境外红筹上市的重组与返程投资

红筹上市重组与返程投资碳战军团中国经济体制改革研究会培训中心投行部境外红筹上市的重组与返程投资

一、红筹上市的架构设计二、红筹上市前的重组三、返程投资的有关问题四、境外上市的融资效益

中国经济体制改革研究会培训中心投行部一、红筹上市的架构设计（一）红筹上市的基本架构

1.张先生与李先生共同投资拥有一家境内公司。张先生60%李先生40%2.为了境外上市首先按照在内地的出资比例设立BVI公司

3.

BVI公司收购境内公司的股权，使内地公司变为BVI全资子公司

4.

BVI公司在开曼/百慕大公司注册成立家离岸公司境内公司BVI公司开曼/百慕大公司境外上市张先生60%李先生40%中国经济体制改革研究会培训中心投行部（二）内资企业红筹上市架构（2）境外注册壳公司（4）境外IPO（5）募集资金调回境内或自主决定投向（3）收购境内公司股权境内公司BVIBVI境外控股公司（开曼/百慕大）境外上市实际控制人（股东）战略股东公众股东（1）决定境外上市中国经济体制改革研究会培训中心投行部二、红筹上市前的重组重组时需考虑的因素

（一）重组方案要考虑对外商投资的产业政策

2004年由国家发改委和商务部修订发布的《外商投资产业指导目录》以及《指导外商投资方向规定》。《外商投资产业指导目录》是指导审批外商投资项目的依据。在进行重组时，以进入境内企业所在的行业，并根据企业所在的行业对外资的开放程度，确定该行业是否允许外商独资或控股。

中国经济体制改革研究会培训中心投行部案例一：

盛大网络

2004年5月，盛大互动娱乐有限公司（以下简称“盛大互动娱乐”）宣布以每股11美元的价格在美国纳斯达克市场首次公开上市发行，成功发行了1380万股美国存托股证。上市后得到国际投资者的大力追捧，短短半小时，成交量超过150万股，股价由11.30高开后一路飙升至12.38美元/每股，最后以8.8%的涨幅稳收在11.97美元/股，创造了2004年中国概念股在国际资本市场上最优异的开局。融资超过1.5亿美元，这是中国网络游戏在纳斯达克首次亮相。盛大成立于1999年11月，是中国最大的网络游戏运营商，运营的网络游戏主要为自主研发和代理运营的产品，公司秉承运营网络娱乐媒体的雄厚实力，通过专业化的团队及先进网络技术，最大限度为用户挖掘网络娱乐产业的乐趣。盛大的服务、技术及管理团队每时每刻为用户提供优质服务，保障用户的娱乐需要。截止2003年11月底，盛大成功运营的网络游戏产品的累计注册用户已经突破1亿7000万人次，最多同时在线玩家人数突破100万人，分布在全国24个省50多个中心城市的800多组超过9000台服务器，所需使用的Internet骨干带宽超过17G；各类销售终端已超过40万家，所有这些数字写下了中国网络游戏的辉煌记录。其中《传奇》在国际数据公司(IDC)进行的用户调查中被评为中国最受欢迎的网络游戏，《传奇世界》是盛大自主研发的第一款网络游戏并在上述调查中被评为最受欢迎的民族网络游戏，《泡泡堂》在该项调查中被评为最受欢迎的休闲游戏。中国经济体制改革研究会培训中心投行部

在中国，包括经营网络游戏在内的网络产业，受到国家信息产业部，国家工商管理局，国家印刷出版管理局和国家安全局的多重监管。如需提供包括网络游戏在内的网络信息服务，不但需要获得国家信息产业部颁发的增值电信业务经营许可证，还需获得国家文化部颁发的网络游戏运营许可证。并且，包括网络游戏运营在内的增值电信业务对于外资进入十分敏感，外商投资增值电信业务的股权比例不得超过50%，而外商投资企业在网络游戏的运营许可方面亦无法获得审核批准。因此，上市公司盛大互动传媒采取了间接方式来获得对国内实际业务运营公司的所有权和经营权。上市公司盛大互动娱乐在英属维京群岛上设立了盛大控股有限公司（以下简称“盛大控股”），并由盛大控股在中国国内投资成立了100％控股的外商独资企业盛大信息科技上海有限公司（以下简称盛大信息科技）。而在国内实际持有相关许可并运营网络游戏业务的公司为全内资的上海盛大网络（中国）有限公司（以下简称盛大网络）及其下属分公司，该公司的股东为两个中国自然人，陈天桥持70%股份，陈大年持30%的股份，且这两个人同时也是盛大互动娱乐上市前占70%股份的地平线媒体有限公司的股东，上市公司虽然与国内实际运营公司没有直接的权益关系，但通过外商独资企业盛大信息科技与控股盛大网络(内资）及其下属分公司的两个国内自然人及公司的一系列协议安排，上市公司间接取得了境内实际运营的业务和资产。这些协议主要包括：中国经济体制改革研究会培训中心投行部第一部分是转移业务收入的协议，包括可修改及续签的设备租赁协议、技术服务支持和使用许可协议、软件授权使用协议及战略指导咨询协议。根据该协议，盛大信息科技长期向盛大网络提供大型运营设备和器材，技术服务支持，并许可后者使用其关键技术和软件，并提供战略发展指导和咨询，而后者则需按期支付有关的租赁费，服务费和技术软件使用费和咨询费，有效地转移了实际运营业务公司的大部分经济收益。第二部分是获得间接控制权的协议。这些协议与盛大网络公司、其主要自然人股东、盛大网络以及其下属分公司的高级管理人员签订，内容包括：盛大网络授予盛大信息科技的指定人员不可撤销的代理投票权，可在盛大网络的董事会，总经理及高级管理层的选举中进行表决。中国经济体制改革研究会培训中心投行部盛大网络承诺，在未获得盛大信息科技的事先书面认可之前，不进行任何可能对公司产生实质性损害的交易，亦不得擅自分配其运营收入。盛大网络的全体股东同意，如果中国法律取消了对外商进入网络游戏运营的投资限制，或者盛大网络的主要董事和高级管理人员不再履行其工作职能，盛大信息科技将依法购买盛大网络的全部或部分股权。盛大网络的现有股东将其股权利益进行质押以作为其正常履行盛大网络在上述一系列协议中所应当承担的义务，且未经盛大信息科技的同意，盛大网络的现有股东不得以转让、出售、质押等方式处置其拥有的股权。

