是矿地产评估还是按你的愿望说个数？(一)

是矿地产评估还是按你的愿望说个数？（一）作者：M.J.劳伦斯MINVAL联合公司董事长G.J.A.迪尤尔MINVVAL联合公司总地质师原译文刊在国土资源部信息中心《国土资源情报》2001年第5期编者按：关于矿业权价值评估问题，我们曾进行过较系统的研究（见张新安、陈丽萍等主编的《市场经济国家矿业权价值评估研究》1999年1月），但对一些微观的、具体操作性问题有所欠缺，以至于在被引用时在一定程度上出现了一些误解。为此，本刊特将澳大利亚MINVAL公司关于矿地产评估中的一些误区翻译出来供参考。由于原文篇幅较长，本刊将分三次刊出。摘要根据“澳大利亚公司法”的要求，“独立专家报告”一般是支持资本筹集或保护公司兼并和收购活动所必需的文件。1995年颁发的“矿地产评估规范”(VALMINCode)及该规范1998年的修订本又就透明性和实质性做了关键的要求，使这类评价和评估报告的可理解性比过去大大提高了。为促使“独立评估人”对其为资源性资产所做的估价给予合理的解释，VALMIN希望评估报告的读者指出报告在评估方法方面的错误和不合逻辑之处，并允许对评估结果提出严肃的质疑甚至反对。尽管资源性资产评估实践中的许多要求不可否认都是主观的，但这些主观要素肯定是建立在某些客观理由的基础之上的。独立资源性资产评估人是矿产勘查人/采矿人与经纪人/分析家/资金管理者/投资者之间必不可少的桥梁。矿业和金融业都不希望他们使用不适当或无效的评估方法或在评估中使用不合逻辑的步骤。本文考察了某些不够合理的评估程序，发现有些评估人普遍使用的评价矿地产公平市价的主要技术最近一直被应用于某些评估实践中。作者希望阻止评估人采取或肆意使用“你希望是多少?”这类方法。MINVAL公司认为，对任何资源性资产的评估都应采用尽可能多的方法。如果有任何近似的估计结果(尤其是当这些结果是使用不太主观的现有方法得出时)，即：如果有些结果相近，那么比起评估所得的价值序列中那些离多数结果较远的价值来说，把这些结果当作资产的优先价值”(PreferredValue)可能更令人信服。前言本文研究了独立评估人在评价资源性资产的公平市价时所使用的一些主要技术，评估人所应用的几种不够合理的方法也在考察的内容之列。一些评估人在评估过程中或是故意试图在逻辑问题上绕圈子，或是不自觉地忽略了某些情节。值得注意的，本文中记述的一些方法上的错误和前后矛盾现象基本上都不是由于所评估的资源性资产本身的原因而得出低价值结论的。1995年颁布的“VALMIN规范”以及最近颁发的该规范的修订本和备忘录(VALMIN，1998)使各种评价和评估报告都比过去易理解多了。这是因为该规范对评估的透明性和实质性做了关键的要求。总的来说，现在所有的人都能知道估价一个具体价值的论据何在了。有澳大利亚矿冶协会会员资格的评估人如果在进行评估时不清楚或不遵守VALMIN规范(1998)，现在就有受到道德指控的危险。如果评估结论的论据不合逻辑，就有理由怀疑该结论。尽管对资源性资产的评估不可否认是主观的，但评估也肯定是建立在某些客观理由的基础之上的。如果用某种方法评估的价值高于用其他方法评估的可能的预期价值，则该评估人的独立性也会受到质疑，即该评估人所提供的数字看来仅仅是为了使某项交易合理。然而，应指出的是，由杰出评估人估计的显然过于保守的价值的误差率与显然估计过高的价值的误差率一样多。为筹集矿产勘查资本而发行的“募股说明书”一般应首先包括一份由独立地质学家撰写的报告(或评价)，对矿业权在技术上的优势和远景做出描述和评价，并对公司就每一矿业权提议的勘查计划恰当与否做出评论；其次还应包括一份关于这些矿产权益的独立评估报告。