财富管理研究专题：个人养老金制度对财富管理行业的影响和机遇

财富管理研究专题：个人养老金制度对财富管理行业的影响和机遇1我国养老金三支柱体系现状养老金制度的本质是应对和管理老龄化风险的一个方式，为无力或无意从事经济活动时的老年人口和社会整体创造一种消费的维持能力。早期多数国家主要实行单一支柱的养老金制度，但随着老龄化程度加深为政府财政带来巨大压力，因此进行养老金制度改革后转为使用较常见的三支柱体系。养老金三支柱体系最早由世界银行在1994年发布的《防止老龄危机—保护老年人及促进增长的政策》报告中提出，其中第一支柱是由政府主导且具有强制性的公共养老金，主要起到收入再分配及降低老年人口贫困的作用；

第二支柱是由雇主主导的职业养老金，对员工有一定激励作用；第三支柱是具有自愿性质的个人养老储蓄，员工自己缴费并承担投资风险，同时政府通过税收优惠政策鼓励个人进行养老储蓄。在此基础上，世界银行2006年发布的《21世纪的老年人收入保障》报告中强调了对弱势老年群体基本收入保障的关注，提出了五支柱体系的建议，补充了“零支柱”（以国民养老金或社会养老金的形式提供最低水平保障）和

“第四支柱”（家庭成员之间对老年人提供援助，包括医疗和住房等方面）的概念。总体来讲，多支柱体系让政府、单位和个人三方共同承担养老责任，通过多种途径和渠道为老年人有效提供退休收入，但支柱的具体数量及构成取决于各国国情。1.1养老金三支柱体系不均衡国务院在1991年发布的《关于企业职工养老保险制度改革的决定》中就提出了建设养老金三支柱体系的设想，要“逐步建立起基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度”，养老保险“由国家、企业、个人三方共同负担，职工个人也要缴纳一定的费用”。经过近30年的发展，我国已初步建立起三支柱养老金体系。其中，第一支柱是国家主导且具有强制性的基本养老保险制度，缴费由政府、企业和个人共同负担，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险两大类。第二支柱是由企业、雇主自愿发起的职业养老金，包括企业年金和职业年金，缴费由企业和员工共同负担，该基金可享受税收优惠政策，进行市场化运营。第三支柱是个人主导的个人养老金制度，包括商业养老保险、个税递延养老保险、养老目标基金等养老金融产品，随着个人养老金顶层设计落地，第三支柱的建设将加快推进。除了以上三个支柱，全国社保基金作为国家社会保障储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂，也是多支柱社会保障体系的重要组成部分，起到压舱石的作用，可视为第一支柱的重要补充。第一支柱一支独大，第二、三支柱发展不均衡。截至2021年末，第一支柱基本养老保险累计结余6.4万亿，第二支柱规模4.4万亿（2.6万亿企业年金和1.8万亿职业年金），第三支柱规模约1700亿（包括养老目标基金、养老理财、税延型商业保险、专属养老保险），占比分别为58%、40%、2%。若把社保基金（3万亿）也纳入第一支柱，则第一支柱占比将达到67%。在老龄化加快的背景下，我国养老金制度结构性问题凸显，尤其是第三支柱亟待补强。1.2第一支柱：覆盖面广，老龄化加剧资金缺口基本养老保险覆盖范围广，规模稳定增长。2021年末基本养老保险覆盖人数约10.3亿人，覆盖总人口比重达到73%。其中，城乡居民基本养老保险参保人数为5.5亿人，城镇职工基本养老保险参保人数为4.8亿人。2021年末基本养老保险基金累计结余达到6.4万亿（城镇职工基本养老保险5.3万亿、城乡居民基本养老保险1.1万亿），较2012年增加1.4倍。然而，在缴费劳动力占比逐渐下降、领取待遇的老龄人口占比上升、待遇水平不断提高等多重因素作用下，基本养老保险的资金缺口将不断扩大。基本养老金的支出占收入比重从2013年的81%上升至2021年的91%，老年人口抚养比在近十年间也快速攀升，从2011年的12.2%上升至2021年的20.8%。此外，城镇职工基本养老保险抚养比（参保职工/参保离退休人员）从2011年的3.16（3.16人养1人）下降至2021年的2.65（2.65人养1人）。根据中国社科院发布的《中国养老金精算报告2019-2050》，预计城镇职工基本养老保险基金当期结余将从2023年开始下降，2028年当期结余将首次出现赤字，2050年当期结余可能达到-11.28万亿。