房地产行业中期策略：青萍之末曙光在前

房地产行业中期策略：青萍之末，曙光在前回首2020年：“三道红线”后的15个预判是否兑现？企业：分化如期上演，企业间差异超乎预期1.弯道超车机会变小，权益口径下的销售规模集中度提升（尚未兑现）我们当时预判：自2018年以来，行业逻辑已经从“资源集中度”转向“融资集中度”，过去融资驱动的市场下更为激进、胆子更大的房企可以获取更多资源，而2018年之后则是谁能在融资市场中获得更大的蛋糕，谁就具备更强的发展延续性。三道红线后，房企之间通过加杠杆来实现弯道超车的模式越来越难，行业格局将更加稳固，行业集中度将趋于提升。但从近三年市场集中度数据来看，并未出现集中度提升的端倪。2021年TOP100各梯队房企销售额均出现不同程度的同比下滑，从市占率角度，2021年TOP100房企市占率同比下降5pct，2022年前5月下降幅度进一步扩大，较21年全年进一步下降11pct至38%。其中，TOP10房企下降3pct，TOP11-100房企市占率下降7pct至23%。与预判偏差的原因在于，基本面快速下行致使TOP100中高杠杆房企面临资金链风险，当前仍处在风险出清的过程中，集中度提升的时点仍需要时间来兑现。而如果集中度提升的划分标准从过去的规模视角切换成企业背景视角：以国央企及财务稳健度民企为口径的集中度提升。TOP20房企中，国央企的数量占比从2020年的30%升至2022年前5月的45%。2.地产融资供需结构优化，行业融资成本整体有望下降（已兑现）我们当时预判：融资新机制也将直接影响房地产融资市场，通过直接管控高杠杆房企融资供给，融资供给层面财务更优的房企债权占比将明显提升。同时在未来增量层面，房企将呈现更为健康的资产负债结构，净负债率、短期债务压力都将进一步下降，资本市场给予的评级和融资成本也都将优化。从近期房企的财务表现上来看，整体去杠杆效果明显，行业融资成本的确在下降。3.财务较优房企可能享受更多融资红利，强化融资成本优势（已兑现）我们认为随着“三道红线”的执行，将带来新的房企融资奖惩体系，除了现在能看到的对高杠杆房企的融资限制措施，未来会看到对“好学生”的融资政策的变化，比如现有融资政策给予一定倾斜等，这将有助于房企进一步改善融资结构，强化这些房企的融资优势。如我们预判，近两年融资环境的分化走势愈演愈烈。A股主要房企21年平均融资成本区间为4.11%-12.50%,落差高达8.39pct，较20年扩大3.76pct。与此同时，我们看到优质房企能得到更多的融资优势，如并购融资工具、公司债使用用途突破等，都印证融资优势的体现。4.企业更加重视无息杠杆的运用，强化头部房企话语权（已兑现）房企无息杠杆主要体现为经营杠杆和权益杠杆。经营杠杆主要体现为：现金回款以及上下游应付款项，权益杠杆主要是并表项目“债”转“股”。我们在2020年的深度报告中指出，房企无息杠杆主要来自于快周转战略下的预收款产生的杠杆，而对于头部房企（TOP10）而言，因产业链话语权带来的应付杠杆层面的优势更为显著。我们认为融资新机制下将促使房企进一步开拓无息杠杆空间，加快周转的同时谋求产业链融资机遇，相对而言，头部房企（TOP10）的优势和空间更大。过去两年的数据显示，无息杠杆的重要性如我们预期持续提升，而且这已是行业共性，各梯队房企的无息杠杆占比自2016年起及处于持续上升通道。截至2021年末，龙头、中型和小型房企无息负债占比同比分别提升2、5、4pct。龙头房企在应付杠杆上的优势依然扩大，扣除合同负债的无息负债中，龙头房企占比提升2pct，而中型及小型房企的占比分别下降1pct。5.土地竞争格局改善助推优质房企拿地质量提升，利润率见底改善（已兑现）我们当时预判：融资新机制下，优化三道红线指标最为直接的举措即收缩拿地节奏，过去土地市场经常出现的无序竞争将明显改善。过去财务杠杆更优的房企很难从土地市场获取优势，尤其在市场景气度较好、融资环境相对宽松的窗口期，往往是中小、更为激进的公司在土地市场获取更多的资源。“三道红线”降低了激进公司的拿地能力和意愿，从而我们有希望看到财务更优的房企拿地质量提升，对应项目利润率空间改善。从土地市场近况来看，竞争格局的改善、拿地质量的提升已经出现。从企业角度，20年以来房企拿地强度已经开始下降，21年仅龙头房企拿地依然保持一定韧性，而2022Q1整体房企的购买商品接受劳务支付的现金同比出现26%的负增长，其中中型房企同比降幅最大

