人民财政金融学院财务主讲

公司财务徐晓云时间安排第一单元:现代财务制度的几个基本理念会计报表与现金流量第二单元:估值和资本预算第三单元:风险和组合投资(Portfolio)第四单元:资本结构和股利政策第五单元:长期融资第六单元:期权、期货与公司理财第七单元:财务计划与短期财务第八单元:特殊课题参考书指定重要参考书：

《公司理财》，StephenA.Ross(MIT斯隆管理学院)，RandolphW.Westerfield(南加利福尼亚大学)，JeffreyF.Jaffe(宾夕法尼亚大学)著，吴世农沈艺峰王志强等译，机械工业出版社2003年9月其它章节参考书：1、[英]布赖恩·科伊尔《公司理财》中信出版社2002年5月2、刘曼红等《公司理财》中国人民大学出版社2002年8月参考书其它参考书：4、[英]布赖恩·科伊尔《现金流量管理》中信出版社2003年9月5、[美]LeonardSoffer,RobinSoffer《财务报表分析》清华大学出版社2005年6月6、[美]安德鲁·奇泽姆，《资本市场导论产品、策略、参与者》中信出版社2008年1月参考书其它参考书：7、[美]法博齐，《固定收益证券手册(第六版）》，中国人民大学出版社2005年11月8、[美]Inc.McKinsey&Company，

TimKoller，MarcGoedhart，

DavidWessels，Valuation:MeasuringandManagingtheValueofCompanies，JohnWiley&Sons，2005年1月9、[美]AndreiShleifer《并非有效的市场》中国人民大学出版社2003年6月第一单元:现代财务制度的几个基本理念、会计报表与现金流量现代财务制度的概念现代财务制度的几个基本概念财务管理的目标资金的时间价值成本风险税收代理关系现代财务制度的几个基本理念财务管理的目的公司的价值最大化股东的利益最大化员工的利益最大化社会效益最大化现代财务制度的几个基本理念资金的时间价值证券估值：债券估值：案例股票估值：案例企业价值评估：案例投资预算成本成本成本机会成本:为选择A所放弃的B的收益,即为选择A的机会成本.以税收作为例子沉没成本:已经在前期费用中被允许扣除的后期项目的成本,不再记入后期项目的核算中,这就是沉没成本.风险资本投资的收益率为什么会有不同？项目投资的风险评价风险在资产估值中的作用税收税收按征收环节可分为流转税和所得税所得税的征收会影响企业的净收益可以在所得税前抵扣的支出都能给企业带来税收上的优惠加速折旧等提前抵扣支出的方法，使企业获得相当于免息贷款的税收优惠代理关系CFO与股东的关系委托-代理关系与企业激励机制CFO的管理目标：企业的目标CFO的支出偏好（Williamson)猎头公司和恶意收购的存在对CFO的约束财务主管有那些工作?按长\短期分类:

长期资本运作,比如,项目投资\兼并收购\股权投资\发债\上市,等等,占60%左右短期资本运作,比如:税务\现金及库存管理\应收应付款管理,等等,占40%左右按资产负债表分类:

资产类管理,比如投资,占45%左右负债和权益类管理,比如融资,分红,占55%左右按工作环境分类:

本企业--------------好管家金融市场-----------资本运作高手会计报表和财务指标分析资产负债表现金流量表损益表指标案例分析1997年12月311998年12月31增加(减少)1997年12月311998年12月31增加(减少)资产负债和所有者权益现金与有价证券98.8151.953.1应付帐款20.425.9应收帐款75.879.03.2应付工资28.222.1存货142.6131.2(11.4)应交所得税17.718.2预付费用和其它流动资产24.925.40.5其它应计费用32.829.5

流动资产小计342.1387.5

流动负债小计99.195.7固定资产116.5131.214.7长期负债余额100.0100.0减:累计折旧(63.5)(74.3)(10.8)递延所得税6.07.5固定资产净值53.056.94.0负债总计205.1203.2无形资产20.919.2(1.7)普通股1010其他资产4.25.81.6附加缴入资本58.558.5留存收益146.3197.5所有者权益总计214.8266.2资产总计420.2469.4负债和所有者权益总计420.2469.41997年12月311998年12月311、销售净额796.5862.22、销售成本464.2501.13=1-2、毛利332.3361.14、销售费用174.7195.75、行政和管理费用51.750.96、折旧与摊销20.318.27、商誉摊销1.71.78=4+5+6+7、营业费用合计248.4266.59=3-8、营业利润83.994.610、利息费用14.89.511、其它费用(收益)1.4(1.9)12=10+11、非营业费用合计16.27.613=9-12、所得税前利润67.78714=13*税率、所得税20.32715=13-14、净利润47.459.2现金流量表的三部分投资的现金流量投资支出投资收入经营现金流量直接法间接法融资的现金流量上年余额今年余额案例分析G茅台的三表链接

作为比较酒鬼酒的三表链接：

如何解读财务报表连续读表三年以上关注变化将报表放在行业之中比较关注收入关注核算科目关注最常用作假科目报表粉饰上市公司报表粉饰的极端案例美国,RiteAid,Xerox,Enron中国银广夏，易安科技，东方电子

为什么要粉饰报表关于资产负债表原因：减轻负债比例以便出售债券或获取贷款手法：先还后借拖延记录负债同时减少库存和应付账款截留瞒记收到的预付货款先错后改为什么要粉饰报表关于利润表虚增利润原因：上市公司的压力：st处理或摘牌上市公司的利益：增发新股及新股定价上市公司的动力：高管的收益非上市公司的融资动机国企的动机为什么要粉饰报表压低利润的动机对付舆论少缴税少发奖金少分红国企的特殊原因管理预期虚增利润的主要手段收入确认重要财务指标偿债能力分析流动比率=流动资产/流动负债速动比率=速动资产/流动负债速动资产=流动资产-库存营运能力指标总资产周转率=销售收入总额/平均资产总额应收帐款周转率

