A股市场2023年度投资策略固本开新-万物复苏

A股市场2023年度投资策略固本开新_万物复苏（报告出品方：东方证券）2022年市场回顾：内外压力导致A股下行回顾2022年，在高通胀压力下欧美货币政策收紧，海外衰退风险累积，乌克兰危机等地缘政治危机持续，主要国家权益市场均受到明显冲击，标普500、沪深300等指数跌幅达15%以上，风险偏好下行。美元升值持续，主要国家货币相对贬值，人民币、欧元贬值幅度达10%左右，日元贬值幅度超20%。大宗商品行情分化，工业金属、黄金价格持续受到压制，石油和天然气价格走高。2022年可以说是全球金融市场大幅波动的一年。在美国利率上行背景下，美元升值、美股下跌成为A股下跌的重要外部因素。另一方面，国内各地疫情多发散发，疫情防控收紧，经济增长疲软；地产政策托底为主，购房者意愿不足，房地产产业链受挫；稳增长政策集中于宏观货币、财政政策，能出尽出，但行业政策并不明显，居民消费意愿疲软，经济内生动能偏弱等也成为压制A股市场的主要内部因素。美股下跌拖累A股市场。今年虽然节奏有所差异，但下跌方向趋同。由于前几年美国成长股引领全球股市，本次美股大跌对A股形成相当的负面影响。A股行业层面，今年以来（截至2022年11月25日，下同），煤炭涨幅最大，多数行业均累计收跌。具体而言：煤炭、综合分别涨22.42%、5.84%；其他行业分别呈现不同幅度的下跌，其中电子、传媒、食品饮料跌幅居前，分别下跌-33.72%、-29.78%、-26.51%。但10月份以后，随着二十大的召开，虽主要指数继续低迷，但各行业都有不同程度的反弹。其中，计算机、医药生物、机械设备和建筑装饰行业的涨幅居前，不过食品饮料和煤炭行业下跌。这和10月份以来的政策和市场面变化有着较大的相关性。同时，在整体宏观流动性充裕的情况下，A股仍然面临了场内资金面的压力：偏股型基金发行、北上资金净流入、场内两融等数据均出现不同程度的下滑。2022年基金发行规模出现明显缩减。今年以来，新成立偏股型基金份额为4323亿，远低于2021年同期的2万亿份额规模。受制于美联储连续加息等因素影响，2022年外资流入呈现明显放缓的态势。2019-2021年，陆股通三年净流入分别为3517亿元、2089亿元以及4321亿元；但今年以来陆股通仅净流入440亿元，创下了2016年以来的新低。今年沪深两市融资规模为1.47万亿，相比2022年初的1.7万亿，规模缩减了15%。IPO募集资金4703亿元，相比2021年同期下降21%。从2022年的IPO公司来看，主要集中于新兴产业，电子、计算机、电力设备、国防军工等行业上市公司募集资金规模均超过2021年。其中，计算机、军工和电力设备IPO规模达到三年以来新高。虽然今年整体A股资金面临一定压力，主要原因在于投资者信心不足。但2022年A股市场资金面也存在乐观因素：2022年大股东减持规模明显下降，显示出持股信心增加。重要股东净减持规模约为1275亿人民币，相较于2019-2021年出现明显下降；同时，上市公司保持高回购规模。今年全年上市公司真金白银回购规模达到5249亿元，与2021年全年规模接近。2023年外部变化：美国加息放缓，投资预期改善虽然2022年股市大幅下跌，但我们认为，影响A股市场的外部因素正在发生变化，美国加息和经济衰退将是2023年重要的关注点，这也会改变市场对A股估值和业绩的评价。IMF不断下调全球经济增速根据2022年10月份IMF的预测，2022年和2023年的全球经济增速为3.2%和2.7%。最近一期的10月份预测与7月份预测相比，对全球经济增长的预期进一步调低，经济前景持续面临下行风险，需重点关注货币政策、乌克兰危机走势和疫情反复的可能性。但根据IMF的预测，中国在2023年的经济增速为4.4%，高于2022年的3.2%，也高于发达国家平均增速；2023年美国经济增速为1.0%，远低于2022年的1.6%，经济衰退概率较大。美国：通胀高企，经济衰退概率上升今年以来美国通胀水平维持高位，但失业率已回到疫情前的极低水平，劳动力市场紧张，职位空缺数与登记失业人数之比处于历史非常高的位置。