某行业投资策略课件

2013年行业投资策略食品饮料行业医药行业

——收入分配改革、城镇化推进

电力行业——价格改革、成本下降

房地产行业家电行业——需求平稳、利润改善食品饮料行业：收入分配改革最大的受益者目前估值回到合理范围收入分配改革最大受益者2013年增长相对明确重点推荐：白酒、伊利股份、克明面

业、双汇发展、百润股份2012年回顾截至12月31日，上证综指数上涨3.17%，食品饮料行业下跌0.74%，同时在申万所有一级子行业中涨幅位居第十二位。食品饮料行业年初以来走势（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所申万一级子行业年初以来涨幅（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所2012年回顾：行业估值回到相对底部目前行业相对估值已经回调到历史的底部区域，按经验数据，当食品饮料相对全部A股估值回落到1.5倍时，未来上涨概率较大。食品饮料行业与全部A股市盈率的比较资料来源：WIND、华泰证券研究所我们分析居民收入与食品饮料行业盈利能力之间的关系发现，居民收入增速与食品饮料行业利润总额的增速正相关。食品饮料行业利润总额增速将随着城镇居民人均可支配收入实际增速的变化而变化，食品饮料行业大约6-9个月反应收入增速提高带来的利好。居民收入与行业利润正相关食品饮料利润总额增速与农副产品购进价格指数（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所需求：收入分配改革基数效应显著收入分配制度改革总体方案，即“提低、扩中、限高”。十八大报告提出，2020年城乡居民人均收入比2010年翻番。“提低”的重点是提高农民、城乡贫困居民、企业退休人员和低收入工薪劳动者这四类低收入者的所得，这四类人群所具有的庞大的基数效应，能带动部分大众食品子行业消费量的明显扩大；收入倍增计划将利好整体食品消费能力的提升，提高中高档食品消费的比重。提低受益人群资料来源：华人保部、WIND、泰证券研究所我国不同收入者消费特点资料来源：华泰证券研究所需求：提低、扩中所明显带动的食品种类我们分析低收入人群收入与支出金额的相关性，结果表明低收入人群人均收入提高的过程中，对食品和医疗保健的支出是首选。提低：这部分人的消费行为模式是追求实惠型，重视价格，会去购买效用/价格比最高的产品。作用明显的食品为：肉制品、果酒、饮料、调味品、鲜瓜果、休闲食品、奶制品。扩中：事业单位人员，高校教师等，作用明显的食品为：肉制品、果酒、饮料、啤酒、茶叶、调味品、鲜瓜果、休闲食品、奶制品。扩中之后居民的食品消费类型更为广泛，几乎惠及所有大众食品的子行业。低收入人群与对应支出产品金额的相关性资料来源：中国期刊网、华泰证券研究所提低、扩中人群主要食品消费弹性分析资料来源：中国统计年鉴、华泰证券研究所欧美、日本消费结构的启发高端消费结构：从欧美—拉美—中国—非洲的演进过程看，对乳制品和营养补充物的消费增长弹性是最大的。以日本收入倍增为鉴：日本于1960-1970年推出了收入倍增计划，我们将此期间，单品支出增长幅度大于整个食品支出增长幅度的品种定义为受益于日本收入倍增计划的食品品种，分别是饮料、水果、肉类、鲜奶、水产、乳制品、酒类、蔬菜。不同地区食物提供的能量营养结构对比分析（2010年）资料来源：WIND、华泰证券研究所日本收入倍增时期各食品人均支出增速（单位：%）资料来源：日本统计局、华泰证券研究所需求：白酒之特殊性分析整体经济区域经济分配制度生活方式居民收入需求：白酒之特殊性分析进入2012年下半年，影响白酒需求的三驾马车中：居民消费：需求保持平稳，未来随着人均收入的提高，白酒消费均价仍有不断提升可能。商政消费：随着经济活跃度的下降，白酒需求受到抑制。投资需求：随着白酒价格的稳定，个人投资以获保值增值需求动力减弱；终端出货平淡，影响经销商蓄水池功能。白酒预收账款（单位：亿元）资料来源：WIND、华泰证券研究所白酒收入增速与投资增速的关系（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所吨酒价格与城镇居民可支配收入（单位：万元）资料来源：WIND、华泰证券研究所需求小结：综合提低、扩扩中、日本收收入倍增计划划以及欧美能能量营养结构构中受益的食食品种类，我我们发现，乳制品均将收益，其其次为肉类、饮料、、果酒和水果果。白酒2013年需求增速放放缓不同维度受益食品种类资料来源：华泰证券研究所农副产品购进进价格指数与与食品饮料行行业利润总额额增速呈现负负相关，食品品饮料利润总总额增速的变变化滞后3-6个月反应原料料成本的利好好。2012年始，农副产产品购进价格格指数持续下下降，则预期期2013年上半年食品品饮料行业利利润总额增速速将继续上升升。盈利增长之成成本：食品饮料利润总额增速与农副产品购进价格指数（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所盈利增长之成成本：稳定或或下降粮食作物：小小麦、大米价价格略有缓慢慢增长，预期期未来将持续续。玉米供求求平衡，短期期继续下降，，明年保持稳稳定。包材：包材价价格2012年普遍下跌，，2013年预计仍将有有小幅下跌。。葡萄：酿酒葡葡萄种植面积积大增，同时时需求疲软，，葡萄价格较较2011年下跌约50%，预期13年仍将处于较较低水平。