基金经理研究-华夏基金许利明-养老FOF-配置相宜（上）

基金经理研究——华夏基金许利明_养老FOF_配置相宜（上）1.许利明：养老FOF，配置相宜华夏基金许利明先生，24年证券从业经验，7年公募基金管理经验，曾就职于湘财证券、天弘基金等机构，2015年加入华夏基金，历任管理基金数14只，2018年9月起任华夏养老目标日期2040三年持有期混合型基金中基金(FOF)基金经理。截至到2022年8月底，许利明先生在管产品有7只，管理规模共计51.59亿元。许利明先生管理的FOF基金以目标日期型基金为主，我们选取许利明先生管理时间较长并且规模较大的FOF产品——华夏养老目标日期2040三年持有期混合型基金中基金进行分析。2.超额收益稳定，投资者体验良好2.1.超额收益稳定，同类排名靠前长期跑赢业绩基准，超额收益稳定。基金经理任职以来，华夏养老2040三年持有长期跑赢业绩基准，全样本年化超额收益5.48%，截至2022年8月31日，华夏养老2040三年持有成立以来和2022年以来的市场收益排名分别为11/80和31/80，同类收益排名领先。2.2.胜率较高，投资者体验良好华夏养老2040三年持有的月度和季度胜率较高，滚动持有收益为正的概率显著。基金经理任职以来月度和季度获得正收益的概率分别为68.09%和73.33%，业绩持续性强，投资者持有体验较好。滚动测算华夏养老2040三年持有的滚动持有6个月、1年、2年和3年的持有期回报，随着持有期的变长，基金收益为正的概率显著增加，持有期超过1年获得正收益的概率高于85%，平均收益均值为16.27%，相对基准获得近10%的超额收益，能够给中长期投资者带来颇为丰厚回报。3.投资理念与框架3.1.投资理念：以提升组合长期收益为目标养老投资具备的养老属性和长期投资特性决定了养老投资需要兼顾确定性和收益率两方面的内容。一方面，养老投资个人面临的选择机会偏少，对投资结果的确定性要求高；另一方面，个人养老资金面临的缺口较大，养老投资的目标是最终覆盖养老成本，故而对收益率也提出了一定的要求。因此，长期收益是衡量养老基金的关键指标。从长期期望收益的本质来看，期望收益等于各期收益与收益概率的乘积。所以一般有两种管理养老投资组合的方式：一是专注于短期内收益的低波动；二是专注于长期中的风险分散和波动率控制。过度追求短期的低波动可能会损失组合的长期收益，因此，基金经理在管理养老目标基金组合的时候优先选择后者。通过对短期波动率的放松，以及多资产的平衡和分散，力求在不降低预期收益率的背景下，降低组合的长期波动性，获取组合的长期收益。3.2.资产配置：自上而下，积极配置基金经理在FOF组合管理中主要采用自上而下、积极配置的策略，将投资过程划分为战略资产配置、战术资产配置、基金选择与组合构建、组合动态回顾与风险管理四个层次。战略资产配置层面，基金经理主要通过对宏观经济、市场估值、货币政策与流动性以及市场情绪等4个因子，研究判断当前市场环境下大类资产的投资性价比，从而决定不同大类资产在整个组合中的配置比例。基金经理积极配置资产，长期保持较高仓位，一般情形下保持权益类资产的仓位接近契约上限。在预计市场会发生重大系统性风险时，才会调整战略资产配置，将权益资产调至契约下限附近。战术资产配置层面，主要通过对当前的宏观经济、市场环境，以及上市公司和行业研究，依据华夏基金FOF团队的“五因素六象限”模型对当下宏观经济所处位置、资产间切换方向、可能占优的风格和特定资产，以及不同风格、行业、大类资产之间的比价关系等进行验证和判断，从而调整组合中不同风格基金的持仓。在某些市场风格下，如果选不出足够的基金经理，基金经理会采用直接投资股票的方式，与基金组合形成有效补充，达到预期的风险暴露。3.3.基金优选：全局优选，风格契合基金选择和组合构建层面，则是在战术资产配置的基础上，通过量化与主观相结合的方法，在全市场基金中选择在某一个风格中业绩长期稳定或者比较优秀的基金经理构成投资组合。其中，基金优选角度，许利明先生尤其注重基金风格刻画和基金经理心性素养观察：在基金的风格刻画方面，许利明先生形成了全市场、多维度的风格刻画方法，从行业、基金公司、成长/价值、大盘/小盘、换手率、管理规模/策略容量等多个维度对基金进行全方位的风格刻画。进而对于风格鲜明、收益稳定、契合未来风格的基金敢于重仓。基金经理心性素养观察角度，许利明先生认为一个合格的基金经理应该具备三个最基本的素质：1）广博的知识；2）勤奋的工作态度；3）坚韧且谦虚的性格。其中坚韧且谦虚的性格，永远对市场怀有敬畏之心是基金经理最重要的基础性素质。对于不满足上述三个基本素质的基金经理，会对其持有一个相对谨慎的态度。3.4.组合调整：动态回顾，风险管理组合动态回顾和风险管理是指在构成投资组合后，对整个投资组合进行判断和管理，主要观察市场环境是否发生改变、判断占优势的风格是否发生改变，以及底层选择的基金经理是否发生风格漂移等问题。如果上述三个层面中任何一个层面出现问题，则需要对整个组合进行适当的调整。4.投资特征4.1.持基集中度：持仓基金数量稳定，重仓基金集中度较低持基数量稳定，重仓基金集中度较低。基金经理持仓基金数量稳定在40只左右，根据2022年半年报数据，在FOF基金中处于前27.7%分位数，相比同类持有基金数量较多。华夏养老2040三年前五大基金持仓占比和前十大基金持仓占比中枢分别为30%和45%。根据2022年半年报数据，前十大基金持仓占比在FOF基金中处于67.57%分位数（百分比越大集中度越低），重仓基金集中度较低。4.2.自持基占比：持有管理人数量增加，近期内部基金比例有所上升基金经理投资内部基金比例整体较低，充分挖掘外部基金管理人基金，以构建多元化组合。长期而言，基金经理的内部基金投资比例处于同类中等位置。2022年中报，内部基金投资比例提升至39.96%，高于市场均值28.85%。结合基金经理的具体持仓，这种变化归因于基金经理对被动指数基金投资比例上升，从而增加了华夏基金内部ETF产品的持有比例。基金经理单期持有管理人数量逐渐增加，以此控制持仓中同一管理人的基金数量，从管理人的维度控制组合风险。除华夏基金外，持仓中其他管理人的基金数量基本在1-2只左右，符合基金经理管理人选基理念。4.3.换手率：配置灵活，基金更新频率高基金经理配置灵活，基金更新频率较高