非银行金融行业研究：公募发展新时代机制革新产品致胜

非银行金融行业研究：公募发展新时代，机制革新产品致胜1.我国公募基金行业概览过去三年，公募基金行业快速扩张至25万亿，今年以来受市场震荡调整影响，行业规模有所回落。当前时点，一方面资金端适逢居民资产调整及长期资金入市契机，另一方面资本市场深化改革、全面注册制落地扩大资产端供给，伴随监管层顶层设计的完善，我国公募基金行业步入高质量发展时期。1.1.现状及格局公募基金连续三年高速发展，今年受市场剧烈波动影响净值下滑份额增长。2019-2021年，公募基金行业高速发展，3年复合增速达25%。截至4月底，我国公募基金规模达25.52万亿，较去年底-0.2%，份额达23.6万亿份，较去年底+8%。整体规模下滑主要受A股震荡调整影响，而份额的持续增长显现出部分投资者的逆势布局，也一定程度上反应了短期市场波动不改行业长期向好发展的趋势。从公募基金投向来看，货基规模最大，权益型基金规模增速最快且数量最多。1）从规模上看，目前全行业25万亿的公募基金中，货币型基金占总体规模的40%，非货币型占60%，其中权益类（股票型+混合型）占29%、债券型占29%，其余另类、QDII及FOF刚刚起步。2）从规模增速来看，近三年，权益型、债券型、货币型基金复合增速分别为57%、41%、5%。3）从数量来看，目前全行业9700支基金，其中货基仅占4%，非货基占96%，其中权益型（股票+混合）占62%，债券型占29%。从行业竞争格局来看，整体集中度有所下行，非货基集中度提升。目前全行业共有公募基金公司159家，具体来看：1）货基强监管带动整体公募基金集中度下行。公募基金管理规模CR10由2018年的47%下滑至2022Q1的40%，主因2017年以来监管从流动性、风控等角度对货基加强监管，同时对余额宝等“巨无霸”体量货基的提出更为严格的监管要求，因而一定程度上使得货基集中度有所调整，从而带动整体集中度下行。2）非货基金公司集中度有所提升，非货基管理规模CR10自2018年的29%提升至2021年的43%，2022Q1市场波动下仍保持40%的较高水平，主要受明星基金效应影响。1.2.发展空间广阔ICI研究表明，影响某一国家或地区基金行业发展的因素包括：

1）强有力的监管体系，如美国建立了强大的证券市场和基金监管框架，其中影响最为深远的是1933年的《证券法》和1940年的《投资公司法》，基于这样的监管框架，投资者对证券市场和基金行业的信心带动了美国基金资产的稳步增长。2）发达的资本市场，即股票市场规模/GDP的比例越高，该地区基金行业也越发达。例如，荷兰的股票市场规模/GDP达102%，表明其资本市场高度发达，而受监管长期基金的总净资产相对于其GDP也较高，达到了121%，表明其基金业发展良好。3）居民以及其他资金的配臵需求，包括居民经济与财富积累、资产配臵结构、税收制度等等。如日本股票市场规模/GDP的比例达到了133%，但其基金业规模仅占GDP的45%，背后主要源于日本家庭金融资产的一半以上为银行存款和货币，配臵基金的比例仅占5%。从资本市场发展的角度看，资本市场深化改革推动我国证券化率提升，我国公募基金规模增长潜力较大。一方面，截至2021年底我国股票总市值91.6万亿元，占GDP的80%，较2000年左右40%左右的水平提升显著，但对比美国194%左右的水平仍有较大差距。后续伴随我国资本市场改革深化，推动融资方式向直接融资转型，全面注册制落地将进一步推动我国证券化率提升。另一方面截至2021年底，我国公募基金规模占GDP比重仅为22%，同期美国这一比例达到149%。因而不管从证券化率提升，还是机构化率提升角度看，我国公募基金行业均有广阔的发展空间。居民需求上看，我国居民财富快速积累，资产配臵调整增配权益趋势加速。在经济高速增长推动下，我国居民财富迅速积累。瑞信数据显示，2000年至2020年中国总财富由5万亿提升至75万亿美元，20年间翻15倍，占全球的18%。而从资产配臵的角度看，我国城镇居民资产以实物为主，住宅占总资产的59%，而金融资产中股票及基金的占比不到10%。伴随房地产投资属性式微，将进一步挤出居民财富至其他配臵领域。