粮食作物价格（单位：元/吨）资料来源：WIND、华泰证券研究所包材价格变化资料来源：WIND、华泰证券研究所盈利增长之成成本：稳定或或下降啤酒：由于2010年美国干旱以以及2011年国内通胀的的推动，大麦麦价格持续提提升并保持高高位，自2012年开始大麦价价格逐步回落落，预期明年年将继续回落落。乳制品：原奶奶价格2011年至现在高位位企稳，近期期玉米豆粕等等饲料价格从从高位下跌，，预计明年原原奶价格有望望稳定略降。。肉制品：目前前生猪存栏比比较高，九月月份生猪存栏栏、能繁母猪猪存栏量还创创了新高，猪猪粮比价在历历史底部区域域的时间还较较短，意味着着本轮生猪养养殖退出缓慢慢、消磨周期期长。生猪价价格明年上半半年有望维持持低位。进口大麦及原奶价格（单位：美元/吨、元/公斤）资料来源：WIND、华泰证券研究所猪价（单位：元/公斤）资料来源：WIND、华泰证券研究所成本下降受益益行业通过成本和价价格对各个子子行业利润总总额率的敏感感性分析，我我们可以清楚楚的发现，肉制品行业对于成本本的敏感性最最高，其次为为乳制品、酱醋醋和啤酒，白酒和葡萄萄酒对于成本本的敏感性最最低。因此，预计明明年上半年因因成本下降，，肉制品行业将最受益益。价格不变情况下各子行业利润总额率的变化率（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所价格涨幅5%情况下各子行业利润总额率的变化率（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所竞争态势变化化影响中长期看，随随着产业集中中度的提高，，行业盈利能能力将不断增增强。但短期期，行业内外外部竞争者的的行为将明显显影响行业阶阶段性盈利能能力，比如为为扩大市场份份额的费用投投入加大等，，不仅可能发发生在行业集集中度提升的的早期，也也可能发生在在行业集中度度提升的中后后期，如今年年的啤酒行业业。各子行业竞争态势资料来源：华泰证券研究所综合判断居民收入分配配改革，提供供了食品行业业持续增长的的动力，使得得行业收入能能够继续保持持平稳增长。。在收入增长稳稳定的情况下下，结合成本本变化趋势和和行业竞争态态势，我们2013年看好乳制品和屠宰宰及肉类加工工行业，二者有望维维持收入15%-20%的增速，利润润20%-25%的增速。龙头头公司将保持持与行业同步步，甚至超越越行业的增长长。乳制品行业利润总额及增速（单位：万元、%）资料来源：WIND、华泰证券研究所屠宰及肉类加工行业利润总额及增速（单位：万元、%）资料来源：WIND、华泰证券研究所综合判断啤酒行业三季度毛利率率有小幅回升升，预计13年毛利率有望望保持稳中有有升。短期看看，由于行业业龙头之间市市场份额争夺夺仍然激烈，，费用率有所所上升，盈利利增长受到抑抑制。长期看看，目前行业业CR4已经达到了56%左右，随着未未来行业市场场集中度继续续提升，行业业盈利能力有有望显著增强强，收入增速速超越行业增增速的龙头企企业未来将更更受益行业集集中度提升。。调味品受益于收入提提升后对更美美好口味和更更健康生活的的追求，行业业收入和利润润预计保持15%-20%增长。在各品品类调味品中中，传统调味味品国内企业业竞争优势明明显，具有较较大发展空间间。啤酒行业利润及增速（单位：万元、%）资料来源：WIND、华泰证券研究所啤酒行业毛利率（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所酱醋行业利润及增速（单位：万元、%）资料来源：WIND、华泰证券研究所酱醋行业内外资竞争态势资料来源：华泰证券研究所综合判断葡萄酒行业受进口酒酒冲击严重，，CR4由2007年的30%下降到目前的的23%，进口酒品类类多样，可满满足不同消费费者的不同需需求，预计未未来市场份额额可能达到30%以上。白酒行业需求的特特殊性导致，，13年经济增长的的不确定性将将压制对白酒酒需求，同时时加大渠道压压力，弱化渠渠道的蓄水池池作用。而而各个酒企纷纷纷扩大产能能、提高发展展目标势必加加剧行业竞争争，行业进入入挤压式增长长阶段。如果没有进一一步的严格限限制政策，预预期行业的整整体增速将出出现一定幅度度的回落，企企业的发展也也将会出现较较明显的分化化，行业集中中度在未来的的几年将逐步步发生改变。。上市公司具具有资金和品品牌知名度的的优势，比未未上市企业更更有希望在竞竞争中生存和和发展。而上上市公司中有有消费根据地地，品牌力、、产品力和销销售力都很强强的企业有望望在未来竞争争中胜出。黑天鹅来袭：：塑化剂11月19日到11月22日白酒板块累累计下跌6.87%，跑输大盘6.83个百分点。2011年5月份台湾塑化化剂事件中，，台湾食品指指数自5月26日起连续下跌跌三天，累计计跌幅1.6%，随后反弹企企稳。我们的观点：：不是人为添加加，使用器皿皿问题，整改改较为便利；；存在错杀可能能（几个名名酒厂均表示示工艺上可杜杜绝塑化剂超超标）快速下跌释放放了投资者担担忧，未来情情况或好于预预期重点公司：白白酒相对优势势有望延续白酒低估值释释放市场担忧忧，相对优势势有望延续。。目前主要白酒酒企业的相对对估值和绝对对估值都处于于历史底部区区域。2013年，即使增速速回落，按目目前主要公司司的估值看，，PEG仍小于1，估值低于国国际可比同类类公司，故其其相对优势得得以延续。白酒行业内重点推荐公司资料来源：WIND、华泰证券研究所白酒估值回落到历史低位资料来源：WIND、华泰证券研究所重点公司：伊伊利股份乳品行业绝对对龙头，收入入随行业实现现稳步增长，，行业集中度度提升推升盈盈利能力。新产能建设帮帮助公司更合合理布局，助助推市场占有有率提升，及及收入增长。。