=销售收入总额/平均应收帐款净额平均收帐期=365/应收账款周转率存货周转率=产品销售成本/平均库存存货周转天数=365/存货周转率

财务杠杆指标负债比率=总负债/总资产负债权益比=总负债/总权益权益乘数=总资产/总权益利息保障倍数=税前息前收益/利息费用盈利能力指标销售利润率：销售净利润率

=净利润/总销售收入销售总利润率

=税前息前收益/总销售收入盈利能力指标资产收益率ROA=净利润/平均总资产

=销售净利润率×总资产周转率

盈利能力指标净资产收益率ROE=净利润/平均普通股股东权益可持续增长力指标股利支付率=现金股利/净利润留存比率=留存收益/净利润留存收益=净利润-股利可持续增长率=ROE×留存比率市场价值比率市盈率

P/E=当前每股价格/去年每股收益市净率

P/B=当前每股价格/去年每股净资产下表为美国和日本几个公司的市盈率

美国

日本AT&T24日本电报电话53通用电气8丰田汽车44惠普43索尼72市场价值比率股利收益率股利收益率=每股股利/每股市价

美国

日本AT&T0.9%日本电报电话0.4%通用汽车2.0%丰田汽车0.5%惠普0.6%索尼0.3%市场价值比率市值与面值比

M/B=每股市场价格/每股帐面价值

美国

日本AT&T1日本电报电话3.4通用汽车2.4丰田汽车2.8惠普8索尼3.5市场价值比托宾Q比率托宾Q比率

=债务+权益的市场价值/总资产重置价值Q>1，则倾向于投资购置资本品Q<1，则倾向于购买现有企业投资者关心的财务指标以贵州茅台为例

以酒鬼酒为例

以中石油为例

第二单元：估值和资本预算金融市场和净现值债券和股票的定价投资决策的方法净现值和资本预算的例子风险评价分析金融市场金融市场经济匿名的市场市场出清跨期消费决策竞争性市场基本原则投资决策示例公司的投资决策过程复利复利现值与终值复利即为俗称利滚利,将前一年的本利和作为下一年的本金,如此往复记息.

以F代表终值,以P代表现值,以r代表利率,以n代表复利的年份,则：现值和贴现计算未来现金流量现值的过程就叫贴现现值系数和现值系数表一般的贴现公式：复利计息期数一般而言我们认为一年之内复利一次，但经常有半年、每季甚至每月复利的情况，计复利的次数越多，实际利率越大实际利率和名义利率的换算，r为名义利率，m为年计息次数复利与年金年金的现值与终值年金是指一些列稳定有规律的，在固定间隔时期发生的现金收付活动.如果对每一笔现金流都按复利记息,则可以知道年金的现值和终值。年金的现值和终值可查年金现值系数表和年金终值系数表计算年金现值系数的推导如果年金发生在每期的期末，那么，年金的现值即为：年金现值系数观察上式，为等比数列，代入等比数列之公式，求得该式的简化公式为：年金的不同形式上述所说为普通年金如果每期年金的现金流量发生在期初而不是期末，成为先付年金。先付年金可视为T-1期的普通年金加上0期年金的现值。如果年金从T年初开始支付，称为递延年金。递延年金可视为第T-1年的年金，并将其在T-1年的现值贴现即可求得。永续年金如果该年金永远存续,则称为永续年金.比如优先股.

永续年金的现值=年金/年收益率增长型永续年金，即按一定增长率逐年增长的年金增长永续年金现值

=年金/（年收益率-增长率）增长的年金如果在年金支付期内，年金随时间逐年增加，则称为增长年金。增长年金的公式为：年金现值的举例抵押贷款:贷款金额为年金现值例“150万元房款,首付钱50万元,贷款100万元,二十年付清,利息设为6%.求每年房供多少?

解:

年金终值的运用举例零存整取例:每年存多少,十年能为孩子存足10万留学经费?假设存款利率为年率3%。解:在此，每年的存款为年金，10万留学经费为年金终值年金终值运用举例两全保险:

例:每年存已知数额1万元,十年后返还100800万,请问收益率是多少?

解:一个小公司的估值某小公司欲出售，预计从明年起每年净现金流入5000元。6年经济寿命。问，若投资者为10%的预期投资收益率，则愿意最高以多少价值收购？某机票代售点欲出售。过去每年的净现金流入均为2万元。若投资者的预期收益率为20%，则愿以多少价格收购？债券估值零息债券/纯贴现债券现在购买/发行一笔债券，不取息/派息，在一年或T年后一次性取得/派发本息的债券例：某投资者680元购得某企业期限为5年、票面为1000元的企业债，即5年后可凭债券兑取1000元。则该零息债券的贴现率/收益率由下式求得：债券估值平息债券：按票面出售（也可溢价发行或贴水发行），按票面利息率，每一年，或每半年或每季度派息，到期后还本。例：某n年期债券，一年一付息,面值为1000元,票面利息率为r,票面年利息为1000*r=R,则每次派息数额为R，如果以k代表投资者的预期收益,则该债券的价值P以下式（1）求得。平息债券的到期收益率如果n年期债券溢价/贴水发行，发行价为P’,票面1000元，票面利息率为r,年付息R，则投资者投资该债券的到期收益率由下式（2），通过试错法求得。半年付息的平息债券债券的市场行情在美国，几乎所有的公司债券都由机构投资者在柜台市场进行交易。由股票交易所进行的交易是公司债券面向个人投资者的零售市场交易。它仅代表公司债券交易量很小的部分。由于利率的上调或下调，或者由于在不同宏观经济环境下人们对投资收益的不同预期，二级市场债券的价格会有所波动。名称

周收盘

价

剩余年

限

票面利

率

到期收益

率06国债(07)

99.60

0.07

4.23%

05国债(10)

100.00

01.0

-1.04%

04国债(11)

100.50

0.35

2.98%

1.18%

06国债(11)

98.94

0.45

2.13%

06国债(08)

100.00

08.4

1.924%

2.17%

05国债(07)

99.50

0.93

1.58%

2.01%

99国债(05)

101.10

10.2

3.28%

2.01%

97国债(04)

110.44

1.07

9.78%

-0.11%

02国债(14)

99.99

12.0

2.65%

2.51%

20国债(10)

99.99

1.26

2.63%

2.50%

05国债(14)

99.03

13.5

1.75%

2.39%

21国债(03)

100.82

1.70

3.27%

2.67%

2006年8月14日国债周行情

数据来源：银河证券金边债券金边债券，也称永久公债，即没有最后到期日，也从不停止支付票面利息的公债。英国的金边债券虽历经战争，但仍然在支付利息。但美国政府的金边债券就已经曾赎回。金边债券的性质即永续年金优先股的性质也类同于永续年金赎回收益率什么是可赎回债券?