同时，累计结余在2027年达到峰值6.99万亿后将迅速下降，可能在2035年前后耗尽。1.3第二支柱：企业年金发展缓慢，覆盖率较低第二支柱由企业年金和职业年金构成，两者均采用个人账户积累制，其基金均实行市场化投资运营。不同之处在于企业年金由企业自愿选择建立，企业和职工共同缴费，但职业年金的对象是机关事业单位及其编制内工作人员，由机关事业单位强制建立。企业年金规模平稳增长，但覆盖率仍然较低。截至2021年末，企业年金积累基金规模达2.64万亿，较2012年增长4.5倍，收益率基本保持在5%以上。不过，2021年末参加企业年金职工数量为2875万人，仅占4.7亿城镇就业人员的6.15%，占参加城镇职工基本养老保险人数的5.98%，覆盖率明显偏低。2021年末建立企业年金的企业有11.8万个，近3年平均增速10%左右，仍有大量企业未建立企业年金。此外，人社部原副部长胡晓义表示，现在有企业年金的群体基本处于所谓优势行业，存在发展不公平的问题。税收优惠吸引力不足。企业年金采取EET模式（缴费、投资免税，领取征税），企业缴费总额在工资总额5%以内的部分和个人缴费工资计税基数的4%以内的部分可以免税，总体税收优惠力度较弱。职业年金覆盖群体有限。2021年末基金规模约1.79万亿，人社部副部长李忠表示2022年3月末参加企业年金和职业年金的职工数共7200万，据此推算参加职业年金的人数约4275万人。由于职业年金具有强制性，目前基本实现了机关事业单位工作人员的全覆盖，因此对未来第二支柱养老金的补充也比较有限。1.4第三支柱：试点规模较小，仍具发展空间第三支柱建设起步较晚。尽管我国在1991年就提出发展三支柱体系的理念，但建设重点主要在第一和第二支柱，直到2018年4月五部委联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，决定在上海、福建和苏州工业园区开展个人税收递延型商业养老保险试点，“第三支柱”的表述首次出现在官方文件。目前第三支柱以养老金融产品试点展开。第三支柱的个人养老金分为账户制和产品制，账户制是设立与个人绑定的养老金账户作为养老金运营管理、税优政策执行的平台，产品制是基于个人所购买的养老金融产品来实行税收优惠等政策。近年来我国开展有关个人养老金试点产品本质上还是产品制，税收优惠需要购买规定的商业养老产品并经核实后才能享受。养老金融产品不断丰富，但总体规模仍较小。现有养老金融产品主要包括养老储蓄、养老理财、养老目标基金、商业养老保险（税延型商业养老保险、专属商业养老保险），其中仅有税延型商业养老保险享有税收优惠政策，但由于税收优惠力度不足、退税手续繁琐，总体试点效果不尽如人意。根据公开数据，养老理财、养老目标基金、税延型商业养老保险、专属商业养老保险规模分别约为544亿、1141亿、6亿、16亿，具备较大发展空间。2个人养老金完善三支柱体系2.1顶层设计出台，产品制向账户制转变4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，补齐了我国三支柱养老体系。《意见》明确了个人养老金将实行个人账户制，同时规定了参加范围、缴费上限、投资范围、领取方式等，这标志着我国养老金第三支柱的顶层设计得到完善，个人养老金的发展将加快。个人养老金制度从产品制转向账户制，个人养老金账户是参加个人养老金制度、享受税收优惠政策的基础，缴费完全由个人承担，实行完全积累。与目前的产品制相比，账户制便于未来打通各支柱之间的养老金账户，实现账户信息、账户资产及相关政策的互通，在税收优惠政策执行、产品转换的流程处理方面也会更佳便捷。在监管方面，可覆盖到整个体系的监督机制，设立配套的法律法规。覆盖人群范围广，投资标的种类丰富。一方面，个人养老金将覆盖参加基本养老保险的10.3亿人，参与门槛低，体现了第三支柱养老金的公平性。另一方面，《意见》规定了可投资品种包括银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等，投资运营市场化。根据证监会6月份出台的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，在个人养老金制度试行阶段将优先纳入最近4个季度末规模不低于5000万元的养老目标基金公募基金，未来会纳入更多种类公募基金。