必要时还应针对卖方的要价提出一个独立的观点。同样，B部分(和D部分)的文件以及某些“解释性声明”中也包括“独立专家报告”，这一般是由商业银行或会计师事务所的专家按要求撰写的涉及法律和技术方面专业知识的报告。其基本思想是确定所提议的交易是否对全体股东都公平合理。独立资源性资产评估人是矿产勘查人/采矿人和经纪人/分析家/资产管理者/投资者之间必不可少的桥梁。矿业和金融业都不希望他们使用不适当或无效的评估方法或在评估中使用不合逻辑的步骤。因此，本文的目的是说明为什么评估人应时时提醒自己，不要使用不适当或无效的评估方法，或在评估中使用不合逻辑的步骤。MINVAL公司评估资源性资产的方法背景按照VALMIN规范的条款，专家认为矿产资产的“公平市场价值”所体现的钱数或出于某些其他考虑所得出的当量现金估计量应该是愿意购买者和愿意出售者在评估之日达成的公平交易的钱数，买卖双方应该是正常的贸易关系，各有各的见地和打算，而不感情用事。MINVAL公司认为，资源性资产的评估在很大程度上必须依赖于对所评估财产的技术评估结果。其评估方法的基本思想是：只要合理掌握了资源性资产评估的现有方法，并取得了合适的相关因子，则求得的价值结论就肯定是符合实际的。本文后面章节中所描述的几种不同的具体评估手段都体现出这一思想。读者还可从“评估方法综合文献”(劳伦斯和索伦蒂诺1994年著)一书中找到这方面更详细的论述。“勘查费用倍数法”(NEE)、“贴现现金流”(DCF)/“净现值法”(NPV)和财务模型法等评估资源性资产的方法都只能得出资源性资产的“技术价值”，该价值不包括任何涉及市场、战略或其他考虑的账目上的补贴或折扣(VALMIN规范，1998，第42条)。采用这些方法得出的“技术价值”必然是在乐观市场(牛市)上显得低，在悲观市场(熊市)上又显得高。鉴于此，只有在研究考虑了“技术价值”这一基础值周围的市场状况后，才能确定所评估资源性资产的最终“公平市场价值”。以往的评估和任何近期的可比市场销售法(或适当的股票市场指标法)在这里都是有用的。然而，尽管现行市场行情对评估显然是有影响的，但市场上的任何补贴/折扣都不应被过分强调，因为它们的作用可能只是瞬间和极其主观的。需要注意的是，市场行情已经是评估资源性资产的“联合风险经营协议法”、“可比市场价值(近期交易)法”以及“粗估(标尺)法”所求得的所有价值的一部分了。然而，采用这些方法进行评估所依据的数据越老，市场行情就越有可能不再适用于评估之日的情况。因此，评估人应在这方面做出仔细的判断。那些受到“土著人产权法”的规定限制的矿业权价值应该有所折扣，因为在这类矿地产上进行的任何项目都有可能延迟和支付可观的附加费用。据估计，受这一法律影响的矿业项目的价值至少应折扣20%，即使在关于修改这一法律的提案获得批准后也是如此。同样，MINVAL公司认为正在申请过程中的矿业权价值也必须有某种程度的折扣，因为申请不被批准的可能性和尚无一人拥有这些矿业权的任何股权的事实都应被计算在内。当被评估的矿业权是某一销售期权协议的标的时，除非协议已经履行，全部付款已经偿清，否则该矿业权对于它的期权持有者来说一般只具有名义上的价值或无价值。这是因为期权持有者在交易前不拥有该矿业权的任何权益(虽然在交易后该矿地产对期权持有者将具有价值)。按照VALMIN规范(1998)的要求，MINVAL公司对资源性资产的评估是提供一个“优先价值”(最有可能的预案)，该价值是从一系列“低落情况下的价值”(悲观预案)到“高涨情况下的价值”(乐观预案)中选出的。