发行人可以在债券发行一定年限后,按规定的条件,提前从债权人处赎回部分或全部债券.一般是溢价赎回。可赎回债券是债权人给债务人的一个期权.赎回收益率可用前面（2）式计算，其中P’代入投资时的购买价格，而本金1000则替换成赎回价格。债券掉期什么时候会进行债券掉期?

当旧债利息相对于当时市场的资金成本负担过重时,企业可能发新债换回旧债.进行债券掉期要考虑的成本和收益:

收益:利息节省成本:旧债赎回溢价新债发行成本股票估值如果将股票投资确定为长期投资，即为追求分红而来。如果以K代表股票投资的预期收益，Dt代表第t期的分红，则股票的现值可由下式估算:股票估价高登模型如果公司的分红按固定的比例增长，比如以g代表企业平均的分红增长率，以K代表股票投资的预期收益，Dt代表第t期的分红，则有:

股票估值如果股票分红的增长是变动的，一般我们假设公司在近期内（0-T期）增长率为g1，远期（T期以后）的增长率为g2,而g1〉g2，则公司股票的估值分两步。先估算远期债券在T期的价值贴现到当期，再和近期的估值相加。如下式：其它资产估价优先股估价:

如果投资者的预期收益率为k,优先股分红为D,则优先股的价值为:P=D/K企业估价将企业看成能带来未来现金流量的资产,如果企业未来每年的净现金流量为CFt,则企业的价值可由第55页的公式来表示。项目投资预算的原则和风险评价技术投资预算的原则净现值法内部收益率法投资回收期法平均会计收益率法盈利指数法投资预算的风险评价技术敏感性分析盈亏平衡分析决策树分析蒙特卡罗模拟为什么要使用净现值净现值使用了现金流量净现值包含了项目的全部现金流量净现值对现金流量进行了合理的折现净现值(NetPresentValue)估算投资周期的每一年的净现金流量确定贴现率K对贴现的净现金流量求和,以如下公式体现:净现值(NetPresentValue原则:NPV>0项目获得超额利润,可接受

NPV=0项目获得预期(正常)利润,可接受

NPV<0项目不能获得正常利润,不可接受内部收益率(IRR)根据净现值公式,并假设:NPV=0,此时的K即为项目的内部收益率.内部收益率的使用便于不同项目的比较一般地，国内企业的财务主管较多使用内部收益率法和净现值法对项目进行财务评估NPV法与IRR法的比较什么是互斥项目：如果选择了A便不能选择B，反之亦然。现金流量的方向问题规模和容量问题多重收益率的问题时间序列问题增量净现值法和

增量内部收益率法当IRR法和NPV法冲突时，可以使用增量法来做决策。即算出两个互斥项目的现金流量相减的增量现金流量的内部收益率，如果被减项目的增量内部收益率大于贴现率，则项目可做。或算出互斥项目的现金流量相减的增量现金流量的净现值。增量净现值法在实际财务工作中的使用非常广泛。投资回收期法投资回收期,即能够完全收回投资的时间此法作为对净现值法和内部收益率法的补充,80%以上美国500强企业财务主管以此法作为财务分析的第二指标.投资回收期体现项目的资金周转速度投资回收期体现项目来自时间的风险折现投资回收期法会计投资回收期法中，不考虑现金流量的折现问题。例:投资100万,第一年收回20万,第二年收回30年,第三年以后每年收回40万.则该项目的投资回收期为:1+1+1+10/40=3.25年,即3年零一个季度但在折现投资回收期法中，应先将每年的净现金流量折现，再计算投资回收期。其它方法平均会计收益率法定义为扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额盈利指数法盈利指数（PI)等于初始投资所带来的后续现金流量的现值除以初始投资对于独立项目，PI>1，项目可以接受；

PI<1，项目不可以接受第三单元:投资预算—现金流量表的编制现金流量表编制投资表经营现金流量表残值表现金流量表的编制—几点注意事项每年的现金流量都视为该年年末发生,即12月31日发生;研发费用(R&D),在项目实施后,逐年平均摊销;如果项目不做了,则在当年一笔勾销;纳税会影响到现金流量.计算税收要考虑到没有发生现金流量的折旧和摊销;折旧有直线折旧和加速折旧,加速折旧是财政部给与企业投资的优惠;流动资产与流动负债的差额是营运资本.生产导致的库存增加,促销导致的应收帐款的增加,都会使流动资产增加,从而增加营运资本投入;相反,随着企业经营和信用的增加,应付帐款会增加,从而减少企业营运资本的投入.投资表0年1年土地A厂房B1B2设备C（10年匀速折旧）营运资本投入D待摊费用勾销的机会成本E=待摊费用×T合计F0F1经营现金流量(假设项目周期6年)第1年第2-5年第6年1,营业收入a**2,可变成本b**3,不变成本c**4,折旧（B1+B2）/20+C/10**5,研发费用摊销E/6**6,税前收入(1-2-3-4-5)**7,税7×T**8,税后收入(6-7)**9,经营净现金流量:H=(1-2-3-7)=(8+4+5)HH+D残值表市值帐面残值税收影响残值现金流土地A’A(A’-A)TA’-(A’-A)T厂房B’B’’=(B1+B2)

×(1-6/20)(B’-B’’)TB’-(B’-B’’)T设备C’C’’=C×4/10(C’-C’’)TC’-(C’-C’’)T残值合计G=以上三值之和现金流量表的编制将投资表,经营现金流量表,残值表按年份合并;在项目周期的最后一年,本例的第六年,收回第一年投资的营运资本,合并到第六年的现金流量表里;将每年的现金流量贴现,求和,即得该项目的NPV.合并三表后的现金流量表如上,可得项目净现值0123456现金流量F0F1+HHHHHH+G+D靠谱吗靠谱也有做给自己看的简单扩大再生产更新改造不靠谱用于说服的市场的预测和不可预测较长生命周期及增长率假设贴现率的计算方法加权平均资本成本

Kwacc=Kp×Wp+Ks×Ws+Kd×Wd(1-T)

其中,下标p代表优先股,下标s代表股票,下标d代表债务;资本资产定价模型

K=Krf+B×(Km-Krf)

