020

年

CAGR为

2.9%；2021

年

1-9

月产量达到

1593

万吨，同比增长

15%。自

2016

年钢铁行业启动供给侧改革之后，公司营收在

2017-2020

年较为稳定，期间

CAGR为

3.68%；而归母净利润受行业景气度影响较大，表现出较强的周期性。2021

年随

着下游需求回暖，公司业绩出现大幅增长：1-9

月公司分别实现营收和归母净利润

858

亿

元和

65

亿元，同比分别增长

47%和

319%。2019

年宝武集团成为公司控股股东，马钢股份在吸收宝武集团优秀的管理经验后，生

产经营效率进一步提升。公司在职员工人数从

2018

年的

28454

人大幅减少至

22145

人，

人均粗钢产量从

690

吨/人提升至

947

吨/人。生产效率的不断提升，使公司管理费用率持

续下降，进而带动三费率不断降低，目前较

2019

年初约

4%左右的水平已经降至

3%。2.

长板材结构均衡，区位优势显著2.1

四大基地分工明确，品种结构持续优化马钢股份拥有公司本部、长江钢铁、合肥公司、瓦顿公司四大钢铁生产基地。总的来

看，公司合计生铁产能为

1830

万吨，权益生铁产能为

1659

万吨；粗钢产能为

2171

万

吨，权益粗钢产能约

1986

万吨；钢材产能为

2050

万吨，权益钢材产能约为

1819

万吨。四大基地中，本部和长江钢铁重要性相对较高，是公司主要的钢材生产基地，尤其承

担了公司的全部冶炼产能：二者生铁产能分别为1450

和380

万吨，粗钢产能分别约为1760

和

411

万吨。合肥公司在

2015

年

12

月底因大气污染、亏损等问题将冶炼产能全部关停，之后主要

定位于板材和型材的生产轧制。2017

年板材镀锌线等项目建成投产，2018

年便实现了业

绩扭亏为盈，目前经营情况稳定；且

2021

年

10

月，合肥公司将马钢另一子公司合肥板材

吸收合并，未来有望通过整合进一步提升生产效率。瓦顿公司是世界高铁轮轴名企，被誉为法国工业之花，与日本新日铁、德国

BVV、意

大利卢奇尼为全球拥有成熟高铁轮轴技术的

4

家著名企业。瓦顿公司在高铁车轮、车轴和

轮对方面拥有核心技术，在

2014

年周期低点被公司成功收购，对于马钢轮轴技术的快速发

展具有重要贡献。马钢股份钢材品种齐全，长材（包含线棒材和型材）和板材兼顾，整体结构较为均衡。

以

2021

年为例，板材、线棒材、型材和轮轴产能占比分别约为

42.98%、39.51%、15.95%

和

1.56%，长材合计产能占比约为

56%。具体生产方面公司各基地分工较为明确，本部兼

顾板材和长材，长江钢铁生产螺纹钢和高速线材等长材，合肥公司生产板材，而马钢瓦顿

则专注于轮轴产品。产量方面，近年公司板材和长材占比基本保持平稳，二者均处于

49-50%区间，剩下

1%为轮轴产品。通过与产能占比情况比较可以发现，各钢材品种产能和产量占比并不完全

一致，从历史生产情况来看，主要是因为板材产线的产能利用率要高于长材和轮轴，未来

公司发力点也将更侧重于汽车板、硅钢等高附加值产品。硅钢又称为电工钢，主要分为取向硅钢和无取向硅钢。无取向硅钢是马钢重点产品之

一，下游包括家用电器、工业领域电机、大型电机、新能源汽车等领域，其中家电为最大

下游，占比约为

40%。当前新能源汽车领域保持高景气，需求增长较快，是未来的主要需

求增量来源。中国无取向硅钢的市场集中度较高，竞争格局稳定，2020

年全国总产量为

960.45

万

吨，CR7

达到

86%；而马钢拥有无取向硅钢产能约

55

万吨，2020

年产量为

41.3

万吨，

国内市占率约为