我们预计公司司2012-2014年年EPS为1.13、1.48和1.81元，，PE为19、15和12倍。风险提示：上上半年奶粉含含汞事情影响响基本结束，，未来需要警警惕食品安全全风险。重点公司：双双汇发展屠宰行业整合合空间大，低低温肉制品体体现消费升级级需求，代表表行业发展趋趋势。三季度受益生生猪价格低位位、产品结构构调整，肉制制品吨利润环环比提升显著著。1-9月份，，公司综合毛毛利率18.15%，同同比增加4.25个百分分点；其中，，7-9月份份，综合毛利利率19.72%，同比比增加7.43个百分点点。公司2015年目标屠宰宰3000万万头，肉制品品产量超过300万吨，，表明公司发发展信心。预计2012-2014年每股收益益分别为2.79、3.48和4.29元，对对应市盈率21倍、17倍和13倍倍，估值在大大众品中处于于低位。重点公司：克克明面业面条条行行业业集集中中度度低低，，公公司司销销量量占占比比约约为为5%，整整合合空空间间大大。。商超超渠渠道道市市场场份份额额超超过过18%，品品牌牌优优势势明明显显，，毛毛利利率率较较为为稳稳定定，，体体现现议议价价能能力力。。品质质优优异异、、流流通通渠渠道道特特色色、、产产能能扩扩张张，，保保证证公公司司销销量量平平稳稳增增长长。。2012-2014年每每股股收收益益分分别别为为1.1、1.38和1.74元，，对对应应市市盈盈率率29倍倍、、23倍倍和和18倍倍，，估估值值处处于于大大众众品品平平均均位位置置。。催化化剂剂：：募募投投项项目目产产能能释释放放后后，，四四季季度度销销售售超超预预期期重点点公公司司：：百百润润股股份份公司司所所属属的的香香精精行行业业其其主主要要作作用用是是给给产产品品界界定定香香味味风风格格，，该该行行业业原原料料成成本本占占比比小小，，毛毛利利率率相相对对较较高高。。近近年年来来，，2002-2011年年中中国国人人均均食食用用香香精精消消费费量量增增长长了了5倍倍，，但但目目前前仍仍然然不不足足消消费费习习惯惯类类似似成成熟熟消消费费国国的的15%，，行行业业发发展展空空间间大大。。公司司具具有有研研发发、、服服务务等等多多方方面面优优势势，，预预计计2012-2014年年公公司司净净利利润润平平均均增增速速达达到到48.5%，，每每股股收收益益分分别别为为0.49元元、、0.69元元和和0.94元元，，对对应应目目前前股股价价为为32倍倍、、23倍倍、、17倍倍，，公公司司成成长长前前景景广广阔阔、、收收入入弹弹性性大大，，业业绩绩增增速速可可能能超超预预期期。。风险险提提示示：：1））系系统统性性的的下下游游食食品品安安全全风风险险，，如如之之前前的的塑塑化化剂剂事事件件导导致致中中短短期期饮饮料料消消费费大大幅幅下下降降。。2））短短期期内内新新产产品品拓拓展展速速度度低低于于预预期期。。核核心心团团队队人人员员流流失失风风险险。。重点点关关注注公公司司盈盈利利预预测测政策策预预期期变变紧紧，，短短期期行行业业增增速速有有所所下下滑滑目前前估估值值合合理理投资资策策略略：：成成长长为为主主，，以以时时间间换换空空间间重点点公公司司盈盈利利预预测测和和投投资资组组合合医药药行行业业：：长长期期发发展展前前景景明明确确五大大因因素素决决定定中中国国医医药药市市场场长长期期发发展展2城镇镇居居民民的的人人均均医医疗疗卫卫生生费费用用是是农农村村居居民民的的3-4倍老龄化1我国国处处于于加加速速老老龄龄化化阶阶段段，，65岁以以上上老老年年人人口口比比例例已已经经超超过过8%，预预计计2030年18%，2050年33%，老老龄龄阶阶段段医医药药消消费费占占一一生生90%城镇化3个人人医医疗疗保保健健支支出出占占消消费费性性支支出出比比重重增增加加，，十十二二五五居居民民收收入入倍倍增增计计划划，，则则使使保保障障水水平平得得到到更更大大提提高高个人支出提高疾病谱变化卫生投入加大4卫生费用用占GDP的比例逐逐步上升升5疾病谱由由损伤及及感染性性疾病向向慢性病病转化，，对医药药市场需需求加大大医药市场场需求逐逐步释放放中在收入在在2000-10000美元阶段段，经济济增长下下降，要要避免掉掉入“中中等收入入陷阱””，消费费增长必必然上升升。国外外的理论论与实证证研究表表明，在在此阶段段，卫生生费用支支出在GDP中的比重重是上升升的。转型成功功的发达达国家在在此阶段段经验，，在全民民医保建建立条件件下，医医药费用用会进入入一个高高增长时时期。主主要原因因一是源源于人们们随着经经济发展展对健康康需求的的越来越越强烈；；二是卫卫生资源源不平衡衡的条件件下，卫卫生资源源均等化化的过程程必然是是个成本本拉升的的过程。。中国目前前阶段就就是发达达国家七七十年代代初时的的情形，，故而这这些国家家在此阶阶段的发发展对中中国目前前的转型型有重要要参考意意义。我我们有理理由长期期看好行行业的发发展。国外经验验：突破破中等收收入阶段段后，卫卫生费用用增速快快于GDP第1次制制度红利利释放进进行期:医保制制度持续续完善第2次制制度红利利释放初初期:公公立医院院垄断将将被打破破2010年12月，《关于进一一步鼓励励和引导导社会资资本举办办医疗机机构的意意见》出台后，，医院机机构数迅迅速增加加。国内私营营性质医医院占比比有所提提升，但但仍不到到三成，，私营性性质床位位数占比比更是不不到一成成，公立立医院垄垄断的格格局尚未未打破。。引进各种种非公有有医疗服服务的力力量，特特别是医医疗服务务行业的的优秀服服务模式式，有利利于增加加医疗卫卫生服务务资源，，扩大服服务供给给，满足足多层次次、多元元化的医医疗服务务需求。。