以上这一系列协议安排使得盛大网络的境外上市公司及其国内外商投资企业以间接方式有效获得盛大网络收入的转移和对其经营权的控制。从而避开国家对增值电信业务限制外商独资和控股的政策。中国经济体制改革研究会培训中心投行部盛大互动娱乐上市后的股权结构示意图

中国经济体制改革研究会培训中心投行部（二）主营营业务突出出公司司业业务务定定位位清清晰晰，，拟拟上上市市公公司司主主营营业业务务应应该该与与企企业业经经营营的的业业务务之之间间有有密密切切的的联联系系，，符符合合投投资资主主体体。。主主营营业业务务应应专专注注于于一一行行业业，，把把不不相相关关的的业业务务捆捆在在一一起起的的企企业业不不适适合合上上市市，，主主营营业业务务突突出出的的上上市市公公司司必必然然更更受受投投资资者者的的青青睐睐。。一一般般主主营营业业务务收收入入和和主主营营业业务务利利润润均均占占到到总总收收入入和和利利润润总总额额的的70%以上上。。中国经济体制改革研究会培训中心投行部（三三））生生产产经经营营独独立立拟上上市市公公司司具具有有独独立立的的研研发发、、生生产产、、销销售售，，拥拥有有完完整整、、健健全全的的生生产产经经营营体体系系。。在在资资产产重重组组方方案案中中既既要要考考虑虑把把上上市市公公司司的的资资产产中中将将受受产产业业的的政政策策限限制制的的业业务务剥剥离离出出来来，，又又要要必必须须考考虑虑，，剥剥离离后后的的业业务务应应该该满满足足一一个个完完整整的的生生产产流流程程，，生生产产经经营营的的独独立立，，否否则则市市场场是是难难以以接接受受的的。。中国经济体制改革研究会培训中心投行部（四四））国国有有股股权权是是否否退退出出一些些企企业业是是通通过过国国企企改改制制后后形形成成的的股股权权结结构构，，国国有有股股权权在在重重组组中中是是否否退退出出是是实实践践中中经经常常遇遇到到的的问问题题。。国国务务院院《关于进一步加加强在境外发发行股票和上上市管理的通通知》规定：将国有有股权转移到到境外上市，，按境内企业业隶属关系先先经省人民政政府或国务院院主管部门同同意，报中国国证监会审核核，并由国务务院按国家产产业政策有关关规定和年度度总规模予以以审批。审批批程序复杂、、耗费时间长长、而且结果果不可控。中国经济体制改革研究会培训中心投行部无锡尚德海外外上市前重组组案例2001年1月“无锡尚德”成立时,施正荣以40万美元现金和和160万美元的技术术入股，占25%的股权，江苏苏小天鹅集团团、无锡国联联信托投资公公司、无锡高高新技术投资资公司、无锡锡水星集团、、无锡市创业业投资公司、、无锡山禾集集团等国企出出资600万美元，占有有75%股权。为便于海外上上市，施正荣荣2005年1月设立了“尚德BVI”公司，，开始始对“无锡尚尚德”进行私私有化化。借借助“百万电电力”提供的的6700万港元过过桥贷款款为收购购保证金金，“尚德BVI”开始协议议收购“无锡尚德德”的国有股股权。除除直接从从发起人人股东手手中收购购44.352%的股权外外，“尚德BVI”还收购了了一家BVI公司“欧肯资本本”，后者从从两家国国有股东东手中受受让了“无锡尚德”24.259%的股权。2005年5月交易基本完完成时，“无锡尚德”的国有股东获获得了约13.3倍的回报率。。同时，海外投投资机构则出出资8000万美元、以6倍市盈率溢价价入股“尚德BVI”，并为规避风风险设计了一一份“对赌”协议。由于施施正荣属澳大大利亚籍，“无锡尚德”“重组”后变身为完全全的外资企业业。2005年12月14日，全资持有有“无锡尚德”的“尚德控股”在纽交所上市市，按公司上上市首日收盘盘价计算，持持股达46.8%的施正荣身家家超过14.35亿美元，外资资机构的投资资则增值近10倍。中国经济体制改革研究会培训中心投行部2005年12月14日,注册于于开曼曼群岛岛的尚尚德电电力控控股有有限公公司(股票代代码:STP,简称“尚德控控股”)以美国国存托托股票票(ADS)形式在在纽约约证券券交易易所挂挂牌上上市,受到投投资者者的热热烈追追捧,收盘价价21.2美元较较IPO发行价价15美元上上涨了了41%。“尚德控控股”此次发发行共共出售售2638万股,融资近近4亿美元元,以当日日收盘盘价计计算的的市值值达到到了30.67亿美元元,远远超超过新新浪、、盛大大等已已在纳纳斯达达克上上市的的中国国公司司。“尚德控控股”作为控控股壳壳公司司,其经营营实体体是注注册于于中国国内地地的太阳能能电池制制造商商—无锡尚尚德太太阳能能电力力有限限公司司(WuxiSuntechPowerCo.,Ltd.,简称“无锡尚尚德”)。“尚德控控股”在美一一上市市,立即在在国内内引起起轰动动,被国内内媒体体称为为“第一家家登陆陆纽交交所的的中国国民营营企业业”,其董事事长兼兼CEO施正荣荣因持持有公公司46.8%的股份份,身家一一夜之之间超超过百百亿元元人民民币。。到2006年1月10日,上市不不足一一个月月的“尚德控控股”股价突破30美元,根据《新财富》2005年“500富人榜”的数据估算算,施正荣财富富已超过陈陈天桥和黄黄光裕,很可能问鼎鼎2006年的“中国首富”之位。“无锡尚德”主要从事晶晶体硅太阳阳电池、组组件以及光光伏发电系系统的研究究、制造和和销售,公司注册成成立于2001年,由于股东资资金不到位位等原因,直到2002年5月才开始投投产。一家家运营仅3年时间的公公司,能在如此短短时间内造造就如此高高额市值和和个人财富富,有些超乎常常理,其“闪电上市”的过程有何何值得国内内民营企业业借鉴之处处呢?其在上市前前迅速由国国有控股68%的企业转变变为私有企企业,又是通过怎怎样的制度度安排呢?