证券投资研究之交通运输行业培训

进攻防御两重天

——交通运输行业培训PPT2011.4.622主要内容1.综合运输体系2.公路铁路3.港口4.航运5.航空6.机场331.缺一不可的现代综合运输体系旅客周转量货物周转量44主要内容1.综合运输体系2.公路铁路3.港口4.航运5.航空6.机场552.1公路铁路行业属性共性：准公共物品自然和行政垄断规模和网络收益性现金流充沛自身无明显周期区别：公路是典型基础设施行业铁路是基础设施+运输公路是属地化管理铁路是中央集权管理662.2.1公路收入因素分析公路收入=车流量×收费标准车流量：区域经济、汽车保有量、路网情况、运输方式之间的竞争、饱和度收费标准：各省自主定价，需经过发改委、交通运输厅和物价部门批准772.2.2铁路收入因素分析铁路收入=业务量×运距×收费标准业务量：宏观经济、路网情况、运输方式之间的竞争、饱和度收费标准：铁道部上报，发改委批准（货运价格=基价1+基价2+电气化附加费+铁路建设基金+杂费），目前采取跟随性提价策略运距：有变短的可能882.3公路铁路成本因素分析公路：折旧：车流量法和直线法养护：大修、中修、小修，中修是趋势其他：比较固定铁路：折旧、能源、材料、人工各占20%左右线路资产越多，路网清算成本越大人工：压抑后的上升992.4

PE估值走下降通道公路内在原因：收费年限逐渐缩短业绩刺激因素消失：路网效应、计重收费、并购市场风格：对稳定行业失去兴趣铁路：大盘股逐渐上市资产注入没有想象中美好线路运营公司面临饱和特例：铁龙物流10102.5公路投资策略：以主题性投资机会为主资产注入：楚天高速、成渝高速最好的注入路产：位于主干道上、开通时间3-5年区域规划：海西（福建高速）、武汉城市圈（楚天）、两江新区（成渝）提价：山东高速、宁沪高速、成渝高速副业：山东高速、宁沪高速、赣粤高速客货分离：铁路货运受制于运能瓶颈和效率低下高铁将使铁路客货运输均提速中西部经济崛起将加速铁路运输需求资产证券化：区域划分还是网运分离尚无定论三个上市平台各有用途拟上市资产：京沪、武广老线、其他煤运线路

运价市场化：运价增幅低于服务质量提升、跨越式高铁建设带来的财务压力优化资金来源结构的必然客运结构性提价、货运酝酿一次性改革1111主要内容1.综合运输体系2.公路铁路3.港口4.航运5.航空6.机场3.1.1港口研究方法：量、价为基本驱动力+自然垄断性量、价仍是港口行业业绩驱动的基本因素宏观经济&区域经济吞吐量货源腹地的外贸增长速度(外贸依存度)货源腹地的经济增长速度(GDP)货源腹地的产业结构(机械、轻纺、电子)产业政策&行业发展港口管理权力下放：港口激励机制(吞吐量)地方政府：以港立市(日照、唐山、珠海。。。)集装箱化率(中国70%;发达国家80%)港口费率散杂货：政府指导价上下浮动(1月1日起执行)集装箱：A.华南：市场价B.华东&华北：政府指导价内贸货=1/4-1/3外贸货费率FEU=1.5TEU空箱费率=0.7重箱费率(中转箱算1个)自然垄断属性海岸线长度、水深、码头基础设施等港口腹地经济：