（-35.1%），龙头房企在高基数下同样有23.2%的负增长。随着市场热度的下降，拿地质量也开始修复。以22个集中供地城市的具体数据观测，2021年土地溢价率逐轮下降，从首轮的16%降至第三轮的2%，2022年首轮平均溢价率同样维持5%的低位。从地货比（楼面价/房价上限）角度，大多数城市的地货比有所下降，我们认为尽管利润率的触底改善尚未体现到报表，但拿地端的改善已经较为显著。6.行业ROE下降趋势仍难以避免，但财务更优房企ROE更具韧性（已兑现）我们当时预判：地产行业ROE主要的支撑力量来自于行业景气周期销售项目的净利润率和持续处于高位的权益乘数，而在新机制下主要限制的就是行业的加杠杆空间，所以行业的权益乘数大概率要面临收缩，而净利率和资产周转率短期内出现大幅改善的空间有限，所以我们展望行业ROE下降趋势仍难以避免。但是相对而言，我们认为财务杠杆更优的房企ROE将具备更强韧性。主要基于：1）财务更优的房企具备更高的加杠杆空间；2）更低的融资成本以及潜在质量提升的新增土地储备也将助推利润率改善。房企财报数据显示，2021年房企加权平均ROE从2020年的14%降至5%，其中中型和小型房企ROE分别降至-0.5%和-1.4%，而龙头房企依然保持相对稳定的ROE，同比仅下降6.6pct至12.2%。7.不再规模为王，房企更注重运营质量（已兑现），长期看权益比可能重新回升我们当时预判：过去为了改善表内财务报表以及土地市场竞争问题，房企倾向于合作拿地、股权收并购等模式。随着新机制执行，房企对全口径规模增长诉求弱化，运营质量和利润规模等可能会成为新的标尺。长远来看，规模诉求的弱化将推动房企更为聚焦，不盲目拿地，更加重视土地储备质量，项目权益比有望重新回升。从房企战略角度，从追求规模向运营质量的切换已经兑现。随着资金链压力的提升，房企把关注点回撤到现金流管控上，投资收缩，销售规模也不再是房企追逐的热点。同时，因若干民企资金链风险暴露，越来越多房企管控合作方，主动收购合作项目中潜在出险房企股权，增量上也在拿地端提升权益比例。8.新机制将打消长线资金顾虑，房企与长线资金合作将增多（尚未兑现）我们当时预判：融资新机制也会重新改变资本市场对房企的评估体系，我们认为未来会有更多的金融机构通过各种形式加强和房企的合作，这对双方都是有利的：对于房企而言，通过引入长线资金，有利于稳定自己的股权结构，获取更为通畅的融资渠道；对于金融机构而言，过去投资房地产行业的顾虑主要是在于规模诉求下行业的竞争加剧和杠杆高企，而新机制则使得这种风险大幅下降，尤其财务较优的房企的稳定增长和分红完全匹配金融机构的需求，我们认为未来以险资为代表的资金对地产行业的投资意愿会进一步提升。然而因地产基本面下行超预期，诸多民企陷入现金流困境，增加长线资金顾虑，合作减少。20年“三道红线”、“房地产贷款集中度管理”政策、21年预售款监管等一系列收紧政策下，房企现金流管理容错率大幅降低，较之去杠杆带来的财务健康度提升，市场景气度下行引发的资金链挑战成为焦点，我们预计长线资金的关注将在市场基本面修复之后。9.积极探索多元化业务价值重估（已兑现）我们当时预判：新机制变相抬升了多元化拓展的门槛，我们认为这也进一步强化有条件的房企在多元化转型方面的先行者优势，一方面可以探索新增盈利点，另一方面则在于促进多元化资产的重估分拆，以及重资产的证券化出表。近年以来以物业管理领域的分拆重估已经成为了一个重要的潮流。2021年物业管理公司分拆上市案例数量仍然较高，另外万物云、万达商管、龙湖智创等头部公司已经递表。除了本身遇到较大资金困境的房企采取的形式寻求资金回笼，多元业务的资产证券化基本上是房企的共识。10.