中国经济体制改革研究会培训中心投行部瞄准海外上上市2001年1月,澳大利亚籍籍的施正荣荣博士回国国创业,得到了无锡锡市政府的的支持。在在当地政府府的动员下下,江苏小天鹅鹅集团、无无锡国联信信托投资公公司、无锡锡高新技术术投资公司司、无锡水水星集团、、无锡市创创业投资公公司、无锡锡山禾集团团等企业共共出资600万美元,与施正荣共共同组建了了中澳合资资的“无锡锡尚德”,并占75%的股权。施施正荣则以以40万美元现金金和160万美元的技技术入股,占25%的股权,施正荣名下下股份通过过他个人全全资拥有的的澳大利亚亚公司PSS(PowerSolarSystemPty.Ltd.)间接持有。。根据“尚德德控股”《招股说明书书》的披露,到2004年10月,PSS又从从其其他他股股东东手手中中购购买买了了6.389%的股股份份,施正正荣荣控控制制的的股股份份上上升升到到31.389%。2004年,“无锡尚德””开始谋划划上市。据据“尚德控控股”向美美国证监会会(SEC)提交的F1表格(上市招股说说明书)披露,“无锡尚德””2002年亏损89.7万美元,2003年利润仅92.5万美元,这样的业绩绩水平根本本无法满足足国内的上上市标准(表1)。另一方面面,海外资本市市场对光伏伏产业相当当认同,美国SUNPOWER(纳斯达克)、台湾茂迪迪(6244.TW)等光伏企业业上市时都都受到狂热热的追捧,因此,施正荣从一一开始就瞄瞄准了海外外上市。中国经济体制改革研究会培训中心投行部过桥贷款助力力收购国有股股权“百万电力””这项过桥资资金是“无锡锡尚德”启动动海外上市的的第一笔关键键资金,主要风险在于于国有股能否否顺利转让。。如果转让成成功,其将获得极高高的收益率,所提供的6700万港元可以在在不超过半年年内转换成25%的“尚德BVI”股权,对应持有“无无锡尚德”25%股权。根据““尚德控股””《招股说明书》披露数据,“无锡尚德”截截至2004年末的净资产产为2739.6万美元,25%的股权对应的的净资产为684.9万美元(约5480万港元),与该项过桥贷贷款额基本相相当,而施正荣对““无锡尚德””2005年的盈利预测测是4500万美元,25%的股权相应可可以分得的当当年利润达1125万美元(约9000万港元),也就是说,“百万电力”当当年的投资回回报率就可超超过100%。事实上,仅仅4个月以后的2005年5月,“尚德BVI”在向高盛等外外资机构出让让股份时,高盛等投资者者出资8000万美元所获得得的股份仅约约占“尚德BVI”已发行股本的的27.8%。那么,万一国有股东东不肯转让呢呢?《过桥贷款协议议》规定,贷款期限仅半半年,到期后“尚德德BVI”必须将贷款连连本带息一起起归还“百万万电力”,否则每天按0.03%缴纳过期罚金金,施正荣还用自自己所持有的的31.389%的“无锡尚德德”股份为此此提供抵押担担保。中国经济体制改革研究会培训中心投行部上市前的重组组是重要环节节国内企业海外外上市最重要要的准备工作作之一就是引引进海外战略略投资机构。。对这些海外外机构来说,国有企业的管管理制度和公公司治理结构构往往令他们们对公司发展展抱有怀疑态态度,而一个由施正正荣个人控股股的股权结构构显然有吸引引力得多。对对施正荣来说说,能够通过海外外上市取得对对企业的绝对对控股权也完完全符合自身身的利益。2005年初,为了满足海外外上市的需要要,在无锡市领导导的动员下,当初出资的国国有企业退出出,正是由于国有有资本的配合合退出,使高盛、龙科科、英联、法法国Natexis、西班牙普凯凯等外资机构构得以顺利入入股尚德控股股,为尚德的上市市扫清了路障障。“无锡尚德””重组实现外外资私有化,风险投资商8000万美元入股““尚德BVI”。在“百万电电力”提供过过桥贷款作为为保证金后,施正荣就可以以与国有股东东签订股权收收购的意向协协议了,而有了意向协协议,海外的风险投投资机构也同同意谈判向““尚德BVI”溢价入股。2005年5月,“尚德BVI”与海外风险投投资机构签订订了一份《股份购买协议议》,拟以私募的方方式向它们出出售合计34,667,052股A系列优先股,每股2.3077美元,合计计8000万美美元元。。拟拟认认购购优优先先股股的的外外资资机机构构包包括括高高盛盛(GoldmanSachs(Asia)Finance)、龙龙科科(DragonTechEnergyInvestmentLimited)、英英联联(ActisChinaInvestmentHoldingsNo.4Ltd.)、法法国国Natexis(FinanciereNatexisSingapore3Pte.,Ltd.)、台台湾湾Bestmanage(BestmanageConsultantsLtd.)和西西班班牙牙普普凯凯(PraxCapitalFund1,LP)(表2)。中国经济体制改革研究会培训中心投行部《股份份购购买买协协议议》中说说明明,““尚德德BVI””通过过向向这这些些外外资资机机构构发发行行A系列列优优先先股股所所得得到到的的8000万美美元元收收入入,将主主要要用用于于公公司司““重重组组””,而“重重组””的完完成也也是外外资机机构认认购优优先股股生效效的前前提。。这里里所说说的““重组组”,其实就就是指指将““无锡锡尚德德”从从一个个国有有控股股的中中外合合资公公司,通过股股权转转让的的方式式转变变为由由“尚尚德BVI”100%拥有的的子公公司。。对于““重组组”的的具体体步骤骤,《股份购购买协协议》概括如如下:1.““尚德BVI”从江苏苏小天天鹅集集团、、无锡锡山禾禾集团团、无无锡市市创业业投资资公司司和无无锡Keda风险投投资公公司手手中收收购““无锡锡尚德德”36.435%的股权权;从无锡锡高新新技术术投资资公司司手中中收购购“无无锡尚尚德””7.917%的股权;2.