垄断经济腹地直接经济腹地延伸经济腹地腹地交通条件：铁路、公路、支线港收费标准(上港集团vs.盐田港)地理位置唯一性费率结构(盐田港vs.深赤湾A)当地政府的力量！3.1.2港口研究方法：装卸费和堆存费为主要收入项目港口收费从性质上大致可分为两类：一是“规费”；二是“服务性收费”规费：与劳务和成本支出关系不大;据国家主权和管理需要服务性收费：为船舶和货物提供服务而收取港口建设费：A。外贸货物7元/吨；内贸货海港及长江下游5元/吨；其他内河港口2.5元/吨B。财政部收取港务费：分为船舶港务费和货物港务费A。主要用于航道、码头、锚地等基础设施维护和管理的费用B。港务局收取，从量计征C。费率由交通部制定（国际航线船舶港务费为0.71元/净吨；国内航线长江港口为0.55元/净吨；其他沿海港口为0.25元/净吨；黑龙江港口为0.16元/净吨）引航、停泊、移泊等费用：港务局收取，按次计征；占比不大堆存费：A。收费单位为：元/吨每天B。交通部指导费率&自行定价货物装卸费：A。港口经营公司收取，费率可分为交通部指导费率和自行定价部分费率，以货量为收费标准B。散杂货费率按照各货种政府指导价上下浮动；华东、华北集装箱码头按照交通部指导费率执行；华南等地集装箱码头市场定价其他设备租用费用：船舶、机械、设备等港口公司代收项目港口公司收入项目3.2港口公司的成本结构：FC：VC=1:2固定成本：折旧摊销占总成本的1/3人工成本：占总成本的1/3其他变动成本：占总成本的1/3（主要包括燃料费、电费、材料费、修理费）主要港口上市公司的毛利率水平在30%-60%之间；集装箱码头运营公司的毛利率水平较散货港口要高15%左右（规模经济）15153.32011年港口投资策略：业绩弹性+资产注入）资料来源：申万研究，CEIC看好业绩弹性较高并具备估值优势的中小型港口航运业处于波动中复苏、发展的阶段中小型港口业绩增长的弹性大首推标的：唐山港唐山港货物吞吐量近三年CAGR达到30%集装箱港口装卸基准费率调整看好集运市场的持续恢复具备强大腹地支撑的综合性港口宁波港:8%费率上调（3月份增速20%）盐田港：货种结构、业绩弹性（高于港区）资产注入类港口：市场有“审美”疲劳1616主要内容1.综合运输体系2.公路铁路3.港口4.航运5.航空6.机场4.1.1与“波动性”共舞运价的高“波动性”BDI较08年660点的低位上升200%至2100点油轮运价指数自09年底翻3倍升至1000点CCFI自09年见底“翻倍”后回升至1100点4.1.2边际定价与重资产是“高波动性”的“元凶”现金流是决定航运公司生死的命脉同时也主导了四个航运相关市场（海运市场、拆船市场、造船市场&经纪人市场）的资金流运动“波动性”大的原因：1）边际定价（1000条船vs.200条船）；2）重资产（停止营业点）资料来源：申万研究，MaritimeEconomics4.2三大子市场虽同为航运，但差异明显班轮集中度最高（80%）、油轮次之（50%）、干散货最具竞争性（37%）4.3.1航运行业研究方法：逃不开的供需分析模式看不透的“需求”，我们需要把握“供给”A。现有运力=现有船队规模（月度数据）+新交付运力（月度数据）+转换运力（月度数据）-拆解运力（月度数据）B。未来供给压力指标手持订单（月度数据）新签订单（月度数据）到期应交付订单（月度数据）供给干散货：1）铁矿石（全球粗钢产量、产能利用率&钢材期货价格）——“中国因素”2）煤炭：价差主导中国煤炭进口3）粮食集装箱：1）OECD经济增长率（2X-3X）2）集装箱化率油轮需求=运量*运距运价拖期交付率4.3.2供给：仍处于相对过剩状态集装箱运力增长8%；但需求复苏慢于供给复苏——“最难受”的3月份2011年集装箱运力增长率预计约为8%新签订单需在13年起交付，2012年值得期待？资料来源：申万研究，Clarkson4.4航运行业投资逻辑：波段+趋势性的结合中海集运：下调2011年EPS预计为0.25元；等待4月份中远航运：不改2011年EPS业绩预测0.38元；中长期标的中远航运月度收益中海集运月度收益2323主要内容1.综合运输体系2.公路铁路3.港口4.航运5.航空6.机场24245.1多因素共同作用航空业盈利航空业盈利由供求关系、油价、汇率、利率等多因素共同作用；高客座率、适中的油价、人民币升值和低利率环境最有利于航空公司。25255.2.1供给收缩趋势明显运力供给受飞机引进、退出和利用率影响；新增订单在08-09年大幅度锐减，减轻未来3年运力扩张压力；从航空公司运力扩张计划可以看出大型航空公司增速已放缓；飞机利用率提高空间不大；预计2011年运力增速在10-12%左右。26265.2.2需求仍将快速增长中国航空业仍处于体验型阶段；需求由生产型向消费型转化非常明显；去掉03年非典的极端情况，航空客运需求对GDP的弹性在1.5左右；预计2011年需求增速在13-15%左右。27275.2.3供需缺口使得客座率、票价仍将维持高位供需缺口与客座率的关系大致为1：1；客座率超过75%以后对票价的提升幅度明显；热门航线的票价和客座率在旺季已处于顶部；预计2011年客座率上升1-2个百分点、票价上升3-5%。28285.3升值对盈利的贡献度下降较快人民币仍在上升通道中，2011-2012年预计每年升值5%左右；由于主业利润的改善，汇兑损益在盈利中的占比大幅下降；2010年升值对三大航盈利贡献约为8-20%；预计2011年升值对三大航盈利的贡献在10-20%左右。29295.4.1航空中短途客源不可避免地面临分流30305.4.2数量化分流影响2012年行业需求自然增速预计为16%，受高铁分流影响后增速下降至7%；2012年行业客座率78%、下降3个百分点，票价下降5%；对收入的影响：东航>国航>南航>海航；对利润的影响：东航>南航>海航>国航。31315.5.1航空跑赢市场的逻辑2004年：“非典”过后、低油价；2007年：需求超预期、升值加速、行业整合预期；2010年：供给紧缩、行业整合、升值加速；2011年：景气度维持高位，但是看不到超预期因素和事件性推动力。32325.5.2题材对股价的作用强于基本面2007年：东航整合预期和南航人民币升值弹性；2009年：国航收购深航预期、海南旅游岛概念；2010年：南航升值弹性；没有事件性驱动的情况下，股价与基本面相关性高。33335.5.3投资策略中国国航：基本面最好国际航线网络最完善，弱化高铁分流影响，成为未来2-3年主要盈利贡献点；成本管理最好，整合优势明显，有望成为中国的超级承运人。南方航空：升值最受益可能将承受国际航线开拓初期的亏损；美元负债比例最高，升值最受益；整合效应不强，成本控制力度较弱。东方航空：战略投资者题材世博会结束后客流将有所回落；短航线占比太高导致高铁分流影响最大；引入战略投资者可带来先进管理经验、有助于开拓国际航线；合并上航后，上海地区的业务整合优势明显。海南航空：集团上市+海南旅游岛题材3434主要内容1.综合运输体系2.公路铁路3.港口4.航运5.航空6.机场35356.1机场行业研究框架收入端：航空业务量*航空收费+非航收费——航空业务量、非航收入；成本端：折旧成本（非付现成本）+付现成本——付现成本的管理能力。