进一步强化头部房企在产业链领域话语权（尚未兑现）我们当时预判：新机制不仅巩固了头部房企在规模上的优势，也将确立这些房企在产业链领域的地位，庞大的销售规模也将吸引产业链相关企业相互合作的兴趣和信心，一方面通过头部房企的强大资源强化被投资产业链企业的发展趋势，优化产业链效率，另一方面也能通过赋能产业链企业为房企自身业务反哺。然而受制于行业基本面和现金流压力，房企更加聚焦于现金流管理，投资步伐同样受到影响。行业和估值：更低迷的成交市场，更分化的个股走势11.拿地增速或将趋缓，房地产投资增速承压（已兑现）我们当时预判：融资新机制将限制房企拿地能力和意愿，将导致拿地热度的回落。整体溢价率有望下行，过去房地产投资增速持续保持韧性的动力主要来自于拿地费用的持续提升，未来随着拿地规模的影响，我们认为其对房地产投资的支撑作用也将下降，房地产投资增速未来会平稳下降。从行业数据角度来看，不仅兑现我们的预判，波动更为显著。300城住宅土地成交金额持续下行，2022年前五月同比增幅低至-60.8%，房地产开发投资降至-5.2%。12.回款诉求下开工保持积极，竣工保持平稳复苏势头（未兑现）13.去杠杆并没有解决供给问题，核心城市房价仍将具备支撑（已兑现）我们当时预判：由于去杠杆的核心在于控风险，并未调整市场供给反而在一定程度上限制了行业供给，因此我们认为行业尤其是很多核心城市的供需问题仍将延续，在流动性没有出现大幅变化的环境下，其房价将具备强支撑。未来供需问题比较突出的城市，可能仍然会面对持续和多元的行政调控政策。从70城新房价格环比涨幅数据来看，三线城市自2021H2开始持续出现负增长，但一二线城市相对坚挺，尤其是一线城市，自2022年2月已经恢复环比正增长。14.部分预售条件更宽松的城市挖掘空间变大（未兑现）我们当时预判：由于融资新机制强化了经营杠杆的重要性，部分预售条件更宽松的低能级城市预售条件相对于一二线城市更为宽松，现金回流需要的周期更短，因此较一二线城市具备更大的经营杠杆空间。再叠加一二线城市整体较为火热的土地市场，我们认为未来房企战略可以适当分化，部分具备人口持续流入、处于城市群的低能级城市，依然具备挖掘空间。这一点未能在目前的市场体现，主要因为全国性的景气度迅速下降导致一二线城市土地市场热度同样也在下降，同时高能级城市需求端政策开始打开，拿地容错空间收缩导致一二线城市土地市场依然保持相对热度。2021年三四线城市住宅类土地成交金额同比下滑12%，下降幅度大于一二线城市。与此同时由于民营企业频繁出险，导致各地预售资金监管升级，进一步压缩了周转速度。15.重塑板块估值体系，优质房企的稳健发展价值将得以重新审视（已兑现）我们当年的预判逻辑是：加杠杆空间、拿地优势有望转化为利润率优势从而支撑ROE韧性、产业链话语权有望转化为无息杠杆能力、前瞻地产多元化布局（强化产品和服务的赋能+拥有资产重估的先行优势）。2021下半年以来稳健发展房企的估值和股价表现明显更优。A股中，招保万金保持估值优势，从股价涨幅来看，2021H2以来，保利、金地、招蛇均有超额表现；

港股中，具备饱满拿地能力的央企，如中海外、绿城中国、建发国际也有明显超额收益。行业：困境与机遇销售：成交快速下行，需求不稳年初至今，地产整体销售延续了去年下半年的低迷行情。2022年1-5月，全国商品房累计销售面积和金额分别为5.1亿平米和4.8万亿，同比下降24%、32%。单月来看，5月全国商品房销售面积和金额分别同比下降32%、38%，降幅较4月收窄7.2、8.9pct，地产销售初现拐点，但景气度仍然较低。本轮“因城施策”宽松叠加房贷利率下调始于2021Q4，但市场恢复明显低于预期，剔除去年1-5月销售高基数的影响，我们认为主要原因系：1）上半年全国出现疫情反复，各地政府不同程度地实施疫情防控措施，影响推盘和客户到访；2）居民对未来收入预期信心不足，目前不敢轻易加杠杆。根据央行的数据，2022年1-5月居民中长期贷款累计增加11433亿元，较去年同期下降约61%，其中2月份和4月份的新增居民中长期贷款为-459亿和-314亿，创了该数据记录以来的唯二负值；3）去化率持续低迷，部分现金流充裕开发商出于利润率和现金流平衡的考虑，放慢推盘节奏。总体来看，居民对未来收入预期信心不足对成交加速下行的影响最大。