麦肯锡预计至2025年，中国居民基金与股票配臵比例将达到21%。我国公募基金具备广阔的增长潜力。对比上文提到的影响行业发展的三大核心因素，考虑到我国资本市场证券化率持续提升，以及居民资产配臵调整增配权益加速的趋势，我国公募基金行业具有较大的增长潜力。与之对应的是我国公募基金行业监管体系尚不完善，行业内存在专业能力适配性不够、文化建设薄弱、结构不平衡等问题。因而完善公募基金行业监管体系，推动行业高质量发展成为当务之急。2.我国公募基金监管体系及发展趋势近期，证监会发布高质量发展意见完善行业顶层设计，定调高质量发展，随即配套出台公募管理人办法及薪酬管理指引，从制度和执行层面进一步落实高质量发展意见。监管体系的完善为行业的发展趋势指明了方向。2.1.监管体系《意见》完善公募基金行业顶层设计，定调高质量发展。4月26日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，围绕积极培育专业资产管理机构、全面强化专业能力建设、着力打造行业良好发展生态、不断提升监管转型效能等四大主题提出16项详细举措，加快推进公募基金行业高质量发展。《意见》系公募基金行业监管体系纲领性文件，总原则坚持以投资者利益为核心，立足于行业长期健康的生态发展提出切实可行的指导意见，对行业长期发展而言具有重要意义。《公募管理人办法》大修落地，全链条完善管理人监管要求，推动行业高质量发展。5月20日，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套规则。本次《管理人办法》核心内容与《高质量发展意见》一脉相承，是制度和执行层面进一步落实《高质量发展意见》的体现。《公募管理人办法》从“准入-内控-经营-治理-退出-监管”全链条完善了公募基金管理人监管要求，进一步突出放管结合，有助于推动构建多元开放、竞争充分、优胜劣汰、进退有序的行业生态。公募基金薪酬管理指引发布，净化风气强调利益绑定。6月10日，中基协发布《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》，对薪酬结构、薪酬支付、绩效考核、薪酬内控管理等方面提出了具体要求。《指引》同样为落实公募基金高质量发展要求的配套措施，将基民利益与基金经理更好绑定，改变目前基金行业重营销轻运营的行业趋势，引导基金投资薪酬管理摆脱短期激励，而逐步朝长期综合考核方向转变，净化行业风气，有利于基金行业及公司长远健康。2.2.行业趋势根据《高质量发展意见》，以及配套发布的《管理人办法》以及《薪酬管理指引》，我们总结出了行业的七大发展趋势。2.2.1.放宽牌照限制，优胜劣汰利好行业扩容构建优胜劣汰、进退有序的行业生态。目前国内共有公募基金159家，公募基金9700只，合计管理规模25万亿，其中券商系公募基金70家，数量最多且管理规模最大。《管理人办法》正式将牌照限制松绑至“一参一控一牌”，同时明确建立管理人退出机制，从准入和退出的角度推动行业构建进退有序的新生态。后续我们有望看到：1）新成立的公募基金公司会数量逐步增加，强化“扶优限劣”；2）此前不少券商受限于参控股牌照限制，而后券商资管有望获得公募牌照推动资管业务转型；3）同一主体下公募牌照数量有望放宽，如银行旗下既有理财公司又有公募基金，而理财子公司也可成立公募基金。4）经营失败的基金公司通过注销或者并购重组的方式实现市场化退出。2.2.2.支持差异化发展，鼓励产品创新积极鼓励产品及业务守正创新，摒弃伪创新：目前国内公募基金在产品类型及运作中的操作均存在同质化现象，短期追求热点板块、波动性较大且同质化严重的产品频出，而长期稳健收益型产品、创新型产品等方面较为缺乏。为破除同质化发展困境，高质量发展意见提供了明确指出“积极鼓励产品及业务守正创新”，具体来看，产品创新包括：1）权益类：成熟指数型产品；ETF创新产品；2）金融衍生品投资；3）中低波动型产品：个人零售型债券产品；FOF、MOM等产品；适配个人养老金长期投资的基金产品；浮动净值型货币市场基金等。4）创新产品：公募REITs、养老投资产品、管理人合理让利型产品等。