由DavidDong所控制的一家家于BVI注册、于上海海办公的公司司—“欧肯资本”(EuckenCapital)从无锡国联信信托投资公司司和无锡水星星集团手中收收购“无锡尚尚德”24.259%的股权;3.“尚德BVI”从DavidDong手中收购“欧欧肯资本”100%的股权;4、“尚德BVI”从施正荣手中中收购PSS的100%股权(PSS拥有“无锡尚尚德”31.389%的权益);5、“百万电力”向一些自然人人和机构转让让部分“尚德BVI”股份。中国经济体制改革研究会培训中心投行部这样,“重组”完成后后的架构将是是:“尚德BVI”持有PSS和“欧肯资本本”100%的股权及“无无锡尚德”36.435%的股权;同时PSS和“欧欧肯资资本””持有有“无无锡尚尚德””其余余63.57%的股权。根据据《股份购买协议议》,PSS和“欧肯资本本”应当在随随后90天内把自己所所持有的“无无锡尚德”的的股份全部转转让给“尚德德BVI”,使“尚德BVI”直接拥有“无无锡尚德”100%的权益。仔细分析这份份“重组”计计划,会产生一个很很大的疑问,“尚德BVI”为什么不直接接从无锡国联联信托投资公公司和无锡水水星集团手中中收购“无锡锡尚德”股权权,而要通过“欧欧肯资本”二二次转让完成成收购呢?一个解释是,并非所有的国国有股东都愿愿意放弃持有有“无锡尚德德”的股份,施正荣无法直直接说服无锡锡国联信托投投资公司和无无锡水星集团团转让股份,而必须假手于于有能力说服服国有股东的的“欧肯资本本”。在外资机构的的8000万美元全部被被国有股东获获得的前提下下,“欧肯资本”并并不可能通过过股权转让的的价差获取利利润,那么,其帮助“尚德德BVI”的目的只有一一个,就是在“尚德德BVI”完成收购国有有股权后获利利,而这也正是““百万电力””的利益所在在。换句话说说,过桥贷款的提提供者们在促促成国有股退退出的过程中中发挥了重要要的推动作用用。中国经济体制改革研究会培训中心投行部2005年5月,通过一系列交交易,“尚德BVI”基本完成了收收购“无锡尚尚德”的全部部国有股权。。如果外资机机构的8000万美元全部由由国有股东获获得,则国有股东实实际出资的600万美元获得了了约13.3倍的回报率。。据国内媒体体报道,“重组”中退出出“无锡尚德德”的国有股股东们分别获获得了10-23倍的投资回报报率不等。值得注意的是是,国有股东“重重组”前共持持有“无锡尚尚德”68.61%的股份,即使8000万美元全部由由其获得,也意味着国有有股东在2005年4-5月间认为“无无锡尚德”的的价值仅为11660万美元(8000万/68.61%);而从下文的分分析我们看到到,高盛等外资机机构同期所确确认的“尚德德BVI”的价值为2.87亿美元。二者者对“无锡尚尚德”的价值值判断差异巨巨大。“对赌”完成成股权设计,外资6倍市盈率投资资“尚德”。。“尚德BVI”成立之初的股股权结构是:法定股本和已已发行股本都都是50000美元,分为50000股面值1美元股份。为为了方便海外外风险投资机机构的入股,在《股份购买协协议》生效前,“尚德BVI”首先进行了了一次拆股股和一次送送红股。拆拆股是现有有股本由5万股、面值值1美元拆分成成500万股、面值值0.01美元;送红股是普普通股股东东每1股获赠17股,这样,已发行股本本就达到9000万股。中国经济体制改革研究会培训中心投行部那么,外资机构的的34,667,052股A系列优先股股是怎么确确定的呢?从投资银行行通常的操操作程序判判断,首先,在对“尚德德BVI”进行估值的的基础上,外资机构确确定了入资资金额是8000万美元,占股权比例例的27.8%〔我们也由此此推知,“尚德BVI”的价值被外外资机构确确认为2.87亿美元(8000万/27.8%)〕。按9000万股对应72.2%的股份(100-27.8%)计算,“尚德BVI”的已发行股股本确定为为124,667,052股,外资的持股股数确定为为34,667,052股。外资持股数数的确定也也就决定了了最终的股股权结构:“尚德BVI”法定股本扩扩大到500万美元,拆分为面值值0.01美元的5亿股,包括普通股股465,332,948股和A系列优先股股34,667,052股;已发行普通通股9000万股,优先股34,667,052股,其余股份未未发行(表3)。中国经济体制改革研究会培训中心投行部外资机构为为了保障自自己的权利利,要求A系列优先股股必须享有有超越所有有普通股股股东的大量量不平等优优先权,这使A系列优先股股更类似于于“尚德BVI”所发行的一一种高息可可转换债券券,享有多种权权益—1.定期分红权权,每股优先股股每年可收收取红利为为初始发行行价格(即每股2.3077美元，8000万美元/34667052股)的5%,而普通股只只有在A系列优先股股股利支付付后才有权权获得分红红;2.换股权,在公司IPO后,每股A系列优先股可可自动转换为为一股普通股股,公司需保证IPO前的公司估值值不低于5亿美元,公司通过IPO募集的资金不不低于1亿美元;3.赎回权,如果发行A系列优先股满满37个月,或者不低于2/3的优先股股东东要求公司赎赎回全部已发发行的优先股股,则A系列优先股股股东可以在任任意时间要求求赎回,在赎回任意A系列优先股的的时候,公司的赎回价价应为初始发发行价的115%;中国经济体制改革研究会培训中心投行部4.