MINVAL公司的“优先价值”只是“低落情况下的价值”和“高涨情况下的价值”之间简单的算术平均值的情况极为罕见。每当这种情况出现时，MINVAL公司总是建议评估报告的读者在接受这样的“优先价值”时应多加小心。评估方法的选择最适当的评估方法的选择及其成功的应用，有赖于评估中可靠数据的可获得量；更重要的是，有赖于进行评估的独立的专业技术人员的经验、能力和判断力。正如M.J.劳伦斯(1993年)所阐述的，有些评估方法更适用于进行草根勘查的地区，有些则更适用于进行进一步勘查的地区或预开发项目、开发项目乃至矿山开采项目。评估中的风险因素某些一般性的经济因素应被视为评估风险因素的组成部分。通货膨胀、货币波动、利息率、工业动荡、土地准入以及(澳大利亚境内)土著人产权法、环境控制及标准、税收和权利金等因素都可能影响业主继续为项目开发筹集资金，以及为勘查、开发和采矿筹集额外流动资金(债券或股票)的能力。对任何政府(地方、州和联邦级)今后的措施缺乏确定感也是一个重要的风险因素。我们显然只能推测勘查成功的机会有多少，我们也不能保证任何进一步的矿业开发预案能否赢利。在求证一块矿地产的价值时，MINVAL公司的依据是以下两方面的设想：对业主过去的经历(信誉和能力)，迄今为止勘查取得了多少成绩，包括目前的勘查质量和技术数据库的状况等情况的设想；对今后的事件，尤其是矿产品价格和业主是否有能力按预期或预算的利润水平生产出预期质量的矿产品等方面情况的设想。虽然MINVAL公司相信其对正在进行勘查的矿产地前景的评价是合理地建立在进行评估时所有可得信息的基础上的，但仍强调所有的评估都是特定时间和特定环境下的产物。当我们能得到进一步的勘查结果时，或其他方面的情况有所变化时，原有的评价一般都可以被修改。同样，既使在MINVAL公司相信其对概念采矿预案(conceptualminingscenarios)的主要设想有合理根据时，这种技术上的成功也可能因任何人都无法控制和变化而付之东流。这些变化可能是有关采矿场的进一步开发，或是市场价格的改变。当出现以下情况时，变化尤为明显：进一步的钻探结果显示矿石品位与设想的品位差别很大；发现了含量很高的有害杂质；进一步的冶金试验显示的回收率可能比预期的要低。以下是概念采矿预案的一些主要风险领域：——能否在设想的采矿场生产时间框架内实现年生产目标，能否得到相关设备，生产率如何，是否有意外时间损失，是否受气候和自然灾害的影响等。——能否达到(尤其是在矿山寿命期内)根据勘查钻探推断的回收品位/质量；以及能否实现预期价格的销售。——能否保持所设想的露采场边坡/剥采比，或地下岩土和地质条件。这些因素都有可能因采矿期间实际应用情况的不同而变化；或因业主或承包者所选择的采矿方法和具体设备的不同而变化。——能否承受估计的勘查和开发/基础设施费用；以及能否承受总体经营成本(或协议合同的采矿和选矿比率)和资本成本(包括重置资本)。成本的估计量应达到使采矿正常开始或矿床开采合理进行所需的水平。——能否充分保障高价值产品(如金和宝石)回收和运往市场的安全。——能否避免任何矿山计划开工的意外延误。这些延误将影响对生产和现金流(加上经营和资本成本)的预测，而这些预测又是项目评估的基础因素。小结价值来自执行项目的董事及勘查人员的技术、专业水平和管理能力，以及他们所在公司结构的合理性。勘查队伍可获得的时间和资源以及公司整体管理经验、质量和稳定性都可能是构成价值的无形要素。如果董事或任何关键人物在评估完成后离职，则MINVAL公司认为该评估可能需要重新评定。有些人还说，各公司普遍支付给“技术价值”高的勘查租地一个加价的做法应该得到认可，这类租地或是地理位置优越，可以保证某一勘查项目或战略的完整性，或是对附近某一正在开发的矿山起到了补充作用。