同时表明坚决摒弃蹭热点、抢噱头、赚规模的“伪创新”。后续我们有望看到：1）公募基金依托股东优势、自身投研能力、客户资源禀赋形成自身特色，在产品端形成差异，例如专注于REITS、低波动产品等；2）投资策略及范围丰富化，更多满足不同资金期限、风险偏好的产品的出现；3）长期、稳健收益、低波动产品有望快速扩容，以适应长期资金投资需求；4）短期追求热点板块、波动性较大且同质化严重的产品不被监管鼓励，如热点主题基金/ETF等获批难度或将加大。2.2.3.提升投研能力，扭转明星基金经理模式强化平台建设提升投研能力，限制短线收益行为。一方面，近两年的牛市行情催生了爆款产品及明星基金经理效应，而产品规模管理过大超越了基金经理自身管理能力时，随之而来的是产品业绩的下滑，同时基金经理离职带来的投研衔接问题也可能影响投资者的切实利益；

另一方面较高的换手率等短线行为可能会加大组合的回撤及波动率。后续我们有望看到：1）明星基金经理个人IP效应弱化，强化基金公司平台建设，自主人才培养比例提升，如实行投研一体化、以老带新的传承模式等等；2）风格偏移、换手率高等短线收益行为相关监测办法及限制措施可能进一步细化出台。2.2.4.规范销售行为，践行逆向销售及投资者陪伴2.2.5.鼓励基金子公司从事专业化、特色化业务去通道下基金子公司规模持续压降，后续转型专业化、特色化：早期通道业务推动基金子公司规模快速增长，从2013年的不到万亿突破至2016年的11万亿，而后随着监管持续去通道规模持续缩水。目前行业内合计共有109家基金子公司，截至2022年3月底合计管理规模21993亿元，其中单一资管计划规模16309亿元，集合资管计划规模5684亿元，平均管理私募资管业务规模310亿元，管理规模中位数101亿元。目前头部基金子均为银行系。2.2.6.建立长期考核机制，强化激励约束现有考核机制不合理，过于重视短期相对收益，这种环境下使得基金经理不得不将投资目标设臵成一年或更短，或考核产品规模使得长期净值上升但短期波动明显，“基金赚钱但基民不赚钱”的现象时有发生。督促长期考核机制，将投资盈利纳入考核。高质量发展意见督促采取长期考核机制，并明确将“合规风控水平”、“三年以上业绩”和“投资者实际盈利”纳入考核。《薪酬管理指引》进一步对薪酬结构、薪酬支付、绩效考核、薪酬内控管理等进行了明确，要求绩效薪酬递延支付期限不少于3年，高级管理人员、基金经理等关键岗位人员递延支付的金额不少于40%，另外负责人应当将不少于当年绩效薪酬的20％购买本公司管理的公募基金，基金经理应当将不少于当年绩效薪酬的30％购买本公司管理的公募基金，进一步将基民利益与基金经理更好绑定长期考核机制的建立反映出监管对基金公司价值创造能力的关注，强调将投资者切身利益放在首位。严禁短期激励与长期激励约束机制的构建，则进一步保持了基金管理人与投资者长期利益的一致性。长期考核制度的建立有望缓解行业明星基金经理模式，但考虑到私募机构更高和更灵活的薪资制度，一定程度上也可能加剧基金经理“奔私”现象。2.2.7.提高中长期资金占比，个人养老金利好FOF长线资金入市仍有较大的提升空间。国内的中长期资金一般包括社保、年金、保险资金。长期资金属性决定了对其而言，收益率稳定及本金安全是第一位的，而股票权益类投资受益波动较大，一直以来长期资金入市比例并不高，如险资股票及基金配臵仅占13%左右。为提高行业中长期资金占比，《意见》给出具体指导措施，包括鼓励行业机构开发各类具有锁定期、服务投资者生命周期的基金产品等等。个人养老金制度出炉，推动第三支柱建设。2022年4月《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》发布，受益于个人养老金账户的推广与普及，将成为我国资本市场中长期稳健发展的基石之一。为此次意见包含以下几方面重点：1）参与个人自愿，风险自担。个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累。2）账户资产结构灵活且多样。个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等不同投资者偏好的金融产品。