清算优先权,如果公司发生生清算、解散散、业务终止止，A系列优先股享享有优先权,优于公司普通通股股东接受受公司资产或或盈余资金的的分配,接受金额为A系列优先股初初始发行价的的115%加上截至清算算日全部已宣宣布未分配红红利,如果全部资产产不足A系列优优先股股初始始发行行价的的115%,则全部资产产按比例在在A系列优先股股东之间分分配。不仅仅如如此此,双方方还还签签订订了了外外资资风风险险投投资资机机构构经经常常采采用用的的““对对赌赌协协议议””，，即即A系列列优优先先股股转转换换成成普普通通股股的的转转股股比比例例将将根根据据““尚尚德德BVI””的业业绩绩进进行行调调整整。。双双方方约约定定,在““尚尚德德BVI””截至至2005年末末、、经经““四四大大””会会计计师师事事务务所所审审计计的的、、按按照照美美国国GAAP会计计准准则则进进行行编编制制的的合合并并财财务务报报表表中中,合并并税税后后净净利利润润不不得得低低于于4500万美美元元。。假假如如低低于于4500万美美元元,则转转股股比比例例(每股股A系列列优优先先股股/可转转换换成成的的普普通通股股数数量量)需要要乘乘以以一一个个分分数数—公司司的的““新新估估值值””与与““原原估估值值””之之比比，，即即““新新估估值值””/2.87亿美元。。那么，，这个““新估值值”该如如何确认认呢?根据协议议，“新新估值””的数值值应当是是2005年的实际际净利润润乘以6,也就是说说,外资认为为按照6倍市盈率率投资““无锡尚尚德”是是比较合合理的。。中国经济体制改革研究会培训中心投行部这种“对对赌”无无疑对外外资规避避风险非非常有利利,但施正荣荣也在协协议中对对自己的的控制权权设定了了一个““万能””保障条条款:无论换股股比例如如何调整整,外资机构构的股权权比例都都不能超超过公司司股本的的40%。此外,他为公司司的董事事、员工工和顾问问争取到到了约611万股的股股票期权权。虽然然这会在在一定程程度上摊摊薄外资资的权益益,但强势的的外资对对此却并并无异议议,因为在海海外风险险投资商商看来,只有能够够留住人人才的公公司股权权才有价价值。根据海外外风险投投资机构构目前已已投资的的国内项项目判断断,按6倍的市盈盈率投资资于一家家未上市市的企业业并不算算低,高盛等外外资机构构之所以以能给““无锡尚尚德”如如此高的的溢价,与原国有有股东的的完全退退出和以以施正荣荣为控股股股东的的“纯外外资”股股权结构构的搭建建完成有有很大关关系。首首先,国内《中外合资资经营企企业法》等法规对对中方投投资者尤尤其是国国有股东东的权利利有严格格的保护护,在涉及股股权转让让、增资资、发行行上市等等方面有有复杂的的审批程程序,国有股的的完全退退出大大大降低了了外资的的法律风风险。此此外,2005年初国家家外管局局出台的的“11号文件””和“29号文件””曾对本本土企业业的海外外红筹上上市作出出了严格格限制,直到2005年10月“75号文件””出台以以前,外资机构构的投资资热情一一直处于于低谷,而由于施施正荣属属澳大利利亚国籍籍,“无锡尚德德”“重重组”后后已经成成功地变变身为完完全由外外资投资资的企业业(“首家登陆陆纽交所所的民营营企业””的说法法并不准准确),不再适用用上述规规定,因而可以以简化法法律程序序,加快上市市进程。。中国经济体制改革研究会培训中心投行部“换股”打打造上市市主体““尚德控控股”开曼群岛岛的法律律环境最最符合美美国上市市要求,开曼公司是是最理想的的上市主体体,在海外上市市实务操作作中,“换股”是搭搭建上市主主体最常用用的方式。。2005年8月8日,在上市主承承销商瑞士士信贷第一一波士顿和和摩根士丹丹利的安排排下,由施正荣完完全控股的的壳公司D&MTechnologies在开曼群岛岛注册成立立“尚德控控股”,发行1股,面值0.01美元。2005年8月16日,“尚德控股””和“尚德德BVI”的全体股东东共同签定定了一份““换股协议议”。根据协议,“尚德控股””向“尚德德BVI”现有的16家股东发行行股票作为为代价,交换这些股股东所持有有的“尚德德BVI”全部股份,这简称为““换股”。。“换股””后,“尚德控股””将持有““尚德BVI”100%股份而“尚尚德BVI”的16家股东将拥拥有“尚德德控股”100%的股权。““尚德控股股”作为最最终控股公公司,将择机上市市。“尚德控股”共向“尚德BVI”现有的16家股东发行行了89,999,999股普通股和和34,667,052股A系列优先股股(表4)。这些代价价股份与“尚德BVI”的股权结构构相比,只有两处差差别:第一,为了方便上上市操作,原应支付给给施正荣的的股份改为为支付给D&MTechnologies公司了;第二,代价股数比比“尚德BVI”发行股本少少了一股。。为什么少少一股呢?因为这一股股早就被D&MTechnologies注册“尚德控股”时持有了。。这就是说说,“尚德控股”其实是完全全复制了“尚德BVI”的股权结构构。中国经济体制改革研究会培训中心投行部在“尚德控控股”的公公司治理方方面,外资依然维维持了强势势的地位。。根据“尚尚德控股””的《公司章程》,“尚德控股””的A系列优先股股享有和““尚德BVI”A系列优先股股同样的权权利,此外,“尚德控股””必须任命命高盛和龙龙科的代表表进入董事事会,并任命他们们进入“无无锡尚德””的董事会会。也就是是说,“尚德控股””和“无锡锡尚德”董董事会不超超过7人的成员中中,有2人必须由外外资机构委委任。最关关键的是,只要A系列优先股股存在,几乎公司所所有重大经经营管理事事项都必须须经这两名名“投资者者董事”批批准,包括利润分分配、股票票回购、高高管股票出出售、期权权发放、关关联交易、、超过500万美元的负负债、一年年内累计超超过100万美元的固固定资产购购买和租赁赁、证券买买卖、账户户变更、会会计政策或或方法变更更、收购兼兼并200万美元以上上的资产或或业务、超超出预算10%的费用支出出等等。