美国劳动力短缺，加剧工资和物价的通胀螺旋式上升压力。美国10月份密歇根大学消费者信心指数虽然有所反弹，但仍处于历史上的底部区间，美国制造业PMI持续回落。通胀高企削弱美国消费者信心，经济数据仍显疲态。从美国核心通胀的领先指标上看，美国房价是住房租金的领先指标，4月起开始出现见顶回落，通胀当中的住房租金通胀下行信号出现。由于通胀高企，今年以来美联储持续大幅加息，连续4次加息0.75%在美国历史上亦是罕见。10月份美国CPI同比增速为7.7%，低于市场预期。房贷利率大幅上涨，对房价形成压力。美国长短期利差出现倒挂。根据1989年以来的四次历史经验，当10年期和3个月期国债收益率倒挂后，8-18个月内美国经济将出现衰退。10月份的美联储FOMC会议纪要显示下调经济预期，多数官员赞成缩小加息的幅度。由此市场预测，未来加息幅度将会从现在的0.75%下降到0.5%至0.25%。我们认为，未来需要重视的是美联储加息的速度和幅度、基准利率的位置以及在此位置上维持的时间。按市场预期，2023年上半年美国基准利率水平将会至5%左右。但美股上涨概率增加：加息放缓的预期叠加历史规律但随着美国放缓加息的力度和幅度，美股延续10月以来反弹概率进一步增加。结合历史经验，我们认为：1、相较于美国的经济衰退，目前美国市场对加息的力度和节奏更为敏感，利率是影响未来美股的重要变量。参考2006年和2019年的历史经验，美国利率加息至高点后，标普500持续走强的概率较高。2、前三季度跌幅在10%以上的年份中，美股在四季度和第二年上半年的胜率分别为90%和80%。3、中期选举年，美国历史上从四季度至第二年上半年走强的概率极高。4、未来两年，标普500的预期EPS持续增长，目前估值处于合理位置。明年美股大幅下跌的概率并不高。在美股历史上，当美联储加息至顶部后，美股市场开始企稳反弹。根据2006年和2019年的美国基准利率和标普500指数的历史走势来看，当美联储加息至高点后维持不变时，标普500分别上涨了25%和30%。而在这之前，由于市场已经预期到美联储之后的加息节奏，已开始逐步反弹。其次，我们在《历史复盘---下跌之后是反转？》（2022年10月17日）报告中分析，根据历史经验，标普500指数在当年前三季度跌幅大于10%的年份中，当年第四季度获得正收益率的胜率为90%，第二年上半年获得正收益率的胜率为80%。同时，从第四季度开始，统计选举年前后市场表现发现，中期选举年、民主党中期选举和历任总统第一次中期选举年，均大幅跑赢其他年份。由市场规律可知，中期选举年的第四季度或是当年的行情反转期，并有很强的持续性，至第二年上半年。从美股的业绩预测和估值来看，标普500指数的每股收益在2022年和23年分别为220美元和235美元，高于2021年的200美元；2022年和23年的动态市盈率为18倍和17倍，远低于2021年的24倍，回到2014年水平。经历2022年的下跌，风险已大幅释放。综上所述，我们认为，美国通胀受油价下跌而缓慢下行，但紧张的劳动力市场是本轮美国通胀尤其是核心通胀韧性的主要因素。2023年面临的衰退压力增加，将进一步压缩加息空间。放缓加息步伐将提高美股走强的概率，且上半年衰退的风险要小于下半年。从A股和美股的联动性来看，当美股不再大跌甚至逐步走强时，A股的外部风险将会大幅减弱，甚至一同上涨。2023年国内变化：政策引领，利润逐步转向中下游中国国内：经济复苏缓慢，政策托底力度大今年以来，虽年初定调稳增长，但受乌克兰危机和国内疫情多发影响，在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力叠加，上半年各项数据持续走弱。下半年再次加码财政、货币政策，基建制造业投资维持高增长，但内需受疫情防控压力的增加仍然低迷。同时，工业企业利润累计同比在6月后下行转负，经济内生动力偏弱。但同时，衡量信贷部门对经济增长带动的中国信贷脉冲指数自去年底以来持续上行，反映出政策对经济的作用不断提高，且有一定的领先作用。PPI和CPI剪刀差下行转负，利润分配逐渐利好中下游。