尽管“兰天”(假定的勘查潜力)的价值很难被量化，因为它的主观性极大，但在任何评估中仍要加以考虑。对这类加价金的各种用途应该做出明确的规定。在某些情况下，这类加价可以通过选择DCF/NPV分析数据调节；通过股票市场/金融市场因子的大小调节；通过MEE评估法选择用的“远景增值倍数”(PEM)的大小调节；或可能是联合风险经营协议条款中或销售价格中的所要考虑的因素，所有这些都要根据租地的开发状况和所采用的评估方法而定。然而，由于人们希望资源评估应具有透明度，我们建议这类加价的使用理由应单独报告。矿地产评估规范(1998)所直接引发的问题VALMIN规范对评估透明度的要求VALMIN规范(1998)规定，为满足“公司法”的要求而做的“技术评价报告和评估”必须具有透明度，从而可以使读者了解矿地产或远景区的特性，以及所估价值的合理性，即使在最初的VALMIN规范于1995年7月1日对AusIMM会员生效后，评估报告只是半透明甚至不透明的情况也并非少见。然而在募股说明书的“矿地产独立评估报告”和“卖主意见”中，人们往往都要先做一番保证。以下这位刚开始从事采金业的人于1996年1月发布的募股说明书中就是其中一例：“本报告是按照“澳大利亚股票交易所有限公司”的有关要求和上市规定，“澳大利西亚矿冶协会的矿地产评估规范”，以及“澳大利亚证券委员会”(ASC)1993年12月8日公布的“执业守则”第42和43条的规定撰写的。“执业守则”第42和43条以及VALMIN规范所提供的指南保证了这份专家报告是独立于其委托部门的，报告中所包含的评估内容按照专业准则的要求达到了可能条件下的最高水平”。这份“独立评估报告”中尽管包括了上面引述的这段话，但对评估这些项目所使用的方法却透露的很少，只是说：“可估计的(将使公司获得勘查利益的)价值范围是基于以下几点得出的：相同矿地产的现行市场价格，矿地产的地质潜力(指可能被圈定为潜在资源的地质潜力)，已查明的单个矿化区可能的现值。评估还计入了以往的和计划的支出和承付款项，以及其它部门为获取或保持他们的利益而支付和投入的资金。为每一项目估计的价值范围允许存在项目价值对预期中的矿产品价格和汇率变化的敏感性；并允许矿权地市场价值随着投资前景的变化而变化”。这份报告也没有告诉读者任何可以支持所估计的项目价值的因素，只是简要地归纳了一些信息，这些信息大部分已在一份独立地质学家的报告中讲过了。下面的例子是对一个位于采矿租地(ML)周围占地约4平方公里的“勘查许可证申请”(ELA)的评估。该勘查租地内还有一个其他人拥有的占地7.9公顷包括几个小的古老采金点的采矿租地。这块租地是在募股说明书发布的前八天提供给一家公司的，该公司(已同意申请这块租地)希望按照应有的程度获得这块租地，但在募股说明书发布之日并不拥有这块租地的股份。根据募股说明书，该公司已买到优先购买ML和一个年产量为10万吨的金矿重力选矿厂(估计于ML内，但在募股说明书中未提及)的权力。“……项目区内有一些过去曾开采过的与鞍状矿脉有关的细脉型高品位小金矿。地下采矿场和已安装的设备可以扩大原有的巷道，圈定出当地的高品位矿化带。初步野外考察显示出该地可能有更大规模的网脉状矿化带，该潜在矿化带与位于更大范围的许可证申请区内的一个更大的背斜构造有关。根据采矿租地及其周围勘查许可证申请区的前景，采矿租地内基本采矿设备的可得性，以及过去的勘查工作所建立的数据库的价值，估计采矿租地和勘查许可证申请地区的总价值在50～80万美元之间，最有可能的价值是70万美元。