新房销售方面，1-5月60城新房销售面积累计同比下降45%，其中，一线下降41%、二线下降38%、三线下降52%；单月来看，5月60城新房销售面积同比下降51%，其中一线下降49%，二线下降45%，三线下降57%。考虑北京上海4-5月受疫情影响严重，实际上一二线城市与三线城市的分化持续走阔。二手房方面，1-5月18城二手房销售面积累计同比下降37%，其中，一线下降41%、二线下降30%、三线下降46%；单月来看，5月18城二手房销售面积同比下降27%，其中一线下降48%，二线下降10%，三线下降33%。供给去化方面，去年下半年以来，销售市场急转直下，全国去化周期明显拉长，其中，一线城市去化情况相对稳定，二三线城市去化情况急剧恶化。根据克而瑞的数据，截至2022年5月末，80城可售库存（已经取得预售证但尚未销售）为5.3亿平，较2021年末下降0.52%。其中，一线、二线、三四线可售库存分别为0.4、2.9、2.0亿平，较2021年末下降0.16、0.41、0.76%，分别达到2020年库存最高峰的96%、95%、97%。80城去化周期（可售库存/12个月销售面积移动平均）为16个月，较2021年末放缓3.2个月。其中，一线、二线、三四线去化周期分别为14、17、15个月，较2020年末放缓2.2、3.7、2.8个月。投资：产业链下行加大2022年1-5月，全国房地产开发投资累计完成额5.2亿元，累计同比降幅4%，较去年同期下降22.3pct，值得注意的是，全国房地产开发投资累计同比自2020年6月以来首次连续两月转负。新开工方面依然疲弱，拖累施工面积同比增速。2022年1-5月累计新开工面积5.2亿平米，累计同比降幅31%，较去年同期下降37.5pct。单月来看，5月的房地产投资完成额及新开工面积同比分别下降7.8%和42%，环比4月降幅小幅收窄2.3和2pct，单月数据基本触底，仍在底部徘徊。扩张：土地市场低迷，局部小气候不改整体下行大势2022年1-5月，全国房地产开发企业购置土地面积2389万方，同比降幅46%，土地市场热度延续了21年下半年以来的低迷态势，全国月度土地购置面积同比数据持续下行，主要原因系为：1）销售市场去化困难，大部分房企担心去化风险，无扩张意愿；2）在融资困难的背景下，大部分房企尤其是民营房企选择“量入为出”，减少资本开支。根据中指院的数据，2022年1-5月300城累计供给住宅用地建面1.97亿平米，同比下降49%；累计成交住宅用地金额约7612亿元，同比降幅61%，累计成交住宅用地建面约1.32亿平米，同比降幅58%。上半年土地市场呈现供求双向缩量的局面，300城住宅用地土地溢价率徘徊在近年低位，虽4月份在杭州、深圳等重点城市集中供地成交带动下，溢价率、流拍率指标环比有短暂修复，但在历史上依然处于较差水平。此外，上半年一线城市的流拍率明显低于二线城市。截至目前，2022年22城首轮集中供地已全部完成。总体来看，无论是供应面积、成交面积，还是成交金额，均为实施“集中供地”政策以来最低，供求两端均呈疲弱态势。供应方面，首轮集中供地合计供应建面4713万平米，同比降幅59%，环比降幅37%。成交方面，首轮集中供地合计成交建面3903万平米，同比降幅达63%，环比降幅34%，对应成交金额为4968亿元，同比下降53%，环比下降15%。本轮集中供地流拍率为12.2%，同比上升9.3pct，环比去年第二轮、第三轮集中供地几乎持平；取消及中止率为5.0%，与去年首轮和第三轮集中供地接近，与去年第二轮集中供地的27.4%相差甚远。本次集中供地流拍率较高的城市有济南、天津、合肥、南京，流拍率分别为44.4%、35.2%、37.8%、31.9%，这些城市流拍率高的原因一方面是由于当地销售市场目前去化困难，企业拿地意愿不高；另一方面是由于这些城市集中供地的地块中，郊区板块的供应占比较高，在当前在销售处于弱复苏的阶段，房企拿地方面相对审慎，仅聚焦于一二线城市核心地块，参与竞拍郊区盘项目的意愿不高。溢价率方面，此次集中供地延续了去年第二轮、第三轮集中供地趋冷的态势。