但经济复苏偏弱，特别是房地产市场持续低迷，拖累经济增长。M2同比提升，社融-M2剪刀差自年初以来持续扩大，国内流动性持续宽松，但融资需求仍然低迷。根据东方证券宏观组判断，2023年政策性银行助力信贷扩张，但流动性整体边际收敛，社融水平基本与今年持平；地产承压局面难以转变，基建和制造业更有韧性，但基建投资呈前高后低态势；消费受到基数提振，有望发挥拉动增长的作用。2023年GDP增速前高后低，预计全年增长4.6%。2023年政策仍是经济和股市的核心变量虽然我们认为2023年经济和企业盈利将会缓慢复苏，但不得不承认政策仍是明年的核心变量。自A股市场建立以来，政策对A股市场的走势发挥了关键作用。1997年亚洲金融危机后，98年我国启动了住房商品化改革，房地产市场开启了20多年的大发展。2001年我国加入WTO，标志着中国对外开放进入新阶段；2007年在美国次贷危机的冲击下，我国出台四万亿政策，顶住了经济下行的压力；2018年中美贸易战后，我国又出台宽松的货币政策和新兴产业政策，A股也纳入MSCI；2020年，新冠疫情爆发后，我国宽松的货币政策和积极的财政政策不断加码。而这些政策又作用于股市，在A股市场持续下跌的重大历史节点，政策的出台力度和密度都不同程度改变了市场的悲观预期；在此过程中，时代背景下的一轮轮主导产业也在不断酝酿、发展。今年来看，前三季度稳增长和疫情防控政策并行，经济企稳但股市预期下降，估值高位持续回落。但从9月份至今，我们观察到政策出现了明显的变化。首先，自9月开始，对于制造业、数字经济等具体行业出台具体贴息贷款政策。与财政货币政策所不同，这些是对具体产业形成明确利好，从而引发投资机会。2023年A股市场展望：万物复苏结合国内外宏观和政策的变化，我们认为2023年的A股市场将会逐步走出阴霾，底部反转可期。从信用周期到盈利周期，A股的业绩复苏趋势明确首先，从宏观基本面和业绩的相关性来看，经济的信用周期已于21年10月见底，按照信用周期对盈利周期的领先性，预计A股归母将在22Q3逐步回升。同时，从库存周期角度出发，被动补库从21年10月持续至22年6月，22年7月开始进入主动去库周期，本轮主动去库周期预计会持续到年底；从历史来看，A股盈利周期往往提前于工业产成品库存周期回暖。由此，我们认为，明年随着时间的推移，A股的盈利将会逐季改善。同时，随着CPI-PPI剪刀差回正、PPI见底，下游消费、电力在基本面也将缓慢复苏。利润分配将逐步从上游的资源能源类行业向下游消费、制造业转移。A股估值：底部区域，投资价值凸现截至11月末，沪深300的风险溢价水平已达到中位数以上一倍标准差，接近6%。市盈率分位点低于30%。自2014年以来，多为底部区域，下跌空间有限，反弹空间巨大。其次，估值和风险溢价处于历史极端位置，胜率已经很高。估值历史分位层面，核心指数的估值分位均处于历史40-50分位以下。行业层面，50%以上的行业PE/PB处于历史50分位以下。历史胜率统计层面，以Wind全A为例，当前PE（16.6X）和PB（1.62X）水平下，对应未来一年正收益的概率分别为76%和100%。2023年配置展望2023年行业配置的思考即将过去的2022年是内外交困的一年，站在这个时点，展望明年是充满转机的，我们认为资本市场会演绎对这一份转机的期待。新旧投资理念碰撞的一年对2023年行业配置的思考，我们认为需要重点思考的是投资者对新估值体系的摸索，易会满主席在近期发言中谈到：“要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”用更简洁的话来概括来说，就是“中国资本市场要在深入研究成熟市场估值理论适用场景的基础上，建设一套更加符合中国国情的估值体系，让更多的市场资源聚集到经济发展的关键领域。”我们认为更好的发挥市场资源配置功能是重点中的重点，所以思考国家发展的聚焦点，对明年的行业配置具备指导意义。如何引导市场资源流向这些发展的聚焦点，则需要摸索出新的估值体系，但新估值体系不是一朝一夕可以建成的，过去的估值体系仍然深入人心，明年预计将是新旧理念碰撞的一年，在迷茫中逐渐找到共识。