医保压力力下行业业增速小小于理论论需求增增速政策扰动动：降价价常态化化，盈利利呈弱周周期波动动政策扰动动：降价价常态化化，盈利利呈弱周周期波动动日本案例例:降价价无法阻阻挡医疗疗支出增增长，但但增速趋趋降日本医保制度红利释放期后，医疗支出增速趋降资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所（降幅超过5%的年份均用◆标记）日本药价调整的时间及幅度资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所1961年，日本本实行全全民医疗疗保险，，此后持持续二十十年为医医保制度度红利释释放期在医保制制度红利利释放期期内，降降价的负负面影响响不明显显，医疗疗费用支支出仍保保持较高高的同比比增速即便在医医保制度度红利释释放期之之后，在在经济不不景气和和药价频频繁调整整等不利利因素之之下，日日本国民民医疗费费用支出出的绝对对额仍不不断增加加，但增增速趋降降日本案例例:降价价加速行行业集中中度提升升日本老龄化对国民医药支出增加的贡献度持续提升资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所（未来是预测值）日本医药行业集中度迅速提升资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所日本人均药品支出绝对值仍呈上升趋势资料来源：日本厚生省，华泰证券研究所近二十年年，日本本老龄化化对国民民医药支支出增加加的贡献献度持续续提升，，未来贡贡献度会会进一步步加大降价使得得人均药药品支出出在NHE中的占比比有所下下降，但但绝对值值仍呈上上升趋势势降价政策策也变相相鼓励医医药企业业进行研研发创新新，提高了了行业门门槛，提提升了行行业集中中度市场表现现:2012年年医药指指数小幅幅跑赢大大盘2012年医药板块和大盘收益率比较资料来源：WIND，华泰证券研究所1~11月各行业板块收益率比较资料来源：WIND，华泰证券研究所2012：医药板板块上涨涨11.88%，跑赢A股指数2.13个百分点点，收益益率在各各行业板板块中排排名第6。医药生物物板块的的市盈率率（TTM）为30.53x，与全部部A股溢价率率达到143%，仍处于于近年来来的相对对高位。。投资策略略：成长长为主，，以时间间换空间间重点公司司业绩预预测和估估值资料来源：华泰证券研究所科伦药业业：长期期投资价价值已现现优秀的成成本控制制能力突出的并并购整合合能力超前的战战略和超超强的执执行力：：新疆项项目“天天时””+“地利”+“人和”2012年是公司司发展过过渡年，，相对低低谷期；；输液新新产品能能部分化化解降价价风险；；大输液液行业洗洗牌有利利于公司司长期发发展；2012年之后有有望恢复复高增速速。投资建议议：预测测公司2012-2014年EPS为2.30元、3.29元、4.06元，对应应2013年估值为为16x，维持““推荐””评级，，具有长长期投资资价值。。投资亮点：成本控制+并购整合哈药股份份是国内内为数不不多的拥拥有从原原料药到到化学制制剂、中中成药以以及商业业的全产产业链大大型制药药公司。。随着医医改的深深入、医医院和药药企关系系的理顺顺和医保保支付的的变革，，公司作作为我国国普药龙龙头将从从中收益益。公司致力力于调整整现有产产业结构构，实现现产业升升级二次次转型。。表现在在抗生素素产业由由青氨类类、头孢孢类抗生生素向抗抗感染类类药物领领域扩展展；OTC及制剂类类由低端端普药向向特色品品种和大大病种、、大健康康产品领领域扩展展，基本本面拐点点显现。。而招标标唯低价价思路的的转变和和下游抗抗生素用用量的回回暖无疑疑将带来来普药和和抗生素素类企业业的基本本面拐点点到来。。作为国内内医药企企业综合合实力排排名前五五的企业业，其100多亿的总总市值身身价显得得很“寒寒酸”。。公司目目前业绩绩和估值值均处于于谷底，，期待业业绩改善善后带来来的估值值提升的的“双击击”效应应，增持持。哈药股份份：12年为调整整年，13年开始稳稳健发展展投资亮点：低估值+产业升级东阿阿胶胶：渠道道消化，，未来增增长可期期投资亮点：品牌渠道优势突出，明年提价可期公司战略略：阿胶块聚聚焦高端端消费，，提价改为小幅幅快走；；阿阿胶浆基基药市场场发力，，渠道继继续下沉沉；阿胶胶保健品品则定位位于补血血、美容容、养颜颜三大市市场。业务层面面：阿胶胶块聚焦焦优势区区域，阿阿胶浆提提价明年年到位。。公司自5月份开始始控货整整肃渠道道，加强强终端维维护，同同时延长长经销商商回款周周期，随随着四季季度进入入销售旺旺季，终终端购买买明显上上升，渠渠道库存存已经降降至安全全水平，，预计年年底主销销区的终终端价格格将恢复复至统一一指导价价格，未未来提价价将改为为小幅快快走策略略。受基基药物实实施以及及医院学学术推广广的支持持，复方方阿胶浆浆增速超超过30%，目前阿阿胶浆已已经在大大部分地地区完成成最高零零售价提提价备案案，预计计13年初可完完成全国国的提价价备案。。衍生品品目前主主要在山山东、北北京、广广东等地地重点推推广，预预计衍生生品销售售增速在在20%~30%。估值层面面：预计2012～2014年EPS1.60元、2.02元、2.50元，目前前股价对对应PE为25X、20X、16X，估值具具有吸引引力，维维持增持持评级。。股价刺激激因素：：阿胶浆提提价进度度快于预预期双鹭药业业：新的的高增长长时代已已经来临临投资亮点：业务+研发+估值双鹭药聚焦大病病种，生生物、化化药、中中药全方方位发展展；同时时布局医医疗服务务行业；；此外，，股权激激励行权权完毕，，压制估估值因素素消除。。