3）设臵缴纳上限，合理平衡收益与风险。参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。4）提取方式多样。当参加人达到领取基本养老金年龄或者其他条件，基本养老金年龄可以按月、分次或者一次性领取个人养老金。5）税收优惠政策待定。6）部分城市试点一年，逐步推广。参考美国IRA账户，税收优惠有望成为吸金石。我国此次个人养老金采取自主意愿参与，采取账户封闭管理，并不允许提前支取，并由国家制定税收优惠政策以鼓励居民积极参与。从形式而言，我国个人养老金可能更类似于美国传统IRA账户，参加者将工作时期所获得的部分收入放入个人养老金账户，国家对于这部分收入与收益给予相应税收优惠，直至参与者退休支取。由于大多数人工作时期税率会显著高于退休时期的税率，因此两者产生税差和相关税收优惠则成为居民参与个人养老金的重要原因之一。对于个人养老金缴纳金额而言，ICI数据显示美国IRA账户年缴额一般不超过$6000，我国此次意见也规定年缴纳额不超过12000元，这一方面参与者享受税优的上限，另一方面使得个人养老金账户更好地兼顾安全性和盈利性。利好资本市场长久发展，有望为权益市场贡献400亿增量资金。若以美国IRA账户$6000年缴上限对应拥有IRA的美国家庭平均收入$100,000,按照同等比例测算，以12000元年缴上限可以推算潜在个人养老金家庭平均收入约为200,000元,对应人均月收入不低于7000-10000元。根据北师大课题组对于全国收入分布研究显示，全国人均可支配月收入在10000元以上的规模为854万人。按照美国IRA账户年缴费平均$5000元，预计中国潜在参与者年缴费平均额为1万元，因此我们推算，个人养老金账户将来对于资本市场的年新增资金体量应该在800亿左右。如果个人养老金账户投资结构与美国IRA账户相似，对应进入权益市场的年增量资金约为400亿-500亿左右。目前公募基金主要养老产品为FOF产品，个人养老金制度的出炉，将为公募FOF带来重要发展机遇。3.美国基金行业及领先机构发展经验借鉴美国拥有全球最大的公募基金市场，管理人数量庞大，呈现较高的集中度和多元化发展趋势，不乏在主动、被动等各方面具备特色的管理机构，以及实力雄厚的综合性管理机构。历史上养老金制度建设为美国基金业带来了重要的发展机遇，目前养老金也是美国基金业最重要的资金来源。3.1.现状及格局美国拥有全世界最大体量的公募基金市场。截至2021年底，全球受监管的基金规模达71.1万亿美元，美国基金规模达34.2万亿美元，占比达到48%，其中，共同基金占27万亿、ETF基金占7.2万亿。背后成因包括：1）美国的基金业拥有一百年的历史，自20世纪20年代，美国投资者即可投资共同基金；2）美国拥有成熟的资本市场和监管体系；3）养老金计划的普及和增长，催收了配臵基金的需求。美国家庭资产配臵中23%投向基金产品。美国基金管理机构数量庞大，但集中度高且持续提升。在美国注册的基金管理机构包括共同基金、ETF基金、封闭式基金及单位投资信托等管理机构。ICI数据显示，截至2021年底，美国投资公司总数达16150家，其中共同基金管理机构达8887家、ETF管理机构达2690家。但是从集中度角度看，五大公司管理的资产份额从2005年底的35%上升到2021年底的54%，十大公司管理的资产份额从46%上升到66%，均处于较高水平。背后原因在于：1）被动投资兴起，指数基金越来越得到投资者认可，而头部机构管理着大部分指数共同基金；2）过去10年债券基金大量流入提高了综合型基金公司的份额。债券共同基金数量较少，不太可能由较小的基金管理机构提供。持续的长期投资趋势和投资组合再平衡影响了美国共同基金市场结构。1）美国家庭依靠股票、债券和混合型共同基金来实现长期个人财务目标，如为退休、教育储蓄、买房或为紧急情况做准备。2）与此同时，美国家庭、企业和其他机构投资者将货币市场基金用作现金管理工具，因为它们提供了高度的流动性和具有竞争力的短期收益率。美国投资者基金换手率持续降低。与我国投资者频繁买新赎旧的高换手行为不同，2021年，美国股票共同基金投资者的资产加权年换手率为27%，远低于过去37年的平均水平（53%）。