新老经济动能交替的一年我们认为明年是经济企稳复苏的第一年，也是二十大会议后的第一年，政策不断落地不但会推动新经济的快速发展，也会对老经济动能进行强有力的托底，新老经济动能在交替期各自发挥应有的支撑力，会呈现出多行业百花齐放的特征，表现到市场上就是各行业轮动上涨。2023年行业配置主线—聚焦新动能我们从二十大会议内容中总结了五大关键方向，分别是国家安全、高端制造、数字经济、新兴产业和基础设施，市场资源有望长期向这五大方向配置，基于这五大关键方向，再结合对明年行业基本面的展望，我们在行业配置方面整理了三条主线，制造强国、数字经济和战略性配置：1.制造强国:机械、电力设备和电子。2.数字经济：计算机、传媒。3.战略性配置：军工、医药、电力。制造强国：建设现代化产业体系，发展实体经济制造强国领域内，我们按一级行业分类，看好机械、电力设备和电子，这些行业的细分领域具备很多看点，有的领域，有基本面见底反转的领域，有高景气的领域。1）机械行业，具体细分领域上，我们看好各行业的国产替代进程，数控机床、工控机、光纤激光器、机器视觉、切削刀具、机器人、数控系统、减速机、液压件、轴承等细分行业均有国产化率进一步提升的潜力。2）电子行业，具体细分领域上，我们看好半导体、汽车电子和VR/AR。半导体加速推进，设备/材料/零部件等领域迎来机遇。根据ICinsights数据，2021年国内IC需求规模1870亿美元，但自给率仅17%，空间广阔。近年来本土IC设计厂商持续崛起，国内晶圆厂加速扩产，国产设备、材料及零部件加速导入，国内半导体厂商迎来国产化的黄金发展期。IC设计领域，服务器和特种IC景气度高企，DDR5等技术的迭代升级为相关芯片设计厂商带来新机遇；多数IC设计公司股价在底部，行业周期探底，处于去库存阶段，预期明年某个阶段触底回升。半导体设备领域，行业成长属性无虞，细分龙头厂商已实现初步导入，技术水平/工艺覆盖度有望快速提升；半导体材料领域，目前技术、产品覆盖等层面纷纷突破，国产大硅片、CMP材料、靶材等迎来快速放量机遇；半导体设备零部件领域，全球市场空间超过500亿美金，国内晶圆厂叠加设备厂商零部件国产化的持续推进，有望驱动国产设备零部件厂商迎来高增长。汽车电子领域，新能源汽车加速渗透，电动化、智能化趋势为汽车电子带来高速成长动能。在电动化、智能化的长期趋势下，我国汽车电子产业链将迎来确定性成长机遇：电动化方面，单车功率半导体用量显著抬升，进而带动高压连接器等配套元器件价值量提升；智能化方面，高阶自动驾驶呼之欲出，多传感器融合大势所趋，车载摄像头迎来量价齐升，激光雷达规模化装车前夜已至，高功率半导体激光器相关厂商有望受益。VR/AR生态加速成熟，国内企业深入布局。根据IDC数据，全球VR/AR出货量有望在23年达到1600万部，24年突破2000万部，行业将迎来新一轮全面发展阶段。国内企业已在零组件、整机代工、终端品牌以及内容应用方面占据一席之地。国内厂商高端电子材料的部分产品性能、规格已达到或接近国际先进的技术水平。3）电力设备行业，以新能源为主，细分领域上我们看好储能、风电和光伏。储能方面，明年看好中国和美国地面储能电站。美国的催化来自《降低通胀法案》对ITC补贴的延期和力度提升，明年起有望高速增长。国内储能电站发展的核心驱动在于政策要求新能源发电机组强制配储能，储能装机与风电光伏装机节奏密切相关，预计2023年风电光伏建设进度加速，利好储能需求。根据电新组的测算，预计2022年储能电站装机量达到35.8GWh，到2025年增长至118.8GWh，2021-2025年复合增速64%。其中，中国、美国是体量最大的区域，2025年中国装机36.3GWh，美国装机45.2GWh。风电方面，下游景气招标叠加多维需求带来坚定增长。各个细分环节上看：海缆：海风加速平价展望高成长，电压等级与输电距离提升展现产业成长潜力。塔筒管桩：充分享受海风成长空间，海外市场与结构性变化拓展盈利空间。轴承：整机环节降本驱动，风电主轴轴承进口替代逻辑增强。光伏方面，预期硅料跌价，电池片、辅材、逆变器和运营商有望受益。