业务层面面：占收入一一半的主主打产品品贝科能能是全国国独家品品种，2010年新进11省市医保保目录，，未来2-3年正值放放量期；；研发投投入远超超同行，，储备产产品丰富富，近期期挑战国国际重磅磅药物来来那度胺胺专利成成功，有有望3年内上市市，看好好此产品品成为新新的支柱柱产品；；估值层面面：预计2012-2014年PE为1.31、1.73、2.24元，当前前股价对对应2013年PE为21倍，，估估值值有有吸吸引引力力，，未未来来在在贝贝科科能能推推动动下下有有望望保保持持30%-40%的增增速速，，考考虑虑公公司司储储备备产产品品的的价价值值，，以以及及未未来来参参股股项项目目的的投投资资收收益益，，给给予予““增增持持””评评级级。。股价价刺刺激激因因素素：：来那那度度胺胺的的进进展展，，业业绩绩超超预预期期，，对对外外合合作作进进展展。。核心心观观点点：：第二二产产业业对对用用电电量量的的拉拉动动作作用用减减弱弱，，电电力力供供需需相相对对均均衡衡煤炭炭供供给给宽宽松松，，动动力力煤煤价价维维持持弱弱市市格格局局电煤煤价价格格并并轨轨影影响响有有限限，，2013年电电厂厂平平均均煤煤价价仍仍回回落落2-4%行业业估估值值处处于于历历史史底底部部，，超超越越市市场场可可期期电力力行行业业2013：超超越越市市场场可可期期表现现超超越越市市场场的的驱驱动动力力来来自自于于电电价价、、煤煤价价逆逆向向而而动动图1：2011-2012年间超额收益来自电价上调、煤价快速下跌资料来源：华泰证券研究所12图2：2012电力行业毛利率快速回升单位：元/吨、%

资料来源：华泰证券研究所13需求：第二产产业对用电量量的拉动作用用减弱第二产业用电电量占比从2007年的75.49%逐渐降低到目目前的73.27%。在投资拉动动型经济增长长方式逐渐改改变以及国家家推行节能减减排政策的宏宏观环境下，，第二产业对对用电量的拉拉动作用将减减弱，第三产产业、城乡居居民用电仍将将维持高速增增长。图3：第二产业单月用电增速有企稳迹象单位：%资料来源：华泰证券研究所图4：第二产业对用电量的拉动作用减弱单位：%资料来源：华泰证券研究所需求：2012-2015年电电力需求复合合增速为6.9%采用自下而上上的方法测算算全社会电力力需求，2012-2015年电力需求复复合增速为6.9%。2012-2015年，第二产业业用电占比从从目前73.27%下降到70%左右，经济结结构调整对电电力需求增速速和结构影响响明显。图5：2012-2015年高能耗产品低速增长单位：%资料来源：华泰证券研究所表1：2012-2015年电力需求测算单位：亿千瓦时资料来源：华泰证券研究所供给：2012-2015年电电力供给复合合增长6.87%2006-2011年为电源建设设高峰期，累累计新增装机机4.34亿千瓦，复合合增速为11.16%。2012-2015年，新增装机机复合增速下下降到8%，但考虑结构构变化，实际际发电能力复复合增速由2006-2011年期间的10.41%下降到6.87%。图6：2008-2012年全国电力装机增长状况单位：%资料来源：华泰证券研究所表2：“十二五”期间电力供应能力规划

单位：万千瓦资料来源：华泰证券研究所电力供需相对对均衡，利用用小时波动区区间收窄图7：2012年机组利用小时呈现单边下跌趋势单位：小时资料来源：华泰证券研究所2005-2009年，装机增速速始终高于电电力消费增速速，火电利用用率持续下降降，2010-2011年企稳回升的的原因在于2010年电力消费迅迅速增加和2011年枯水，2012年火电利用率率因需求不振振、水电出力力增加，利用用率回落。由于2013-2015年电力供需相相对均衡，机机组利用率预预计维持稳定定，水电利用用小时在3400小时左右，参参考多年平均均，波动范围围为200小时，火电利利用小时在5000小时左右，波波动范围预计计为100小时。表3：节能发电调度机组发电排序资料来源：华泰证券研究所影响火电盈利利水平的关键键因素：煤价价2008年8月以来，火电电行业毛利率率水平与重点点煤矿出厂价价格变动趋势势明显相悖。。整体而言，煤煤价变动周期期与煤炭需求求变动周期基基本一致。图8：火电企业毛利率与煤价逆向而动单位：%资料来源：华泰证券研究所图9：煤价变动周期与供需变动周期一致单位：万吨、元/吨资料来源：华泰证券研究所煤炭供给宽松松，库存维持持高位表4：2012-2015年煤炭供需测算单位：亿千瓦时、万吨、亿吨资料来源：华泰证券研究所2012-2015年，煤炭消费费复合增速4.82%，短期内消费费结构不会改改变2015年，国家对煤煤炭产量控制制在41亿吨左右社会库存维持持高位，煤炭炭供给宽松图10：库存持续增加资料来源：华泰证券研究所动力煤价维持持弱市格局图12：五大电力集团煤炭产能产量单位：亿吨资料来源：华泰证券研究所电力集团煤炭炭自给率提高高。电厂燃煤采购购价下调落后后市场10-20天。考虑电厂厂20天左右的库存存，电厂入炉炉标煤价格估估计落后市场场1个月左右。。图11：五大电力集团煤炭控股储量逐步提升资料来源：华泰证券研究所图13：电厂煤价下调落后市场煤价单位：元/吨资料来源：华泰证券研究所电煤价格并轨轨，短期冲击击有限目前，秦皇岛岛山西优混（（625元/吨）与同品质质神华重点合合同煤（600元/吨）价差以缩缩小到25元/吨。以电厂50-70%耗煤为市场煤煤来测算，下下水综合煤价价为612.5-617.5元/吨，比完全市市场煤价仅低低8-13元/吨。