主动股票共同基金持续流向指数共同基金及ETF。受益于被动投资的需求增长，从2012年到2021年，2.2万亿美元的资金由主动股票共同基金流向指数型股票共同基金和ETF，而ETF的流入是指数型股票共同基金的3倍，主要得益于更多的经纪人和投顾在投资组合中的使用。3.2.养老金带来的机遇养老金制度的建设带动了共同基金的规模扩张。养老金可投资于包括共同基金、债券、股票在内的市场上大多数金融产品，在1970年后伴随存款利率下行以及资本市场的繁荣，资产配臵由存款逐步转向共同基金。1970年美国共同基金资产规模仅为476亿元。1970年后，养老金入市带动共同基金规模迅速扩张，至2000年底规模已达6.96万亿元，1970-2000年复合增速18%，年均增速24%。目前，养老金中共同基金占比较高。截至2021年底，共同基金占IRAs资产的45%。此外，在过去二十年中，共同基金持有的DC计划资产份额从2001年底的44%增长到2021年底的58%。共同基金还管理着1.5万亿美元的退休账户外可变年金，以及12.9万亿美元的退休账户外其他资产。美国投资者普遍通过退休计划及专业机构的指导下投资共同基金。美国投资者通过三个渠道买卖共同基金，分别是退休计划、专业投资机构以及直接从基金公司或折扣商处购买。34%的投资者仅通过退休计划投资共同基金，47%的投资者同时通过退休计划及外部渠道投资共同基金，19%的投资者仅在退休计划外投资共同基金。除退休计划外，2021年，美国79%的家庭拥有在投资专业人士的帮助下购买的基金，包括注册投资顾问、全方位服务经纪人、独立财务规划师、银行和储蓄机构代表、保险代理人和会计师等。仅13%的投资者直接从基金公司或经纪商中购买基金。3.3.领先机构美国基金业管理人数量庞大，呈现较高的集中度和多元化发展趋势。我们选取了分别在主动投资、被动投资和综合资管领域具备特色和优势的三家机构普信金融、先锋基金和贝莱德进行讨论分析，以学习领先管理人的先进经验。3.3.1.T.RowePrice——领先的主动管理基金公司普信金融是全球市值最高的纯主动管理基金公司。截至2021年底，普信管理资产规模达1.69万亿元，具体看资产分布：1）从客户类别来看以养老金为主，DC计划、递延年金及退休金合计占比达到65%，仅34%来自非养老渠道；2）按投资载体分以共同基金为主，公司的产品分为美国共同基金、委外和专户、集合投资信托和其他，分别占比为52%、26%、22%；3）从投向来看以权益类为主，权益、固收、多资产分别占59%、10%、28%，另外近年来公司开始进行另类投资，投资比例为2%。基于AUM收取的管理费为普信金融主要收入来源。2021年普信金融实现收入77亿美元，同比增长24%。普信金融收入主要包括基于AUM*费率的管理费、包含过户代理、投资者服务、咨询服务在内的顾问费，以及销售共同基金的销售费，分别占总收入的93%、6%、2%。管理费的增长主要源于AUM规模的持续扩大，而普信金融AUM的增长主要源于其高收益回报。传承以客户为中心的价值观，坚持长期投资成长股，产品收益率长期跑赢市场。普信金融创始人普莱斯秉持为客户赚取长期收益以及优质账户服务的理念，同时坚信通过细致的基本面研究和个股选择，投资成长股可以获得超额回报。这些理念延续至今形成企业文化，是普信金融获得成功的内在原因。公司收益表现长期战胜比较基准，截至2022年3月31日，普信金融75%拥有10年业绩记录的共同基金表现超过理柏平均。长期稳定的人才团队是普信公司保持优质投资能力的基础。普信金融的投资组合经理具备丰富的投资经验，在普信的平均任期均为16年，行业平均从业时间为22年。从高管团队来看，普遍投研高管均在公司有10年以上的工作经验，且均担任过普信的基金经理。激励机制兼顾短期与长期战略，股权激励锁定核心管理层。2021年，普信金融CEO、其他高管薪酬中基本薪酬占比最低，基于绩效的现金激励占比最高，分别占58%、63%，另外以长期激励为核心的股权激励分别占39%、33%，且股权激励中50%与公司业绩挂钩。另外除核心高管外，股权激励的范围也包含其他高管和员工，形式包含期权和受限制股票。