如果是新投资项目,风险贝塔值可以参照新项目所属行业上市公司的风险贝塔值.剩余股本法调整现值法通货膨胀下的贴现率不同生命周期的投资假设某俱乐部要在两种网球投掷中进行选择。两种投掷器的使用功能是完全一样的。A设备便宜但使用年限短。两种设备的购置及维修的现金流如下：第0年第1年第2年第3年第4年设备A500120120120设备B600100100100100解决方案周期匹配。求得方案A和方案B的生命周期的最小公倍数，然后再在此期限内求得支出的净现值。结果：NPVA=2188美元，NPVB=1971美元，选B项目

解决方案约当年金成法当两个项目的最小公倍数很大，比如7年和11年两个项目时，上述周期匹配法不方便。我们可以把A项目看成是三年期内的一笔年金，现值为798.42，就可以算出A项目的年金额。同理计算B项目。

敏感性分析敏感性分析的意义?

对现金流量的预测可能会出现误差;对敏感性因素的波动的分析可以体现敏感性因素的风险状况;敏感性分析的方法假设其它影响现金流量的因素不变,计算敏感性因素因风险增加5%,10%,20%或减少5%,10%,20%时的现金流量,并求得NPV或IRR.敏感性分析图示变量为-30%的NPV变量为-10%的NPV期望的NPV变量为+10%的NPV变量为+30%的NPV销售量销售单价可变成本固定成本资金成本敏感性分析的优缺点优点：可以突出不同因素给项目带来的风险;缺点：敏感性分析的前提假设是其它因素不变而敏感性因素变化.在现实经济生活中,各个因素之间的关系都是有机的.比如,价格变化了,往往和通货膨胀相关;成本变化了,售价常常也会变化.等等.盈亏平衡分析盈亏平衡分析的意义?

由于各种不同敏感因素的风险变化,可能使NPV>0,NPV<0,NPV=0.因此,可以从中找到使NPV=0该项因素的数值.该数值反映的项目从正值到负值的临界点,可以依此来判断项目的承受能力.盈亏平衡分析的方法一般而言,可以近似地认为影响现今流量的一般因素与净现值之间的关系为线性关系.因此,可以在敏感性分析的基础上,求得使NPV=0的敏感因素的临界值.盈亏平衡分析法的进一步分析该临界点可以是使NPV=0的点,即是获得正常利润的点也可以是弥补固定成本加可变成本的点,即保本的点甚至是仅仅弥补可变成本的点,即我们称的生产点，或者开工点决策树,方案分析及蒙特卡罗模拟决策树的意义和方法:决策树是将一切可选择的方案及该方案可能带来的不同后果都考虑在内,并算出每种方案的期望收益的一种方法.其意义在于将所有可能性一网打尽.方案分析的意义和方法:计算出项目在最乐观和最悲观及最典型条件下的状态,并算出标准差.其意义在于了解各种极端状态.蒙特卡罗模拟的意义和方法:用计算机来随机模拟经济中的各种变量,并求出各种变量下的NPV.根据这些不同的NPV,可以求出期望的NPV及标准差.决策树举例第三单元:风险组合投资(Portfolio)考察美国现代资本市场的历史资本资产定价模型—资产组合的期望收益与风险之间的关系套利定价理论系统风险和非系统风险高度多元化的资产将消除非系统风险估计公司的权益资本成本资本市场理论综述普通股股东的投资收益率

持有期间收益率RogerIbbotson&RexSinquefield提供了如下5中美国历史上重要的金融工具的历年收益率：大公司普通股小公司普通股长期公司债券长期美国政府债券美国国库券美国历年金融工具收益率股票收益率高于债券收益率。其中小公司股票收益率大于大公司股票收益率小公司收益率的波动幅度大于大公司债券和股票的收益率呈负方向变动股票和企业债作为风险投资，其收益减去国库券的收益极为风险溢酬其中，每年的收益将算入下年的本金中累计投资收益各年的平均收益率以算数平均数计算第三单元:风险组合投资(Portfolio)风险风险的形成风险的衡量总风险和系统风险经营风险和财务风险组合投资的风险风险估价(资本资产定价模型)风险的形成风险来自于不确定性比如:自然气候有风调雨顺,也有灾害股票市场时涨时跌,价格起伏市场存在经济周期,有萧条也有繁荣概率:各种不确定情况的发生都存在概率,以Pi来表示i种不同情况发生的概率期望:考虑到不同情况的发生极其概率后,对事件结果的预期.以K表示预期收益率及风险标准差的计算如果以Pi代表不同情况发生的概率,Ki代表不同概率下的收益率,则期望收益率可用以下公式计算:

如果以标准差来衡量事件的风险,则标准差的计算公式如下:

风险和期望收益率的计算经济状态发生概率政府债券公司债券项目1项目2萧条0.058%12%-3.0%-2.0%衰退0.208%10%6.0%9.0%一般0.508%9.0%11.0%12%复苏0.208%8.5%14%15%繁荣0.058%8.0%19%26%1.00风险和收益的计算政府债券公司债券项目1项目2期望收益率8%9.2%10.3%12%标准差00.84%4.39%4.82%标准差系数CV=00.090.430.40组合投资(Portfolio)组合投资的期望收益率组合投资的期望收益率为各个投资组成部分的期望收益的加权平均值.如果以Ki代表第I项投资的期望收益,以Wi代表第I项投资的权重,则组合投资的期望收益率为:组合投资预期收益的举例以上述投资为例,如果将资产平均分配在政府债券,公司债券,项目1和项目2上,则该项组合投资的期望收益率为:K=8%*0.25+9.2%*0.25+10.3%*0.25+12%*0.25=9.88%组合投资的收益如果存在I种经济状态,以代表第I种经济状态下一个组合投资的期望收益,则以下列公式计算:即：组合投资的预期收益等于各项投资的收益之加权平均组合投资的风险在一般情况下，组合投资的风险标准差不能由对各单项资产的标准差加权平均获得。组合投资的这一特点，实际上是在理论上为实现风险的完全消除，从而为构成风险为0的两项资产的组合提供了条件。对组合投资的风险研究，从二项组合开始。