光伏电站运营商受益，新投电站成本下降，年投建规模提升，量利提升；辅材环节受益新增装机带动辅材需求上扬，量升利稳，胶膜、玻璃、支架等均有望在新周期中充分受益；逆变器环节也受益量的增长；电池片技术变化期，扩产减速，需求提速，叠加效率提升，盈利能力预计持续增强。此外，分布式装机快速成长，MLPE渗透率提高，微型逆变器环节也存在一定投资机会。数字经济：做强做优做大，赋能高质量发展《“十四五”数字经济发展规划》中部署了八方面重点任务，围绕规划具体内容，在数字经济领域内，我们看好计算机和传媒行业。1）计算机行业，细分领域看好信创、网络安全、军工信息化、产业数字化与智能化。信创领域，党政替换持续进行中，预计到2023年左右完成基本公文系统的改造。后续，行业与电子政务的信创将存在更大的市场空间。目前，八大信创行业中，电信、金融的信创推动进程较快，而能源、教育、航空航天、医疗卫生、交通等行业也在逐步开展中。在行业信创推进的过程中，不仅基础软硬件将获得更大的应用范围，企业级的应用软件也将成为替换的重要内容。网络安全建设是国家安全的基石，法律规范逐渐完善也使网安需求快速增长。《全国一体化政务大数据体系建设指南》发布，带动相关企业推出数据安全产品和服务。国产密码体系日益成熟，产业应用不断深化。军工信息化建设全面提速，未来具备广阔前景。信息化已成为我国当前军事现代化的重点，当前我国国防军工信息化建设已经全面启动，相关政策持续落地。卫星产业中遥感导航、通信安全等领域有望受益。产业数字化与智能化方面，我国智能制造转型的迫切性越发凸显，数字化技术正在积极融入制造、汽车、能源等各行业以及企业管理运营的各领域，成为驱动相关产业发展与升级的重要推动力。2）传媒行业，细分领域上看好数字化传媒。数字化传媒，也就是互联网公司普遍具备领先的数字技术、广阔的数据资源等优势，可以赋能实体经济，助力提供行业解决方案，帮助实体产业在各自的赛道上加速发展。战略性配置：稳定向好，长期趋势我们选择军工、医药和电力作为战略性配置行业，我们认为明年这三个行业基本面稳定向好，政策面影响较小，市场情绪面影响也较小，从全年维度看，具备绝对收益潜力。1）电力行业，我们看好火电资产迎来价值重估和灵活性改造为火电产业链带来的增量市场。火电方面，“市场煤”和“计划电”的长期错位在政策引导下预计将逐步修正，届时火电周期性弱化、回归公用事业属性，有望以稳定的ROE回报，创造充裕的现金流，并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。其充裕的现金流将助力火电企业的“二次创业”，发展绿色电力的火电龙头可能最有潜力成为未来的新能源巨擘。新型电力系统正快速推进，到2025年，灵活性电源占比达到24%左右，重申力争煤电机组灵活性改造规模累计超过2亿千瓦。火电灵活性改造一方面提升火电资产与绿电资源的协同价值，同时也将为火电产业链带来可观的增量市场。2）军工行业，我们认为行业将继续保持高景气，二十大报告已经将“国家安全”提升至事关“民族复兴的根基”的高度。细分领域方面我们看好航空及航发产业零部件以及军工国企改革。航空及航发产业零部件：新一轮外协扩张已经启动，本轮外协扩张表现出3大特征：1）业务双向拓展：由前至后纵向推进工序外协，由金属至复材横向扩张业务范畴；2）覆盖范围更广：从机身结构往发动机结构拓展，从成飞往西飞、沈飞拓展；3）合作模式深化：从订单外放到股权合作，充分利用混改机制实现双赢。同时，由于本轮外协多数以现有成熟供应商为主，一体化进程以及供应端的整合已经开始酝酿，未来有望诞生千亿市值零部件平台型公司。国企改革：2022年是国企三年改革行动计划的收官年，在做强做优央企上市公司的精神下，军工国企对于股权激励、混改、推动优质资产进入上市公司等也在积极探索和实施。3）医药行业，集采规则边际变化，医药行业从“相对不确定”向“确定性”转变，我们看好细分领域有医疗器械，创新药、医疗服务和药店。医疗器械：创新医疗器械成长性好，有望率先完成戴维斯双击。结构性心脏病、骨科、电生理、血管介入等领域治疗渗透率较低、技术有较大的改进空间、现有产品临床反馈问题仍