中长期合同取取代电煤重点点合同，合同同期限在2年以上；中长期合同价价由煤电供需需双方协商确确定，即国家家不设置前置置性基础价格格，价格由企企业自主协商商；除电煤并轨机机制外，铁路路运输和电价价也有配套措措施。电煤价格并轨轨方案核心内内容图14：秦皇岛山西优混与神华重点合同煤价格趋近单位：元资料来源：华泰证券研究所2013年平平均煤价仍下降，，火电行业盈盈利延续回升升2012年火电行业利利润总额约750亿元。2013年平均煤价预预计与2012年4季度煤价基本本持平，较2012年全年仍回落落2-4%，火电盈利回回升仍将延续续。图17：火电行业收入增速与成本增速缺口仍将延续单位：%资料来源：华泰证券研究所图16：火电行业单月利润总额反转延续单位：%资料来源：华泰证券研究所图15：火电行业销售利润率反转仍将延续单位：%资料来源：华泰证券研究所2013年火火电行业利润润增幅在23%-47%之间2013年火火电盈利的核核心因素：利利用小时、煤煤价煤价回落幅度度在2-4%之间，利用用小时变动幅幅度在4%以以内火电行业利润润增长在175-350亿元之间，，增幅在23%-47%之间表5：火电行业利润总额相对于煤价、利用小时敏感性分析资料来源：华泰证券研究所估值：横向比比较优势明显显由于电力行业业盈利正在改改善中，PE（TTM）参考意义不不大，PB处于较低的水水平，横向比比较优势明显显。表6：2012年各行业估值水平比较资料来源：华泰证券研究所估值：处于历历史底部，超超越市场可期期图18：SW电力PB/全部A股PB比较资料来源：华泰证券研究所图19：估值处于底部区域，目前PB仅1.62倍，十年平均为2.47倍资料来源：华泰证券研究所十年中，SW电力PB/全部A股出现溢价的的两个阶段：：2003-2005年（行业盈利利水平回升到到历史高位））、2008.10-2009.3（行业盈利水水平快速回升升）图20：火电季度毛利率单位：%资料来源：华泰证券研究所123投资策略：业业绩弹性与成成长性并重行业评级：“增持”投资主线：目前A股市市场环境疲软软，经济增长长正在转型过过程中，电力力行业整体估估值处于历史史低位，持续续的盈利提升升为行业获得得估值溢价提提供了空间，，建议加大行行业配置，重重点关注业绩绩弹性大的华华能国际、内内蒙华电、宝宝新能源以及及成长性突出出的国投电力力、川投能源源、天富热电电.表7：主要电力公司估值情况资料来源：华泰证券研究所华能国际：行行业龙头，变变革中最大的的受益者目前政府正在在宏观层面制制定电煤价格格并轨方案，，我们认为电电力体制改革革将借此推进进，公司作为为行业龙头，，在电价、电电煤运力分配配方面都将获获得政策面的的眷顾。我们预计公司司2012-2014年年EPS的分分别为0.42、0.52、0.54元。对应应的PE分别别为17.00、13.73、13.22，低低于行业平均均水平（2013年行业业平均PE为为15）。在经济增速下下滑，企业盈盈利能力普遍遍普遍恶化的的市场环境下下，业绩显著著回升并具备备稳定基础的的公司将成为为抵御风险的的安全港，维维持公司“增增持”评级。。国投电力：高高成长已成稀稀缺性公司可控在役役装机1574.45万万千瓦，其中中火电装机占占比为51.7%，水电电装机占比为为45.22%。此外，，水电在建装装机达到960万千瓦，，预计到2015年，公公司水电装机机规模占比将将达到66%左右。预计2013-2015年公司装机机复合增速超超过22%，，成长性突出出。考虑股本摊薄薄，我们预计计公司2012-2014年EPS的分别为0.25、0.33、0.44元（（2013PE为14倍倍）。公司突突出的成长性性显得尤为稀稀缺，理应获获得一定估值值溢价，给予予公司2013年20倍倍的估值。天富热电：进进入高成长期期2011年年以来，高能能耗企业西部部转移速度加加快，公司经经营石河子地地区的独立电电网，由于独独立电网内销销售电价显著著低于国网，，大批高能耗耗企业进驻石石河子市，用用电需求量快快速攀升。我们预计公司司2012-2014年公司营业业收入增速分分别为11.84%、37.85%、29.63%，公司司进入快速发发展期。我们预计公司司2012-2014年年摊薄EPS分别为0.36元、0.59元、、0.87元元，对应PE分别16倍倍、12倍、、8倍，给予予"推荐"评评级。房地产：估值值相对安全资金、政策边边际改善空间间有限供给、库存在在高位，结构构调整是主题题需求端弱平衡衡行业比较优势势被仓位压制制投资策略及选选股思路政策调控基调调以稳为主2010:调调控政策制定定年；2011:政政策深化年；；2012:政政策执行年。。全年调控主基基调:“严严控投机投资资、支持自住住需求，促房房价合理回归归”三方面。。全年未出台更更进一步的调调控政策，更更多的是传达达调控决心。。全年调控以以稳为主。地方微调不断断财政压力力仍为主因（（1/2）地方政府对调调控政策的实实施效果及其其持续性具有有重要影响截至11月，全国45座城市出台52项微调政策。。微调主要形式式：1.调整住房公积积金政策（37城）；2.上调普通住宅宅标准（2城）；3.对购房资格限限定的放开（（3城）；4、给予买房人人免税或补贴贴政策（4城）。地方微调不断断财政压力力仍为主因（（2/2）微调城市数量量及力度：三线>二线>一线；中南、、西北、西部部>华北、华东、、华南双高城市（土土地收入/一般财政收入入、财政支出出/收入）出台微微调政策意愿愿更高。在中央和地方方的博弈当中中，中央一定定程度地默许许了地产政府府权限范围内内的、出于财财政压力而进进行的微调，，但是对限购购以及限购的的“擦边球””还是持非常常谨慎的态度度。