可可以说,在上市以前前,外资对公司司拥有极强强的控制权权。需要指出的的是,双方也约定定,一旦上市成成功,“尚德控股””将启用第第二套《公司章程》,外资的控制制力将大大大减弱,“对赌协议””也随之失失效。这说说明,外资对国际际公开市场场的管治水水平有着充充分的信任任。中国经济体制改革研究会培训中心投行部也正是考考虑到在在公司上上市前外外资所拥拥有的强强大控制制力,负责公司司审计的的德勤会会计师事事务所认认定并说说服纽交交所接受受,无论是““无锡尚尚德”的的“重组组”过程程,还是“尚尚德控股股”与““尚德BVI””的“换股股”过程程,都“没有有产生任任何新的的单个股股东或一一致行动动股东可可以控制制‘无锡锡尚德’’”,因此可以以采用权权益结合合法,而不必采采用购买买法的会会计处理理方法。。这样,“无锡尚德德”的全全部资产产、负债债都得以以按账面面价值并并入“尚尚德BVI””和“尚德德控股””,“尚德控股股”的历历史财务务和运营营记录与与“无锡锡尚德””完全保保持一致致。从这这个意义义上说,负责上市市审查的的纽交所所也认为为,虽然施正正荣在上上市前拥拥有54.14%的股份,但“尚德德控股””和“重重组”前前的“无无锡尚德德”一样样,实际控制制权都掌掌握在董董事会手手中,只不过董董事会中中的部分分成员由由国有股股东代表表换成了了外资机机构代表表。登陆纽交交所完成成财富增增值在寻求海海外上市市的过程程中,“无锡尚德德”曾先先后计划划在新加加坡交易易所、香香港联交交所和纳纳斯达克克上市,但是由于于2005年10月施正荣荣与纽交交所CEO约翰．塞塞恩偶然然结识,随后纽交交所董事事总经理理马杜又又到无锡锡亲自登登门拜访访,“无锡尚德德”最终终确定申申请到全全球超大大型企业业的俱乐乐部—纽交所上上市。施施正荣认认为约翰翰．塞恩恩最打动动他的一一句话是是:“最好的企企业就应应该到最最好的交交易所上上市。”公司CFO张怡(AmyYiZhang)则表示,纽交所的的上市条条件比纳纳斯达克克高,从尚德的的情况判判断,其既能满满足纳斯斯达克也也足以满满足纽交交所的上上市要求求,而纽交所所的上市市费用只只是略高高于纳斯斯达克而而已。中国经济体制改革研究会培训中心投行部2005年12月14日,“尚德控股”向公众出售2000万股新股,老股东向公众众出售638万股旧股,在纽交所完成成了上市。对对外资机构来来说,按公司发行价价15美元计算,其2.3077美元的购股成成本在半年内内增值了6.5倍;按公司上市首首日收盘价计计算,增值了近10倍。对施正荣荣来说,除了“无锡尚德”成立之初的40万美元股金外外,几乎没有追加加任何资金投投入,而最终拥有了了46.8%的股份,价值超过14.35亿美元。尚德上市的示示范意义通过海外上市市,施正荣不但成成功地取得了了企业控制权权,而且使个人财财富得到惊人人增值,无疑是最大的的获益者,而“百万电力力”等过桥资资金提供者也也都在短期内内获得了超额额的投资回报报。外资机构在半半年内有近10倍的投资回报报率,使“无锡尚德德”成为其对对华投资最成成功的案例之之一,虽然“对赌协协议”和“优优先股特权””减少了其相相当大的风险险,但其作为战略略投资者毕竟竟也承担了股股票锁定等投投资失败风险险。中国经济体制改革研究会培训中心投行部与外资机构相相比,国有股东对““无锡尚德””的估值和售售价偏低,但正正是是由由于于国国有有股股东东的的完完全全退退出出,使“无锡尚尚德”成为为了一家外外资控股企企业,才使整体““故事”升升级了。在在外资投资资机构进入入后,市场所愿支支付的价格格进一步提提高。如果果“重组””时不改变变“无锡尚尚德”的国国有控股地地位,能否吸引高高盛等外资资机构入股股、能否激激励施正荣荣等管理层层实现目前前的业绩水水平及能否否维持国际际资本市场场的投资热热情都是很很大疑问。。根据当地地政府人士士的表态,国有资本从从“无锡尚尚德”完全全退出的一一个重要考考虑因素是是宣传当地地的投资环环境,吸引更多的的投资,这些都是很很难用资本本量化的。。尚德上市模模式对国内内民企极具具借鉴意义义,但尚德又有有其独特的的发展背景景。其所处处的光伏产产业不仅增增长迅猛,而且允许外外商全资控控股。对于于一些仍然然受到国家家产业政策策限制的企企业,国有资本是是否应当完完全退出,重组上市能能否效仿尚尚德模式，，仍需具体体情况具体体分析。中国经济体制改革研究会培训中心投行部三、返程投投资的有关关问题（一）特殊殊目的公司司设立特殊目的设设立之前到到外汇管理理部门办理理登记手续续，提供以以下材料：：1．以自然人名名义（1）书面申请请。内容包包括详细说说明境内企企业基本情情况、境外特殊目的的公司的股股权结构及及境外融资资安排等；；（2）居民身份份证；（3）境外融资资商业计划划书；（4）填写《境内居民个个人境外投投资外汇登登记表》中国经济体制改革研究会培训中心投行部2.以法人人名义义（1）书面申申请，，内容容包括括详细细说明明境内内企业业基本本情况况、境外特特殊目目的公公司的的股权权结构构及境境外融融资安安排，，设立立特殊殊目的的公司的境境外自自己来来源并并保证证其合合法性性（2）法人的的境内内登记记注册册文件件（3）境外融融资商商业计计划书书（4）商务主主管部部门颁颁发的的《中华人人民共共和国国境外外投资资批准准证书书》（5）填写《境外投投资外外汇登登记证证》办理期期限：：自受受理之之日起起20个工作作日内内办理部部门：：资本本项目目管理理处投投资管管理科科中国经济体制改革研究会培训中心投行部（二））外资资收购购境内内企业业1．