2022年首轮集中供地溢价率仅为4.7%，较2021年首轮集中供地溢价率下降10.1pct，但分别较2021年第二轮、第三轮集中供地溢价率上升0.5、2.1pct。值得注意的是，尽管土地热度依旧低迷，但本轮集中供地的成交楼面价格为12729元/平米，同比上升27%，环比上升29%，本轮集中供地成交项目对应地货比为50.6%，较2021年首轮集中供地成交项目地货比上升4.9pct，较2021年第三轮集中供地成交项目地货比上升6.0pct，体现了本轮集中供地成交项目地块区位相对较好，隐含去化率高。拿地企业层面，本轮集中供地权益拿地金额Top20房企中仅有滨江集团、龙湖集团、大华集团3家民营房企，相较于去年全年的权益拿地金额Top20房企中出现的6家民营房企（龙湖集团、融创中国、卓越置业、滨江集团、中骏集团、大华集团），土地市场“国进民退”

特征进一步显现。政策：因城施策百花齐放，房贷利率加速下行因城施策仍有发力空间二季度以来城市层面房地产政策放松大幅加码，城市能级持续提高、政策力度持续升级。2021年9月央行提出“维护房地产市场的健康发展”后，21Q4、22Q1地方政府房地产政策放松次数持续提高。而随着中央经济工作会议、政治局会议明确对于房地产合理刚性、改善需求的支持，22Q2放松政策迎来井喷。根据我们的统计，2022Q2（截至6月12日）地方政府房地产政策放松次数达到220次，是22Q1的四倍多，同时远远超过2020Q1的高点（79次）。从城市能级来看，22Q2以前主要是三四线城市的放松，22Q2以后我们已经统计到33个一二线城市出现放松，基本覆盖全部重点城市。从政策力度来看，22Q2以前主要是公积金、人才政策、购房补贴方面的放松，22Q2以后则出现大量限购、限贷、限售的放松，政策力度明细升级。展望下半年，不管是从销售下行的程度，还是开发投资、土地财政的滞后压力来看，我们认为调控政策仍有继续发力的空间，具体包括：

1.放松政策进一步向一线城市的非核心区域蔓延，传递更强信号意义。例如6月初广州放松增城区、从化区限购政策，外地户籍无房家庭可直接购买1套住房，无需社保证明，未来上海、深圳、北京的新城区、远郊区不排除政策放松的可能。2.因城施策与生育、租赁等国家政策导向相结合。4月以来我们统计到10个二线城市出台这类政策，主要是将限购与生育政策结合，允许二孩或以上家庭额外购买一套住房。我们认为未来可能会有更多城市出台类似政策，不排除将首付比例与生育政策结合的可能。3.若有必要，限购、限贷政策可进一步提级加力。与2014年的放松周期相比，本轮放松以地方政府自主决策为主，且放松力度仍有差距。限购方面，多数一二线城市在放松后仍然保留了部分限购区域，并未完全取消；限贷方面，无论是“认贷不认房”，还是首付比例的降低，均未突破央行的全国性规定。我们认为若房地产基本面复苏低于预期，不排除城市层面限购、限贷政策的进一步放松，甚至可能出现全国层面的适度调整。房贷利率加速下行，促进购房需求释放央行政策推动房贷利率加速下行。5月15日央行、银保监会将首套商业房贷利率下限设定为LPR下浮20BP，为2019年以来首次进行全国层面的调整，强化了房贷利率加速下行的趋势。根据贝壳研究院的数据，6月百城首套房贷款利率为4.42%，环比下降49bp，已创下2009Q4以来新低；贝壳研究院监测的103个城市中，56%的城市首套/二套房贷利率已降至央行划定的下限（4.25%/5.05%）；百城放款周期为29天，为2019年有数据以来的最快水平。本轮房贷利率调整力度已经较大，对于需求的促进作用有望逐步释放。从利率绝对水平来看，2009Q2、2016Q3房贷利率的低点分别为4.34%、4.44%，本轮房贷利率已突破2016年的低点，接近历史最低水平。从利率调整幅度来看，2011年开始房贷利率在9个月内调降142bp，2014年开始在25个月内调降258bp，而本轮下行周期从2021年10月开始，8个月一共调降133bp。综合考虑房贷利率的绝对水平和调整幅度，我们认为本轮房贷利率调整力度已经较大。历史来看，房贷利率与地产销售显著负相关，房贷利率下行传导至销售拐点存在1-2个季度的滞后，我们预计本轮房贷利率下行对于销售的促进作用有望在下半年逐渐显现。