4.3%。目前中国无取向硅钢中高端牌号占比还比较低，仅为总量的

20%左右，很大程度仍依

赖于进口。其原因主要是受限于生产工艺、设备、资金规模、下游认证周期等因素，新进

入者的门槛极高，包括马钢在内，当前中国具备高端无取向硅钢生产能力的企业仅有

8

家，

CR5

高达

89%。因此，马钢等技术相对成熟、现金流充裕的国有企业在硅钢领域竞争优势明显，能够

充分享受未来新能源汽车放量带来的政策红利。目前来看，公司硅钢产品的量价齐升也很

好地验证了这一点。2021

年马钢通过技改使退火机组生产效率提高了

30%，前三季度实

现无取向硅钢产量

48.76

万吨，同比增长

46%，保守预计全年产量可以达到

60

万吨；且

结构升级也在加快进程，8

月份中高牌号产品占比达到

55%，创下历史新高。2.2

环保水平提升，有效降低限产影响2021

下半年在能耗双控、限电等政策影响下，中国钢铁行业生产受到较大干扰，高炉

和电炉的产能利用率均出现持续性下降。2021

年

6

月至

2022

年

1

月，高炉产能利用率从

91%左右降至

78%，电炉产能利用率从

74%降至

44%。最终全国粗钢产量也逐月下降，

2021

年

1-11

月累计同比下降了

2.6%。同时，根据两部门关于开展京津冀及周边地区

2021－2022

年采暖季钢铁行业错峰

生产的通知，要求重点区域

21

年

11

月

15

日至年底确保完成粗钢产量压减任务目标，

且

22

年

1

月

1

日至

3

月

15

日错峰生产比例不低于上年同期粗钢产量的

30%。因此短期北方采暖季限产政策持续下，全国钢铁总供给量仍然承压。华北限产地区中

河北、山东、山西三省粗钢产量合计占比较高，约占全国粗钢产量的

37%。按照

2021

年

1-2

月产量合计6466

万吨计算，限产30%的幅度将导致华北粗钢产量减少大约

1940

万吨。

若综合考虑后续北方重大赛事的影响，环保管控力度或将进一步加大，预计最终限产幅度

约为

40%，对应华北

1-2

月粗钢减产量约为

2600

万吨。不过由于公司厂区所在地马鞍山空气质量情况较好，限产力度或较温和，大气污染防

治带来的钢铁减产压力相对较小。以

PM2.5

浓度为例，2021

年

1-11

月马鞍山平均水平为

33μg/m³，显著低于京津冀地区的

43μg/m³。同时，公司近年也在不断加大自身环保投入，吨钢综合能耗水平和二氧化碳排放量均

在持续降低。2018-2020

年公司环保总投入分别为

2.44、3.78

和

30.11

亿元，随着环保

技改项目逐步推进，2020

年马钢股份的吨钢综合能耗和吨钢二氧化碳排放分别为

560.76

kgce/t和

1.87t/t，同比分别下降

12.04kgce/t和

0.03

t/t，达到历史最佳水平。因此，马鞍山地区空气质量水平较好，叠加公司自身环保能力不断提高，预计限产对

于马钢股份钢铁产量的影响相对较小，2021

年生铁、粗钢产量将和

2020

年持平；同时产

线升级改造、产能利用率提高等因素将使得成材率有所上升，预计

2021

年钢材产量为2022

万吨，同比增长

1.8%。而中长期来看，未来碳达峰、碳中和政策下，钢铁行业产量压减是必然趋势，公司钢

铁产量难以持续增长。根据公司公告，2023

年和

2024

年分别有

2

座

60

吨转炉改建成

1

座

150

吨转炉，23-24

年期间每年实际产能将减少

26

万吨；但公司产能利用率也在不断

提高，我们预计未来公司钢材产量基本平稳，22-23

年分别为

2022

万吨和

2019

万吨。2.3

背靠长三角经济区，钢材存在明显溢价马钢地处安徽省东部的马鞍山境内，临江近海，交通运输便利，紧靠经济发达的长三