外资资收购购境内内企业业的审审批、、核准准、登登记审批部部门：：商务务部或或省商商务厅厅核准部部门：：外管管局国国家发发改委委或省省发改改委登记部部门：：国家家工商商总局局或其其授权权的地地方工工商行行政管管理局局按照《外商投投资产产业指指导目目录》分类，，总投投资1亿美元元及以以上的鼓鼓励类类项目目和总总投资资5000万美元元及以以上的的限制制类项项目，，由商务部部审批批；总投资资1亿美元元以下下鼓励励类和和总投投资5000万美元元以下下的限限制类类项目由由省商商务厅厅审批批。中国经济体制改革研究会培训中心投行部2．收购购的方方式：：股权权收购购和资资产收收购（1）股权权收购购——指特殊殊目的的公司司以协协议购购买境境内公公司股股东的的股权权或认认购境境内公公司增增资，，使该该境内内公司司变更更为外外商投投资企企业。。（2）资产收收购——指特殊殊目的的公司司设立立设立立外商商投资资企业业，并并通过过该企企业协协议购购买境境内企企业资资产且且运营营该资资产，，或，，特殊殊目的的公司司协议议直接接购买买境内内公司司企业业的资资产，，并以以该资资产投投资设设立外外商投投资企企业运运营该该资产产。中国经济体制改革研究会培训中心投行部3．通过股权权收购，应应向审批部部门报送下下列材料：：（办理部部门：商务务主管部门门的外资司司（处）））（1）被收购境境内有限责责任公司股股东一致同同意境外投投资者股权权收购协议，或或被收购境境内股份有有限公司同同意境外投投资者股权权收购的股东大会；；（2）被收购境境内公司依依法变更设设立为外商商投资企业业的申请书书；（3）收购后所所设外商投投资企业的的合同、章章程；（4）境外投资资者购买境境内公司股股东股权或或认购境内内公司增资资的协议；中国经济体制改革研究会培训中心投行部（5）被收购境境内公司最最近财务年年度的财务务审计报告告；（6）投资者的的身份证明明文件及开开业证明、、资信证明明文件；（7）被收购境境内公司所所投资所投投资企业的的情况说明明；（8）被收购境境内公司及及所投资企企业的营业业执照；（9）被收购境境内公司职职工安置计计划；（10）境外投资资者、被收收购境内企企业、债权权人对债权权债务处置置的协议；办理期限：：自受理起起20个工作日内内办理部门：：商务主管管部门的外外资司（处处）颁发外商投投资企业批批准证书中国经济体制改革研究会培训中心投行部4．通过资产产收购，应应向审批部部门报送下下列材料：：（1）境内企业业产权持有有人或权力力机构同意意出售资产产的决议；；（2）外商投资资企业设立立申请书；；（3）拟设立的的外商投资资企业的合合同、章程程；（4）拟设立的的外商投资资企业与境境内企业签签署的资产产购买协议议，或者境外投投资者与境境内企业签签署的资产产收购协议议；中国经济体制改革研究会培训中心投行部（5）被收购境境内企业的的章程、营营业执照；；（6）被收购境境内企业通通知、公告告债权人的的证明；（7）投资者的的身份证明明或开业证证明、有关关资信证明明文件；（8）被收购境境内公司职职工安置计计划；（9）被收购境境内企业、、债权人对对债权债务务处置的协协议。办理期限：：自受理起起20个工作日内内办理部门：：商务主管管部门的外外资司（处处）颁发外商投投资企业批批准证书中国经济体制改革研究会培训中心投行部（三）股权权收购与资资产收购主主要差异1.政府审批的的差异（1）股权收购购非国有股权权。对于不不涉及国有有股权、上上市公司股股权收购的的，审批部门只有有商务部门门，审批要要点主要是是外商投资资是否符合合我国利用外资的政政策、是否否可以享受受或继续享享受外商投投资企业有有关优惠待遇；国有股权。。对于涉及及国有股权权的，审批批部门还包包括负责国国有股权管理的部部门及其地地方授权部部门,审批要点是是股权转让让价格是否否公平、国有资资产是否流流失。（2）资产收购购涉及国有资资产。资产产收购价格格一般应经经过审计和和政府核准准。非国有资产产。资产评评估机构评评估。中国经济体制改革研究会培训中心投行部2.税收的差异异股权收购。。在股权收收购中，纳纳税义务人人是收购公公司和境内内公司股东东，而与境境内公司无无关。除了了合同印花花税，根据据《企业股权投投资业务若若干所得税税问题的通通知》的规定，境境内公司股股东因股权权转让所得得缴纳所得得税。资产收购中中，纳税义义务人是收收购公司和和境内公司司本身。根根据资产的的不同，纳纳税义务人人需要缴纳纳不同的税税种，主要要有增值税税、所得税税、营业税税、印花税税等。3.债权债务的的差异采取股权收收购的收购购企业继承承被收购企企业的债权权债务；采采取资产收收购的出售售资产企业业承担原有有的债权债债务。中国经济体制改革研究会培训中心投行部（四）企业业股权收购购的税收问问题股权收购支支付的几种种方式a.以现金购买买目标企业业的股权。。b.以股权换取取目标企业业的股权；；c.以可转换债债券换取目目标企业的的股权中国经济体制改革研究会培训中心投行部在采取上述述不同的支支付方式时时，其涉税税的情况是是不同的：：（1）以现金购购买目标企企业的股权权时，属于于应税股权权收购。目目标企业收收到收购企企业的现金金时，是有有偿转让股股权的行为为，其所得得应该按规规定缴纳所所得税，但但是出售股股权不属于于缴纳营业业税的范畴畴。中国经济体制改革研究会培训中心投行部（2）收购企业以以股权换取目目标企业的股股权；属于免免税股权收购购行为。根据据有关税法的的规定，被合合并企业的股股东以其持有有的原被合并并企业的股权权（旧股）交交换合并企业业的股权（新新股），不视视为出售旧股股，购买新股股处理。