2.2税收优惠政策是提高参与率的关键税收优惠政策的设计和缴费额度是影响个人养老金发展的两个关键因素，但目前税收优惠政策尚未明确，缴费额度也有继续提升的空间。从税收优惠政策来看，国际成熟市场的养老金税优政策常用的是TEE（缴费征税，投资、领取免税）和EET（缴费、投资免税，领取征税）相结合的方式。其中，EET对于高收入群体有激励作用，因为缴费和投资阶段收入较高，对应税收支出高，所以缴费税前抵扣以及投资期免税可以减少税收支出，而退休领取时个人收入较低，税收支出也相对较低。目前试点的税延型商业养老保险采用的就是EET模式，对高收入人群有一定吸引力，但是低收入群体由于达不到个税起征点而无法享受缴费阶段的税优政策，覆盖范围较小，无法体现税优政策的公平性。此外，最高1000元的抵税额度较低，也无法形成对高收入群体形成激励。相比之下，TEE模式对低收入群体或年轻员工有更好的缴费激励效果。因为我国部分低收入者未达到个税起征点，年轻员工在职业生涯早期收入也较低，所以税后缴费实际上享受了较低税费甚至零税费，更适用于缴费阶段征税的模式。例如，美国第三支柱IRAs中的罗斯IRA采用了TEE模式，其实行税后缴费，投资期免税，领取时满足账户持有期和个人年龄要求后可以免税。缴费额度的限制条件更青睐收入较低的群体，因此吸引了收入相对较低的年轻人进行缴费。2018年末40岁以下持有罗斯IRA的比例为33%，而传统IRA只有16%。虽然罗斯IRA规模不大，但增长较快，2021年资产规模达到1.3万亿美元，较1998年增长22倍。缴费额度上限仍有提升空间。目前规定个人养老金账户每年缴费上限12000元，取消了税延型养老保险试点对于月收入6%和1000元取孰低的限制，但是缴费额度仍然不高，税优激励有限。我国居民收入差异较大，对于真正有缴纳个人养老金能力和需求的高收入群体来说缴费额度偏低；对于低收入人群而言，由于个税起征点提升至5000元，叠加个税专项附加扣除和五险一金的税前扣除，实际个税负担已经很低甚至为零，抵税效应不明显，额外缴纳个人养老金可能会加重个人的现金流压力，从而降低参与意愿。2021年我国城镇单位就业人员年平均工资为10.68万元，若按最低个税税率3%估算，12000元对应360元税优额度，仅占到年平均工资的0.34%。《意见》中提到人社部、财政部将根据经济和养老金体系的发展情况等因素适时调整缴费上限，但也要考虑到不同收入群体的抵税效应来制定差异化的缴费额度，避免税收优惠叠加的情况。参考美国的经验，第三支柱扩容与缴费额度提升密不可分，但也离不开第二支柱的发展成熟，以及不同支柱之间资产转移的便利性。2020年IRAs资产占美国居民养老资产的比重从1974年不足1%增长至2020年的35%，而第二支柱的占比从87%下降至58%，IRAs实现快速扩容。从缴费额度看，传统IRAs和罗斯IRAs每年的缴费上限在逐步提高，2019年调整至6000美元（50岁以上7000美元），对缴费意愿有一定激励作用。但是，新增缴费并不是IRAs主要的资金来源，规模最大的传统IRAs资金主要来自于第二支柱资产的滚存（Rollover）。2019年末传统IRA的流入资金中有96%是来自雇主发起的养老金计划滚存，仅有4%是来自于个人缴费。此外，ICI的调查问卷显示，2021年末持有传统IRAs的美国居民家庭中拥有滚存资产的家庭比例达到57%，其中除了滚存以外没有进行个人缴费的家庭比例达到56%。他们将资产转移到传统IRAs的主要原因包括：工作变动、失业或退出劳动力市场后不愿把资产留在前雇主处；整合退休资产；保留税优待遇；

扩大投资范围等。美国养老金的滚存机制打通了各支柱养老资产之间的壁垒，而且税优政策安排灵活、覆盖范围广。一方面满足了不同收入群体的养老储蓄需求，另一方面也为退休人员提供了继续享有税优政策、退休资产保值和增值的渠道。总体而言，《意见》的出台完善了我国养老金三支柱体系，标志着个人养老金建设将进入快速发展期。但美国从1974年建立IRAs制度至今历经近50年，扩容也基于成熟的第二支柱，期间仍在不断完善相关制度，所以我们要客观认识到个人养老金发展也是一个长期过程。首先，个人养老金的扩容不会一蹴而就，不仅需要税优政策扩大覆盖面、激励缴费，还要完善转存机制来盘活养老金资产。