行业回暖重点城市月均均成交位于历历史相对高位位目前的市场状状况目前的市场状状况库存绝对量仍仍在高位重点公司销售售计划完成度度较高，以价价换量动力减减弱供给端：总体体投资过剩VS结构性矛矛盾近两年以来商商品房（剔除除保障房）新新开工面积均均超出销售面面积14.9亿平米，超超出2011年全年销售售面积50%；开发商在地域域分布上追求求规模增长；；在增长中调调整库存结构构。核心城市供应应短缺的矛盾盾依旧存在房地产投资的的盈余增长反反应的一方面面是较大在建建续建规模的的影响，另一一方面也有利利润空间的挤挤压商品房新开工工-销售面积房地产投资-商品房销售额额需求端：弱平平衡政策松绑可能能性小，投资资需求仍被挤挤压；刚需的可持续续性？开源节流企企业资金面面改善净现金流二季季度开始转正正前三季度现金金流入同比增增长16.5%，现现金支出同比比减少15%3季度，除去去预收账款的的资产负债率率降至48%，低于2010年以来来50%平均均水平图1：A股上市公司经营活动产生的净现金流合计（亿元）资料来源：WIND,华泰证券研究所图3：销售积极，投资谨慎资料来源：WIND,华泰证券研究所图2：剔除预收之后的资产负债率稳中有降资料来源：WIND,华泰证券研究所一线龙头资金金面强于行业业去除预收之后后的资产负债债率水平现金对于短期期借款的覆盖盖比例2013年情情景预测—政政策基调延续续中央长期维持持行业健康平平稳目标未变变。进一步出出台调控政策策概率低，而而出于对投资资重新快速涌涌入及房价快快速上升的担担忧，政策快快速退出亦为为小概率事件件。房产税试点继继续推进。前前期房产税试试点总体受肯肯定，上海模模式具可复制制性。经济活活跃、房价坚坚挺的二线城城市出台概率率较高。地方微调仍将将继续。财政政压力大、对对土地收入依依赖大的中西西部二、三线线城市及东部部沿海三、四四线城市为微微调主力。人均GDP（元）住宅销售均价价（元/平米）四象限图中第第一象限中城城市试点房产产税概率高2013年年情景预测测—资金增增量不显著著房地产信托托融资增速速预测为3.4%房地产贷款款增速预测测为2.7%房地产贷款款新增额房地产贷款款占社会总总贷款新增增额比例2013年年情景预测测—资金增增量不显著著2013年年情景预测测—销售预计2013年全国销售售面积增速速为3.3%；其中一线、、二线及其其余城市分分别为-10%,2.4%和4.5%2013年年情景预测测—投资预计全年房房地产投资资增速为9.9%2013年年投资单季季分布呈马马鞍型，同同比低点在在四季度资金缺口难难以支撑高高投资投资资金缺缺口敏感性性测算板块投资机机会讨论—周期行业中中的相对收收益盈利增速高高于周期行行业平均值值30个百分点；；高于A股平均值19个百分点经济早扩张张阶段地产产板块相对对收益位列列第二位行业仓位处处高位将压压制相对收收益空间2012三季末，地地产行业整整体仓位为为7.5%，超配3.3个百分点仓位及超配配幅度均在在高位历史比较：：估值相对对安全估值排名接接近历史低低位；行业比较：：估值相对对安全国际比较：：估值位于于中游2013年年投资策略略投资策略2013年政策及资资金边际改改善空间有有限，销售售、业绩和和融资能力力三者得其其二者的公公司将领跑跑行业。优选行业领领跑者获取取相对收益益；选股思路库存结构较较好的销售售领跑型公公司；融资能力较较强，具备备弱市扩张张能力的公公司业绩保障度度高，增速速高于行业业的公司重点推荐标标的：保利、招招商、华夏夏幸福、万万科、中南南建设、荣荣盛发展重点公司盈盈利预测表表家用电器：：调整后走走出谷底行业总体情情况需求透支已已调整，刚刚性需求渐渐释放增长看农村村和新兴市市场，长期期发展仍具具较强动力力行业重返正正常轨道，，优胜劣汰汰悄然提速速政策促产业业升级，盈盈利重质保保量投资策略：：行业回暖暖，布局正正当时白电：内外外并举，整整体看好材料和零部部件：弹性性大，抓业业绩反弹小家电：淡淡化行业，，精选个股股黑电：增长长有限，重重在盈利改改善看好家电行行业表现图：家电PE在申万23行业估值中优势明显资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所图：年初以来累计绝对收益在申万23行业中居前资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所图：家电（申万）2012年绝对正收益15.84%资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所好迹象：行行业出货量量持续回暖暖图：冰箱出货量增速持续回升资料来源：产业在线，华泰证券研究所图：电视出货量11月跌幅企稳资料来源：产业在线，华泰证券研究所图：空调出货量增速持续回升资料来源：产业在线，华泰证券研究所图：洗衣机出货量相对稳定资料来源：产业在线，华泰证券研究所刚需明显：：收入高增增长VS低保有有量图：城乡人均收入进入较高增长期资料来源：国家统计局，华泰证券研究所居民收入增增长步入快快车道：经经济发展转转向求质量量和与民共共享成果，，完善收入入分配机制制。城镇居居民实际可可支配收入入增速预期期高于10%，农民纯收收入预期高高于13%，持续明显显高于GDP增速。低保有量：：与日本相相比，国内内空冰洗和和彩电保有有量明显较较低，分别别有232%、64%、38%和76%的成长空间间。