3.3.2.Vanguard——低费率被动投资领军者先锋基金是全球第二大资产管理公司，也是最大的被动投资基金公司。先锋基金成立于1975年，是全球第二大资产管理公司。成立之初，先锋基金管理资产规模仅为17亿美元，截至2022年3月底，先锋在全球管理的总资产规模达7.5万亿美元，共提供410支产品，包括203支美国市场产品以及207支美国以外市场产品，投资者数量超过3000万。先锋基金的核心竞争力在于低费率以及优秀的投资回报。先锋基金以开创性的指数型产品闻名，以极低的费率、长期优秀的投资回报为投资者创造价值，并吸引更多投资者。目前，先锋基金管理资产中79%为指数型基金产品。先锋基金产品费率远低于同业，吸引长期投资者。截至2020年末，先锋基金平均资产加权费率为0.09%，同期美国市场前20佳资管公司（除去先锋）的费率达0.54%，这样的低成本优势的长期效应将会十分显著，能够为投资者节省相当可观的一笔投资成本，同时低价策略吸引了长期投资者，进一步加大客户粘性。低费率背后的原因主要在于：

（1）独特的投资者即股东股权结构：先锋基金是历史上第一家、也是唯一一家由SEC特批的“由投资者共同拥有的基金公司”。这一独特的股权架构使先锋领航与投资者的利益始终保持一致，因为其中并不涉及“第三方”股东要求从基金中收取利润，因而先锋基金得以将运营成本以外的利润均让渡给投资者。（2）直销模式免除佣金，降低销售成本：先锋基金采取直销模式，旗下大部分基金产品没有申购和赎回费用，进一步实现了为投资者节省投资成本。（3）维持低广告费用，同时保持非上市企业状态以降低信息披露等运营成本。优秀的业绩表现是先锋基金成功的关键。基金在短期和长期内都超过了同行基金的平均回報。截至2022年3月31日的：

三年期间，76%的基金产品表现优于同业平均：包括6支Vanguard货币市场基金中的6支、114支债券基金中的87支、31支平衡基金中的24支和216支股票基金中的163支（共367支Vanguard基金中的280支）；

五年期间，76%的基金产品表现优于同业平均：包括6支Vanguard货币市场基金中的6支、109支债券基金中的85支、26支平衡基金中的21支和201支股票基金中的147支（共342支Vanguard基金中的259支）；

十年期间，83%的基金产品表现优于同业平均：包括6支Vanguard货币市场基金中有6支、86支债券基金中有69支、25支平衡基金中有20支和183支股票基金中的155支（共300支Vanguard基金中有250支）。3.3.3.Blackrock——全球综合资管龙头贝莱德是全球最大的综合资管机构。截至2021年底，贝莱德在全球管理的总资产规模达10万亿美元，具体看资产分布，1）从客户类别来看机构投资者为主，机构投资者占57%、ETF占33%、个人投资者10%，具体来看养老金是贝莱德最大的机构客户；2）从产品类别全面发展，以权益类为主，权益类占53%、固收类占28%、多资产类占8%、另类占3%、其他占8%；3）从投资风格来看主打被动类，指数及ETF合计占66%、主动投资类占26%、其他占8%。贝莱德被动投资获养老金青睐。养老金是贝莱德机构资金的主要来源，长期占贝莱德机构客户的65%，养老金发展为公司提供稳定AUM流入。养老金、险资等长期资金体量大、追求稳定回报，市场有效性提升背景下被动投资长期跑赢主动，因而贝莱德领先的被动投资产品获得养老金青睐。全面的产品体系维持公司费率相对稳定，多样化资产配臵服务提高客户留存。在核心的ETF产品上，贝莱德也是全市场品类最丰富的供应商。除了传统权益及固收外，贝莱德包含多资产类和另类资产两大产品线。1）多资产主要包含资产配臵与平衡型、目标日期型及信托管理服务型，主要提供多类退休金产品；2）另类投资是贝莱德近年来增长最快的产品类别，2021年贝莱德的另类资产管理规模为2649亿美元，以3%的AUM贡献了公司15%的收入。贝莱德的另类资产主要包含货币及商品、私募股权、地产、基建、对冲基金和对冲FOF等。4.养老基金产品解析养老金的资金属性决定了对其而言，收益率稳定及本金安全是第一位的。目前银行、保险、基金、信托均推出了养老金融产品。