其次，第三支柱是第二支柱的补充，而不是完全替代，因此我们仍然需要培育壮大第二支柱养老金作为支撑，在诸多方面需要结合我国国情进行探索和完善。3个人养老金带来财富管理发展新机遇3.1美国经验：共同基金最为受益，投顾服务不可或缺美国IRA制度发展成熟，养老金融产品种类丰富，并且先锋、富达等资管机构抓住了养老金发展机遇，成为了领先的养老金融产品和投顾服务供应商，我们可以从中得到经验借鉴。第二和第三支柱养老金持续扩容，养老金投向共同基金推动股市繁荣发展。根据ICI数据，2021年末美国养老金资产规模达到39.3万亿美元，第二支柱和第三支柱养老金资产规模占比分别达58%和35%，共同驱动养老金资产持续增长。养老金入市主要投向了共同基金，而且主要为权益类基金。2021年末，12.6万亿美元的共同基金为DC计划和IRAs所持有，占养老金总资产、共同基金总规模的比重分别为32%、47%。同时，DC计划和IRAs持有的非货币基金占共同基金总规模的54%。养老金通过共同基金入市，为美国股市提供了持续不断的长线资金，推动股市繁荣发展，两者形成良性循环。3.1.1权益类资产备受IRAs投资者青睐第二支柱中的DC计划可由雇员自行选择投资品种，主要交由共同基金管理。2021年末DC计划持有共同基金规模6.4万亿美元（占比58%），其中持有国内和国外股票基金3.8万亿美元（占比60%）。此外，401(k)计划2021年末持有共同基金规模近5万亿美元（占比64%），其中持有国内和国外股票基金约3万亿美元（占比60%），混合类、债权类基金占比分别为28%、10%。第三支柱IRA早期主要投资于银行存款（1980年占比达83%），1990年代后投资共同基金和其他资产（通过经纪账户持有的股票、债券、ETF等）的比例持续提升。2021年末IRAs持有共同基金规模6.2万亿（占比45%），其中股票类基金占比58%；其他资产（通过经纪账户持有的股票、债券、ETF等资产）占比47%。股票、债券、ETF等资产占比高于401(k)，也体现了IRAs比DC计划的投资范围更宽泛的特征。此外，根据ICI调研，2021年拥有传统IRAs或罗斯IRAs的居民家庭中持有共同基金和个股的比例分别高达75%、47%，并且有53%的家庭持有权益类共同基金。3.1.2目标日期基金快速扩容，成为年轻人配置权益资产的主要工具养老金规模的快速提升，促进了目标日期基金（TargetDateFund）和目标风险基金（美国为LifestyleFund）为代表的FOF产品迅速发展。其中，目标日期基金近十年来在美国养老金融中的重要性不断上升。简单来讲，目标日期基金会设定一个“目标日期”（即退休年份），随着日期临近而逐步降低权益类资产配置比例，并增加固收类资产。因此，目标日期基金在成立期初甚至在目标日期前的一半时间内都会呈现出权益基金的特征，投资目标侧重于追求收益增长。降低权益类资产配置后又会转变为一只平衡型基金，最后转变为债券型基金，风险随着时间临近也在逐步下降，投资目标转变为追求稳定收益。总体来看，目标日期基金不仅能自动进行再平衡，而且提供了风险分散化的投资组合，这样的资产配置策略与养老投资目标较为匹配。对于年轻投资者而言，与其剩余退休年龄相匹配的目标日期基金配置了较多权益资产，且不用考虑再平衡和分散化问题，因此成为年轻人投资权益资产的主要工具，持有权益资产多的投资者同时也持有更多的目标日期基金。截至2021年末，美国市场的目标日期基规模为1.8万亿美元（11-21年复合增速达17%），DC计划和IRAs持有规模占比分别为66%、19%。根据ICI数据，传统IRA和罗斯IRA投资者在30岁左右时配置目标日期基金比例分别为25.2%、24.7%，60岁时配置比例分别下降到9%、7%。同时，传统IRA配置股票资产的比例也从55%下降至49%，并增加了债券类资产配置。不过罗斯IRA的股票资产配置比例小幅提升了2pct，可能因为投资者在投资和提取阶段均享受免税待遇，并且罗斯IRA主要面向低收入群体，所以追求更高收益的资产配置。此外，晨星数据显示，2021年资金净流入最多的目标日期基金类型是2045-2060年，即对应在2021年距离退休还较早的年轻群体，他们具有更长的投资期，复利效应更明显，早投资早受益。另一方面，目标日期基金扩容离不开政策支持。目标日期基金规模在近十年快速增长，也要归功于2006年《养老金保护法案》（PPA）鼓励雇主发起401(k)计划时设立自动注册机制，并将目标日期基金纳入合格默认投资选项