融资：头部房企强者恒强，民企纾困势在必行融资环境尚未见到明显改善今年以来房企现金流继续承压，目前尚未明显改善。根据国家统计局的数据，2022年1-5月房地产开发到位资金同比下滑26%，其中5月同比下滑幅度仍然达到33%，已经连续11个月同比下滑。除了销售走弱、预售资金监管收紧等因素之外，房企频繁暴雷导致金融机构信心不足，进而导致房企正常融资受阻，也是房企面临资金困局的重要原因。融资政策逐步放松，民企纾困值得期待去年末以来房地产融资方面利好频出，增量和存量均迎来改善。增量方面：一方面，央行和银保监会印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，明确支持房企并购金融服务，房地产并购贷款不再计入“三道红线”，以央国企为首的房企获得金融机构授信或发行并购债券。另一方面，备用信用证、信用保护凭证、信用保护合约、信用风险缓释凭证等信用保护工具开始助力头部民营房企境内债、境外债融资破冰。存量方面，头部房企境内债发行额度扩容，融资用途突破借新还旧限制。2021下半年以来，国企央企境内债融资集中度快速提升。根据Wind的数据，2021年8月-2022年5月，国企+央企占到境内债发债规模的87%，而2021年1-7月该比例仅为70%。结合2022年2月以来境内债连续4个月出现净融资，我们认为以央国企为首的头部房企境内债发行额度出现扩容，即融资用途突破了借新还旧的限制。我们统计了招保万金季报披露的应付债券数据，21Q4、22Q1均出现环比增长，结合这些房企近期发债情况，我们预计22Q2应付债券将会进一步提升。然而，我们认为去年末至今的融资放松，更多惠及的是国企央企和少量头部民企。本轮民营房企面临的生存挑战远甚于2014年周期，随着高杠杆房企资金链风险逐一暴露，企业对行业后市以及自身发展的信心匮乏，企业的发展战略事关后续行业投资以及市场信心的重塑，因此民企信心的修复是一大关键命题。我们认为2022年下半年民营房企的生存环境也有望相对改善，主要基于两个方面：一方面是销售环境逐步见底，民营房企的现金流自循环有望得以改善；另一方面则是在于民营房企的纾困政策环境依然有较大改善空间。我们认为，目前可见的几个纾困方向主要在于：1）金融纾困支持。金融层面，包括但不限于以并购金融服务和信用保护工具等形式，鼓励以国央企为主的房企发行并购贷，便于从项目股权层面盘活民企资源，并支持民营房企债务融资发行。2）AMC纾困。AMC有望通过房企债务重组、债权收购等形式助力出险房企纾困。3）国资增信。如华南城获深圳国资特区建发投控认购，成功引入战投。4）可能的稳定基金。6月16日，在中国财政科学研究院举办的“建设全国统一大市场视角下的区域财政研讨会”上，北京大学国家发展研究院副院长、数字金融研究中心主任黄益平表示，在经济下行压力加大和地方债务风险上升的背景下，可以考虑建立地方性稳定基金来维护区域金融稳定。我们认为这或可成为一种纾困路径，即国家或地方层面成立稳定基金，用于化解房地产行业领域风险。2022H2及全年预判：销售触底回升，投资持续承压2014年带来的启示：迎接政策和销售的共振参照2014年周期，政策全面启动到销售见底的时滞约2个季度。6月重点城市销售已经触底。据我们跟踪的60城高频数据显示，6月1-23日60城新房环比5月1-23日+63%，18城二手房环比+37%，6月第三周新房周度环比+24%，18城二手房周度环比-1%，维持6月第二周热度。从2021H2的点点星光到2022Q2的星火燎原，政策宽松预期明确，叠加基数效应，我们预计政策与销售的共振在2022Q3出现。全年销售面积和销售额同比增速预计为-15.5%和-19.7%房地产销售角度，与我们上篇策略报告《2022年地产展望：向死而生》（2021/11/14）中的预期相比较，2022H1市场低于我们预期。预期差主要在于：1、宏观经济以及疫情影响下需求修复迟缓；2）部分民企风险暴露后再投资积极性大幅下降，因此供需两端均有所收缩。因此，全年销售规模预计将在我们年度策略基础上进行下修。如我们前文预判，