相较而言保险的养老产品风险偏好最低最稳健，公募基金的养老产品相对风险和收益更高。公募基金主要养老产品主要为目标日期FOF、目标风险FOF，我国养老产品以目标风险FOF为主，整体处于起步阶段，而美国以目标日期FOF为主。4.1.我国以目标风险型FOF为主当前我国养老金制度初步形成以第一支柱为主的三支柱体系。我国现行养老金制度体系包括三个层次：1）第一层次是国家主导的基本养老保险制度，包括城镇企业职工基本养老保险制度、机关事业单位基本养老保险制度（这两个制度在模式上是相同的，但是两个制度分开运行，制度名称仍然保留）和城乡居民基本养老保险三大制度，作为第一层次的补充，2000年8月1日成立了全国社会保障基金；2）第二层次是单位主导的职业养老金制度，包括企业年金和职业年金；3）第三层次为个人主导的个人自愿参加的储蓄保险，包括个人储蓄和商业保险。我国当前养老保险总规模约12万亿元，第一支柱为主。人社部等数据显示，截至2020年底，我国养老体系总资产规模约12万亿元。其中第一支柱规模8.7万亿元（5.8万亿养老保险及2.9万亿社保基金），占比约71%；第二支柱3.5万亿元（2.2万亿的企业年金和1.3万亿的职业年金），占比28%；第三支柱0.06万亿元（600亿的养老目标基金和4亿的税收递延养老保险），在养老金体系中的作用还比较有限。2018年3月，证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，作为养老基金领域的纲领性文件，该文件的发布标志着我国养老基金产品开始进行规范化的运作阶段。目前，市场上主要包括两类养老公募产品，分别是目标日期FOF、目标风险FOF：目标日期型(TDF)：以投资者退休日期为目标，根据不同生命阶段风险承受能力进行资产配臵，随着投资者年龄的增长，逐步调整投资组合资产配臵比例，提供一站式养老金投资服务。同时采用定期开放或限定最短持有期限，避免短期频繁申赎对基金投资策略及业绩产生影响，鼓励个人投资者长期投资。目标风险型（TRF)：据特定的风险偏好水平（如波动率/在险值(VaR)/预期损失）进行资产配臵，以匹配不同风险偏好的投资者。一般会分为成长型、平衡型和保守型，风险水平越高的TRF配臵在权益类资产的比例越高。适合有明确风险偏好的投资者，需要投资者预先设定投资组合的风险水平。两类产品核心区别在于投资理念。虽然共同作为养老目标基金，但是目标日期基金和目标风险基金之间的真正区别即它们的核心投资理念。目标日期资金重新平衡是为了实现与投资者退休目标相适应的特定回报，目标风险资金重新平衡是为了保持投资者在投资时最初商定的恒定风险状况。因此，发展初期投资者更容易接受目标风险基金。目前我国养老产品以目标风险FOF为主，整体处于起步阶段。自2018年8月，首批14家基金公司旗下养老目标基金获证监会批文，截止2022年3月底，全市场已有51家基金公司布局养老FOF，累计数量166只，规模合计1047亿元，其中74只目标日期养老合计规模160亿元，平均规模2.15亿元，92只目标风险养老合计规模887亿元，平均规模9.65亿元。4.2.美国以目标日期型FOF为主美国形成了三支柱养老体系，IRAs和DC计划占比达63%。在美国养老制度中，雇主养老金计划和个人退休账户发挥着重要作用。截至2021年底，美国养老金资产总额达到39.4万亿美元，较2020年增长了12%，其中IRAs计划13.9万亿、DC计划11万亿，合计占全市场的63%，其余私营DB计划、州和地方政府DB计划、联邦政府DB计划分别3.8、5.8、2.2万亿美元，联邦社保基金为2.6万亿，仅占全市场的6.5%。目标日期基金是美国最主流的养老金融产品之一。美国的养老金融行业全球领先，运营历史悠久，限制较少。早期养老目标风险基金数量和规模占据主，而后自2009年起养老目标日期基金的规模超越养老目标风险基金，逐步发展成为了养老目标基金的最主要部分。截至2021年底，美国共同基金中养老目标基金已经达到了2.23万亿美元，其中养老目标日期基金规模达1.8万亿美元，目标风险基金达0.4万亿元。401(k)计划中目标日期基金的占比逐年提升。