二项组合投资的风险协方差:是两个变量之间的一般地变动关系的度量.例如,随着经济由衰退转向复苏,股票A的收益会上升.那么,根据股票A和股票B的协方差就可以知道此时股票B的变动趋势是上升,下降还是不变.协方差不仅可以反映两个变量间的相关方向,还能反映出相关的程度,以Cov(AB)来表示股票AB间的协方差.协方差的计算:

组合投资的风险相关系数:股票之间的协动关系,也可用相关系数来度量.相关系数定义为协方差与标准差积的比值.相关系数的计算公式:

相关系数相关系数的数值在-1和+1之间.两支股票的相关系数为-1,则表示两支股票完全负相关,如下例中股票F和股票G;如果两支股票的相关系数为0,则表示两支股票完全不相关,如下例中股票E和其它任何一支股票,如果两支股票的相关系数>0,则表示两支股票同向变动,如下例中股票F和股票H.二项组合投资举例在各单项证券的收益率正态分布的假定条件下，一个形似复杂，而实际上却很简便的公式可用来确定二项组合投资的总风险组合投资-二项示例发生概率EFGH0.110%6%14%2%0.210%8%12%6%0.410%10%10%9%0.210%12%8%15%0.110%14%6%20%期望收益K10%10%10%10%风险标准差02.2%2.2%5.0%二项组合投资风险示例2存在AB两种证券，其期望收益率和风险标准差如下所示：期望收益率风险标准差证券A5%4%证券B8%10%二项组合投资风险示例2该两项组合投资在各相关态下的WAWBrAB=1rAB=0rAB=-11.000.005.004.05.004.05.004.00.750.255.755.55.753.95.750.50.500.506.507.06.505.46.503.00.250.757.258.57.257.67.256.50.001.008.0010.08.0010.08.0010.0二项组合投资风险示例2将上述表格以三点图画出权重和收益、权重和风险以及风险和收益的散点图，可以看到:组合投资在完全正相关的关系下，收益和风险均呈线性关系组合投资在完全负相关的关系下，可以做到完全地规避风险，即风险标准差为0组合投资在不相关时，也能做到比项目A和项目B的风险都小不是风险-收益关系图中的每一个点都是有效的现实中，股票之间的关系多数在0.5-0.7之间总风险的两个分量总风险由系统风险和非系统风险组成非系统风险,也叫公司特定风险,或个别风险,或可消除风险.该部分风险源于与公司经营和管理相关的特定事件;比如,公司的法律纠纷,市场营销计划的失败,重大项目的投标失利等.它是可以通过组合投资规避的风险,反映的是投资于该股票而非其它股票的风险.系统风险,也称市场风险.其可能来源于战争,通货膨胀,经济衰退等宏观因素或其它外部因素,它会波及所有公司,不能通过组合投资来规避.它反映的是入市相对于不入市的风险.

非

风险

系统

风险

系统

风险

5

10

15

20

25

30

证券种类资本资产定价模型投资者的偏好以风险无差异曲线来表示资本市场能提供的投资组合存在投资有效边界Tobin分离理论把投资者的投资分离为无风险投资和风险投资的组合组合投资的风险可由风险贝塔值衡量资本资产定价模型r

I2

r

I1

I1

I2

X

I3

投资者有不可满足性和风险回避性-

无差异曲线斜率为正

r

18%

3

14%12

15%

20%

投资者更偏好位于左上方的无差异曲线

r

B

A

0

C

D

投资者对风险的态度不同-不同的投资者有不同的无差异曲线

I1I1I1I2I2I2

I3I3I3

极不愿冒风险的投资者

不愿冒风险的投资者

愿冒较大风险的投者3.5最优投资组合（optimalportfolio）的选择资本市场线托宾的投资分离模型:

如果任何一个投资者都将自己的投资分配在两个部分:无风险投资和风险投资;而对于风险偏好者,他将自己所有的资产都用于风险投资后,还借钱进行风险投资,则存在如图所示资本市场线(CML,CapitalMarketLine):CML的表达式为:

风险贝塔值含意:风险贝塔值用于衡量股票相对于整个股市的涨跌幅度.将整个股市的涨落定义为1,如果一支股票的贝塔值为1,则该股票与股市同步且同幅涨跌;如果一支股票的贝塔值为0.5,则该股票的涨跌幅度为整个股市的1/2;如果一支股票的贝塔值为2,则该股票的涨跌幅度为整个股市的2倍;风险贝塔值的计算公式如下，即但只股票的风险贝塔值等于该只股票的收益与市场收益的协方差除以市场收益的方差。值的计算贝塔值的实证计算值:以WilliamSharp的方法计算.以标准普尔B&P500的涨跌代替整个股市收益,求得个股的特征线,该特征线的斜率即为风险贝塔值.不同的公司计算结果会不同时间跨度不同样本不一样，可能取值每周收盘，也可能取值每日收盘5.5.1股票收益的实证研究1963年~2002年间GE股票收益率与S&P500的回归线5.5.2对资本市场历史的

简要归纳道•琼斯工业平均指数企业股票的风险与收益(1990~2002)关于值计算的几点讨论贝塔系数的计算随着时间变化会有变化贝塔系数的计算跟样本容量有关贝塔系数并不稳定，企业业务的变化会影响贝塔值的计算行业贝塔值能更好地反映一个行业平均的分线状况系数仅代表证券I的系统风险，而非全部风险。标准差用于度量证券或证券组合在各个不同时期收益率变动的程度，系数用于度量证券或证券组合相对于同一时期市场平均收益的变动程度。标准差和系数均以过去的统计指标计算，对预测未来仅提供参考。关于值运用的几点讨论几组风险贝塔值举例组别股票风险贝塔值高贝塔值组甲骨文1.63Inprise1.58花旗集团2.29平均贝塔值组杜邦1.08金伯利0.80福特汽车0.96低贝塔值组绿山电力0.26Homestake矿业0.22大西洋贝尔0.37几组风险贝塔值举例(中国)股票贝塔值股票贝塔值深发展1.37鄂武商0.71深万科0.92豫白鸽0.94深科技2.00赣江铃0.62深桑达1.28陕国投1.45深石化0.93粤宏远1.11资本资产定价模型参见资本市场线如果以风险贝塔值来衡量资产的风险,则有如图所示证券市场线(SMLSecurityMarketLine)SML的表达式:

其中,Krf代表无风险收益率,Km-Krf代表入市的风险溢酬套利定价理论因素模型：公告、意外和期望收益风险：系统性和非系统性系统风险和贝塔系数投资组合与因素模型贝塔系数与期望收益资本资产定价模型与套利定价模型的讨论实证研究方法因素模型单个证券的收益由两部分组成：预期收益和意外，即

预期信息来自股票的正常收益和利用已知信息所做的预期意外来自未来的信息公布即：公布信息=预期部分+异动部分风险：系统性和非系统性如果用希腊字母ε来表示非系统风险，则相对于系统风险的β系数例题过去一年，通货膨胀上涨7%，GDP仅增长1%，利率下降了2%，同期股票市场的平均收益为4%。而之前我们对通胀、GDP、利率的预期分别为5%，2%和0%。此外，假设我们了解到该公司有利好消息，公司成功地实施新的企业战略，这一未预期到的进展引起该公司股票收益增长5%。根据对该公司数据的经验研究，该股票具有如下的贝塔系数：综合上述因素，请计算该公司股票的收益例题因素模型以上例子中，影响系统风险的因素有三个，都记做F，成为系统风险源如果系统风险源有N个，那么多因子模型的完整公式如下：值得指出的是：是ε是股票特定的非系统风险收益，与其它股票的ε不相关K等于几至今仍是一个悬而未决的问题单因素收益模型如果我们把股票市场指数的收益作为唯一的系统风险因素，结合资本资产定价模型中介绍的市场的风险贝塔值的定义，单因素模型可以写作：投资组合与因素模型投资组合与因素模型投资组合与因素模型因素模型--线性关系观察上式，可以继续得出一下结论上式的第一行确定上式的第二行取决于系统因素的变化F，但该项变化不可消除，即风险不可消除当组合足够大型、多元化和有效时，第三行可以为零所以，当组合投资为市场组合时，因素模型的结论和资本资产定价模型一致风险、资本成本与资本预算权益资本成本财务杠杆与贝塔值基本模型的扩展降低资本成本小结资本成本回顾我们在项目预算中的贴现率运用权益资本成本公司股东的投资收益即公司使用权益资本的成本，可用资本资产定价模型或套利定价模型来计算资本成本加权平均资本成本当企业既有债务融资又有权益融资时，资本成本应该用各种融资成本的加权平均数来计算风险与财务杠杆企业与项目企业的贝塔值和项目的贝塔是不一样的如果完全用企业的贝塔值来估算新项目的贴现率的话，会导致接受更多高风险项目不同于企业的传统项目的新项目预算，应用项目所属行业的风险贝塔值来估算对于全新的行业，要对风险贝塔值略微调高，而这种调整是技术更是艺术，他需要的是你的教育背景和技术常识降低资本成本最近的文献较多提到这样的观点：期望收益和资本成本均与流动性负相关。因此，在难以主动降低风险的情况下，可以通过增加公司股票的流动性来降低成本什么因素会影响到公司股票的流动性流动性与资本成本负相关逆向选择知情投资商导致专营商做逆向选择，增加买卖差价，增加交易费用，提高投资预期上市公司的对策：拆分网络交易公司披露更多消息，缩减知情者与不知情者之间的差距证券分析师的作用第四单元：资本结构和股利政策

公司融资决策和有效资本市场长期融资简介资本结构财务杠杆权衡模型财务风险与融资安排分红原则激进的、中庸的和保守的原则有效资本市场假设公司财务与金融市场企业融资与资本市场公司财务主管的决策与有效资本市场假设有效资本市场和公司融资决策如果市场是有效的，那么：财务经理无法通过融资来增加公司价值增加股票发行也不会使公司股票下跌财务经理不可以靠选择不同的会计方法来获取更高的收益融资决策能增加价值吗？融资决策能增加公司价值的三种可能：忽悠投资者降低成本创新证券有效资本市场的描述有效市场对信息的消化无论对于公司还是投资者来说，有效市场意味着：因为价格及时地反映了新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。公司应该期望从它发行的证券中获得公允的价值。图示有效的和无效的市场对信息的消化过程有效资本市场的类型弱型有效市场如果某一资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息，那么该市场就达到了弱型有效市场半强型有效市场如果某一资本市场上证券的价格充分地反映了其公开的所有信息，那么该市场就达到了半强型有效市场强型有效市场如果某一资本市场上证券的价格充分地反映了其公开的和非公开的所有信息，那么该市场就达到了强型有效市场弱型有效市场弱型效率的表达：

Pt=Pt-1+期望收益+随即误差t如果股票的价格变动如上式所示，则称为随机游走弱型有效市场，否认技术分析能带来利润，进而否定技术分析人员所做的工作股票价格变动周期头肩形态三波浪形态来自技术分析师的观点半强型有效市场历史价格信息、公开可用信息和所有相关信息的相互关系对基本面的分析需要更多的知识和技能多数人不认为内幕消息的持有人不能通过消息获利对有效市场假说的一些误解投掷效率价格波动股东漠不关心实证研究的证据时间序列相关某一种股票现在的收益与过去的收益之间的关系随机游走假说美国十大公司股票日收益率的序列相关系数波音公司0.038Bristol-MyersSquibb0.064可口可乐0.041IBM-0.04PhilipMorris0.075宝洁0.030西尔斯、锐步0.046TexacoInc.0.005随机游走的模拟价格变动

与实际价格变动图非常相似非常像有规律的样子是视觉问题还是别的？半强型有效市场事件研究超常收益AR=R-RmSzewczyk,Tsetsekos,andZantout所做的STZ取消股利的时间研究时间累计超常收益公布前4天0.032公布前3天-0.244公布前2天-0.483公布前1天-3.619公布当天-5.012公布后1天-5.411公布后2天-5.183公布后3天-4.898STZ实证研究说明了什么支持半强有效假设市场具有预见性消息总可能泄露该事件研究方法被大量用于股利公告、盈利公告、兼并收购、投资支出、增发新股等事件的研究。多数研究支持半强型有效市场假设共同基金记录共同基金的记录平均而言不如大市这一统计支持半强有效市场假设但好像要打掉基金经理的饭碗基金种类相对于市场指数的收益所有基金-2.13%小公司成长基金-8.45%其它基金型成长基金-5.41%成长基金-2.17%收益基金-0.39%成长与收益型基金-0.51%资本利得最大化基金-2.29%部门基金-1.06%支持相反观点的研究规模与收益率相关资本排序按规模组合的年收益率小公司18.90%较小公司16.25%中型公司15.31%较大公司13.71%大公司11.91%其它支持相反观点的研究时间异象价值股与成长股泡沫经济之谜资本市场有效理论