角经济区，下游对于长材和板材需求旺盛，公司能够充分发挥地理位置优势，抢占下游市

场。依托于地理位置的优越性，公司营业收入主要分布在安徽和江浙沪地区。2011-2020

年期间，安徽省始终是公司营收贡献最高的地区，除

2013

年以外，其占比均处于

34%以

上；其次江浙沪地区近年占比基本维持在

37-38%左右。总的来看，多数情况下公司安徽

和江浙沪地区营收合计占比高达

75%-80%。安徽和江浙沪地区的钢价显著高于其他地区，为公司产品提供一定溢价。尤其以螺纹

钢为代表的长材一般采用经销模式，价格随行就市，影响尤为明显。2012

年

1

月至今，安

徽及华东地区螺纹钢价格在

68%的时间内高于全国均价，10

年内的平均溢价水平约为

42

元/吨。公司主要钢材品种包括螺纹、热轧板和冷轧板，根据

Mysteel的数据计算可得，2021

年安徽和江浙沪地区的三种钢材价格中，冷轧板价格略高于全国均价，螺纹和热轧板较全

国均价分别有

107

元/吨和

70

元/吨的溢价，价格优势较为明显。2.4

依托集团上游布局，原料供给保持稳定钢铁行业原材料主要包括铁矿石、焦煤焦炭、废钢等，目前公司受益于集团在各种原

料端的布局，保证了原材料供给的相对稳定，有助于减少原材料价格波动的风险。铁矿石方面，马钢股份依托于集团丰富矿山资源，显著降低了进口矿占比，减少了对

海外矿石的依赖度，有效保障了铁矿的供给。目前马钢集团合计拥有原矿产能

3120

万吨，

其中凹山铁矿、东山铁矿和长龙山铁矿因资源枯竭已经停产，因此预计实际原矿产能约为

2420

万吨，折合铁精矿产能约

776

万吨。得益于此，近年公司铁矿石供应中约

70%为进

口矿，低于行业平均

80-90%的水平。此外在焦煤焦炭方面，公司与淮北矿业、山西焦煤等企业建立了战略伙伴关系，长协

比例约为

80%，有效降低了焦煤价格波动对成本的影响；同时以参股方式在河南和山东建

立了金马焦化和盛隆煤焦化两个公司，是马钢股份的主要焦炭来源，使公司焦炭自给率达

到约

66%。二者焦化产能分别为

220

和

210

万吨/年，合计产能为

430

万吨/年，合计权

益产能约

126

万吨/年。原下属废钢企业资产重组，废钢领域布局顺利。子公司马钢废钢在

2020

年进行资产重

组，更名为欧冶链金，目前马钢股份持股

18.31%。近年欧冶链金对于公司废钢的供给量持

续提高，2020

年关联交易废钢的占比从

2018

年的

53%提高至

81%。碳中和政策下，高

炉转电炉是行业长期趋势，未来公司与欧冶链金的协同效应或将进一步显现。2.5

钢价上涨时期，公司毛利向上弹性较大因此，公司通过对上游资源的布局，成功降低了原材料价格波动的风险，且因为其营

业收入主要分布在华东地区，下游需求旺盛令钢材产品存在明显溢价。综合两方面的因素，

公司吨钢毛利在行业低迷时期具有一定抗压能力，同时在周期高点时，盈利能力向上的弹

性也比较大。

由于马鞍山厂区距离南京较近，我们主要分析南京地区螺纹不含税价格和公司季度吨

钢毛利的关系。经测算发现，二者之间具有较好的线性关系，

2

=

0.71。粗略估算的情形下，若排除成本端异常的干扰，不含税螺纹钢价为

3500

元/吨时，公司吨钢毛利约为

440

元/吨；且螺纹除税价每上涨

100

元/吨，公司吨钢毛利上涨约

24

元/吨。2020

年全年南京市螺纹除税均价约为

4500

元/吨，模拟计算结果下，公司吨钢毛利

约为

680

元/吨，该数据与实际值会有一定差异，其原因主要包括成本端的干扰、公司产品

结构的升级等。但定性来看，钢价上涨对于公司业绩增长的推动效应较为明显，顺周期下

公司毛利上升弹性较大。3.