其中采矿租地的价值在40～55万美元之间，最有可能的价值是50万美元；ELA(勘查许可证申请)的价值在10～25万美元之间，最有可能的价值是20万美元。”用如此简单的方法得出价值结论几乎不能算是具有透明度的评估。报告中提及的那两块矿地产都不为那家公司所拥有。过去的勘查费用很少，仅仅是打了六个深度为16～32米的冲击钻孔(在ML内)。该公司为优先购买ML已支付了约67，500美元，如果获得勘查许可证，该公司在EL(勘查许可证地区)开展勘查工作的第一年还必须支付22，000美元。尽管董事们声称这块远景区(包括两块矿地产)第一年的勘查预算为20万美元，第二年购买ML的付款为65万美元，但这些支出还只是随便决定的，本应打出适当的折扣，以备付款不能到位的风险。另外，请注意评估报告中提到的：“可以用来扩大老巷道储量范围的已安装的采选设备”，以及“采矿租地中的基本采矿设备”，这些内容都没有在募股说明书中提及或描述。年产量为10万吨的重力选金厂在评估报告中也未提及，虽然其价值将可能是实质性的。不遵守VALMIN规范的一些实例最近，许多人都在募股说明书中宣称他们的评估报告是按照VALMIN规范(1998)和指南写的，然而报告的内容及对实质性信息的省略显示出他们并未遵守规范和指南的要求。以下这个例子引自另一个金矿开采人于1996年10月发布的募股说明书中的“勘查利益独立评估报告”，请看该报告与VALMIN规范(1998)第39、40和45条的不相符合之处(及MINVAL规范重点指出的问题)。先引述VALMIN规范的条文：“矿业权的状况是实质性的内容，应做出充分的说明，……关于矿业权的价值，尤其是正在申请的矿业权的价值，必须详细地论证”(第39、40条)”。“专家或专业人员必须审查和报告环境、土地准入、土著人产权或复垦等方面的问题。这些问题都可能对“技术评价报告”或“评价报告”产生影响。这些因素如导致项目开发的延误，生产的缩短，以及任何债务、股票或补偿付款的提高，或其他可能的重大费用，则对它们的鉴别就尤为重要(第45条)”。“……对这个文件来说，可以设想所有的矿业权和协议都处于有利的地位；拥有了这些矿业权，现在就可以或将来可以全部或部分受益……有些矿业权的申请还未获批准。我们的报告设想这些申请将获得批准……我们没有评价勘查和采矿造成的后果对稀有和濒危动植物的影响。这些问题不属于我们的专业范围，必须请其他方面的专家就勘查和采矿在这方面造成的后果提出意见。就此次评估而言，可以认为这类问题不影响矿业权的价值。”正在申请许可证的矿地产存在得不到许可证的风险(哪怕只有百分之一的可能性)，因此其价值必须在这个问题上打折扣。同样，受“土著人产权法”影响的矿业权只要与其他不受这方面限制的矿地产区别对待，其价值也要折扣。专业人员可能不具备评论法律或环境问题的资格，这一点是可以接受的，但专家必须保证有人能做这方面的评论。专业人员不应简单地假设没有这方面的不利影响，从而不去判断这类问题会对评估造成什么后果。联合风险经营协议法的误用联合风险经营(JV)协议法简述对现有JV协议(或对附近和/或相似的租地上已经达成协议的JV条款)进行研究的“JV协议法”尤其适用于勘查阶段矿地资产的评估。此法只适用于那些做出正式承诺支出费用的互有正常交易关系的JV协议。理想的情况是根据JV协议就能强制要求兑现已承诺了的支出。任何支出如果超出了董事会正式批准的年度预算中所授权的开支范围，都基本不能被看作是正式承诺的支出。重要的是要认识货币的时间价值，把未来的费用通过适当的通胀率(如转入的资本成本)折算成现值。评估人应仔细阅读JV协议，以便确认其确切的条款，尤其是关于获取初步利益的最低支出的条款，因为该项支出可能是“优先价值”的基础。