对公司理财的含义会计与有效市场多数研究证明，会计方法的采用不影响公司价值Slonae的研究表明，投资者不能对所有会计信息都很快反应选择时机的决策小结有效市场假设不是说：价格没有前因投资者太愚蠢，不能入市所有的股票都有相同的期望收益股票价格没有上升趋势小结有效市场假设确实说：价格反映了内在价值财务经理不可能选择证券的出售时机证券的出售数量不会形成股票价格下跌的压力为什么不是所有的人

都相信有效市场假说在研究中，存在一些与有效市场假设不一致的证据在图表上，股票收益存在某些假象市场效率的检验比较薄弱索罗斯的观点

索罗斯发展的一套理论，或称一种哲学，他称之为“反射性原理”（principleofreflexibility）。该理论认为金融市场是不同一般的。它能够在泡沫生成的时候就把它们辨别出来。索罗斯的理论包含两个假说，其一，市场总是扭曲可得信息。因为市场是投资于未来的，而未来是不可预测的，所以市场总会有一些偏见，产生与现实不符的扭曲。其二，金融产品的错误定价，总能影响或改变那些价格本来应该反映的基本面。市场和基本现实之间这种双向的联系，意味着市场并不总是被动地“反映”，同时也主动地“影响”现实。泡沫的产生，首先要有一种主导了现实的趋势，然后要有对这种趋势的错误概念，而这二者之间反射性地相互加强的结果，就会导致泡沫，泡沫变得不可持续就终将破裂。这不是“反射性”的惟一形式，但这是一种非常剧烈的形式。长期融资简介普通股优先股企业负债融资模式资本结构的最新趋势普通股、优先股和长期债务的比较普通股、优先股和企业长期债务的风险可否赎回清偿清算普通股、优先股和企业长期债务的收益比较收益率税收优先股的税收特点普通股、优先股和长期债务的比较普通股、优先股和企业长期债务的权利股票的种类A、B类股票股东的权利分享股利、获得清偿、决策投票、优先购买及选取董事会累计投票制多数投票制错开机制委托代理投票权优先股股东的权利债券人的权利普通股面值缴入资本额定发行库藏股票市场价值和票面价值股利性质非强迫性税后支付对个人投资者和公司投资者优先股设定价格累积股利优先股之谜互相抵消的税收效应:优先股股息不能抵税，但投资优先股的收益可免息70%亏损企业发行优先股不必考虑税收问题对债务结构的影响。累计未分配利润不导致强行清算企业长期负债负债的基本特征负债类别偿付高级债券、次级债券、信用债券、担保债券、免税债融资模式在美国，从1979年至今，内部融资基本都占到80%，该比例在80年代初有所下降，此后一路上升。在1996年达到92%各国有不同特征美国日本英国德国加拿大法国82.849.368.365.558.354融资模式在外部现金流的融资中，各国长、短期负债及股票融资的变化也有不同的趋势美国日本英国德国加拿大法国长期负债增长率17.435.97.431.437.56.9短期负债增长率-3.79.76.13.810.6股票融资增长率3.55.116.910.312.4资本结构的最新趋势发债回购本公司股票会影响公司的负债率吗？账面价值和市场价值那个更好？账面价值和市场价值的讨论美国1984年-1990年及1993年后发债赎回公司股票是否影响到公司的负债率，至今没有确切答案。如果用资产负债表来计算，则美国非金融非农业公司的负债与账面价值比如下图所示美国非农业非金融公司负债与市场价值比哪一种更好金融学家更倾向于使用市场价值。因为市场价值更能反映当前的价值而非历史价值。多数金融学家认为，同历史价值相比，市场价值更能反映出真实的内在价值财务主管更倾向于账面价值。他们认为，市场的内在波动造成了以市场价值为基础的负债比率的波动。在实践中，债务条款对债务的限制也通常使用帐面价值而非市场价值的概念。财务杠杆财务杠杆指企业的负债/权益比例。反映企业的负债比例。杠杆越大，企业利用债务经营的比例越大，企业的财务风险也越大。企业负债经营不仅可以获得资金充裕的好处，还由于利息可以在税前扣除，企业负债经营可以获得税收上的好处；财务杠杆举例例子：

A企业，以100万自有资金经营，利润率为20%，则利润为20万。缴纳各种税收共40%即8万，税后收入12万。

A企业的资本收益率=12万/100万=12%B企业，以50万自有资金及50万贷款经营，利润率一样为20%，则利润20万，扣除利息10%即5万，纳税收入为15万。则缴纳各种税收共40%为6万，税后收入9万。