下游需求预期回暖，助力业绩弹性释放3.1

稳经济政策下，长材和轮轴需求逐渐改善公司长材产品包括螺纹、高速线材、普通中型钢和

H型钢，主要下游包括建筑、机械

制造、钢结构、铁路建设等领域。其中最重要的建筑领域包含地产和基建两个部分，目前

地产用钢需求较为疲软，但在宏观经济下行压力较大的情况下，基建投资回暖有望对冲地

产方面的不利影响。地产用钢需求主要集中在新开工阶段，因此对于拿地和新开工情况较为敏感。而

2021

年以来，“三条红线”和贷款集中制收紧融资，叠加预售资金监管合规化，导致房企资金

链出现一定问题。房企资金短缺造成地产投资持续回落，并逐渐传导至拿地和新开工，21

年

1-11

月购置土地面积和新开工面积累计同比分别下降

11.2%和

9.1%，同时考虑到土地

库存也在持续下行，后续开工情况仍不乐观。基建资金投入的主要增量来源于专项债，21

年地方政府新增专项债发行节奏前期偏慢。

此前专项债在

8

月底的发放进度一般能达到

90%以上，但

21

年截至

10

月底也仅完成

81.11%。前期偏慢的发行节奏导致

8

月以后专项债发放较为集中，8-11

月累计发放了全

年总量的

59%左右。不过在当前宏观经济下行压力的情况下，近期政策端密集强调“稳经济”，预计

2022

年基建会成为重要的调控手段，上半年将出现专项债集中发放的情况。21

年

11

月国常会

上，李克强总理表示“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”；且在中央经济会议

上，财政部也提出

22

年将适度超前开展基础设施投资。目前

2022

年新增专项债务限额已

经提前下达

1.46

万亿元，预计将在春节后迅速落实到各地基建项目。同时，在十四五规划下，各地重大项目建设也将为钢材需求提供重要增量。2022

年

1

月国常会上提出要部署加快推进“十四五”规划纲要和专项规划确定的重大项目，扩

大有效投资，加快形成实物工作量。目前各省市正在加快推进重大项目建设进度。根据不完全统计，广东、江苏等

11

个省

市目前发布的十四五相关计划中，2021-2025

年期间基建相关投资项目额累计至少将达到

27.6

万亿元。其中城际高速铁路与城际轨道交通的建设、5G基站的建设、水利工程建设

等领域都将对长材需求产生明显的支撑作用。此外，2021

年交通运输部印发了关于服务构建新发展格局的指导意见，制定的三

年行动计划中提到，将扩大循环规模、大力完善综合交通网络，新增城际铁路和市域铁路

运营里程

3000

公里，新改建高速公路里程

2.5

万公里，新增民用机场

30

个以上。交通运输领域的持续投入，对于轮轴需求也将起到明显的提振作用。而在此领域，马

钢是全球产能规模最大的火车轮生产商，在火车轮、标准动车组高速车轮、大功率机车轮、

车轴钢等产品在国内处于技术龙头地位，车轴用钢产品占据国内市场份额

60%以上。因此，

我们认为马钢作为国内轮轴钢龙头，将充分受益十四五期间的城轨交通项目的建设。3.2

制造业需求复苏在即，板材业务稳中有升马钢板材主要包括汽车板和家电板两部分，二者在公司钢材总销量中占比分别约为

16%

和

18%，其他板材产品则分布在机械、轻工、建筑等领域，占比相对较小。2021

年汽车行业用钢需求较为低迷，主要是因为在欧洲和东南亚疫情、日本地震、美

国暴风雪等不可抗因素影响下，全球半导体产能受到严重干扰，芯片供应不足持续影响到

汽车生产。不过

10

月以来随着缺芯问题逐渐缓解，汽车行业用钢需求出现边际改善，尤其

乘用车产量在

21

年

12

月当月同比已经由负转正，预计

2022

年汽车景气回升将带动汽车

板需求明显回暖。家电板领域一直是公司传统优势板块，国内市占率位居第一，大约占

20%。华东地区

是中国主要的家电生产区域，2021

年安徽和江浙沪四省市空调、冰箱、洗衣机产量占全国

比重分别为

30%、50%和

70%左右。而公司地处马鞍山，具有运费低、仓储运输系统完善

等优势，区位优势为公司家电板的销售提供了重要保障。虽然当前家电需求整体仍较低迷，但

21

年

9

月以来国内冰箱、洗衣机等产量均出现边

际改善，降幅有一定收窄；后续随着地产竣工加快，预计

2022

年家电用钢需求将呈现稳

中有升的趋势，从而刺激家电板需求增长。3.3

短期供需错配下钢价回升，高弹性标的明显受益综合前文所述，我们测算下预计

2022-2023

年钢材消费量同比将分别下降

2.23%和

1.78%，中国钢铁消费正在逐渐进入平台期，同时供给端产量也受到碳中和政策的制约，

长期来看供需情况将整体维持紧平衡局面。不过短期内，考虑到房地产政策的边际放松、专项债前置发放、十四五项目集中开工

的积极影响，预计

22

年钢铁需求节奏前高后低，需求高峰出现在

3-6

月份；同时华北限

产至少将持续到

2022

年

3

月中旬，供给收缩下预计三到四月份螺纹钢价格将再次上涨至5500-6000

元/吨水平，此后逐渐受供给恢复和需求季节性回落的影响而有所下跌，预计

2022

全年螺纹均价约为

5123

元/吨，同比增长

0.6%。铁矿石方面，考虑到巴西和澳洲发运量保持稳定，整体供给较为充足，同时

2022

年钢

铁产量压减预期之下需求也承压。因此，预计未来铁矿石供给将相对宽松，叠加当前库存

水平处于高位，高于往年同期

20%以上，预计

2022

年铁矿石价格上涨空间有限，全年中

枢将明显下行。而焦煤产量增长的弹性不大，供给相对偏紧，价格较为强势；不过短期钢铁限产之下，

双焦需求将保持弱势。供需两弱下，预计短期焦煤焦炭价格维持震荡；而若二季度钢铁限

产有所放松，需求改善将导致双焦价格阶段性上涨，但全年来看，价格中枢较

2021

年会有

所下降。综上所述，预计

2022

上半年钢价上涨、原料价格下行共同作用之下，马钢股份等钢企

盈利将明显改善。中性情形下预计

2022

年公司吨钢售价为

5069

元/吨时，公司

EPS为

1.14

元/股。且由于马钢股份拥有铁矿、焦炭等上游资源优势、成本管控得当，叠加自身产

品结构升级和华东地区钢材溢价的影响，钢价上升后，我们测算下