图：我国家电保有量还有提升空间资料来源：国家统计局，华泰证券研究所长期利好：：城镇化和和适婚高峰峰图：我国城镇化率逐年提升资料来源：国家统计局，华泰证券研究所图：中国适婚人口高峰将持续到2015年之后资料来源：国家统计局，华泰证券研究所城镇化率：：预期每年提提高1.5个百分点，，新增城镇镇人口约700万户，贡献献白电、黑黑电销售8%-10%。适婚高峰：：80年代婴儿潮潮高峰正对对应目前22-30岁婚龄高峰峰期。预期期结婚潮高高峰将持续续到2015年之后。未未来每年对对家电需求求在1000万台以上，，贡献白电电、黑电消消费约20%。2013相相关行业环环境趋好图：社会消费增速回升资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所房地产销售售趋稳：刚性需求突突出，市场场观望情绪绪渐淡，7月以来销售售面积同比比出现正增增长，11月同比增速速高达30%，前11月销售面积积累计增长长2.40%。房地产调调控趋稳，，2013年难以更差差，对家电电消费负增增长影响渐渐消。社会消费增增速回升：：稳增长成首首要目标，，扩内需成成为重要举举措，11月零售增速速回升至14.9%。家电已是是生活必需需品，将首首先受益于于扩大内需需。图：截至11月商品房销售面积累计转正资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所增长重点：：农村和海海外新兴市市场图：我国家电保有量快速提升资料来源：国家统计局，华泰证券研究所城市增长在在空调：冰洗、彩电电保有量年年净增长约约200万台，以更更新换代为为主。空调调保有量年年净增长约约1500万台。农村需求开开启：CRT更新为LCD高峰，年新新增需求700万台；空调调保有量极极低，年新新增需求约约1500万台，冰洗洗年新增需需求约2000、1200万台。发力海外新新兴市场：：亚非拉新兴兴出口市场场增长迅速速，潜力巨巨大。图：各区域人口占比和中国目前出口市场分布资料来源：联合国人口基金会，产业在线，华泰证券研究所政策强：必必须心动表：家电政策对比资料来源：华泰证券研究所图：变频空调销量占比持续提高资料来源：中怡康，华泰证券研究所高效节能补补贴：1.单年补贴额额度最高，，拉动约5000亿元，企业业必定心动动。2.近期受限手手续繁琐和和核查严格格，估计年年底前明显显好转3.难以拉动需需求高增长长，但拉升升家电高端端化，提高高盈利水平平。家电下乡后后续补贴政政策成本压力低低：原材料料价格回落落图：SHFE铜2011年以来累计下滑20.06%资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所图：SHFE铝2011年以来累计下滑8.76%资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所图3：DCE塑料2011年以来累计下滑12.29%资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所图3：镀锌板0.5价格指数2011年以来累计下滑13.61%资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所有质量式发发展：节能能升级，高高端化图：高端产品比重不断提升资料来源：产业在线，中怡康，华泰证券研究所图：高低端产品价格差距大资料来源：京东商城，中怡康，华泰证券研究所社会消费升升级：绿色、环保保、舒适、、健康政策推动：：节能升级行业盈利转转型：摈弃低端价价格竞争发展求质量量、有内涵涵图：品牌溢价逻辑资料来源：华泰证券研究所2013：：稳健增长长，“增持”评级图：2012年三季度业绩增速大幅回升资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所上半年家电电上市公司司整体：高效节能补补贴，低基基数营收增速超超过12%盈利增速超超过20%下半年家电电上市公司司整体：稳健，回归归正常营收增速稳稳定在10%左右盈利增速稳稳定在15%左右图：PE估值处于历史底部资料来源：Wind资讯，华泰证券研究所估值处于历历史底部目前PE（TTM，整体法））14.60看好明年，，“增持””评级投资策略：：行业回暖暖，布局正正当时白电：整体体看好材料和零部部件：弹性性大，抓业业绩反弹小家电：淡淡化行业，，精选个股股黑电：增长长有限，重重在盈利改改善白电国内：：优胜劣汰汰，看集中中度提高图：国内空冰洗零售市场集中度（2012.8）资料来源：中怡康，华泰证券研究所图：国内空调集中度明显低于日美等成熟市场资料来源：产业在线，华泰证券研究所图：过去20年白电有竞争力品牌数量大幅减少资料来源：国家信息中心，华泰证券研究所国内集中度度提升空间间大：15%-20%2013年提升动因因：普惠制补贴贴退出，中中小企业临临困境；高效节能补补贴扶优抑抑劣；节能升级，，技术、质质量、品牌牌主导，优优胜劣汰；；白电出口利利好：日美美欧企业面面临衰退图：欧美白电企业业务集中在发达国家市场资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所图：欧美主要白电企业发展已进入停滞阶段资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所图：日美主要白电企业盈利能力已明显减弱资料来源：Bloomberg，Wind资讯，华泰证券研究所日美欧白电电企业发展展停滞：美欧企业市市场集中在在欧美和拉拉美，收入入增长基本本停滞；大金主要依依靠本土、、中国、欧欧美市场日美欧白电电企业盈利利能力持续续弱化：伊莱克斯、、大金等盈盈利波动明明显；