如果JV协议规定，购入方在任何时候退出都不再拥有利益，则评估人可以考虑“低落情况下的价值”为零。然而，通常的情况是，在获准退出前，购入方总是要支付一个最低限度的资金量。在这种情况下，这个最低限度的资金量就是购入方潜在股权的“低值”，项目的“低值”也可以在此基础上得出。特别是在有证据显示购入方做出了实质性承诺时，“优先价值”可能是通过风险权衡所提出的获取阶段利益的价值得出的，而阶段利益的获取又是通过把现实的可能性应用于每一阶段的进展得出的。一般来说，“高涨情况下的价值”应建立在购入方为获取协议允许的最大权益而支付了所要求的全部资金的基础上。通货膨胀可能会发生，因此评估中应考虑到适当的通货膨胀/通货紧缩幅度。经营者的酬金可能也应计入。对“JV协议法”的误解在解释评估师怎样使用JV协议得出有关财产价值的权威性文章中，有一个令人遗憾的模棱两可的解释(Appleyard,1994,p.167)。一个公式因为这条解释而产生误导：在最简单和最普遍的情况下，A方同意支付E美元以获取1%的利益……如果A方一直耗费或按法律规定花掉全部E美元，则矿地资产V的价值，在进行交易时应按以下公式计算：V美元＝E美元(100－１)/1(1)事实上，方程1得出的是出让方保留的利益的价值。整个矿地资产在进行交易时的V100%价值应该是：V100%美元＝(E美元/1%)×100%(2)判断方程2是否正确的最简单的方法是把这两个方程都拿来计算一下极端的例子，如：购入方因必须同意在1年内支付100万美元用于勘探而能够获得矿产资产99%的权益。为获取如此实质性的多数权益，购入方不可能在一块按照方程1的计算只值1万美元的矿地资产上花费如此多的资金。然而，上面方程2计算出的价值是101万美元。“JV协议法”的典型误用在一家资源公司于1996年7月发布的“募股说明书”中，关于“卖方意见”反映出对Appleyand公式的误用：“例如在一项交易中，进入方(incomingparty)同意在最长4年内支付200万美元勘查费，以获取项目中60%的权益。我们可以用下述(JV协议法)评估该项目在达成协议时的价值：40/60×200万美元×1/12(时间折扣)×0.4～0.7(概率因素)＝44万美元～77万美元44万美元～77万美元事实上是对出让方保留的40%权益的估计价值，而不是V100%的含义。使用这种方法看来很容易出错。在另一家资源公司于1997年4月发布的“募股说明书”中，“独立技术报告”和“评估报告”对“JV协议法”做了如下评论。请注意其中包括了对货币时间价值和完成JV全部条款概率的恰当调整。联合风险经营伙伴的最低承诺是矿地资产的最低基础价值。在大多数联合风险经营企业中，进入方(incoming)同意在一段具体的时期内花费一定数量钱以获取股权。比如：在四年内花费200万美元以获取60%的股权。通过扣除钱的时间价值和指出这项交易完成的概率，这种协定就可以用来评估矿地财产的价值：200万美元×0.88(时间折扣)×0.4～0.8(概率范围)×60%＝42万美元～84万美元。这里得出的价值(42万美元～84万美元)与矿地资产的最低基础价值或任何人在该地区的权益无关。如果接受上述时间折扣和概率范围这些因素，整个矿地财产的价值本应该是117万美元～235万美元×（｛［200万美元×0.88×0.4～0.8]/60%｝～100%)。购入方可能拥有的60%的权益价值为70～141万美元，出让方保留的40%的权益价值为47～94万美元。这是MINVAL公司所遇到的几个案例之一。在这样的案例中，评估人看来好像低估了客户在矿地财产中的权益。