ICI数据显示，截至2019年底，60%的401(k)计划参与者持有目标日期基金，31%的401(k)计划资产投向目标日期基金。美国养老目标日期基金管理人集中度较高，头部格局稳固。截至2021年底，美国前五/十大养老目标日期管理人合计管理规模达到2.6/3.0万亿元，CR5/CR10分别达78%/92%。前十大的名单过去两年保持不变。Vanguard以11900亿美元的管理规模占据绝对领先排名第一，其次是Fidelity、T.RowePrice分别以4600亿美元、3740亿美元居于第二、第三。这三大管理人过去7年以上一直占据着行业排行榜前三位，截至2021年底共计占据了62%的市场份额。美国养老目标日期基金倾向于指数投资。晨星根据管理规模，把目标日期基金管理人分为小型（<2500万美元）、中型（2500万~1亿美元）、大型（1亿~5亿美元）和超大型（>5亿美元），统计显示平均而言，主动策略在中小型管理人中更受欢迎，但在任何规模管理人资产中所占比例都不到一半。超大型管理人显著倾向于基于指数的目标日期策略，指数的配臵超过50%。另外超大型机构倾向于使用CITs。管理人持续压降成本，带动费率下行。自2009年以来目标日期基金费率由0.67%下降至0.34%，几乎减少了一半。目前行业内的不同产品的费率差距也持续缩小。4.2.1.T.RowePrice：最高的股票配臵比例及回报率普信金融的目标日期基金系列具有最高的股票配臵比例。T.RowePriceRetirementseries系列的投资团队坚信投资者最大的风险是其寿命超过其资产，解决这个问题最好的方法是提高股票配臵比例。另外团队研究发现，在过去十年中，退休储蓄者对更大的股权和随之而来的更高波动性已经变得更为适应。因此它提高了下滑路径上几乎所有点的股票敞口，使其成为股票最重的产品之一。近年来股市强劲的表现使得T.RowePriceRetirementseries系列拥有最高的十年回报率。资产配臵由共同基金流向CITs以控制成本。T.RowePriceRetirementseries系列拥有T.RowePrice最好的主动股票、主动债券基金，其中78%的系列资产属于晨星奖章基金。主动型共同基金相对较高的费率使得该系列的资产配臵由共同基金转向CITs，从而控制整体成本。4.2.2.Vanguard：低费率、低投资门槛及低风险Vanguard目标日期基金拥有最低的价格，且持续降低其投资准入门槛。截至2022年2月，VanguardTargetRetirementFunds系列的每只养老目标基金的费用率已经降到了0.08%，不到行业平均水平的1/4，低费率主要源于其由于持有自家基金+指数基金低费率，成本优势显著。另外该系列对个人投资者的最低初始投资限制仅为1000美元，低投资门槛使得其获得更多的客户。Vanguard投资组合中风险敞口较小。VanguardTargetRetirementFunds的投资组合配臵广泛的权益资产以及不用承担太多信用风险的固收组合，使得整体的风险敞口可控，且投资目标更其战略目标。4.2.3.Blackrock：差异化资产配臵能力贝莱德受益于拥有深厚资源的强大资产配臵团队。BlackRockLifePathIndex系列一直以来的优势是低成本和广泛的被动基金。但投研团队没有止步于此，而是持续进行研究以增强该系列的资产配臵。过去该系列持续持有一支跟踪美国综合债券指数的iShare基金（BMOAX），团队计划抛弃该基金转而设立单独的、范围更窄的基金用于追踪长期政府债券、中期政府债券、长期公司债券、中期公司债券和证券化债券。该团队计划在下滑过程中改变这五只基金

（尚未披露）相对于彼此的权重，以优化投资者在不同阶段的债券敞口。这将是唯一一个基于指数的、且在其下滑路径上不跟踪任何核心聚合指数的目标日期基金。5.投资分析5.1.美国领先经验的启示1、我国权益类基金仍有较大的增长空间。与美国共同基金市场中股票基金55%的份额比例相比，目前我国公募基金规模25万亿，其中股票基金份额仅为8%、股票+混合仅为29%，权益类基金有较大的提升空间。2、我国尚处主动投资可获取超额收益的阶段，往后看走向多元化资产配臵是