（《国家税务总局局关于企业合合并分立业务务有关所得税税问题的通知知》国税发［2000］119号）（3）以可转换换债券换取取目标企业业的股权，，属于延期期应税股权权收购。收收购企业以以可转换债债券购买目目标企业的的股权以后后，收购企企业对可转转换债券可可以先不转转换为新股股票，而是是延长其转转化为新股股票的时间间，这样在在涉税问题题上会取得得两个好处处：一是并并购企业支支付的债券券利息可以以作为税前前扣除的项项目，从而而可以减少少当期的应应纳得额，，减少所得得税交纳.二是由于并并购企业将将可转换债债券变为新新股票的间间延长，其其可转换债债券的处置置收益（资资本利得））的纳税会会一直延长长到债券转转化为新股股票为止，，从而取得得延期纳税税的好处。。中国经济体制改革研究会培训中心投行部举例分析：：Ａ企业是设设在我国境境内的股份份有限公司司，是内资资企业，适适用３３％％的企业所所得税税率率。其共发发行股票２２０００万万股，面值值１元／股股，市值1.5元／股。ＢＢ公司是境境外某公司司在中国境境内的独资资企业，其其欲以股权权收购的方方式收购ＡＡ企业，使使其成为外外商投资企企业。其动动机有两个个：；一是是利用中国国对外商投投资企业的的税收优惠惠政策；二二是使Ａ企企业成为关关联企业。。根据《关于外国投投资者并购购境内企业业股权有关关税收问题题的通知》（国税发［［２００３３］６０号号）中的规规定，外国国投资者按按照有关规规定并购境境内企业股股东的股权权，或者认认购境内企企业增资使使境内企业业变更设立立为外商投投资企业。。凡变更设设立的企业业的外国投投资者的股股权比例超超过２５％％的，可以以按照外商商投资企业业所适用的的税收法律律、法规缴缴纳各项税税收。此时时Ｂ公司拟拟选择两种种股权收购购方式收购购Ａ企业，，即或者以以现金并购购方式，或或者以可转转换债券并并购方式，，购买Ａ企企业３０％％以上的股股权。中国经济体制改革研究会培训中心投行部方案一：ＢＢ公司拟以以相当于９９００万元元的人民币币购买Ａ企企业３０％％的股权；；方案二：ＢＢ公司拟以以相当于９９００万元元的可转换换债券购买买Ａ企业３３０％的股权。在上述两种种方案中，，由于并购购的形式不不同，其涉涉税的情况况也不同。。方案一的涉涉税情况：：以现金购购买Ａ企业业的股权，，作为Ａ企企业取得出出售股权的收入，该该收入不需需要缴纳营营业税，但但是应该缴缴纳企业所所得税。应纳企业所所得税＝（（900－600）×33％＝99（万元）方案二的涉涉税情况：：以可转换换债券购买买Ａ企业的的股权，该该行为不属属于缴纳营业税的行行为。在可可转换债券券转化为股股票之前，，没有形成成事实上的的资本利得得，所以不需要要缴纳企业业所得税。。同时Ｂ公公司支付的的债券利息息还可以作作为费用在在所得税前扣除除。其所得得税的缴纳纳直到可转转换债券转转化为股票票时，即形形成事实上上的资本利得时时才缴纳企企业所得税税。从而取取得了延期期纳税的节节税效果。。中国经济体制改革研究会培训中心投行部外商投资企企业所得税税优惠（1）生产性外外商投资企企业税收优优惠生产性外商商投资企业业，除了属属于石油、、天然气、、稀有金属属、贵重金金属等资源源开采项目目的，由国国务院另外外规定以外外，实际经经营期限在在十年以上上的，从开开始获利的的年度起，，第一年和和第二年免免征企业所所得税，第第三年至第第五年减半半征收企业业所得税。。对从事农业业、林业、、牧业和设设在经济不不发达的和和边远地区区的外商投投资企业，，在依照规规定享受“二免三减半半”企业所得税税优惠待遇遇期满后，，经企业申申请，国务务院税务主主管部门批批准，在以以后的十年年内继续按按应纳税额额减征15％至30％的企业所所得税。中国经济体制改革研究会培训中心投行部（2）不同地区区税收优惠惠①沿海经济济开放区对设在沿海海经济开放放区和经济济技术开发发区所在城城市老市区区的生产性性外商投资资企业，减减按24％的税率征征收企业所所得税。其其中，属于于技术密集集、知识密密集型项目目，或者外外商投资在在3000万美元以上上，回收投投资时间长长的项目，，或者属于于能源、交交通、港口口建设项目目的，报经经国家税务务总局批准准后，可减减按15％的税率征征收企业所所得税，并并免征地方方所得税。。②高新技术术产业开发发区对设在高新新技术产业业开发区的的被认定为为高新技术术企业的外外商投资企企业，减按按15%的税率征收收企业所得得税。其中中，被认定定为高新技技术企业的的生产性外外商投资企企业，实际际经营期在在十年以上上的，可以以从获利年年度起第一一年和第二二年免征企企业所得税税，第三年年至第五年年减半征收收企业所得得税。中国经济体制改革研究会培训中心投行部（3）产品出口口企业和先先进技术企企业税收优优惠①对外商投投资兴办的的产品出口口企业，在在按照税法法规定减免免企业所得得税期满后后，凡当年年企业出口口产品产值值达到当年年企业产品品产值70%以上上的的，，可可以以减减半半征征收收企企业

②对外商投资兴办的先进技术企业，在按照税法规定减免企业所得税期满后，仍为先进技术企业的，可以延长三年减半征收企业所得税。减半后的税率低于10％的，按10％的税率征收企业所得税，对先进技术企业，免征地方所得税。

中国经济体制改革研究会培训中心投行部（4）再投投资税税收优优惠外商投投资企企业的的外国国投资资者，，将从从企业业取得得的利利润直直接再再投资资于该该企业业，增增加注注册资资本，，或者者作为为资本本投资资开办办其他他外商商投资资企业业，经经营期期不少少于五五年的的，经经投次次者申申请，，税务务机关关批准准，退退还其其再投投资部部分已已缴纳纳所得得税的的40％的税税款。。如果果直接接再投投资兴兴办、、扩建建产品品出口口企业业或者者先进进技术术企业业的，，全部部退