此外，除了简单解释得出评估范围和优先价值所使用的几种评估方法外，独立评估人对非生产资产的工作只限于罗列出每一矿地财产的低、中、高和优先价值，其中优先价值与中间价值相等。这种缺乏透明度的做法使读者无法知道所报告的价值哪些是使用“JV协议法”算出的，或是受到这种方法影响的。另一个例子引自一个金矿开采者1996年11月发布的“募股说明书”。在该说明书的“独立资询地质师报告”中，“关于卖方意见”的评论提出购入方有权通过在两年内支付20万美元勘查费先获得某一特定EL51%的股权，然后通过在随后的两年中再支付30万美元再获得19%的股权。先支付的20万美元包括一项1万美元的即期现金付款，这项付款就是该项目1万美元“低落情况价值”的基础。评估人声称73万美元的“高涨情况价值”是根据JV协议得出的。果真如此的话，价值是怎样计算出来的却很难看出。大部分使用“JV协议法”的评估人都是对整个EL的价值做出估价，不是73万美元，而是39万美元(［20万美元/51%］100%)；但两年期勘查费的时间折扣可能要少一些，还应做出风险折扣，因存在该项支出完不成的可能性。换句话说，如果支出50万美元将获得70%的权益的话，整个矿地财产的价值就不应该是73万美元，而是71万美元(［50万美元/70%］×100%)，或少于这个数字，减少的幅度要根据各种折扣的比率得出，而四年期间的时间折扣和完不成JV协议的风险都将更大。魔术布丁法(或称，获取你的蛋糕并吃掉它)评估的“JV协议法”是可以巧妙摆布的(如同许多其他方法一样)，从而得出你想要的任何数字。以下例子得出的结果大于最高的项目价值。如何处理要看客户是将部分矿地财产出让的一方还是购入的一方。下面把同一评估人在1996年发布的两个矿产勘查募股说明书”的“独立评估报告”中应用该方法的不同方式做一对比。在第一份“募股说明书”中，项目的评估报告建议公司为获得该矿地产51%的股权，可同意在四年期间总共花40万美元的勘查费。评估人以这一为获取该矿地产股权而承诺的支出为基础，计算出该矿地产的总价值是78.43万美元(［40万美元/51%］×100%)，其中那家公司所拥有的51%的股权价值为40万美元。应当指出，当该公司的“募股说明书”发布时，该公司并没有为获得51%权益而花费任何接近40万美元的钱款，因此那实际上只是一个潜在的股权。以这种方式错误应用该法的情况相当普遍。还必须就货币的时间价值和完不成项目的风险做些折扣，从而得出所显示的筹资前价值。在这个例子中，评估人清楚地向我们表明，出让51%权益的一方所拥有的资产价值仅为38.43万美元(78.43万美元减去40万美元的余数)，而不是78.43万美元。尽管在进行评估时该方仍然拥有100%的权益。发布第二份募股说明书的公司成功地出让了若干个矿地产中的权益。还是那个评估人，在这个例子中他还就完不成项目的风险做了些计算，使用“MEE法”(勘查费用倍数法)计算出这几块矿地产的总价值为228.2万美元。他在“评估报告”中这样写道：“根据JV协议，支付195万美元就可获得60%的股权(结果是：V100%＝［195万美元/60%］×100%＝325万美元)……适当的概率因素在这里是0.75，据此，按照JV法计算，矿业权的价值是243.8万美元。(所以)我们估算这些矿业权的价值在28.2万美元(此价值是根据MEE法得出的)和243.8万美元(此价值是根据JV协议法得出的)之间，优先价值为238万美元(与中间值—236万美元相近)。”评估报告很明确地指出，所评估的是出让方所拥有的权益的价值。请注意，在这里出让方(仍保留着项目百分之百的股权)被认为拥有全