（QDIA），从而提高了养老金投资目标日期基金的比例。这反映了目标日期基金虽然是以养老为目标而设计，但也需要政策支持才能获得更快发展。目标日期基金集中度高，费率持续下行。从竞争格局来看，美国目标日期基金的集中度较高，先锋、富达、普信、贝莱德和美国基金占据了78%的市场（含CITs和目标日期共同基金），其中先锋市场份额达36%，大幅领先其他几家公司。从费率来看，2021年目标日期基金（不含CITs）费率下降至0.34%，相较于2011年近乎腰斩，并且资金也持续流入费率更低的产品。3.1.3养老金市场发展增加投顾服务需求美国真正意义上的投资顾问行业起源于1940年，《投资顾问法》明确了投资顾问的责任、合规行为、信息披露等要求，并规定投资顾问需要到SEC注册登记。1975年佣金自由化后传统经纪业务竞争加剧，彼时也恰逢IRA和401(k)计划推出，养老金计划类型不断扩充，从而增加了关于养老金投资、滚存、提取等专业问题的咨询需求。2021年提供养老金咨询服务的投资顾问数量占总投顾数量比重达21%（2011年为16%）。收费模式方面，目前美国投顾行业已经形成了基于AUM收费为主的模式，95%的投顾都采取此种方式，其中以AUM结合固定费用或小时计费最为普遍（占到34.5%）。尽管IRA的投资决策完全由持有人自由决定，但由于产品种类繁多，缴费和税费抵扣问题复杂，账户之间转换也有诸多要求，因此大部分IRA持有人通过投资顾问咨询养老金账户相关问题。美国允许大部分金融机构（包括共同基金、银行、保险公司、券商等）为投资者提供开设和管理IRA账户服务。根据ICI对传统IRA持有人的调查，75%的家庭会通过专业投资机构持有传统IRAs，主要包括综合型券商、独立财务规划公司和银行三个主要渠道。在进行咨询时，有滚存的传统IRA持有人中，65%的家庭会针对滚存问题咨询专业投顾。此外，513个受访者中有54%会针对养老金提取金额问题咨询专业投顾。在1541个已有资产管理策略的传统IRA持有人中，有78%在制定策略时会咨询专业投顾。美国的资管机构针对IRA投资者提供多样化的账户管理服务，并基于账户资产规模收取投顾服务费用。例如，资管巨头富达投资主要为IRA投资者提供了三种账户管理服务，其中FidelityGo提供了专业投资顾问服务，能够代理客户管理IRA账户资产，并根据账户资产规模实行差异化费率，5万美元以上的账户每年按资产规模的0.35%收取。提供更具针对性的1对1投顾服务的个性化账户则按每年资产规模的0.5%收取费用。3.2展望：公募基金长期受益，买方投顾转型有望加快《意见》出台加快了个人养老金相关政策落地，6月24日证监会发布了

《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，进一步细化了《意见》中关于个人养老金投资公募基金的相关制度。公募基金是成熟市场的养老金资产重要组成部分，《暂行规定》加快落地有望推进个人养老金投资公募基金的步伐。长期来看，随着我国资本市场逐渐成熟，养老资产配置权益资产的比例也有望提升，财富管理机构将在产品和渠道两方面都迎来发展机遇。3.2.1产品端：养老目标基金具备先发优势《暂行规定》明确在个人养老金制度试行阶段，拟优先纳入最近4个季度末规模不低于5000万元的养老目标基金，未来再逐步纳入适合个人养老金长期投资的其他类型公募基金（股票、债券、混合、FOF等）。此外，征求意见稿中取消了销售服务费，豁免申购费等销售费用，对管理费和托管费实施一定的费率优惠。符合条件的目标风险型基金最多，目标日期型基金到期日偏短。截至2022年二季度末，目前存续的养老目标基金共191只，规模共计1064亿元。满足连续4个季度末规模不低于5000万标准的共有101只，规模共计892亿元。其中，规模最大的是交银施罗德2019年5月发行的目标风险型基金，最新规模达216亿元，占总规模的24%。目标日期型FOF共入选41只（占比41%）、规模147亿元（占比16%），目标风险型FOF共60只（占比59%）、规模745亿元（占比84%）。入选的目标日期型基金中，到期年份主要集中在2025~2050年，其中2035年和2040年到期的基金规模占比最大，主要针对目前40