B企业的资本收益率=9万/50万=18%米勒-莫迪里阿尼模型（MM模型）假设：企业可以以同样的成本无限制地获得债务；假设：企业的价值由企业的现金流量决定；那么，随着企业负债率的增加，企业的价值也会增加。所以，企业为了使其价值最大化，应该无限借贷。MM模型如下图所示：债务运用的限制按照MM模型，似乎企业应该尽可能多地负债，但实践并非如此企业不像MM模型假设的那样总能以同样的成本融到贷款MM模型也假设无论负债率为多少，企业的融资成本不变，但事实上，企业在负债的过程中将面临越来越大的成本权衡模型企业采取适中的负债率，是权衡了负债的利益和成本做出的决策负债的成本包括财务困境的成本和代理成本财务困境的直接成本为破产清算或重组带来的法律和管理成本。随着负债率的增加，企业流动性降低，极易出现清偿能力不足的债务问题财务困境的间接成本是清偿力不足导致经营受影响代理成本当公司拥有债务时，在股东和债券人之间就产生了利益冲突。在公司出现财务困境时，利益冲突会扩大，给公司增加了代理成本。频临破产的公司更愿意冒巨大的风险具有极大破产可能的公司，倾向于不动作撇脂。即在财务困难的时期支付额外股利债务契约的保护性条款消极条款限制公司的股利支付公司不能将其任何一部分资产抵押给其他债权人公司不能兼并其它企业未经债权人许可，公司不能出售或出租主要资产公司不可发行其它长期债务债务契约的保护性条款积极条款公司同意将其营运资本维持在某一最低水平公司必须定期提供财务报表给债权人Smith&Warner的研究表明，91%的债务契约包括限制发行其它债务的条款。也可能发行无限制性和保护性条款的债务，但一般而言利率会高不少优序融资人们是根据权衡模型确定一个负债率，然后在新项目需要融资时按其比例安排资金吗？不是。调查表明，CFO们在作融资决策时，往往按下列顺序安排融资：首先用自由资金。即：利润留存加计提折旧将流动性的债券卖掉发行最稳健的债券发行股票或增发股票信息不对称为什么CFO们非不得已不愿意增发新股呢？让我们来看看下面的分析：如果公司目前的股价被低估，则为了融得一定的资金须发行股票数会大于正常股价。这样，企业分红时就将有更多的红利流向新股东，这对老股东的利益是一种侵害如果目前公司的股价被高估，则发行的股票数会少。这样，公司的红利将更多地流向旧股东。投资者会猜测上市公司的CFO更了解公司股价的高或低，并认为他们将会在公司股价被高估时发新股所以投资者认为发新股是公司股价高估的利空消息投资者抛售该股，会使股价进一步下跌，筹资成本进一步增加决定公司负债比例时考虑的因素公司持续经营的需要。由于有些企业经营的特点是必须保持持续经营，所以负债比例应适当减少；留有负债余地的需要。由于随着负债率的增加，负债的成本会增加，因此，为将来遇到好的机会需要大量资金支持时能容易举债，应留有余地；与银行保持良好的信贷关系。分红的形式现金分红配股和送股对股东对管理层和员工和拆细很类似实物形态的分红发放现金股利的标准程序1、股利宣布日：宣布董事会决定2、股权登记日：这一天登记在册的股东将获得利息发放3、除息日：股权登记日前两天为除息日。在除息日之前交易的股票都是含息的。4、股利支付日：在这一天，股利到达股东股利无关论G公司是全权益公司，发行在外股票为1000股。该公司下一年即将解散。财务经理准确预计公司立即收到10000美元现金，下年还会收到10000美元现金，除此无现金收入。那么：1、当年和下一年支付10000红利2、立即11000红利，不足的红利由发新股来补充股利无关论假设：新老股东的投资收益率都是10%，则：1方案中,公司的价值为2方案中，公司的价值为以上两方案表明，股利发放与公司价值无关股利真的无关吗1、提高现时股利，如果不会影响以后的股利发放，那么谁都喜欢高股利2、现时的股利以损失未来现金流为代价，则股利政策无关公司价值3、任何时候都不要以放弃未来净现值大于0的项目为代价来提高现时的股利支付分红的理论争论保守的原则在手之鸟的原则现金偏好假设代理成本造成的现金偏好中庸的原则兼顾发展与现金偏好激进的原则税收的原则潜在增长分红的决策董事会的决策分红由董事会决定分红的代理斗争不同的董事代表不同的需求分红的信息内涵分红是与一种信息，显示企业的现金实力、增长潜力、对股东的态度等。分红的刚性原则回购的意义第五单元：长期融资公众股的发行长期负债租赁公众股的发行IPOIPO发行的参与方现金发行包销公司与投资银行之间就新发行股票或债券的承销和分配的协议进行谈判，承销人先现金低价购进部分股票，然后高价卖出现金发行承销公司要求投资银行按双方确定的价格尽可能多地出售新股票。承销商提取佣金。但该方法不能保证筹资总量配股直接发行公司直接向现有股东发行新股附权备用发行同上。并包含一份与现有股东关于特权认购的协议。上架现金发行有资格的公司可以取得它们在未来两年的期间预计所有要发行股票的许可权，当需要时随时上架出售现金竞价发行公司可以通过公开拍卖，而不是协商来选择如何订立承销合同私下直接发行将证券直接出售给私募购买者，后者至少在两年内不能转手美国的主要承销商1997MerrillLynchSalomonSmithBarneyMorganStanleyDeanWitterGoldman,SachsLehmanBrothersJPMorganCreditSuisseFirstBostonBear,StearnsDonaldson,Lufkin&JenretteChaseManhattan近期投资银行的表现及排名

发行定价定高，可能发行不成功定低，成本高，对老股东不公折价，对折价的解释承销商的风险发行人厌恶风险中国发行抑价的解释路演，roadshow关于IPO的描述性统计：国家和地区样本数量时段抑价率澳大利亚2661976-8911.90%加拿大2581971-925.40%德国1701978-9210.90%香港801980-9017.60%日本4721970-9132.50%韩国3471980-9078.10%新加坡661973-8727.00%台湾1681971-9045.00%英国21331959-9012.00%美国106261960-9215.30%中国10841994-2003122.01%私募资本市场私募私募资本的公司风险资本的供给者传统上一小部分老牌的、富有的家族为有前途的企业提供创业资本以提供投资基金为目的组建起来的大批私人合伙公司和股份公司大型工业或金融公司已经建立下属的风险资本机构非正式的风险资本的参与者风险资本融资的六个阶段种子资金阶段：证实一个概念，或开发一个品种起步阶段：向过去数年内开张的公司融资第一轮的融资：追加资金，生产和推销第二轮的融资：向尚不赚钱的公司提供指定用途的流动资金第三轮的融资：夹层资金。用于扩张第四轮的融资：过桥资金。用于上市公开发行租赁经营性租赁的特征融资性租赁的特征1、无法通过向一个承租人收取租金来补偿投资2、由出租人来维护和保养设备3、承租人具有撤销的选择权1、出租人不提供设备维护和保养2、一个合同就能弥补投资和实现收益3、承租人通常拥有到期续租的权利4、融资租赁不可撤销租赁的影响对会计的影响负债购买会同时增加资产和负债，使负债率上升租赁只是付租金，不影响资产和负债对税收的影响租金现金流不均匀，先大后小租赁期限短于折旧期限租赁的优势专业租赁公司的资金优势专业租赁公司的价格优势专业租赁公司的技术优势租赁在扩大对中小企业资金支持上的积极作用租赁的灵活性与创新项目融资为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